周東利

【關(guān)鍵詞】 住房租賃; 保障性租賃住房; REITs; 資產(chǎn)證券化

【中圖分類號(hào)】 F293.33? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）23-0043-08

一、引言

2015年起，中央及地方政府著手培育住房租賃市場并出臺(tái)了支持政策。2017年，習(xí)近平總書記在黨的十九大報(bào)告中提出“房住不炒”的基本方針，要求加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，大力發(fā)展租賃住房是落實(shí)中央住房體系改革的積極措施。從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，房地產(chǎn)市場正在步入存量時(shí)代，圍繞租賃住房等自持存量資產(chǎn)的合作、運(yùn)營等模式調(diào)整將引領(lǐng)地產(chǎn)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展方向。因此，關(guān)于如何支持租賃住房發(fā)展成為近年來關(guān)注重點(diǎn)。

受制于租賃住房專項(xiàng)用地供給較少、租金回報(bào)率低等原因，我國的住房租賃市場發(fā)展緩慢。REITs產(chǎn)品作為支持租賃住房發(fā)展的重要工具，在國外已經(jīng)擁有非常成熟的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，探索運(yùn)用基礎(chǔ)設(shè)施REITs工具解決當(dāng)前住房租賃市場面臨的問題對(duì)住房租賃市場發(fā)展具有重大意義。2021年6月，中國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）經(jīng)過多年探索從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域揚(yáng)帆啟航。2021年7月發(fā)布的《進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（簡稱“958號(hào)文”），將保障性租賃住房納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)大后的試點(diǎn)范圍。權(quán)益型REITs工具的推出，將助力住房租賃行業(yè)形成“投—融—管—退—管”的完整閉環(huán)。不斷完善的政策體系以及權(quán)益型REITs工具將為住房租賃行業(yè)的蓬勃生長提供源源動(dòng)力，為可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航?；诖耍疚膰@REITs在我國住房租賃行業(yè)發(fā)展過程中的應(yīng)用實(shí)踐這一課題展開研究。

針對(duì)上述問題，本文從理論和實(shí)務(wù)出發(fā)，結(jié)合當(dāng)前我國住房租賃市場發(fā)展的現(xiàn)狀與困境，通過調(diào)查分析域外REITs市場發(fā)展情況、國內(nèi)租賃住房REITs案例實(shí)踐，在國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的當(dāng)前規(guī)則和條件下，構(gòu)想我國的保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施REITs，并探索REITs對(duì)我國住房租賃市場發(fā)展的功能價(jià)值，為利用REITs工具建設(shè)住房租賃市場提供建議。

二、我國住房租賃市場發(fā)展的現(xiàn)狀與困境

租賃住房是十九大以來黨中央和國務(wù)院在住房保障體系頂層設(shè)計(jì)的重要一環(huán)，能夠契合“房住不炒”“租購并舉”的政策定位，凸顯住房的“居住”屬性。我國的住房租賃市場有自身的發(fā)展特點(diǎn)，同時(shí)面臨諸多發(fā)展困難。

（一）我國住房租賃市場發(fā)展的重要性分析

1.發(fā)展住房租賃市場是落實(shí)中央住房體系政策的重要抓手

2016年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次明確“房子是用來住的，不是用來炒的”定位。黨的十九大報(bào)告提出，堅(jiān)持“房住不炒”定位，要求加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。近年來，堅(jiān)持“房住不炒”“租購并舉”的定位不動(dòng)搖，大力發(fā)展租賃住房是落實(shí)中央住房體系改革的積極措施。

住房問題是影響人民群眾幸福感、獲得感的重要因素，近年來的一系列政策都是在努力實(shí)現(xiàn)人民群眾對(duì)“住有所居”的向往。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，美國、德國、加拿大、日本以及新加坡等國家?guī)缀鯚o一例外地采用市場與政府保障相結(jié)合的住房體系[ 1 ]。其中，德國的租賃住房在西方發(fā)達(dá)國家的住房租賃市場建設(shè)中具有代表性，其以市場化租賃為主要導(dǎo)向，通過政府聯(lián)合非營利住宅公司等為低收入者群體提供公共福利房，并輔以政府主導(dǎo)調(diào)控租金、發(fā)展房地產(chǎn)租賃企業(yè)等手段擴(kuò)大租賃住房供給、保障租住雙方權(quán)益，推動(dòng)住房租賃市場長期穩(wěn)定發(fā)展[ 2 ]。2016年中央政府出臺(tái)大力發(fā)展租賃住房專項(xiàng)文件①，明確了我國住房租賃體系中以市場配置為主，對(duì)符合要求的城鎮(zhèn)戶籍困難群眾，由政府提供基本的住房保障。2021年國務(wù)院辦公廳印發(fā)文件②提出加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房為主體的住房保障體系，以解決新市民、青年人等群體的住房難問題。

