王 濤，司燕冉

（北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100124）

一、引 言

自20 世紀(jì)90 年代以來，人民幣匯率制度經(jīng)歷了多次調(diào)整和改革，在推動中國經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展方面發(fā)揮了積極作用。隨著國內(nèi)金融市場開放程度的不斷加深和人民幣國際化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，國際國內(nèi)市場的雙向聯(lián)動特征日趨明顯，國內(nèi)金融市場與外匯市場之間的聯(lián)系也顯著增強(qiáng)。中國國債市場作為金融市場的重要組成部分，近年來發(fā)展尤其迅速。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021 年3 月，中國國債市場托管余額已達(dá)46.77 萬億元人民幣，且呈現(xiàn)急劇擴(kuò)張的趨勢。

雖然新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成的負(fù)面沖擊尚未完全消退，但是國債抗風(fēng)險能力強(qiáng)、相對利率較高的特征極大地增強(qiáng)了該金融產(chǎn)品對國內(nèi)國際投資者的吸引力。國債市場的繁榮能夠有效推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場的健康發(fā)展，特別是在負(fù)利率時代背景下，債券市場融資方式有助于打破中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的融資困境，進(jìn)一步推動資本的有效配置。國債市場發(fā)展越成熟，越能夠抵抗不利沖擊，進(jìn)而為國際資金的流動提供良好的路徑，避免人民幣匯率巨大波動影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

目前，國債市場流動性不足是中國金融市場建設(shè)中面臨的突出問題，正成為制約我國國債市場進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵桎梏。國債市場流動性不足勢必影響國際資本的流動，進(jìn)而對人民幣匯率波動產(chǎn)生影響。在國債市場快速發(fā)展的背景下，探究國債市場流動性對人民幣匯率波動的影響，有助于明確國債市場發(fā)展方向，更好地規(guī)避匯率風(fēng)險，推動中國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。同時，研究國債市場流動性對匯率波動的影響，促進(jìn)國債市場與外匯市場之間的協(xié)同高效發(fā)展，對于加快經(jīng)濟(jì)“雙循環(huán)”建設(shè)、構(gòu)建金融高水平雙向開放格局具有重要戰(zhàn)略意義。

本文包含五部分內(nèi)容：一是引言，介紹研究背景、研究意義以及文章結(jié)構(gòu)；二是文獻(xiàn)綜述，簡述相關(guān)的研究成果，并在此基礎(chǔ)上提出了待驗(yàn)證的假設(shè)；三是模型構(gòu)建，根據(jù)研究假設(shè)構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型；四是實(shí)證分析，基于日度面板數(shù)據(jù)，研究國債流動性收益率差值對人民幣匯率波動的影響，并進(jìn)行全樣本回歸分析、子樣本回歸分析、全面FGLS 分析、內(nèi)生性檢驗(yàn)以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)；五是結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）市場流動性定義與指標(biāo)

1.流動性定義

學(xué)術(shù)界關(guān)于流動性的定義并未形成一致的結(jié)論。Lybek 和 Sarr（2002）［1］提出流動性有五個維度，即廣度（反映交易量以及價格變化）、深度（與圍繞均衡價格的訂單數(shù)量相關(guān)）、即時性（與訂單執(zhí)行速度相關(guān)）、彈性（與市場從意外事件中恢復(fù)的能力相關(guān)）和緊密性（與交易成本相關(guān)）；Fleming（2003）［2］認(rèn)為，交易可以在沒有成本的情況下進(jìn)行的市場即為具有流動性的市場。劉逖（2002）［3］從交易即時性、交易成本、交易數(shù)量和彈性四個維度定義了流動性。

2.流動性指標(biāo)

