摘 要：本文對上交所公開披露的2017—2020年度235家重大資產(chǎn)重組預(yù)案審核意見函進(jìn)行解析，發(fā)現(xiàn)證券交易所對預(yù)案的問詢關(guān)注點主要集中在重組上市、同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、商業(yè)目的、資產(chǎn)評估、收購資金、盈利預(yù)測、重大依賴等方面。本文建議上市公司遴選適合的第三方證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，及時回復(fù)監(jiān)管部門的問詢，關(guān)注投資者對相關(guān)信息披露的需求，進(jìn)而確保預(yù)案順利通過證監(jiān)會的核準(zhǔn)，促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：上交所;重大資產(chǎn)重組;問詢函;信息披露;建議

本文索引：彭小軍.<標(biāo)題>[J].商展經(jīng)濟(jì)，2021（22）：-081.

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.22.23

隨著相關(guān)法律法規(guī)、政策部署、經(jīng)濟(jì)形勢等方面發(fā)生變化，證監(jiān)會對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱本辦法）完成多次修改，持續(xù)推進(jìn)了并購重組市場化改革。本文針對上市公司并購重組行為，對上交所公開披露的2017—2020年度235家重大資產(chǎn)重組預(yù)案審核意見函進(jìn)行解析，對監(jiān)管部門關(guān)注的問題進(jìn)行總結(jié)，為規(guī)范上市公司預(yù)案或報告書提供參考意見，以便順利過會。

1 重大資產(chǎn)重組行為關(guān)注事項

1.1 重組上市

只有符合《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》要求，重組方才能取得上市公司控制權(quán)。

案例背景：以大湖股份（600257）為例，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買西藏深萬投51%股權(quán)。交易前，西藏泓杉為上市公司控股股東，交易對方西藏豪禧和佳榮穩(wěn)健互為關(guān)聯(lián)方，實際控制人為王艷。交易完成后，西藏泓杉持有上市公司18.49%股權(quán)，西藏豪禧和佳榮穩(wěn)健合計持有上市公司14.96%股權(quán)。由于標(biāo)的公司實際控制人與上市公司控股股東持股較為接近，該交易是否構(gòu)成重組上市將成為監(jiān)管部門關(guān)注的重點。

財務(wù)顧問核查分析：首先，上市公司實際控制人是否仍能實際控制上市公司，可從董事會的具體安排，監(jiān)事和高級管理人員的選聘方式及調(diào)整安排進(jìn)行分析。當(dāng)交易完成后，董事會出現(xiàn)增加董事席位，需核實是否對多數(shù)董事的選任有重大影響。同時還需查閱章程，確定上市公司高級管理人員的任免是否需經(jīng)董事會半數(shù)以上通過，且上市公司的其他高級管理人員是否由經(jīng)理提名，董事會任免。其次，對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、重大財務(wù)和經(jīng)營決策進(jìn)行分析。當(dāng)交易完成后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，需核實交易對方是否出具了不謀求上市公司實際控制權(quán)的承諾。同時還需核實上市公司章程對購買、出售重大資產(chǎn)，對外投資、資產(chǎn)抵押、對外擔(dān)保、委托理財?shù)仁马椀囊?guī)定，從而判定實際控制人是否仍對上市公司的重大財務(wù)和經(jīng)營決策形成重大影響。最后，對上市公司控股股東是否積極保持控制權(quán)進(jìn)行分析。

1.2 同業(yè)競爭

上市公司與標(biāo)的公司一旦存在同業(yè)競爭，相關(guān)各方針對解決同業(yè)競爭及避免潛在同業(yè)競爭問題，提出的具體措施，明確的詳細(xì)安排，以及后續(xù)執(zhí)行存在的不確定性等內(nèi)容就成為監(jiān)管部門重點關(guān)注的事項。

案例背景：以博瑞傳媒（600880）為例，公司擬向成都傳媒集團(tuán)以發(fā)行股份的方式購買其持有的現(xiàn)代傳播100%股權(quán)及公交傳媒70%股權(quán)。由于成都傳媒集團(tuán)持有成都地鐵傳媒49%股份，成都地鐵傳媒主要經(jīng)營成都地鐵電視和新城快報，是否對上市公司收購的公交傳媒構(gòu)成同業(yè)競爭，監(jiān)管部提出了問詢意見。

