余莉娜

企業(yè)的投資效率研究是國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題。本文從委托代理沖突、資金約束、公司治理及管理者背景特征的多元化視角對(duì)公司投資效率的影響因素進(jìn)行分析，為上市公司的投資效率提升策略打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，并對(duì)投資效率問(wèn)題未來(lái)研究方向進(jìn)行展望。

企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)需要考慮投資項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率是否能超過(guò)投資成本，即是否可以給股東帶來(lái)價(jià)值，因此在不存在資金約束的情況下企業(yè)應(yīng)該投資所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目才能實(shí)現(xiàn)效率的投資，相反如果企業(yè)接受了不能為股東創(chuàng)造有效價(jià)值的投資項(xiàng)目，或因?yàn)槟撤N原因放棄了凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，都會(huì)產(chǎn)生非效率投資。

對(duì)于投資效率的理解，從研究角度和目的的不同而存在差異，從投入和產(chǎn)出的角度來(lái)看，將投資獲得的利潤(rùn)和投資投入的成本進(jìn)行測(cè)量，根據(jù)它們之間的差距來(lái)確定投資是否具有效率，此時(shí)效率化的投資則具體化為產(chǎn)出大于其投入。從企業(yè)價(jià)值的角度看則認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該實(shí)現(xiàn)所有的凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，以創(chuàng)造企業(yè)的最大價(jià)值，否則就應(yīng)該視為投資的非效率。雖然學(xué)界對(duì)投資效率的理解眾說(shuō)紛紜，但從定性的角度來(lái)描述，投資效率應(yīng)該是投資活動(dòng)資源配置的一種最優(yōu)狀態(tài)，低于或者高于這種最優(yōu)投資水平的情況都應(yīng)該稱之為非效率投資。投資效率制約因素十分復(fù)雜，本文將從委托代理沖突、資金約束、公司治理的傳統(tǒng)視角及從管理者背景特征視角分析公司投資效率的影響因素。

一、委托代理沖突視角的企業(yè)投資效率影響因素

（一）股東-經(jīng)理之間的委托代理沖突

企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者由于掌握著企業(yè)信息，可能做出決策使得投資者的利益受損。由于委托代理問(wèn)題的出現(xiàn)，經(jīng)理人對(duì)個(gè)人利益的追求會(huì)使其管理目標(biāo)與股東偏離，當(dāng)公司中可以被經(jīng)理人操控的資源變多時(shí)他不愿意將多出來(lái)的資源拱手讓人，而會(huì)選擇擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，造成過(guò)多的投資，即非效率投資（Jensen，1986）。[1]

（二）股東-債權(quán)人之間的委托代理沖突

股東和債權(quán)人之間存在委托代理沖突，這是由于他們之間的責(zé)任不平等，股東普遍傾向高收益投資，而債權(quán)人卻恰恰相反，債權(quán)人將通過(guò)合同跳躍等一系列約束措施來(lái)阻止股東的投資能力，造成非效率投資。這種發(fā)生于股東和債權(quán)人之間的委托代理沖突對(duì)企業(yè)投資效率的影響比較大，也得到了許多學(xué)者的關(guān)注。在公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中經(jīng)理人是掌握最準(zhǔn)確信息的主體，而股東或者債權(quán)人等公司外部利益相關(guān)者無(wú)法獲得第一手信息。根據(jù)“優(yōu)序融資理論”，債權(quán)人由于信息的不足無(wú)法確定融資的安全性，他們將較高的貸款利率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖侄?，?duì)于接受貸款的公司而言，導(dǎo)致外部融資成本的增大，所有有價(jià)值的投資項(xiàng)目所需的資金來(lái)源不足，從而出現(xiàn)非效率投資。

另一方面，過(guò)多的負(fù)債融資在提供資金支持的情況下也會(huì)影響企業(yè)的投資決策，約束企業(yè)的投資能力。負(fù)債融資可以分為短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，這兩者對(duì)企業(yè)投資行為的影響機(jī)理有所不同，長(zhǎng)期負(fù)債是抑制超負(fù)荷負(fù)債，短期負(fù)債主要從現(xiàn)金流控制程度的角度約束投資行為。負(fù)債融資對(duì)管理層的投資行為起到引導(dǎo)和制約的作用，主要表現(xiàn)在抑制管理層的過(guò)度投資，限制經(jīng)理人的投機(jī)動(dòng)機(jī)。Ahn、Denis（2006）[2]、何源等（2007）[9]認(rèn)為公司產(chǎn)生非效率投資而形成的代理成本可以通過(guò)短期負(fù)債融資而大大減少，在他們的研究中設(shè)計(jì)了負(fù)債融資和過(guò)度投資的聯(lián)合模型，負(fù)債融資能發(fā)揮債務(wù)的相機(jī)治理機(jī)制從而提高企業(yè)投資效率。龔光明等（2009）[10]發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司也普遍存在投資行為與自由現(xiàn)金流相關(guān)性，他們的研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的負(fù)債水平會(huì)影響其投資行為，資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)越容易發(fā)生過(guò)度投資行為。