2.發(fā)展住房租賃市場是實(shí)現(xiàn)“房住不炒”的有效措施

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系下，住房是一種特殊商品和資產(chǎn)。從馬克思政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，住房因其具備居住屬性而具有使用價(jià)值，也因其同時(shí)具備金融屬性而具有交換價(jià)值。在信貸金融體系內(nèi)，由于近年來城市住房顯著增值和購買力活躍的特點(diǎn)，還被賦予高杠桿的擔(dān)保價(jià)值，使其與一般的資產(chǎn)有所差異，進(jìn)一步強(qiáng)化了金融屬性。房產(chǎn)通常被認(rèn)為是受金融機(jī)構(gòu)歡迎的抵押物，房價(jià)上漲與企業(yè)信用擴(kuò)張由此形成正反饋機(jī)制，導(dǎo)致地產(chǎn)與信用周期天然存在同向關(guān)系。

租賃住房由于其天然的“居住屬性”，成為住房供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵之舉。住房租賃市場的政策導(dǎo)向，就是讓住房回歸居住屬性，扭轉(zhuǎn)過去數(shù)十年以來形成的“土地財(cái)政—房價(jià)上升—資產(chǎn)升值”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，降低住房的金融化屬性。而保障性租賃住房政策更是精準(zhǔn)施策破解新市民住房瓶頸，解決如何讓房子準(zhǔn)確供給符合政策標(biāo)準(zhǔn)、真正有需求人群的難題，凸顯租賃住房的居住功能[ 3 ]。因此，大力發(fā)展住房租賃市場是落實(shí)“房住不炒”的有效措施，一定程度上有助于緩解房地產(chǎn)過度金融化趨勢，降低宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（二）我國與世界主要國家住房租賃市場發(fā)展的橫向比較

通過橫向比較世界范圍內(nèi)部分城市（我國以北京、上海、深圳為代表）的主要指標(biāo)（表1），研究表明，我國存在住房租賃行業(yè)發(fā)展活力不足、配套的財(cái)政稅收優(yōu)惠政策較少的情況[ 4 ]。體現(xiàn)在住房租賃市場相關(guān)指標(biāo)上就是售租比高，租金回報(bào)率低，可負(fù)擔(dān)住房的公共財(cái)政支出比例相對(duì)較低。

從影響住房價(jià)格與租金價(jià)格水平的因素上看，與發(fā)達(dá)國家的住房租賃市場相比，我國的住房租賃市場具有一般性特征，但同時(shí)有其內(nèi)在的特殊性。

其中，一般性體現(xiàn)在住房價(jià)格、人均地區(qū)生產(chǎn)總值、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等經(jīng)濟(jì)基本面均與住房價(jià)格和租金水平呈正向影響關(guān)系，且住房價(jià)格和租金水平二者呈正向影響關(guān)系。

其特殊性體現(xiàn)在，我國城市住房租金水平雖然與經(jīng)濟(jì)基本面比較一致，但是我國住房價(jià)格卻在一定程度上脫離了經(jīng)濟(jì)基本面。造成這一差異的因素主要為住房價(jià)格增長預(yù)期對(duì)住房價(jià)格呈正向影響，對(duì)租金水平卻呈負(fù)向影響。究其原因，一是我國居民本身更傾向于“居者有其屋”的居住消費(fèi)理念，二是近年來我國房價(jià)的高增長預(yù)期使居民普遍具有投機(jī)心理，從而助推了住房價(jià)格的上漲，產(chǎn)生了我國住房租賃市場的較低租售比[ 5 ]。

隨著我國多措并舉全面落實(shí)“房住不炒”的相關(guān)政策方針，住房價(jià)格持續(xù)上漲帶來的居民投機(jī)心理可能會(huì)有所下降，從而使我國住房租金水平與住房價(jià)格的差距逐漸縮小，回到國際主要經(jīng)濟(jì)體的正常水平，推動(dòng)住房租賃市場釋放更多活力。

（三）我國住房租賃市場發(fā)展的現(xiàn)實(shí)困境

我國的住房租賃市場目前尚未達(dá)到成熟的階段，還存在自身發(fā)展的特點(diǎn)，面臨不少困難，具體分析如下：

1.行業(yè)發(fā)展活力不足

通過第（二）點(diǎn)橫向?qū)Ρ确治隹梢钥闯?，現(xiàn)有的住房租賃市場面臨的首要問題是租售比顯著偏低。極低的租售比、過長的投資回收期[ 6 ]，造成企業(yè)、居民持有房屋獲取租賃收益的動(dòng)力不足，是當(dāng)前住房租賃市場增加房源供給的最大障礙[ 7 ]。