財務(wù)顧問核查分析：由于地鐵傳媒與公交傳媒的終端客戶有所重合，加之成都傳媒集團(tuán)是成都地鐵傳媒有限公司股東之一，地鐵傳媒與上市公司極易構(gòu)成同業(yè)競爭。故該交易兩次收到證監(jiān)會不予核準(zhǔn)的決定。并購重組委認(rèn)為：標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力存在不確定性，不符合本辦法第四十三條第一項規(guī)定。本交易最終以終止交易收場，可見監(jiān)管部門對同業(yè)競爭的關(guān)注程度。

1.3 關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易在上市公司重大資產(chǎn)重組行為中，由于存在與市場經(jīng)濟(jì)的基本原則不相吻合，對企業(yè)經(jīng)營狀況有著重要影響。監(jiān)管部門將重點關(guān)注關(guān)聯(lián)交易金額、具體交易內(nèi)容、占同類交易比重，關(guān)聯(lián)交易和非關(guān)聯(lián)交易的定價情況以及關(guān)聯(lián)方之間資金拆入拆出的時間、金額、用途、原因及合理性，等等。

案例背景：以東貝B股（900956）為例，東貝集團(tuán)擬通過發(fā)行股票，以換股方式吸收合并東貝B股。合并方東貝集團(tuán)為被合并方東貝B股的控股股東。交易完成后，東貝集團(tuán)作為存續(xù)公司承繼及承接?xùn)|貝B股的一切權(quán)利與義務(wù)。本交易涉及東貝B股與其控股股東之間的交易，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。監(jiān)管部門針對關(guān)聯(lián)交易提出了問詢意見。

財務(wù)顧問核查分析：此關(guān)聯(lián)交易是否公正，可從如下幾方面分析：第一，該合并有關(guān)關(guān)聯(lián)方在東貝B股董事會上是否做到了回避表決。第二，對合并協(xié)議的換股價格約定進(jìn)行分析。核查是否綜合考慮了股票價格波動的風(fēng)險對東貝B股股東進(jìn)行了利益讓渡和風(fēng)險補償。第三，東貝集團(tuán)本次A股發(fā)行價格，是否綜合考慮了歷史股價、經(jīng)營業(yè)績、市值規(guī)模及市場上可比公司股價等因素。第四，是否采取了相應(yīng)措施充分保護(hù)東貝B股中小股東的權(quán)益，尤其重點核查現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方和現(xiàn)金選擇權(quán)價格的確定標(biāo)準(zhǔn)。

1.4 商業(yè)目的

并購重組是現(xiàn)代企業(yè)通過資源整合、優(yōu)劣互補并達(dá)到雙贏的一種模式。并購重組目的與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略定位息息相關(guān)，往往會從公司戰(zhàn)略、資源配置、業(yè)務(wù)協(xié)同、市場競爭、經(jīng)營業(yè)績等角度考慮并購重組的合理性和必要性，所以重大資產(chǎn)重組商業(yè)目的也是監(jiān)管部門關(guān)注的重點。

案例背景：以海爾智家（600690）為例，公司作為要約人請求海爾電器董事會在先決條件達(dá)成后，向計劃股東提出以其新發(fā)行的H股股份作為私有化對價，承諾協(xié)議生效后七個工作日內(nèi)，海爾電器將向計劃股東按照1.95港元/股支付現(xiàn)金。交易完成后，海爾電器將成為海爾智家全資子公司，從中國香港聯(lián)交所退市，海爾智家將在中國香港聯(lián)交所上市并掛牌交易。

財務(wù)顧問核查分析：并購重組前，海爾智家和海爾電器由于經(jīng)營不同家電業(yè)務(wù)，在一定程度上制約了彼此的發(fā)展。上述方案生效后，海爾智家是否能進(jìn)一步豐富智慧家庭業(yè)務(wù)發(fā)展平臺，從而推動內(nèi)部整合和業(yè)務(wù)系統(tǒng)變革，放大戰(zhàn)略價值，提升公司對股東的回報能力和回報水平，將是財務(wù)顧問核查的重點。海爾智家收到證監(jiān)會核發(fā)的批復(fù)函（證監(jiān)許可[2020]2768號），也可從中窺見上述重大資產(chǎn)重組的商業(yè)價值。