Kyle（1985）［4］將寬度、深度、彈性以及即時性等作為度量市場流動性的核心指標(biāo)范疇。①寬度指標(biāo)衡量市場買賣雙方報(bào)價與市場均衡價格的偏離 幅 度 ，F(xiàn)leming（2003）［2］、Cesari 等（2011）［5］、Acharya（2013）［6］、李論（2014）［7］等使用的買賣價差為常用的寬度指標(biāo)；②深度指標(biāo)代表不影響現(xiàn)行價格時可能的市場交易量，交易額、換手率（油曉峰和宋永明（2004）［8］、巴曙松和姚飛（2013）［9］）為深度指標(biāo)；③彈性指標(biāo)反映國債價格受到?jīng)_擊偏離均衡后回到初始均衡狀態(tài)的能力；④即時性指標(biāo)反映市場交易速度。以上四維度衡量流動性的方法不能夠反映市場流動性的綜合特征，同時，綜合考慮寬度和深度的價格沖擊模型以及流動性比率等指標(biāo)實(shí)際操作復(fù)雜且不夠直觀。而Díaz 和Escribano（2017）［10］、Engel 和 Wu（2018）［11］使用的流動性收益率指標(biāo)構(gòu)造簡單且直觀，用來分析國債市場流動性問題比較高效。

（二）匯率波動研究

國內(nèi)外學(xué)者基于不同的視角探討了匯率波動的影響因素。國外方面，Clarida 和 Jordi（1994）［12］運(yùn)用VAR 模型研究發(fā)現(xiàn)，需求沖擊是匯率波動的最大根源；Rogoff（1999）［13］研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動受到金融一體化的影響；Taylor和Taylor（2004）［14］基于價格粘性研究了匯率波動；Ferretti和Lane（2004）［15］研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動受到國家外債股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響；Xu（2010）［16］運(yùn)用 DSGE 模型研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策沖擊以及預(yù)期誤差沖擊能夠?qū)R率波動產(chǎn)生影響；Calderón 和 Kubota（2018）［17］研究表明，貿(mào)易和金融開放的構(gòu)成對匯率穩(wěn)定至關(guān)重要，金融開放減輕了外國股本相對于外債債務(wù)比例較高國家的匯率波動；Valchev（2020）［18］研究發(fā)現(xiàn)，便利收益率對于解釋匯率偏差發(fā)揮了重要作用。國內(nèi)方面，楊長江和程鋒（2010）［19］研究發(fā)現(xiàn)，匯率制度與實(shí)際匯率波動的來源有關(guān)；楊長江和皇甫秉超（2010）［20］為人民幣匯率變動提供了在人口年齡結(jié)構(gòu)角度的解釋；吳安兵和金春雨（2019）［21］研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)出沖擊、貨幣沖擊對人民幣匯率波動有顯著影響，且實(shí)際匯率波動具有明顯的時變特征；金朝輝（2020）［22］研究發(fā)現(xiàn)，在不同沖擊下貿(mào)易開放能夠抑制實(shí)際匯率波動。

（三）假設(shè)提出

國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注需求沖擊、供給沖擊、貨幣沖擊等對匯率波動的影響，缺少國債市場流動性與匯率波動關(guān)系的研究。Engel 和 Wu（2018）［11］研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面可以很好地解釋匯率的波動，其創(chuàng)造性地將政府債券的流動性收益率作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明國債相對流動性收益率對匯率的影響是顯著的。目前，中國國債市場開放程度不斷擴(kuò)大，人民幣國際化的程度大大提升。國債作為低風(fēng)險投資工具，為國內(nèi)外投資者提供了極佳的投資選擇，中國國債市場將持續(xù)吸引大量國際資金。國債市場流動性水平越高越有利于資本流動，能夠更好地應(yīng)對外部不利沖擊，穩(wěn)定人民幣幣值，降低人民幣匯率波動?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：國債市場流動性提高對人民幣匯率波動有顯著緩解作用。國債市場流動性的改善有助于緩解外部沖擊，能夠快速吸納大量國際資金，緩解人民幣匯率波動。

國債市場流動性提升，能夠降低交易成本，有助于降低國債的價格波動，有利于提高國債作為抵押品的潛在價值，能夠提高國債市場作為重要融資渠道的效率，從而鞏固國債收益率的定價基礎(chǔ)地位，國債市場流動性沖擊對國債收益率水平的影響不容忽視。Acharya（2013）［6］等研究了美國國債和股票的流動性沖擊對美國公司債券收益率的影響，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)形勢不利的時期，流動性沖擊發(fā)揮著特殊作用。