（三）大股東-中小股東之間的委托代理沖突

在基本的委托代理沖突中還存在這樣一種情況，即當(dāng)某一股權(quán)過(guò)于集中時(shí)大股東會(huì)更加的表現(xiàn)出其個(gè)體的想法，導(dǎo)致大股東和中小股東之間發(fā)生沖突。市場(chǎng)上缺乏對(duì)中小股東的保障機(jī)制時(shí)，大股東的行為得不到有效控制，股權(quán)集中度高的公司有更強(qiáng)的過(guò)度投資傾向。因此大股東的高度控制會(huì)對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資行為和投資行為都有所影響，存在大股東控制的情況下，大股東很可能會(huì)通過(guò)“挖隧道”行為減少公司價(jià)值，“挖隧道”行為即通過(guò)資產(chǎn)出售、轉(zhuǎn)移定價(jià)等內(nèi)部交易將企業(yè)資源進(jìn)行定向轉(zhuǎn)移，就像一條資源鏈，不斷的將公司資源化為私有，大股東以此謀求個(gè)人利益，這種方式極大的侵害了中小股東的利益，使得資源浪費(fèi)、降低投資效率。

二、資金約束視角的企業(yè)投資效率影響因素

（一）自由現(xiàn)金流與投資效率

資金是投資活動(dòng)順利進(jìn)行的保障，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者也將企業(yè)現(xiàn)金流、融資情況和投資效率結(jié)合進(jìn)行研究，早期研究認(rèn)為現(xiàn)金流并不會(huì)影響到企業(yè)的投資效率，但這一觀點(diǎn)已經(jīng)被后續(xù)研究所否定。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，自由現(xiàn)金流定義為滿足了所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目后剩余的資金，而經(jīng)理人總是希望將這一部分剩余資金投資到其他的項(xiàng)目中去，即使這些項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)。Dittmar、Smith（2007）[3]和劉昌國(guó)（2006）[11]的研究也得到了相似的結(jié)論，擁有較多現(xiàn)金流的公司常常會(huì)進(jìn)行更多的投資支出，并且擁有較多現(xiàn)金流的公司更可能投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，現(xiàn)金持有量大的企業(yè)更容易做出非效率的投資決策。

（二）融資成本與投資效率

除了現(xiàn)金流會(huì)造成企業(yè)的資金約束外，融資也是企業(yè)籌資的一大主要途徑，由于資本市場(chǎng)的不完善和逆向選擇問(wèn)題，融資活動(dòng)通常要花費(fèi)更多的融資成本進(jìn)而降低投資效率。Whited（1992）[4]的研究認(rèn)為在不完善的市場(chǎng)上投資—現(xiàn)金流敏感性與融資約束存在相關(guān)性，結(jié)果顯示融資約束越強(qiáng)，其投資—現(xiàn)金流敏感性就越高。雖然Whited的研究結(jié)論沒(méi)有得到學(xué)界的一致認(rèn)可，也有研究發(fā)現(xiàn)投資—現(xiàn)金流敏感性并不一定與融資約束相關(guān)?；诂F(xiàn)有研究，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究都承認(rèn)現(xiàn)金流和投資效率之間的相關(guān)性，并且現(xiàn)金流、融資約束和投資行為之間并不是互相排斥的，他們都能在一定程度上解釋投資對(duì)凈財(cái)富或內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性。劉娥平等（2013）[12]在其研究中區(qū)分硬約束債務(wù)和軟約束債務(wù)，并建立模型探究了債務(wù)融資約束與公司投資效率的關(guān)系，研究結(jié)果顯示我國(guó)銀行融資軟約束無(wú)法提高投資效率，反而會(huì)在一定程度上加劇過(guò)度投資現(xiàn)象，而例如公司債券等債務(wù)硬約束融資可以降低公司的非效率投資。

三、公司治理視角的企業(yè)投資效率影響因素

基于前文所述的委托代理沖突問(wèn)題，公司治理的不同結(jié)構(gòu)將對(duì)投資效率產(chǎn)生影響，大股東的存在使得股權(quán)集中，大股東會(huì)從公司價(jià)值的提升中得到相應(yīng)份額的利益即大股東與公司利益進(jìn)行捆綁，因此提高決策效率，這有助于抑制投資過(guò)度行為（Richardson，2006）。[5]大股東和中小股東對(duì)公司控制權(quán)的明爭(zhēng)暗斗會(huì)降低公司治理效力，導(dǎo)致公司價(jià)值下降（朱紅軍等，2004），[13]公司治理可以阻止管理層掌控公司內(nèi)部資金進(jìn)行過(guò)度投資，提升公司投資效率，并且公司內(nèi)部的大股東所有權(quán)持有得越多，往往顯示出更嚴(yán)重的非效率投資情況，然而大股東持股若不斷的增加那么投資效率會(huì)相應(yīng)的得到回升。干勝道等（2014）[14]以我國(guó)上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在我國(guó)特殊制度背景下，管理層權(quán)利越大則公司內(nèi)部控制效果越差，進(jìn)而導(dǎo)致過(guò)度投資情況加重，因此需要大股東和董事會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督并平衡三者之間的制衡作用，還應(yīng)注重董事長(zhǎng)和總經(jīng)理之間的職責(zé)分離。王艷林等（2014）[15]發(fā)現(xiàn)在自由現(xiàn)金流充沛的情況下，董事會(huì)規(guī)模更大會(huì)導(dǎo)致基于自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資更嚴(yán)重，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人的時(shí)候也會(huì)加劇基于自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資。綜上所述，股東控制和公司治理是歷年來(lái)學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，雖然由于研究方法和切入角度的不同得出了并不統(tǒng)一的研究結(jié)果，但是可以認(rèn)為大股東持股、公司治理將對(duì)投資效率產(chǎn)生顯著影響。