1.5 資產(chǎn)評估

資產(chǎn)評估可以佐證交易定價的公允性，但交易各方最終確定的交易價格還受各種因素影響。通常監(jiān)管部門會對評估機(jī)構(gòu)采用評估假設(shè)、評估程序、評估價值類型、評估方法、評估基準(zhǔn)日等評估要素，以及標(biāo)的資產(chǎn)評估的評估值和評估增值額的原因及合理性進(jìn)行關(guān)注。

案例背景：以中國海防（600764）為例，公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式向中船重工集團(tuán)購買其持有的海聲科技51%股權(quán)和遼海裝備52%股權(quán);向七一五研究所購買其持有的海聲科技49%股權(quán);向七二六研究所購買其持有的遼海裝備48%股權(quán);向七一六研究所購買其持有的青島杰瑞62.48%股權(quán);向杰瑞集團(tuán)購買其持有的杰瑞控股20%股權(quán)和杰瑞電子48.97%股權(quán);向中船投資購買其持有的杰瑞控股40%股權(quán)和杰瑞電子5.10%股權(quán);向國風(fēng)投購買其持有的杰瑞控股40%股權(quán);向泰興永志購買其持有的中船永志49%股權(quán)。

財務(wù)顧問核查分析：本交易重組方多，標(biāo)的資產(chǎn)繁雜，能否確保標(biāo)的資產(chǎn)評估價值的公允性和中小股東利益得到保護(hù)，核查重點包含如下幾個方面：其一，對“專利技術(shù)及軟件著作權(quán)”等無形資產(chǎn)選擇收益法評估的原因分析，可從標(biāo)的資產(chǎn)計價、使用、預(yù)期收益和類似可比參考入手。其二，對相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)采用不同評估方法作為評估依據(jù)的分析，可從標(biāo)的資產(chǎn)的市場競爭地位、與客戶的黏性、在手訂單量等方面進(jìn)行核查。

1.6 收購資金

收購方是否有充足的現(xiàn)金流量是并購重組行為各方需要認(rèn)真思考的關(guān)鍵問題。若收購方自有資金不足，希望通過投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸大量資金，一旦出現(xiàn)并購貸款未能實施或融資金額低于預(yù)期，就會導(dǎo)致交易無法實施。

案例背景：以廣東駿亞（603386）為例，公司擬通過現(xiàn)金和股份支付方式分別支付37，000.00萬元和35，820.00萬元，購買交易對方陳興農(nóng)、謝湘、彭湘10名自然人持有的深圳牧泰萊和長沙牧泰萊100%的股權(quán)。公司于2017年9月上市，2016—2017年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為7265.06萬元和620.21萬元，截至2018年年中報，賬面貨幣資金余額為8791.28萬元?；诠灸壳暗慕?jīng)營情況，監(jiān)管部門就資金安排提出了問詢關(guān)注。

財務(wù)顧問核查分析：明確申請并購貸款的具體安排和進(jìn)展，尤其關(guān)注企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)簽訂的合作協(xié)議約定內(nèi)容。若未能獲得足額貸款，上市公司有無其他資金來源支付本次交易現(xiàn)金對價，可從交易進(jìn)程及交易雙方業(yè)績承諾入手，分析分期支付交易現(xiàn)金價款方式;也可從企業(yè)自有資金和銀行授信額度等方面明確可支配現(xiàn)金規(guī)模。

1.7 盈利預(yù)測

為了保障并購重組預(yù)期盈利目標(biāo)的實現(xiàn)，本辦法明確規(guī)定交易雙方應(yīng)當(dāng)簽訂盈利預(yù)測補償協(xié)議書。業(yè)績承諾期內(nèi)，承諾方未實現(xiàn)業(yè)績承諾，將按照補償協(xié)議承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。監(jiān)管部門對盈利預(yù)測的依據(jù)和合理性以及盈利預(yù)測補償方案能否有效保護(hù)上市公司和中小股東利益進(jìn)行關(guān)注。

