董 禮，陳金龍

(華僑大學 工商管理學院，福建 泉州 362021)

一、 引言

防范和化解重大金融風險是中國當前及今后一段時期極為重要的任務。與西方發(fā)達國家相比，中國的投融資期限錯配問題更為普遍和嚴重[1]，企業(yè)債務以短期債務為主，長期債務比例明顯低于長期資產(chǎn)比例，由此帶來的債務違約風險也更加嚴峻。融資期限與投資期限匹配是公司金融的基本原則之一，穩(wěn)健的投融資期限匹配策略應當是用短期資金去投資短期資產(chǎn)，用長期資金去投資長期資產(chǎn)[2]，然而融資約束和長短期資金成本差異促使部分企業(yè)短貸長投，當外部沖擊導致企業(yè)在短期內(nèi)無法償還到期貸款時，就會造成企業(yè)債務危機。中國不僅在宏觀上存在較為嚴重的投融資期限錯配現(xiàn)象，微觀上也有大量企業(yè)進行短貸長投[1,3]，2008年金融危機后大量企業(yè)資金鏈斷裂、2018年由民營上市公司債務危機引發(fā)的“國資救市”風波，其背后都有短貸長投的身影。中國正處在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，亟須擺脫以往依賴“債務-投資”驅(qū)動的發(fā)展模式，為此黨中央采取了一系列去杠桿措施，旨在降低高債務率可能帶來的系統(tǒng)性金融風險。有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率與短貸長投之間存在交互效應，短貸長投既弱化了杠桿率的積極作用，又強化了杠桿率的消極作用，并認為如果解決好企業(yè)的短貸長投問題，可以達到與去杠桿相同的作用，反之，如果去杠桿導致了企業(yè)短貸長投的強化，那么就會削弱去杠桿的效果甚至加劇債務風險[4]。因此，如何妥善解決中國長期存在的短貸長投問題是防范債務危機的重要內(nèi)容。

同時，隨著中國資本市場的逐步發(fā)展，機構(gòu)投資者在公司投融資和治理方面發(fā)揮越來越重要的作用，尤其是伴隨著注冊制的試點和全面鋪開，機構(gòu)投資者又會迎來一個嶄新的發(fā)展階段。那么，機構(gòu)投資者對上市公司短貸長投行為是否存在顯著影響，如果存在，又是如何影響的？這是本文要回答的核心問題。本文擬研究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)短貸長投的影響，以豐富關于機構(gòu)投資者持股的經(jīng)濟后果和企業(yè)短貸長投的影響因素等方面的研究。本文可能的貢獻在于：(1)盡管來自發(fā)達國家的研究普遍認為機構(gòu)投資者可以提高公司治理水平和資本市場效率，但許多學者對中國資本市場上機構(gòu)投資者的治理效力存在疑慮。為此，本文從上市公司短貸長投角度出發(fā)，分析并檢驗機構(gòu)投資者持股對上市公司短貸長投的影響，拓展關于我國機構(gòu)投資者對上市公司行為的影響研究。(2)短貸長投是影響企業(yè)風險的重要因素，也事關我國去杠桿政策的成效，本文的研究結(jié)果可以為更好地治理上市公司短貸長投提供參考。(3)資本市場注冊制背景下，如何發(fā)展機構(gòu)投資者對于資本市場健康運行至關重要，本文檢驗異質(zhì)性機構(gòu)投資者持股對上市公司短貸長投的影響，將從企業(yè)短貸長投視角拓展對獨立型和非獨立型機構(gòu)投資者在企業(yè)風險治理方面的差異性認識，有助于更加精確地理解不同類型機構(gòu)投資者發(fā)揮的作用，具有一定的啟示意義。