根據(jù)利率平價理論，利率是影響匯率波動的重要因素。Lace 等（2015）［23］選擇了 2 年期、10 年期美國和德國政府債券收益率作為匯率的決定因素。在執(zhí)行線性回歸程序后發(fā)現(xiàn)，2年期美國政府債券收益率起關(guān)鍵作用的模型能夠解釋歐元兌美元匯率波動。王中和郭棟（2017）［24］研究發(fā)現(xiàn)，國開債利率能夠?qū)γ涝獌度嗣駧艆R率產(chǎn)生影響，表明我國利率與匯率傳導(dǎo)機(jī)制已產(chǎn)生政策溢出效應(yīng)。

根據(jù)上述研究，國債市場流動性能夠影響國債利率水平，而國債利率是影響匯率波動的重要因素。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：國債市場流動性對匯率波動的影響存在利率渠道，即國債市場流動性會影響國債利率水平，進(jìn)而影響匯率波動。國債市場流動性越強(qiáng)，投資者能夠獲得更多的非貨幣性回報(bào)，貨幣性回報(bào)（國債收益率）則會降低，而具有基礎(chǔ)利率地位的國債收益率下降將加劇匯率波動。

本文主要有以下邊際貢獻(xiàn)：①研究視角的轉(zhuǎn)變。本文實(shí)證檢驗(yàn)國債市場流動性對人民幣匯率波動率的影響，豐富了國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究。②研究內(nèi)容的深化。本文考慮資本管制、國債市場發(fā)展程度、國債市場開放程度等因素，比較全面地分析匯率波動情況，并進(jìn)行子樣本回歸分析，探討國債市場流動性在不同時期發(fā)揮的作用。

三、模型構(gòu)建

（一）計(jì)量模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證H1，考察國債市場流動性對匯率波動的影響，構(gòu)建以下計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

為了驗(yàn)證H2，說明國債市場流動性影響匯率波動存在國債收益率渠道，引入國債市場流動性與國債收益率的交互項(xiàng)tlys×tys，構(gòu)建以下面板計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

其中：j表示地區(qū)；t表示時間；人民幣名義匯率波動率（sder）為被解釋變量；國債流動性收益率差（tlys）為解釋變量；其余為控制變量，包括國債利差（tys）、資本管制力度（cap）、價格指數(shù)環(huán)比增長率差（grpi）、貿(mào)易余額增長率（grca）、貨幣供應(yīng)量環(huán)比增長率差（grm2）、國債市場開放度（tmop）、國債市場相對發(fā)展水平rdtm。

（二）數(shù)據(jù)來源與處理

本文在Wind 金融數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站以及 BIS 網(wǎng)站中提取 2015 年 2 月 2 日至 2020 年 12月30日相關(guān)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)。結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性以及與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)系的緊密性，研究區(qū)域涉及中國、美國、加拿大、歐元區(qū)。本文匯率均為直接標(biāo)價法，文中國債市場流動性即國債流動性。限于數(shù)據(jù)可得性，grpi、grca、grm2、tmop日度數(shù)據(jù)用月度數(shù)據(jù)代替，rdtm 日度數(shù)據(jù)用季度數(shù)據(jù)代替，文中將樣本變量存在缺失值的日期在回歸分析中剔除。文中僅穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分使用3 個月期數(shù)據(jù)，時間區(qū)間為2015年2月2日至2020年12月30日。

1.人民幣名義匯率波動率（sder）

人民幣幣值的穩(wěn)定在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面扮演著重要角色。人民幣匯率波動率可以通過GARCH（1，1）模型進(jìn)行預(yù)測，由于本研究并不側(cè)重對匯率波動的預(yù)測，故選取美元、歐元、加元兌人民幣雙邊名義匯率的三期滾動標(biāo)準(zhǔn)差衡量匯率波動率。

圖1中，由上到下分別為美元、歐元、加元兌人民幣名義匯率波動率隨時間的變化情況。由圖1可知，2016—2019年匯率波動相對較小，2016年之前匯率波動較大，2020 年新冠肺炎疫情發(fā)生后匯率較上一年波動加大。從數(shù)值上來看，歐元兌人民幣名義匯率波動率較大，美元兌人民幣名義匯率表現(xiàn)較為平穩(wěn)。