案例背景：以恒力股份（600346）為例，公司擬發(fā)行股份方式購買恒力投資和恒力煉化的100%股權(quán)。預(yù)案披露，業(yè)績承諾差額采用現(xiàn)金補償形式，然而標(biāo)的資產(chǎn)恒力石化最近兩年凈利潤分別為-9.25億元和-5.66億元，另一標(biāo)的資產(chǎn)恒力投資最近兩年凈利潤分別為-9.99億元和-5.08 億元。故預(yù)測利潤的來源、高額凈利潤的可實現(xiàn)性，以及交易方的資金實力都成為問詢的焦點。

財務(wù)顧問核查分析：第一，可從提高產(chǎn)品毛利率、精細(xì)化管理、融資規(guī)模、上下游產(chǎn)業(yè)鏈融合等方面分析標(biāo)的企業(yè)盈利預(yù)測凈利潤的來源和可實現(xiàn)性。第二，可從對方的資金實力、融資能力、擁有的資產(chǎn)狀況，以及新增股份資產(chǎn)和鎖定期安排分析判定交易方的補償能力及其相應(yīng)保障措施。

1.8 重大依賴

按照相關(guān)法律、法規(guī)、政策文件等規(guī)定，上市公司對前五名客戶的銷售額和占比，以及采購比例超過總額的50%或嚴(yán)重依賴于少數(shù)供應(yīng)商的名稱及采購比例需要進(jìn)行信息披露。

案例背景：以鳳凰光學(xué)（600071）為例，公司擬通過支付現(xiàn)金方式購買?？悼萍贾悄芸刂破鳂I(yè)務(wù)。草案披露，最近兩年一期，標(biāo)的資產(chǎn)向前五名客戶的銷售額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例都超過80%。其中，向松下電器相關(guān)企業(yè)銷售額占當(dāng)期營業(yè)收入比例都超過55%，公司客戶集中度相對較高。同時，松下電器相關(guān)企業(yè)既是標(biāo)的資產(chǎn)第一大客戶又是第一大供應(yīng)商。

財務(wù)顧問核查分析：標(biāo)的資產(chǎn)客戶集中度較高，可從下游行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶資源，同行業(yè)上市公司前五大客戶銷售額占比，以及合并披露規(guī)則要求等內(nèi)容進(jìn)行分析判斷其形成的原因和合理性。

2 重大資產(chǎn)重組實施的幾點建議

2.1 遴選證券服務(wù)機(jī)構(gòu)

本辦法第十七、十八條規(guī)定，上市公司重大資產(chǎn)重組應(yīng)當(dāng)由聘請的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具意見和資產(chǎn)評估報告。通常情況下，上市公司不得更換證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，否則需披露更換的具體原因及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的陳述意見。可見，上市公司重大資產(chǎn)重組行為需要接受第三方證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的審慎核查并提出意見。

2.2 規(guī)范信息披露

相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)對重大資產(chǎn)重組的股價敏感信息采取保密措施，一旦泄露，需要及時向所有投資者披露股價敏感信息。信息披露和申請文件不能存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，交易對方也要保證所提供的信息真實、準(zhǔn)確、完整。

2.3 完善內(nèi)部控制制度

上市公司要明確戰(zhàn)略目標(biāo)，層層分解目標(biāo)，細(xì)化到各部門崗位;結(jié)合控制目標(biāo)準(zhǔn)確全面識別上市公司面臨的潛在風(fēng)險;進(jìn)一步分析風(fēng)險發(fā)生的可能性和對控制目標(biāo)實現(xiàn)的影響程度，并對風(fēng)險狀況進(jìn)行綜合評價;針對上市公司存在的風(fēng)險因素，提出具體的風(fēng)險解決方案并實施，不斷完善內(nèi)部控制制度。

2.4 強化政策學(xué)習(xí)和理解

上市公司應(yīng)該在財務(wù)顧問的持續(xù)督導(dǎo)下，加強對相關(guān)人員的培訓(xùn)，嚴(yán)格按照監(jiān)管部門的規(guī)定和要求，規(guī)范運作，勤勉盡責(zé)，切實履行承諾和相關(guān)義務(wù)。

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