二、 文獻綜述

關于機構(gòu)投資者持股的治理效力，已有文獻從多個方面，如公司治理水平、投資者保護、股價崩盤風險、企業(yè)投融資效率、企業(yè)金融化等對機構(gòu)投資者的治理效力進行了研究。來自成熟資本市場的證據(jù)表明，機構(gòu)投資者在公司治理和風險治理方面發(fā)揮了積極作用[5-6]。陸瑤等研究發(fā)現(xiàn)，我國的機構(gòu)投資者持股能夠顯著抑制上市公司的違規(guī)傾向[7]，梁上坤發(fā)現(xiàn)企業(yè)的費用粘性會隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加而降低，從而肯定了我國機構(gòu)投資者的積極治理效應[8]。但也有文獻表明，由于我國市場監(jiān)督機制的不完善，機構(gòu)投資者會與上市公司合謀，加劇了代理沖突[9-10]。機構(gòu)投資者對企業(yè)投資效率的影響因機構(gòu)類型而異，基金、長線機構(gòu)投資者可以緩解企業(yè)投資不足，提高企業(yè)投資效率[11]。在當前我國經(jīng)濟“脫實向虛”的背景下，機構(gòu)投資者進一步推動了上市公司尤其是民營企業(yè)的金融化[12]。董紀昌等研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股與股價崩盤風險的關系因市場化程度和資本市場效率而異，由于我國總體市場環(huán)境較差，機構(gòu)投資者對股價崩盤風險的影響以加劇效應為主[13]。

短貸長投指的是企業(yè)將短期貸款投入到長期資產(chǎn)項目，是一種激進的投融資期限匹配策略。已有文獻表明，短貸長投會降低投資效率[3]、增加企業(yè)風險[3-4,14]。針對實踐中出現(xiàn)的短貸長投現(xiàn)象，一些學者對其成因進行了研究。從宏觀上看，貨幣政策和金融市場是造成企業(yè)短貸長投的關鍵因素。鐘凱等利用A股上市公司數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究結(jié)果表明，盡管短貸長投對企業(yè)績效和財務風險具有負面影響，但這是除了商業(yè)信用之外企業(yè)應對融資不足的又一替代性方案，他們并且認為貨幣政策適度性水平的提高有利于抑制企業(yè)短貸長投[3]。Fan和Titman基于中國和美國的跨國樣本實證研究發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境穩(wěn)定性及法律制度健全性可以抑制企業(yè)對短期貸款的依賴程度，增強銀行供給長期貸款的意愿[15]。馬紅等的研究結(jié)果也支持了這些觀點，他們認為，中國商業(yè)銀行提供長期貸款的意愿不強，導致短貸長投更可能是一種被動接受，這是造成企業(yè)短貸長投的關鍵因素，而產(chǎn)融結(jié)合則有利于緩解企業(yè)短貸長投行為[16]。作為金融市場改革的重要部分，利率市場化增強了銀行提供長期貸款的意愿，并降低了企業(yè)的融資約束程度，進而緩解了企業(yè)的短貸長投行為[17]。此外，政府官員的政績訴求也是導致企業(yè)短貸長投的重要因素[18]。從微觀上看，企業(yè)管理者的過度自信是造成短貸長投的主觀因素[19]。上市公司為高管購買董責險誘發(fā)了董事高管的風險行為，企業(yè)短貸長投程度顯著提高[20]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻從不同角度研究了機構(gòu)投資者持股對上市公司的影響，但并沒有取得一致的結(jié)論。部分研究認為機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極治理的作用，而部分研究則認為機構(gòu)投資者的投機主義行為對上市公司的治理和風險起到了負面作用。關于上市公司短貸長投的影響因素研究已有很多，但注意到機構(gòu)投資者持股在其中發(fā)揮作用的文獻尚未見到。本文擬將二者納入同一研究框架，考察機構(gòu)投資者持股對上市公司短貸長投行為的影響及分析企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應，并進一步探索不同類型機構(gòu)投資者對上市公司短貸長投影響的差異，為治理企業(yè)短貸長投提供新的思路。

三、 理論分析與研究假說

機構(gòu)投資者可以通過內(nèi)部行動和外部行動來參與公司治理。前者指的是機構(gòu)投資者以股東身份對公司的發(fā)展和經(jīng)營管理提出意見和建議，當持股比例達到一定程度時，還可以提名并委任董事，從而對企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生實質(zhì)性影響，并對其他大股東和管理層展開監(jiān)督。后者指的是機構(gòu)投資者通過控制權(quán)市場阻止管理層的反收購行動，還可以“用腳投票”，拋售公司股票，通過資本市場的“信號傳遞”機制對管理層進行施壓。因此，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)短貸長投應當存在影響。本文認為，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)短貸長投的影響存在兩種不同的渠道，即抑制渠道和加劇渠道。