圖1 人民幣名義匯率波動率（三期滾動標(biāo)準(zhǔn)差）

2.國債利差（tys）

債券收益率是影響其他金融工具利率水平的重要基準(zhǔn)利率，債券收益率的變動對跨境資金的流動將產(chǎn)生重大影響，是影響匯率的重要因素。本文采用中國政府債券收益率減去外國政府債券收益率的差值作為債券利差衡量指標(biāo)。

3.國債流動性收益率差（tlys）

國債作為穩(wěn)健性投資工具，一方面，能夠?yàn)橥顿Y者帶來貨幣性收益；另一方面，其以國家公信力作為保障更加安全可靠，具有較好的流通性，能夠?yàn)橥顿Y者帶來非貨幣性收益，簡單稱之為“流動性收益率”。具有高流動性的債券可以在短時間內(nèi)快速變現(xiàn)，容易被投資者青睞。本文借鑒Engel和Wu（2018）［11］的研究構(gòu)建指標(biāo)tlys，代表中國與外國國債流動性收益率差。

其中：f為人民幣6 個月期遠(yuǎn)期匯率對數(shù)值；S為人民幣即期匯率對數(shù)值；i為6個月期中國國債收益率；i*為6 個月期外國政府債券收益率。若國債流動性收益率差值小于零，意味著中國國債市場流動性要低于外國國債市場流動性。

4.資本管制力度（cap）

Craig 等（2013）［25］將在岸人民幣與離岸人民幣的差異歸因于在岸投資者的風(fēng)險情緒和資本賬戶自由化。Funke 等（2015）［26］認(rèn)為，離岸匯率與在岸匯率存在顯著差異，反映了資本管制的影響。計(jì)算公式如下：

其中，cap 為s與差值的絕對值，其作為衡量資本管制的代理變量；s為在岸市場美元兌人民幣名義匯率，s?為離岸市場美元兌人民幣名義匯率。

5.價格指數(shù)環(huán)比增長率差（grpi）

瑞典學(xué)者Cassel 于1914 年系統(tǒng)闡述了購買力平價學(xué)說，該學(xué)說包含兩部分：一是絕對購買力學(xué)說，即兩國之間的匯率應(yīng)該等于兩國之間的物價指數(shù)之比；二是相對購買力學(xué)說，兩國之間的匯率變化取決于兩國的通貨膨脹率。本文選取國內(nèi)外居民消費(fèi)者價格指數(shù)環(huán)比增長率之差作為控制變量。

6.貿(mào)易余額增長率（grca）

貿(mào)易余額反映了一國對外貿(mào)易的發(fā)展情況，是影響雙邊匯率水平的重要因素。本文計(jì)算中國對美國、歐元區(qū)、加拿大貿(mào)易余額環(huán)比增長率，控制中國對外貿(mào)易發(fā)展速度對匯率波動的影響。

7.貨幣供應(yīng)量環(huán)比增長率差（grm2）

穩(wěn)健的貨幣政策有利于人民幣匯率的穩(wěn)定。本文用中國與外國的廣義貨幣供應(yīng)量環(huán)比增長率之差作為該控制變量。

8.國債市場開放度（tmop）

中國債券市場國際化水平不高，一定程度上限制了國債市場與匯率市場之間的良性互動?？紤]境外機(jī)構(gòu)參與國債市場交易程度可以反映國債市場的開放水平，選取記賬式國債托管總量中境外機(jī)構(gòu)記賬式國債托管量占比的環(huán)比增長率（tmop）作為控制變量。

9.國債市場相對發(fā)展水平（rdtm）

國債市場發(fā)展水平越高，制度體系以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)越完善，國債市場越能夠應(yīng)對外部沖擊，避免人民幣匯率產(chǎn)生巨大波動。將國內(nèi)政府債務(wù)與gdp的比值與國外政府債務(wù)與gdp的比值之差作為國債市場相對發(fā)展水平的衡量指標(biāo)。