2.專項(xiàng)用地供給較少

專項(xiàng)租賃住房用地相對(duì)較低的土地成本雖然有助于企業(yè)長期持有經(jīng)營，但整體供給較少，大部分租賃住房項(xiàng)目是在住宅或商業(yè)性質(zhì)建設(shè)用地上開發(fā)建設(shè)，土地成本較高，項(xiàng)目的投資回報(bào)率低。

3.存量物業(yè)改造受限

對(duì)于存量物業(yè)改造，部分地區(qū)受限于國有物業(yè)租賃的相關(guān)規(guī)定，整租期短于輕資產(chǎn)經(jīng)營模式的投資回收周期，而且改造驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)尚未完善，不利于推廣標(biāo)準(zhǔn)化的改造運(yùn)營模式。

4.專業(yè)化的住房租賃企業(yè)發(fā)展緩慢

西方發(fā)達(dá)國家的住房租賃市場中，租賃住房的房源供給中采用私人租賃住房和機(jī)構(gòu)持有房源相結(jié)合的方式，美國和德國的住房租賃市場中，通過機(jī)構(gòu)持有的房源比例為30%～40%[ 8 ]。當(dāng)前，我國住房租賃市場供給主要來源于居民自有住房、各級(jí)政府提供的保障性租賃住房、專業(yè)機(jī)構(gòu)集中改造或建設(shè)三類，專業(yè)化住房租賃企業(yè)的滲透率較低。與海外住房租賃機(jī)構(gòu)相比，我國在數(shù)量、專業(yè)化運(yùn)營管理能力、管理的資產(chǎn)規(guī)模、資金實(shí)力等方面均需進(jìn)一步提升。

5.財(cái)政稅收優(yōu)惠政策支持較少

在租賃住房的培育期、資產(chǎn)剝離和運(yùn)營期等各階段，企業(yè)需承擔(dān)印花稅、增值稅、企業(yè)所得稅及房產(chǎn)稅等各項(xiàng)稅費(fèi)，與租賃住房相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策較少，企業(yè)經(jīng)營壓力大。再加上保障性租賃住房具有民生屬性，在租金價(jià)格上不能高，品質(zhì)上不能低，投資回收期相對(duì)更長，導(dǎo)致企業(yè)的投資回報(bào)率較低。

6.行業(yè)配套政策需要完善

在制度建設(shè)方面，住房租賃市場配套的相關(guān)制度有待完善，統(tǒng)一的行業(yè)規(guī)定尚未正式出臺(tái)。部分地方政府尚未建立針對(duì)租賃住房的標(biāo)準(zhǔn)化辦事流程和審批要求，政策變動(dòng)性較高。

7.缺少創(chuàng)新金融工具支持

租賃住房企業(yè)目前主要依賴銀行貸款等傳統(tǒng)融資，少量通過股權(quán)融資，缺少大規(guī)模的資本市場資金參與。目前我國尚未有租賃住房REITs產(chǎn)品推出，對(duì)于類REITs和REITs等創(chuàng)新資產(chǎn)證券化工具的運(yùn)用尚不充分。相較于傳統(tǒng)融資方式，REITs以底層資產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營為核心，在獲取長期限資金、向投資人提供穩(wěn)定的投資收益等方面具有突出優(yōu)勢。

住房租賃市場建設(shè)具有十分重要的意義，但當(dāng)前我國住房租賃市場發(fā)展中面臨諸多現(xiàn)實(shí)困境。REITs以其長期限、權(quán)益型、永續(xù)運(yùn)作的特點(diǎn)能夠解決我國住房租賃市場中面臨的問題。通過發(fā)行租賃住房REITs，使得租賃住房資產(chǎn)持有方能夠獲得合理資產(chǎn)對(duì)價(jià)，盤活其持有的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，收回資金用于租賃住房市場的發(fā)展建設(shè)，解決租賃住房市場規(guī)模發(fā)展基本的資金需求。

三、我國REITs的功能探索：域外經(jīng)驗(yàn)分析與案例實(shí)踐比較

為促進(jìn)我國住房租賃行業(yè)發(fā)展，本文結(jié)合域外REITs發(fā)展以及我國租賃住房證券化的實(shí)踐基礎(chǔ)，探索REITs工具的運(yùn)用能否解決住房租賃市場中的問題。

（一）域外REITs市場發(fā)展分析

REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）起源于20世紀(jì)60年代的美國，本質(zhì)是將流動(dòng)性較低、單筆交易規(guī)模較大的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，通過證券化手段形成分散的證券或份額，為各類投資者（尤其是中小投資者）設(shè)立低門檻參與不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)，是國際通行的配置資產(chǎn)，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)，能有效盤活存量資產(chǎn)，填補(bǔ)金融產(chǎn)品空白，拓寬社會(huì)資本投資渠道，提升直接融資比重，增強(qiáng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