抑制渠道主要是通過機構(gòu)投資者監(jiān)督企業(yè)的機會主義行為以及緩解企業(yè)融資約束來發(fā)揮作用。首先，機構(gòu)投資者作為公司大股東，與企業(yè)的投資、經(jīng)營和管理息息相關，從而更有動力監(jiān)督企業(yè)管理層[21-22]。其次，機構(gòu)投資者較個人投資者更加理性和專業(yè)，從而更有能力監(jiān)督管理層[23-24]。多數(shù)研究表明，企業(yè)短貸長投會加劇財務風險，降低企業(yè)的投資效率和財務績效[3-4]，通常會帶來負面的經(jīng)濟后果。因此，機構(gòu)投資者可以發(fā)揮其監(jiān)督作用，通過內(nèi)部行動和外部行動來遏制企業(yè)短貸長投行為。此外，企業(yè)進行短貸長投的直接原因在于融資約束[3,16]。對商業(yè)銀行來說，信貸契約中的一項重要條款就是債務期限結(jié)構(gòu)，提高短期貸款占比可以加強對企業(yè)的監(jiān)督，約束企業(yè)的機會主義行為[25]，而機構(gòu)投資者能夠有效緩解信息不對稱[26]，從而降低債權(quán)人面臨的逆向選擇風險，進而緩解企業(yè)融資約束[27]。因此，機構(gòu)投資者可能遏制了企業(yè)短貸長投行為。

加劇渠道主要源自機構(gòu)投資者的“掏空效應”。機構(gòu)投資者可能追求短期投資回報，對企業(yè)管理層的機會主義行為視而不見，甚至與企業(yè)管理層合作，協(xié)助管理層進行市值管理，操縱股價。尤其是在中國這個新興市場上，投資者以散戶為主，機構(gòu)投資者所占比重不高，且中小投資者保護機制薄弱，這就使得機構(gòu)投資者容易忽視長期價值投資，轉(zhuǎn)而把重心放在“割韭菜”上。李志生等就發(fā)現(xiàn)，中國股市上的機構(gòu)投資者分析師會通過向個人投資者“薦股”進行利益輸送和內(nèi)幕交易，導致個人投資者的利益向機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移[10]。有研究認為，高質(zhì)量企業(yè)有能力承擔短貸長投帶來的流動性風險，在信息不對稱的金融市場中，投融資期限錯配可以向投資者傳遞出企業(yè)具有高質(zhì)量、抗風險能力強的積極信號，從而有利于提升企業(yè)的市場價值[28]?；谶@個理論，機構(gòu)投資者可能會促使企業(yè)進行短貸長投以提高公司市值。并且，企業(yè)進行短貸長投的重要原因在于，即使面臨長期資金約束，但為了快速“做大”企業(yè)，還是會選擇進行長期資產(chǎn)投資。而中國資本市場的投資者又以散戶為主，這些投資者通常沒有能力判斷企業(yè)快速擴張下隱藏的風險或者缺乏規(guī)避風險的理性，反而會因為企業(yè)的快速擴而對企業(yè)的未來充滿信心，再配合上機構(gòu)投資者的“炒作”和“操縱”，公司股價就會在一定時期內(nèi)保持高位。當內(nèi)外部形勢發(fā)生變化，企業(yè)現(xiàn)金流受到?jīng)_擊時，機構(gòu)投資者由于在信息獲取和甄別方面的優(yōu)勢，可以提前退出，最后當企業(yè)因短貸長投陷入資金鏈斷裂的困局時，廣大散戶便成為公司股權(quán)的最終持有者，從而機構(gòu)投資者既能快速實現(xiàn)投資收益，又能提前規(guī)避風險。因此，機構(gòu)投資者可能助長了企業(yè)短貸長投。