四、管理者背景特征視角的公司投資效率影響因素

從委托代理沖突、資金約束和公司治理這幾個(gè)角度對(duì)投資效率進(jìn)行研究，其研究前提是管理者的理性假設(shè)，即管理者是遵循利己主義的理性決策者。同時(shí)，根據(jù)“高層梯隊(duì)理論”，研究發(fā)現(xiàn)管理者因?yàn)槭艿阶陨砩瞽h(huán)境、教育水平的影響，形成了不同的思維方式，所以對(duì)信息的收集和解讀存在差異，這會(huì)不同程度地影響管理者的決策，管理者的個(gè)人特質(zhì)得以映射到企業(yè)決策中去。從管理者背景特征角度出發(fā)的投資效率研究還較少，許多研究證實(shí)管理者背景特征與公司績(jī)效具有顯著關(guān)系，但是否直接對(duì)公司投資效率產(chǎn)生影響尚不明確。

年齡是影響管理者認(rèn)知的重要因素，不同年齡階段的管理者具有不同的心理特征，年齡階段除了對(duì)管理者體力、精神表現(xiàn)產(chǎn)生影響外，心理學(xué)研究認(rèn)為年齡會(huì)影響信息認(rèn)知，這種認(rèn)知的差距會(huì)體現(xiàn)在管理者的企業(yè)決策上。Bantel、Jackson（1989）[6]認(rèn)為管理者年齡增長(zhǎng)會(huì)降低面對(duì)投資項(xiàng)目的創(chuàng)新性和分析能力，他們較愿意投資一些風(fēng)險(xiǎn)低的保守投資項(xiàng)目。李焰（2011）[16]的研究顯示，國(guó)有企業(yè)管理者年齡與任期越大則投資效率越低，非國(guó)企則沒(méi)有這種消極影響，但不管在國(guó)企還是非國(guó)企，年齡和任期都與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，而林朝南（2013）[17]的實(shí)證研究表明在我國(guó)上市公司中企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡越大越能夠提升企業(yè)的投資效率，且高管團(tuán)隊(duì)的年齡差異越小越能提升企業(yè)投資效率，這是由于平均年齡大的管理者具有更豐富的經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)關(guān)系，從判斷投資機(jī)會(huì)這個(gè)角度，年齡大的管理者更謹(jǐn)慎、更冷靜，投資的準(zhǔn)確性會(huì)更高。

Jensen、Zajac（2004）[7]發(fā)現(xiàn)具有財(cái)務(wù)背景的管理者更愿意采取多元化的投資方式，何韌（2010）[18]的研究顯示管理者的高學(xué)歷可以顯著提升企業(yè)績(jī)效，李焰（2011）[16]認(rèn)為不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)下管理者背景對(duì)投資效率的影響是不同的，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言主要是年齡和任期的影響，而在非國(guó)企中管理者的財(cái)經(jīng)工作經(jīng)歷能夠提高企業(yè)投資效率，林朝南（2013）[17]認(rèn)為管理者在任期中可以形成專用人力資本，可以幫助管理者做出理性投資決策，其任期與投資效率成正相關(guān)偏差越小。Adams（2009）[8]認(rèn)為在董事會(huì)會(huì)議中女性出席越多越能增強(qiáng)監(jiān)督作用，管理層性別差異大的公司股東獲得的股票薪酬越多，李焰（2011）[16]的研究中也證實(shí)女性管理者能夠提升企業(yè)績(jī)效但是這種提升不是通過(guò)影響投資效率所達(dá)到的。

五、未來(lái)研究方向

與投資效率相關(guān)的研究，國(guó)內(nèi)外主要集中在投資效率的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果研究，其中有關(guān)投資效率的影響因素基本是依托信息不對(duì)稱理論和委托代理理論的，而現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)通過(guò)其他視角如管理者非理性行為、政府干預(yù)等也能夠顯著影響公司投資效率，但這些視角有關(guān)的文獻(xiàn)還較少。從管理者背景特征視角看待投資效率問(wèn)題是一個(gè)值得深入研究的問(wèn)題，相關(guān)文獻(xiàn)也較少，除了年齡、任期、工作經(jīng)歷外，性別因素、黨派、海外經(jīng)歷、婚姻狀況等背景特征是否也會(huì)影響管理者投資行為？這還有待未來(lái)的研究進(jìn)行討論。

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基金項(xiàng)目：湖南省教育廳資助科研項(xiàng)目“黨組織參與公司治理背景下管理者背景特征對(duì)國(guó)企投資效率的影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：19C0139）。