1.域外REITs市場的發(fā)展概況

美國作為最早推出REITs的國家，也是目前全球最大、最成熟的REITs市場，根據(jù)統(tǒng)計(jì)④，截至2020年底，美國公開上市的REITs總市值約為1.25萬億美元，雖然因受新冠疫情對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來的顯著沖擊較上年同期下降約6%，但是近十年來美國REITs產(chǎn)品仍然從34只增加至223只，增長5.6倍。

亞洲地區(qū)的中國香港、日本和新加坡分別于2000年后推出各自的REITs規(guī)則和產(chǎn)品。與其他兩個(gè)亞洲REITs市場相比，中國香港REITs市場近年來發(fā)展較為緩慢。而新加坡近年的市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，目前擁有亞洲（除日本外）最大的房地產(chǎn)投資信托市場，并日益成為全球房地產(chǎn)投資信托中心。

從域外REITs市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，REITs市場的蓬勃發(fā)展為租賃住房、交通基建、商業(yè)等領(lǐng)域的發(fā)展提供了長期、穩(wěn)定的資金支持。

2.四個(gè)主要國家（地區(qū)）REITs收益情況分析（表2）

投資人對(duì)REITs收益分為穩(wěn)定股息和股價(jià)上漲所帶來的資本利得兩部分，REITs產(chǎn)品與股票一樣具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，且收益高于一般股票，對(duì)投資者有很強(qiáng)的吸引力[ 9 ]。在考慮分紅再投資的情況下，橫向?qū)Ρ人牡豏EITs指數(shù)⑤的綜合回報(bào)率，美國REITs指數(shù)回報(bào)率無論是短期還是長期，收益率均遠(yuǎn)超其他指數(shù)。亞洲三地REITs指數(shù)在不同時(shí)段表現(xiàn)不一，新加坡和中國香港REITs指數(shù)十年內(nèi)的收益表現(xiàn)劣于日本REITs市場，但從十五年累計(jì)收益率來看，中國香港指數(shù)回報(bào)率在亞洲三地中領(lǐng)先。從不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)縱向看，受疫情影響，2020年各地REITs指數(shù)回報(bào)率均跌破5%，中國香港REITs回報(bào)率跌幅更是超過18%。以最近十年時(shí)間倒推，隨著時(shí)間跨度拉長，各地收益率逐漸走高，體現(xiàn)出REITs產(chǎn)品長期表現(xiàn)穩(wěn)定、穿越周期的特點(diǎn)。

（二）我國REITs市場的發(fā)展空間

鑒于我國當(dāng)前規(guī)則已將保障性租賃住房納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs的試點(diǎn)范圍，因此在分析我國租賃住房REITs時(shí)，以基礎(chǔ)設(shè)施保障性租賃住房REITs為切入點(diǎn)，逐步討論保障性租賃住房REITs的發(fā)展空間。

1.我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基本情況

海外REITs市場歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展已比較成熟，而中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs在2021年試點(diǎn)啟航。根據(jù)2020年發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)頒布的試點(diǎn)范圍要求，首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)只包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、倉儲(chǔ)物流、污染治理四大類?！?58號(hào)文”將基礎(chǔ)設(shè)施REITs的試點(diǎn)范圍擴(kuò)充到全國的九大類型資產(chǎn)，其中包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項(xiàng)目。

2.我國首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs的估值與收益表現(xiàn)

我國首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs均采用收益法進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，即通過預(yù)測持有到期的資產(chǎn)未來經(jīng)營收益，利用折現(xiàn)率或資本化率進(jìn)行折現(xiàn)得到評(píng)估價(jià)值。需要注意的是，我國REITs采用“網(wǎng)下詢價(jià)、管理人定價(jià)”的發(fā)行定價(jià)方式，資產(chǎn)評(píng)估值只是提供給投資人參考的基礎(chǔ)，并不對(duì)REITs的市場價(jià)值發(fā)生直接影響。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行條件要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需滿足預(yù)計(jì)未來三年項(xiàng)目凈現(xiàn)金流收益率不低于4%，但隨著基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級(jí)市場的市值提高，新購入REITs份額的投資人可獲得的現(xiàn)金流分派率在下降，特別是產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)，可能會(huì)低于4%的分派率，反映出投資人對(duì)已經(jīng)發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs的認(rèn)可和追捧。