綜上所述，機構(gòu)投資者在上市公司短貸長投行為中既可能遏制企業(yè)短貸長投行為，又可能助長企業(yè)短貸長投，因此，本文提出以下競爭性假說：

H1a：機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)短貸長投程度越低。

H1b：機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)短貸長投程度越高。

在中國特殊的經(jīng)濟制度環(huán)境下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異是上市公司的典型特征之一。一方面，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)需要額外承擔諸如穩(wěn)定就業(yè)、社會養(yǎng)老、支持地方經(jīng)濟發(fā)展等政策性負擔[29]。無論是從抑制渠道還是加劇渠道來看，機構(gòu)投資者對非國有企業(yè)短貸長投的影響都可能強于其對國有企業(yè)短貸長投的影響。一些研究認為，雖然機構(gòu)投資者能夠改善公司治理水平，但是國有企業(yè)面臨較多的行政干預，導致機構(gòu)投資者的治理作用無法在國有企業(yè)中充分發(fā)揮[30]，而甄紅線和王謹樂研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)融資約束的緩解作用在非國有企業(yè)中更加明顯[27]。因此，若機構(gòu)投資者通過抑制渠道對企業(yè)短貸長投發(fā)揮作用，那么這種作用應當在非國有企業(yè)中更明顯。另一方面，國有企業(yè)的性質(zhì)決定了其在經(jīng)營目標方面與非國有企業(yè)存在巨大差異。國有企業(yè)的高管以政治晉升為首要目標，企業(yè)價值并非其主要追求，加之國有企業(yè)的風險激勵不足，國企高管通常具有“求穩(wěn)”心態(tài)，會規(guī)避高風險的投融資行為，以謀求在任內(nèi)不出現(xiàn)重大投資及經(jīng)營失誤，而國有企業(yè)的風險承擔水平較低也被一些經(jīng)驗研究所證實[31-32]。短貸長投是一種高風險的投融資行為，若沒有來自政府投資任務的壓力，國有企業(yè)一般不會主動進行短貸長投。因此，若機構(gòu)投資者通過加劇渠道對企業(yè)短貸長投發(fā)揮作用，這種作用也應當在非國有企業(yè)中更明顯。綜上，本文提出如下假說：

H2：機構(gòu)投資者持股對企業(yè)短貸長投的影響在非國有企業(yè)中更加明顯。

四、 研究設計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007—2019年A股上市公司的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，遵照通常的數(shù)據(jù)處理辦法，剔除了金融行業(yè)公司、ST公司、資產(chǎn)負債率大于1的公司、IPO當年及相關變量缺失的樣本，同時對公司層面的連續(xù)型變量進行上下1%的winsorize處理，最終參與基準回歸的樣本觀測數(shù)為17930條。本文的數(shù)據(jù)全部來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

(二) 相關變量

1. 被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)短貸長投程度(SFLI)，參考相關文獻的做法[3,16]，我們利用長期資金缺口來衡量企業(yè)短貸長投程度，具體計算公式為：短貸長投程度=[購建長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-(長期借款增加額+權(quán)益增加額+出售長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金+經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額)]/上一年末總資產(chǎn)。其中，長期借款增加額=本期長期借款余額-上期長期借款余額+一年內(nèi)到期的非流動負債，權(quán)益增加額=本期權(quán)益余額-上期權(quán)益余額。該指標大致可以反映企業(yè)當期購建長期資產(chǎn)中需要由短期貸款提供資金支持的程度，在有關企業(yè)短貸長投方面的文獻上得到了廣泛應用[3,16]。

2. 解釋變量。本文的解釋變量為機構(gòu)投資者持股比例(InsShare)，參考已有文獻做法[8]，以機構(gòu)投資者持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例衡量。

表1 變量說明

3. 控制變量。借鑒已有文獻[3,16]，本文選取企業(yè)規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、盈利能力(ROA)、公司成長性(Growth)、投資機會(Q)、固定資產(chǎn)占比(Fixed)、公司年齡(Age)、股權(quán)集中度(Top)、高管持股比例(HS)作為企業(yè)層面的控制變量，同時控制了時間固定效應(Year)和個體固定效應(Firm)。變量具體說明詳見表1。