四、實(shí)證分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

將宏觀經(jīng)濟(jì)變量按照國別分為三組進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表1、表2、表3 所列。由表1、表2、表3 可知，美元兌人民幣名義匯率波動率（sder）均值最小，說明與另外兩種貨幣相比，美元兌人民幣名義匯率波動較小。國債流動性收益率差（tlys）均值為負(fù)值，說明中國國債市場流動性明顯低于外國國債市場流動性，與美國、歐元區(qū)及加拿大相比，中國債券市場的流動性建設(shè)還處于較低水平。國債利差（tys）均值為正值，說明中國國債收益率與外國國債收益率相比處于較高的水平。資本管制變量（cap）的標(biāo)準(zhǔn)差較大，反映了近年來資本管制力度的波動較大。中美價格指數(shù)環(huán)比增長率差（grpi）均值為負(fù)，中加、中歐價格指數(shù)環(huán)比增長率差（grpi）均值為正，說明近年來中國相對美國居民消費(fèi)者價格指數(shù)環(huán)比數(shù)值較低，中國相對歐元區(qū)、加拿大居民消費(fèi)者價格指數(shù)環(huán)比數(shù)值較高。中美貨幣供應(yīng)量環(huán)比增長率差（grm2）標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明中國相對美國貨幣供應(yīng)量增長率差值變動較大。貿(mào)易余額增長率（grca）均值為正，反映了近年來中國對外貿(mào)易不斷發(fā)展。國債市場開放度（tmop）均值為正，反映了國債市場開放程度不斷提高。國債市場相對發(fā)展水平（rdtm）均值為負(fù)，說明與美國、歐元區(qū)、加拿大相比，中國債券市場發(fā)展水平較低。對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行VIF 方差膨脹因子檢驗(yàn)，各變量檢驗(yàn)結(jié)果均小于5，故排除回歸中多重共線性問題。面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量均平穩(wěn)。

表1 中美變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 中歐變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 中加變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）全樣本基礎(chǔ)回歸

本節(jié)運(yùn)用全樣本面板數(shù)據(jù)探究國債市場流動性對人民幣匯率波動率的影響。表4回歸結(jié)果中，列（1）為普通標(biāo)準(zhǔn)誤混合效應(yīng)回歸結(jié)果，列（2）為隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果，列（3）為固定效應(yīng)面板計(jì)量模型回歸結(jié)果。為了選取合適的回歸模型，首先，進(jìn)行F檢驗(yàn)，結(jié)果顯示固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型；然后，進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，結(jié)果顯示應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型。故選取固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。

表4 匯率波動率全樣本基礎(chǔ)回歸結(jié)果

列（3）回歸結(jié)果表明，國債流動性收益率差（tlys）系數(shù)估計(jì)值為負(fù)且顯著，表明國債流動性收益率差與人民幣匯率波動率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合H1。列（4）為加入國債流動性收益率差與國債利差交乘項(xiàng)（tlys×tys）的固定效應(yīng)面板計(jì)量模型回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值為正且顯著，符合H2。國債市場流動性對匯率波動的影響存在利率渠道，國債市場流動性越強(qiáng)，投資者能夠獲得更多的流動性收益，貨幣性回報(bào)則會降低，而具有基礎(chǔ)利率地位的國債收益率下降將加劇匯率波動。因此，加強(qiáng)國債市場流動性建設(shè)過程中應(yīng)注重維持國債利率水平。