3.保障性租賃住房帶來REITs發(fā)展的新挑戰(zhàn)和新機(jī)遇

租賃住房資產(chǎn)中的保障性租賃住房因其“民生”屬性，作為城市基礎(chǔ)設(shè)施率先入圍REITs試點(diǎn)。根據(jù)現(xiàn)有規(guī)則，擬申報(bào)發(fā)行保障性租賃住房REITs，底層項(xiàng)目在資產(chǎn)合法合規(guī)性、區(qū)域分布和租戶分散度、經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定性、凈現(xiàn)金流分派率、運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)等方面均需要滿足REITs試點(diǎn)的相關(guān)具體要求，政策屬性更重的保障性租賃住房是否能夠滿足國內(nèi)REITs發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和投資人需求，需要等待市場的檢驗(yàn)，也對(duì)保障性租賃住房運(yùn)營企業(yè)提出新的挑戰(zhàn)[ 10 ]。

另外需要認(rèn)識(shí)到，保障性租賃住房與市場化租賃住房共同構(gòu)成了租賃市場，并且以市場化方式運(yùn)作的租賃住房在我國住房租賃市場供給中仍將占據(jù)主導(dǎo)地位。市場化租賃住房與權(quán)益型REITs具有天然的適配性，在保障性租賃住房進(jìn)行REITs試點(diǎn)成熟后，可以考慮將市場化運(yùn)作的租賃住房擇機(jī)納入我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的試點(diǎn)范圍。

（三）租賃住房REITs案例研究

探索REITs工具的特點(diǎn)，從而進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)其推動(dòng)住房租賃行業(yè)發(fā)展的意義與價(jià)值，有助于提前發(fā)現(xiàn)REITs構(gòu)建過程中可能出現(xiàn)的問題。

1.我國已有的租賃住房證券化實(shí)踐探索

自2017年發(fā)行首單租賃住房類REITs⑥項(xiàng)目以來，租賃住房證券化市場蓬勃發(fā)展，為相關(guān)企業(yè)帶來了新的機(jī)遇，也為住房租賃市場的建設(shè)提供了重要支持力量。截至2021年9月底，共有24單租賃住房資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行，其中租賃住房類REITs共計(jì)20單，規(guī)模合計(jì)261.06億元;租賃住房CMBS和ABN發(fā)行單數(shù)各2單，共計(jì)75.53億元。發(fā)行人以國企及房地產(chǎn)行業(yè)龍頭企業(yè)為主，并由各自運(yùn)營，底層資產(chǎn)來源多為自主開發(fā)項(xiàng)目或并購項(xiàng)目，主要分布于京津冀、長三角和珠三角核心一、二線城市核心地段。

（1）類REITs資產(chǎn)選擇標(biāo)準(zhǔn)

監(jiān)管規(guī)則對(duì)發(fā)行租賃住房類REITs的資產(chǎn)所在地未做明確要求，但優(yōu)先支持大中城市、雄安新區(qū)等國家政策重點(diǎn)支持區(qū)域，并要求資產(chǎn)正常運(yùn)營且產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，未對(duì)資產(chǎn)運(yùn)營時(shí)間提出明確要求。已發(fā)行的類REITs項(xiàng)目的資產(chǎn)類型以市場化運(yùn)行的長租公寓（租賃住房）為主，其發(fā)行人多為已布局相關(guān)業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)開發(fā)商，如保利發(fā)展、招商蛇口、華發(fā)集團(tuán)、海南人才集團(tuán)等。資產(chǎn)中也包括具有公租房屬性的資產(chǎn)，如深創(chuàng)投安居集團(tuán)發(fā)行了國內(nèi)首單公共租賃類人才公寓類REITs項(xiàng)目。

（2）類REITs產(chǎn)品期限

已發(fā)行的租賃住房類REITs產(chǎn)品中，產(chǎn)品期限最長的不超過十八年，均設(shè)置每兩年或三年的開放退出行權(quán)安排，本質(zhì)上為三年期產(chǎn)品。

（3）投資人類型及收益率要求

已經(jīng)發(fā)行的類REITs產(chǎn)品一般分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩類資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級(jí)可切分出AAA、AA+等多檔評(píng)級(jí)。若有較強(qiáng)信用的增信主體對(duì)優(yōu)先級(jí)提供差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持等，則可提升優(yōu)先級(jí)證券信用等級(jí)，擴(kuò)大優(yōu)先級(jí)的發(fā)行規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)在擴(kuò)大發(fā)行人融資規(guī)模的同時(shí)降低融資成本。

優(yōu)先級(jí)投資人主要為商業(yè)銀行及銀行理財(cái)子公司、政策性銀行等，該類投資人偏好短期限、具有穩(wěn)定收益的“債性”產(chǎn)品。次級(jí)投資人的構(gòu)成往往需要結(jié)合發(fā)行人的發(fā)行訴求而定。對(duì)于出表型的類REITs項(xiàng)目，通常引入市場化的次級(jí)投資人與發(fā)行人共同認(rèn)購次級(jí)資產(chǎn)支持證券，而不出表的類REITs項(xiàng)目的次級(jí)資產(chǎn)支持證券往往由發(fā)行人全額認(rèn)購。