(三) 模型設定

為檢驗機構(gòu)投資者持股對企業(yè)短貸長投的影響，本文構(gòu)建以下回歸模型：

SFLIi,t=α0+α1InsSharei,t+αjControlsi,t+Year+Firm+ε

(1)

其中，Controls表示控制變量。本文進一步在模型(1)的基礎上加入機構(gòu)投資者持股與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項，以考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異帶來的影響：

SFLIi,t=α0+α1InsSharei,t+α2InsSharei,t×SOEi,t+α3SOEi,t+αjControlsi,t+Year+Firm+ε

(2)

考慮到企業(yè)短貸長投程度越高，可能越容易獲得機構(gòu)投資者青睞，本文將機構(gòu)投資者持股比例設定為年初值(上一年年末值)，而短貸長投程度取年末值，從而可以在一定程度上緩解反向因果的關系。

五、 回歸結(jié)果分析

表2 描述性統(tǒng)計

(一) 描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以看到，短貸長投程度(SFLI)的最大值為0.259，最小值為-1.712，均值為-0.119，標準差為0.256，盡管均值較小，表明上市公司的總體短貸長投程度不高，但不同上市公司之間的短貸長投程度差異較大，部分上市公司存在較為嚴重的短貸長投行為。機構(gòu)投資者持股比例(InsShare)的均值為0.39，標準差為0.261，說明中國資本市場的機構(gòu)投資者相對薄弱，且不同企業(yè)之間的機構(gòu)持股比例差距較大。

表3 回歸結(jié)果

(二) 回歸結(jié)果分析

表3報告了模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果。從第(1)列可以看到，機構(gòu)投資者持股(InsShare)的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)短貸長投程度就越高，從而拒絕了假說H1a，支持了假說H1b，即機構(gòu)投資者助長了企業(yè)短貸長投。第(2)列是國有企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果，第(3)列是非國有企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果，可以看到，無論是國有企業(yè)樣本還是非國有企業(yè)樣本，機構(gòu)投資者持股(InsShare)的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明機構(gòu)投資者持股既加劇了國有企業(yè)短貸長投，也加劇了非國有企業(yè)短貸長投。同時，在國有企業(yè)樣本中，InsShare的系數(shù)為0.0578，小于其在非國有企業(yè)樣本中的系數(shù)0.1547，說明機構(gòu)投資者持股對企業(yè)短貸長投的加劇作用可能在非國有企業(yè)中更明顯。為此，對模型(2)進行回歸，結(jié)果如表3第(4)列所示，InsShare的系數(shù)依然顯著為正，同時機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(InsShare×SOE)在5%水平上顯著為負，從而支持了假說H2，即機構(gòu)投資者對企業(yè)短貸長投的影響在非國有企業(yè)中更加明顯。

(三) 機制檢驗

回歸結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股不僅沒有抑制企業(yè)短貸長投，反而加劇了企業(yè)短貸長投。正如理論分析部分指出的，加劇渠道主要源自機構(gòu)投資者和上市公司的“合謀”，機構(gòu)投資者可能為了追求短期投資回報，對企業(yè)管理層的機會主義行為視而不見，甚至默許企業(yè)通過短貸長投這種風險行為來盲目擴張。因此，如果機構(gòu)投資者持股對企業(yè)短貸長投的加劇作用源于“合謀”，那么機構(gòu)投資者持股對企業(yè)短貸長投的加劇效應應當在掏空行為較嚴重的企業(yè)中更加明顯。為此，本文將全部樣本劃分為掏空行為較輕組和掏空行為較嚴重組。若企業(yè)當年掏空行為的嚴重程度低于全部企業(yè)掏空行為嚴重程度的中位數(shù)，那么就屬于掏空行為較輕組，反之則屬于掏空行為較嚴重組。參考已有文獻[33]，本文將“其他應收款增加額/營業(yè)收入”作為企業(yè)當年掏空行為的代理變量，其依據(jù)在于，其他應收款能夠較好地衡量關聯(lián)交易和直接的資金占用，可以較為全面地反映出大股東掏空行為?；貧w結(jié)果如表4所示，在掏空行為較重的樣本組，InsShare的系數(shù)為0.1393，而在掏空行為較輕的樣本組，InsShare的系數(shù)為0.0505，小于掏空行為較重組中的系數(shù)，且系數(shù)差異在10%的統(tǒng)計水平上顯著。這說明，在當前市場環(huán)境較差的情況下，機構(gòu)投資者表現(xiàn)出了與企業(yè)合謀的傾向，這使得機構(gòu)投資者持股不僅沒有抑制企業(yè)短貸長投，反而加劇了企業(yè)短貸長投這一風險行為。