列（5）表示納入國債流動性收益率差與國債市場開放度交乘項(xiàng)（tlys×tmop）的回歸結(jié)果。國債流動性收益率差（tlys）、國債流動性收益率差與國債利差交乘項(xiàng)（tlys×tys）系數(shù)估計(jì)值均顯著，符合H1、H2。國債市場開放水平越高越有利于國內(nèi)外資本流動，tlys×tmop交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明國債市場流動性對匯率波動的作用和國債市場開放度對匯率波動的作用是相互促進(jìn)的，因而，積極推動國債市場對外開放，有助于國債流動性發(fā)揮穩(wěn)定人民幣匯率波動的作用。國債利差（tys）系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為負(fù)，表明提高中國債券收益率水平，能夠?yàn)閲鴥?nèi)外投資者提供更多的投資收益，有利于提升中國政府債券在國際資本市場上的吸引力，能夠堅(jiān)定各國投資者對人民幣幣值穩(wěn)定的信心，有利于緩解匯率波動。資本管制（cap）系數(shù)估計(jì)值顯著為正，說明資本管制力度的增加一定程度上加劇了人民幣匯率的波動。資本管制在特定時期能夠抵御經(jīng)濟(jì)活動的不利影響，有助于維持中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。中國金融市場發(fā)展強(qiáng)勁，市場機(jī)制愈發(fā)完善，嚴(yán)格的資本管制不再是最佳選擇。貨幣供應(yīng)量環(huán)比增長率差（grm2）系數(shù)估計(jì)值為正，表明國內(nèi)相對于國外較高的貨幣發(fā)行速度將加劇匯率波動。貿(mào)易余額增長率（grca）系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，說明對外貿(mào)易發(fā)展水平的提高有助于人民幣匯率的穩(wěn)定。國債市場開放度（tmop）回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明國債市場開放度提高有助于匯率穩(wěn)定。國債市場相對發(fā)展水平（rdtm）系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，說明國內(nèi)債券市場相對國外債券市場發(fā)展水平越高，越能夠應(yīng)對不利沖擊，穩(wěn)定人民幣匯率。

續(xù)表4

（三）區(qū)間子樣本回歸

2016 年 10 月 1 日人民幣正式“入籃”，中國貨幣、外匯以及金融體系改革取得突破性進(jìn)展。人民幣成為重要國際儲備貨幣，被大量應(yīng)用于全球貿(mào)易以及金融交易中。人民幣加入SDR 之后，外匯市場與金融市場之間的聯(lián)動性進(jìn)一步增強(qiáng)，國債流動性收益率差對人民幣匯率波動的影響是否因此發(fā)生變化值得研究。2020 年新冠肺炎疫情突發(fā)，對經(jīng)濟(jì)社會造成了巨大沖擊。中國在疫情防控中積極采取各項(xiàng)有效措施，極大地保障了人民生命安全，也有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)建設(shè)的全面復(fù)蘇。同時，中國也積極與世界各國分享抗疫經(jīng)驗(yàn)，并為需要幫助的國家提供各方面的支援，體現(xiàn)了中國作為世界大國的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。中國作為最大的發(fā)展中國家具有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在國際上的影響力越來越大，各國投資者的目光也將聚焦于中國。疫情之下，國債市場流動性對人民幣匯率波動的影響值得關(guān)注。

本文用2016年10月1日、2020年1月1日兩個時點(diǎn)將樣本分成三個時間區(qū)間進(jìn)行子樣本回歸分析，區(qū)間一、區(qū)間二、區(qū)間三回歸結(jié)果分別對應(yīng)表5中的列（1）、列（2）、列（3）。列（1）、列（2）國債流動性收益率差（tlys）系數(shù)顯著為負(fù)，符合前文H1，說明中國國債市場流動性相對外國國債市場流動性水平的提高能夠有效緩解匯率波動。資本管制（cap）系數(shù)估計(jì)值顯著為正，表明加大資本管制力度會導(dǎo)致人民幣匯率波動增強(qiáng)。在人民幣加入SDR前后，國債市場與匯率市場之間均存在顯著關(guān)聯(lián)關(guān)系，國債市場流動性建設(shè)對人民幣匯率的平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)揮著重要作用。列（3）回歸結(jié)果中，解釋變量的表現(xiàn)與前兩個時間區(qū)間不同。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，國債流動性收益率差（tlys）、國債利差（tys）對人民幣匯率波動的影響不顯著，可能的原因是在疫情影響下，經(jīng)濟(jì)活動受到極大干擾，金融市場活躍度降低，國債發(fā)行規(guī)模下降，國債投資者積極性降低，更多處于觀望狀態(tài)，國債市場交易活動受到影響，導(dǎo)致國債市場因素對人民幣匯率波動沒有產(chǎn)生顯著作用。但是，疫情期間資本管制強(qiáng)度（cap）增加會加劇人民幣名義匯率的波動，故貨幣政策干預(yù)依然能夠?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生顯著作用。