2.保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施REITs構(gòu)想

在“958號(hào)文”將保障性租賃住房納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs范圍后，多家住房租賃企業(yè)在積極推動(dòng)租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市。根據(jù)近年已經(jīng)發(fā)行的租賃住房類REITs積累的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施REITs監(jiān)管規(guī)則以及首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目情況，對(duì)以保障性租賃住房作為底層資產(chǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)選擇標(biāo)準(zhǔn)、投資人類型以及收益率要求等設(shè)想如下：

（1）保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)（圖1）

根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券基金指引（試行）》的要求，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)行載體為公募基金，由公募基金通過資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，從而穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的所有權(quán)。

（2）保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)選擇標(biāo)準(zhǔn)

保障性租賃住房資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)位于直轄市及29個(gè)人口凈流入大城市，包括北京、上海、深圳、杭州、廣州等。這些地區(qū)具有穩(wěn)定的住房租賃市場需求，與黨中央、國務(wù)院的有關(guān)要求和“十四五”規(guī)劃精神吻合。從資產(chǎn)運(yùn)營的要求講，資產(chǎn)運(yùn)營時(shí)間原則上不低于3年，且要求項(xiàng)目歷史3年總體保持盈利或經(jīng)營現(xiàn)金流為正。由于保障性租賃住房的受眾群體是廣大新市民、青年人等，能夠較好地滿足現(xiàn)金流來源分散的要求。

（3）產(chǎn)品期限

基金期限的設(shè)定多參考剩余土地期限或剩余特許經(jīng)營期限等因素而定，根據(jù)首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目，基金存續(xù)期最長99年，最短20年。保障性租賃住房的土地使用權(quán)多通過劃撥方式取得，劃撥地?zé)o固定使用期限，理論上保障性租賃住房REITs的期限可設(shè)為永續(xù)。

（4）投資人類型及收益率要求

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資人由戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者和公眾投資者組成，不僅全國社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、年金基金等長期限資金可參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資，還可面向公眾投資者公開發(fā)售REITs份額，引入公眾投資者共建REITs市場。

根據(jù)域外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，通過我國已有REITs實(shí)踐探索，結(jié)合制度論證，構(gòu)想以保障性住房作為底層資產(chǎn)，探索運(yùn)用基礎(chǔ)設(shè)施REITs工具解決當(dāng)前住房租賃市場面臨的問題具有可行性，且對(duì)住房租賃市場發(fā)展具有重大意義。

四、REITs對(duì)我國住房租賃市場發(fā)展的功能價(jià)值

雖然當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)有過度金融化的現(xiàn)象并造成一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患，但不可否認(rèn)的是，住房租賃行業(yè)良性發(fā)展離不開與之相配套的金融服務(wù)政策和工具的支持。通過上文的研究分析可以發(fā)現(xiàn)，REITs以長期限、權(quán)益型、永續(xù)運(yùn)作的特點(diǎn)能夠解決當(dāng)前我國住房租賃市場中面臨的困境。REITs工具的運(yùn)用有助于進(jìn)一步凸顯住房的“居住”屬性，引導(dǎo)參與方關(guān)注運(yùn)營能力，促進(jìn)盈利模式轉(zhuǎn)變[ 11 ]，通過持有“高質(zhì)量增長型資產(chǎn)”為企業(yè)提供發(fā)展新動(dòng)力，使得租賃住房資產(chǎn)持有方能夠獲得合理資產(chǎn)對(duì)價(jià)，盤活其持有的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，收回資金用于租賃住房市場的發(fā)展建設(shè)，以解決租賃住房市場規(guī)模發(fā)展基本的資金需求，促進(jìn)房地產(chǎn)和金融的良性循環(huán)。

（一）助力房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提供行業(yè)發(fā)展新動(dòng)力

過去幾十年間，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了土地紅利的高速發(fā)展階段，隨著房地產(chǎn)存量時(shí)代的來臨，不動(dòng)產(chǎn)商業(yè)模式的核心由“開發(fā)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑\(yùn)營”，通過賺取資產(chǎn)差價(jià)的盈利模式不再是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主流，對(duì)存量資產(chǎn)的改造和提升資產(chǎn)運(yùn)營價(jià)值將成為行業(yè)發(fā)展的新方向。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs是權(quán)益型的資本工具，作為資本市場的紐帶，在實(shí)現(xiàn)原本投資于租賃住房的金融資本、國有資本平穩(wěn)退出，打通與資本市場資金對(duì)接的長效渠道的同時(shí)，也有助于引導(dǎo)前端投資，增加前期權(quán)益型投資來源，使租賃住房行業(yè)高效快速地集中投資能力得以進(jìn)一步釋放;同時(shí)，通過REITs平臺(tái)的搭建，資產(chǎn)持有人和開發(fā)主體在獲取退出收益時(shí)還可以長期持有REITs份額并向REITs平臺(tái)輸出優(yōu)良的運(yùn)營管理能力，從而享有長期穩(wěn)定的運(yùn)營管理收益以及運(yùn)營增值收益，助力房地產(chǎn)行業(yè)從重向輕轉(zhuǎn)變。