表4 “合謀”檢驗結(jié)果

(四) 穩(wěn)健性檢驗

因果識別涉及內(nèi)生性問題，包括因果倒置、測量誤差、遺漏變量。盡管本文采用了機構(gòu)投資者持股比例的年初值，在一定程度上緩解了因果倒置的內(nèi)生性問題，但由此可能造成測量偏差，因為機構(gòu)投資者持股比例的年初值可能無法全面反映本期的機構(gòu)投資者持股情況。然而，使用年末的機構(gòu)投資者持股比例又可能存在反向因果的問題。要解決內(nèi)生性問題，最好的途徑是找到一個合適的工具變量。為此，本文參考已有文獻的做法[13,34]，并借鑒財務學領域常用的工具變量構(gòu)造方法，進行了以下內(nèi)生性處理：使用當年機構(gòu)投資者持股比例的季度平均值衡量機構(gòu)投資者持股情況，同時使用上一年末機構(gòu)持股比例的行業(yè)均值作為工具變量，進行面板工具變量回歸。使用上一年末機構(gòu)持股比例的行業(yè)均值作為工具變量的依據(jù)在于，機構(gòu)持股比例的行業(yè)均值對單個企業(yè)而言是外生的，與模型中未控制的變量沒有直接關系，不會直接影響單個企業(yè)的短貸長投行為，而滯后一期值又進一步強化了其外生性，從而滿足工具變量的外生性要求，并且上一年末的機構(gòu)持股比例行業(yè)均值顯然會對當年的機構(gòu)投資者持股行為產(chǎn)生影響，從而滿足工具變量的相關性要求。從面板工具變量的檢驗結(jié)果看，工具變量的不可識別檢驗、弱工具變量檢驗和過度識別檢驗均得以通過，說明工具變量的選取是適當?shù)?。在使用當期機構(gòu)投資者持股比例和工具變量進行回歸后，機構(gòu)投資者持股比例(InsShare)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項系數(shù)(InsShare×SOE)仍然顯著為負。以上回歸結(jié)果見表5第(1)列和第(2)列。由于機構(gòu)投資者持股比例的季度數(shù)據(jù)缺失較多，導致樣本量從17930條減少至13629條，為防止因樣本量較大規(guī)模減少導致的計量偏誤，我們用這13629條觀測值對基準模型進行重新回歸，結(jié)果仍然不變。

本文還進行了以下穩(wěn)健性檢驗：第一，構(gòu)造短貸長投啞變量(SFLI_DUM)，替換被解釋變量。當變量SFLI大于0時，SFLI_DUM取值為1，表示企業(yè)在當期進行了短貸長投，反之取值為0，表示企業(yè)在當期沒有進行短貸長投。由于被解釋變量SFLI_DUM是二值變量，故進行Logit回歸，回歸結(jié)果見表5第(3)列和第(4)列。第二，在計算長期借款增加額時不考慮一年內(nèi)到期的非流動負債，重新計算短貸長投程度，回歸結(jié)果見表5第(5)列和第(6)列。第三，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)具有較強的金融屬性及比較特殊的投融資模式，將其從樣本中剔除，回歸結(jié)果見表5第(7)列和第(8)列。上述一系列的穩(wěn)健性檢驗說明機構(gòu)投資者持股確實加劇了企業(yè)短貸長投，且該作用在非國有企業(yè)中更加明顯。