表5 人民幣名義匯率波動率子樣本回歸結(jié)果

（四）全面FGLS分析

本文涉及長面板數(shù)據(jù)，隨機(jī)干擾項(xiàng)容易出現(xiàn)組內(nèi)自相關(guān)、組間異方差與同期相關(guān)問題，參數(shù)估計(jì)值會出現(xiàn)偏誤，因而分別進(jìn)行Wald 檢驗(yàn)、BPLM 檢驗(yàn)。表6 結(jié)果表明，Wald 檢驗(yàn)拒絕了不存在一階自相關(guān)、不存在組間異方差的原假設(shè)，BP-LM檢驗(yàn)拒絕了不存在同期相關(guān)的原假設(shè)。為了處理以上問題，使用全面可行廣義最小二乘法（FGLS）進(jìn)行估計(jì)，并分別考慮各組自回歸系數(shù)相同與自回歸系數(shù)不同兩種情況。表7 中列（1）、列（2）、列（3）、列（4）的回歸結(jié)果表明，國債市場流動性對匯率波動影響的系數(shù)估計(jì)值在1%水平上顯著為負(fù)，說明提高政府債券流動性收益率水平有助于緩解匯率波動，符合H1。列（3）、列（4）回歸結(jié)果顯示，國債流動性收益率差值與國債利差的交乘項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值顯著為正，符合H2。國債市場流動性對匯率波動的影響存在利率渠道，國債市場流動性會影響國債利率水平進(jìn)而影響匯率波動。因此，在處理了上述問題之后，本文的結(jié)論依然是穩(wěn)健的。

表6 長面板數(shù)據(jù)相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果

表7 全面FGLS回歸結(jié)果

（五）內(nèi)生性檢驗(yàn)

Hui 等（2016）［27］利用多個國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明各國貨幣匯率能夠解釋各國以美元計(jì)價的主權(quán)債券價格。沈琦偉（2017）［28］研究表明，人民幣匯率通過資金供給能夠?qū)袌霎a(chǎn)生影響，因而人民幣匯率波動與國債市場流動性之間可能存在雙向因果關(guān)系，可能會導(dǎo)致估計(jì)系數(shù)值有偏誤。借鑒李磊等（2017）［29］的內(nèi)生性處理方法，將解釋變量滯后一期以及控制變量滯后一期納入面板模型對匯率波動率進(jìn)行回歸，分析國債市場流動性對人民幣匯率波動率的影響。

表8 中，列（1）為不加入交乘項(xiàng)的解釋變量滯后一期固定效應(yīng)全樣本回歸，結(jié)果顯示，國債流動性收益率差（tlys）滯后一期對人民幣匯率波動率的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。因而，提高國債市場流動性水平，有助于提升中國政府債券在國際市場上的吸引力，有利于穩(wěn)定人民幣匯率。國債利差（tys）滯后一期變量對人民幣匯率波動率的系數(shù)估計(jì)值在1%水平上顯著為負(fù)，說明國債利率水平的提升有助于降低人民幣匯率波動。資本管制（cap）滯后一期對人民幣匯率波動率的系數(shù)估計(jì)值顯著為正。

表8 滯后一期變量回歸結(jié)果

列（2）為加入交乘項(xiàng)滯后一期的固定效應(yīng)全樣本回歸，L.tlys×tys 交乘項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為正，L.tlys×tmop 交乘項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為負(fù)，均與前文結(jié)論相同。故變量之間的反向因果關(guān)系對前文結(jié)果沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，國債市場流動性的提升對人民幣名義匯率波動率改善具有重要意義，本文結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