（二）增加資產(chǎn)配置種類，引導(dǎo)市場化資金投向

REITs本質(zhì)是將流動(dòng)性較低、單筆交易規(guī)模較大的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，通過證券化手段形成分散的證券或份額，大大降低了投資者參與不動(dòng)產(chǎn)投資的門檻，比如我國首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資標(biāo)準(zhǔn)通常設(shè)定為1 000元。通過發(fā)行REITs引入資本市場力量共建租賃住房，尤其是可大大緩解保障性租賃住房對(duì)政府財(cái)政投資的依賴[ 12 ]，以有限財(cái)政資金撬動(dòng)社會(huì)投資，形成有效產(chǎn)品供給和資產(chǎn)池，提升直接融資比重，增強(qiáng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效[ 13 ]。

（三）提升機(jī)構(gòu)資管能力，促進(jìn)住房回歸居住屬性

REITs價(jià)值核心來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值，影響基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的核心因素在于其是否具有產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的造血能力，而具有優(yōu)秀的運(yùn)營管理能力的專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化的住房租賃企業(yè)則是保障租賃住房實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)營、提升資產(chǎn)價(jià)值的重要基石。REITs對(duì)于早期投資人來說可以理解為退出渠道，但對(duì)于新的REITs投資人而言，需要持續(xù)依靠REITs管理人和資產(chǎn)運(yùn)營機(jī)構(gòu)對(duì)基金和底層資產(chǎn)的運(yùn)營管理提升來保障獲得期間收益和增值收益。根據(jù)域外租賃住房REITs統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，優(yōu)秀的運(yùn)營管理能力有助于提升租賃住房REITs的估值表現(xiàn)[ 14 ]。

同時(shí)，作為一個(gè)具備“持續(xù)長大”能力的戰(zhàn)略資本運(yùn)作平臺(tái)，REITs具有份額流動(dòng)性和資產(chǎn)長期性的特點(diǎn)，投資人不需要頻繁地進(jìn)行資產(chǎn)出售并購即可獲得穩(wěn)定現(xiàn)金分派，REITs可被定位為持續(xù)存在的資本運(yùn)作平臺(tái)，從而保障租賃住房投資資金的穩(wěn)定。不需要通過主體回購或資產(chǎn)處置的方式來變現(xiàn)資產(chǎn)，有利于維持租賃住房的穩(wěn)定運(yùn)營，促進(jìn)租賃住房回歸居住屬性[ 15 ]。

五、推動(dòng)住房租賃行業(yè)發(fā)展REITs模式的建議

雖然國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs已經(jīng)啟航，但圍繞國內(nèi)租賃住房自身發(fā)展的特點(diǎn)和難點(diǎn)，在REITs推動(dòng)過程中還有一定的合理調(diào)整空間，本文針對(duì)研究過程中發(fā)現(xiàn)的問題，提出以下幾點(diǎn)建議。

（一）加強(qiáng)頂層政策設(shè)計(jì)

由于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)具備較強(qiáng)的資金實(shí)力和成熟系統(tǒng)的開發(fā)運(yùn)營能力，尤其央企國企既肩負(fù)著最大限度實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的重要使命，又承擔(dān)著利國利民的社會(huì)責(zé)任，是推動(dòng)住房租賃行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展不可或缺的重要力量。通過引入具備豐富的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)化的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)、較強(qiáng)資金實(shí)力的各市場參與主體，組成聯(lián)合體共同進(jìn)行租賃用地的投資、開發(fā)及運(yùn)營[ 16 ]。建議考慮給予自持部分合理的地價(jià)折讓，避免在過于偏遠(yuǎn)地段設(shè)置租賃住房，造成房屋閑置。通過前述手段合理調(diào)整租賃住房的投資回報(bào)率，以期符合REITs投資人的收益預(yù)期。同時(shí)，也建議在保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)成熟后，擇機(jī)將市場化運(yùn)營的租賃住房納入REITs試點(diǎn)范圍中，充分發(fā)揮REITs的力量建設(shè)住房租賃市場。