續(xù)表8

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

選取3個月期面板數(shù)據(jù)替換原來的6個月期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。表9為處理了異方差、自相關(guān)、同期相關(guān)問題后全面FGLS回歸分析結(jié)果。列（1）、列（2）為不加入國債市場流動性收益率差與國債利差交乘項(xiàng)的全面FGLS 分析，考慮了自回歸系數(shù)相同、自回歸系數(shù)不同的情況下，3個月期國債流動性收益率差值與匯率波動率顯著負(fù)相關(guān)，符合 H1。列（3）、列（4）為加入交乘項(xiàng)（tlys×tys）的回歸結(jié)果，國債流動性收益率差值與國債利差交乘項(xiàng)（tlys×tys）的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，國債市場流動性對匯率波動的影響存在利率渠道，符合H2。以上變換樣本回歸結(jié)果表明，本文的研究結(jié)果是比較穩(wěn)健的。由此可見，完善國債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)一步提高短期政府債券流動性水平，對于穩(wěn)定人民幣幣值具有重要意義。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本研究發(fā)現(xiàn)國債市場與外匯市場之間存在顯著關(guān)聯(lián)關(guān)系?；谌斩让姘鍞?shù)據(jù)的固定效應(yīng)全樣本回歸結(jié)果顯示，短期國債流動性收益率差值的提高能夠顯著緩解人民幣匯率波動，國債市場流動性建設(shè)對于穩(wěn)定匯率波動具有重要意義，并且國債市場流動性對人民幣匯率波動的影響存在利率渠道，短期國債利差的提高也能夠有效降低人民幣匯率波動率。資本管制力度的增強(qiáng)在一定程度上能夠加大人民幣匯率波動，不利于匯率的穩(wěn)定?？紤]長面板數(shù)據(jù)存在的異方差、自相關(guān)以及同期相關(guān)問題，使用全面可行廣義最小二乘法進(jìn)行回歸，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。變換樣本回歸的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論的穩(wěn)健性，肯定了國債市場流動性對于穩(wěn)定人民幣匯率發(fā)揮著重要作用?？紤]雙向因果關(guān)系可能導(dǎo)致本文回歸結(jié)果存在偏誤，將解釋變量的滯后一期帶入模型進(jìn)行回歸，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。新冠肺炎疫情爆發(fā)后，社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到極大破壞，金融市場投資活動也受到巨大影響。2020年國債流動性收益率差值以及國債收益率差值對人民幣名義匯率波動率并未造成顯著影響，但資本管制力度增強(qiáng)加劇了人民幣匯率波動。疫情結(jié)束之后，國債市場流動性對人民幣匯率波動率的影響作用值得進(jìn)一步研究。

（二）政策建議

根據(jù)研究結(jié)果，本文提出以下政策建議：

（1）積極推動銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通合作，提高國債市場流動性。銀行間國債市場與交易所國債市場并存的局面，使得債券發(fā)行效率低下，降低了國債流動性水平，嚴(yán)重影響了國債基礎(chǔ)功能的發(fā)揮，不利于債券市場的長期健康發(fā)展。應(yīng)積極推動兩個市場開展互聯(lián)互通，并注重落實(shí)監(jiān)管政策，注重維護(hù)市場參與者的權(quán)益。

（2）增強(qiáng)國債市場信息披露透明度，提高國債市場流動性。完善債券發(fā)行人信息披露制度以提高信息披露透明度，有助于國債市場健康高效運(yùn)轉(zhuǎn)。同時，應(yīng)確保政府發(fā)布信息的可信度，豐富信息所包含的內(nèi)容。新冠肺炎疫情沖擊下，政府增加了公共衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施投入以及抗疫投入，發(fā)行特別國債對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有重要意義。

（3）審慎推進(jìn)金融市場開放，適當(dāng)調(diào)整資本管制力度。資本管制作為重要的貨幣政策工具，應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢，由嚴(yán)格管制向?qū)徤鞴芾磙D(zhuǎn)變，既能夠加強(qiáng)國內(nèi)與國外金融市場聯(lián)動，也能夠?qū)θ嗣駧磐鈪R市場產(chǎn)生積極影響。在放松資本管制、推動資本賬戶開放過程中，應(yīng)持續(xù)推進(jìn)利率與匯率市場化改革，增強(qiáng)金融市場抵御風(fēng)險的能力，以減小外國政策沖擊對中國經(jīng)濟(jì)造成的影響。