（二）加大住房租賃企業(yè)培育力度

從長期看，培育具有較高資產(chǎn)運(yùn)營管理能力的住房租賃企業(yè)，對(duì)具有民生屬性的保障性租賃住房提升資產(chǎn)價(jià)值、提高居住群體生活幸福感尤其重要。規(guī)?；?yīng)，有助于引導(dǎo)市場形成穩(wěn)定的租賃關(guān)系，使租客權(quán)益得以保障，并配以金融工具予以支持，可為企業(yè)從重資產(chǎn)模式向輕資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs明確了優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的龍頭企業(yè)作為REITs的發(fā)起人，建議從降低租賃住房企業(yè)綜合稅收、提供長期稅率優(yōu)惠，金融機(jī)構(gòu)提供長期限、低成本的金融支持等角度，加大住房租賃企業(yè)培育力度，形成行業(yè)頭部聚集，為住房租賃市場的發(fā)展與規(guī)范帶來良性示范效應(yīng)。

（三）建立資金閉環(huán)監(jiān)管體系

針對(duì)保障性租賃住房、市場化運(yùn)營的租賃住房，通過靈活運(yùn)用REITs、類REITs等各類金融工具支持住房租賃市場的發(fā)展，精確引導(dǎo)相關(guān)融資資金投入到住房租賃市場的建設(shè)中至關(guān)重要。我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)辦法鼓勵(lì)發(fā)行人通過REITs實(shí)現(xiàn)的回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)，明確90%以上凈回收資金應(yīng)當(dāng)用于在建項(xiàng)目或前期工作成熟的新項(xiàng)目。具體到租賃住房的建設(shè)過程中，需要匹配建立資金閉環(huán)監(jiān)管體系，完善相關(guān)的資金隔離制度系統(tǒng)，對(duì)以租賃住房金融產(chǎn)品融資的資金嚴(yán)控資金流向，如發(fā)行人承諾并持續(xù)監(jiān)督其繼續(xù)投向租賃住房建設(shè)，避免資金流向銷售型住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)等領(lǐng)域。

（四）加快行業(yè)監(jiān)管體系構(gòu)建

監(jiān)管立法方面，彌補(bǔ)租賃市場的法律空缺，加快相關(guān)法規(guī)條例的出臺(tái)，構(gòu)建全國性的租賃權(quán)益保障平臺(tái)和投訴反饋機(jī)制[ 17 ]。在試點(diǎn)階段，保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)底層資產(chǎn)的審批、建設(shè)、運(yùn)營方面合規(guī)性要求嚴(yán)格。因此，監(jiān)管規(guī)范方面，建議在全國層面單獨(dú)設(shè)立“租賃住房”的經(jīng)營類別，并形成戶型、消防、安全等統(tǒng)一規(guī)范要求，將私人租賃市場納入統(tǒng)一監(jiān)管。監(jiān)管程序方面，建議明確立項(xiàng)、規(guī)劃、建設(shè)、竣工驗(yàn)收、運(yùn)營管理等規(guī)范性程序，縮短審批時(shí)間。

（五）加大財(cái)政稅收政策支持

針對(duì)住房租賃企業(yè)，擴(kuò)大稅收優(yōu)惠的覆蓋范圍，對(duì)培育期資產(chǎn)剝離和運(yùn)營階段等各環(huán)節(jié)所涉的城鎮(zhèn)土地使用稅、印花稅、房產(chǎn)稅、增值稅等予以優(yōu)惠或者遞延，對(duì)居民領(lǐng)取的住房租賃補(bǔ)貼免征個(gè)人所得稅。加強(qiáng)財(cái)政補(bǔ)貼力度，對(duì)符合資質(zhì)的住房租賃企業(yè)給予運(yùn)營補(bǔ)貼。

六、結(jié)論

建設(shè)健康發(fā)展的住房租賃市場對(duì)提升人民群眾的生活幸福感至關(guān)重要，REITs具有助力房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、引導(dǎo)市場化資金投向、促進(jìn)住房回歸居住屬性等功能，是解決住房租賃市場行業(yè)發(fā)展活力不足、專項(xiàng)用地供給少、存量物業(yè)改造受限等難點(diǎn)問題的重要?jiǎng)?chuàng)新金融工具，但最大程度發(fā)揮REITs的價(jià)值還需要在頂層設(shè)計(jì)、專業(yè)化的住房租賃企業(yè)培育、行業(yè)監(jiān)管體系建設(shè)等方面進(jìn)一步改進(jìn)和完善。加快推動(dòng)REITs在保障性租賃住房市場，以及整個(gè)住房租賃市場的運(yùn)用，有助于我國住房租賃市場的長久持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，為我國住房租賃市場的構(gòu)建帶來新的機(jī)遇。

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