表5 穩(wěn)健性檢驗

六、 進一步探討

(一) 考慮機構(gòu)投資者類型

已有文獻指出，不同類型的機構(gòu)投資者會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟后果[8,35]。通常認為，與企業(yè)存在業(yè)務關系的機構(gòu)投資者一般會對企業(yè)的投融資決策和經(jīng)營管理秉持中立態(tài)度乃至完全支持企業(yè)管理層，這類機構(gòu)投資者被稱為非獨立型機構(gòu)投資者或壓力敏感型機構(gòu)投資者。而與企業(yè)僅存在投資關系的機構(gòu)投資者既有動力也有能力去監(jiān)督企業(yè)管理層，這類機構(gòu)投資者被稱為獨立型機構(gòu)投資者或壓力抵制型機構(gòu)投資者。為了進一步探索不同類型機構(gòu)投資者對企業(yè)短貸長投的影響是否存在異質(zhì)性，本文借鑒已有研究[8,35]，將基金、合格境外投資者、社?；饎潥w為獨立型機構(gòu)投資者，持股比例之和記為InsShare_A；將券商、銀行、保險公司、信托公司、財務公司等劃歸為非獨立型機構(gòu)投資者，持股比例之和記為InsShare_B；其余機構(gòu)投資者持股比例之和記為InsShare_C。然后，將InsShare_A、InsShare_B和InsShare_C放入模型(1)中進行回歸。

表6 考慮機構(gòu)投資者類型

表6第(1)至第(3)列分別列示了僅加入InsShare_A、InsShare_B和InsShare_C的回歸結(jié)果。從第(1)列可以看到，在僅加入獨立型機構(gòu)投資者持股比例時，InsShare_A的系數(shù)在5%水平上顯著為負，說明獨立型機構(gòu)投資者持股不僅不會促使企業(yè)短貸長投，還可能抑制企業(yè)短貸長投。第(2)列和第(3)列的回歸結(jié)果表明，非獨立型機構(gòu)投資者和其他機構(gòu)投資者加劇了企業(yè)短貸長投。第(4)列同時加入InsShare_A、InsShare_B和InsShare_C，此時InsShare_A的系數(shù)為負但不顯著，InsShare_B和InsShare_C的系數(shù)依然顯著為正。根據(jù)以上回歸分析可以得出結(jié)論：只有非獨立型機構(gòu)投資者才會加劇企業(yè)短貸長投，而獨立型機構(gòu)投資者不會加劇企業(yè)短貸長投。

(二) 考慮機構(gòu)投資者數(shù)量

除了機構(gòu)投資者持股比例以外，機構(gòu)投資者數(shù)量也可能影響企業(yè)短貸長投。然而，機構(gòu)投資者數(shù)量如何影響企業(yè)短貸長投也不明確。一方面，機構(gòu)投資者數(shù)量越多，進行“合謀”或“一致行動”的協(xié)調(diào)就越困難，“合謀”或“一致行動”失敗的概率就越大，提高了機構(gòu)投資者炒作股票價格的風險成本，從而形成“抑制效應”。另一方面，機構(gòu)投資者數(shù)量越多，一些機構(gòu)投資者“搭便車”的可能性就越大，從而削弱了原本可能存在的監(jiān)督效力，且一些主力機構(gòu)投資者可以發(fā)揮其“領頭羊”的作用，使用自身資金撬動其他機構(gòu)投資者的資金，從而形成“加劇效應”。本文對此進行了檢驗，結(jié)果如表7所示。從第(1)列可以看到，在不控制機構(gòu)投資者持股比例(InsShare)的情況下，機構(gòu)投資者數(shù)量(InsNum)的系數(shù)在1%水平上顯著為正；第(2)列同時加入了機構(gòu)投資者持股數(shù)量(InsNum)和機構(gòu)投資者持股比例(InsShare)，二者均顯著為正。以上結(jié)果表明，隨著機構(gòu)投資者數(shù)量的增加，企業(yè)短貸長投程度會提升。這也從另一個角度反映了機構(gòu)投資者對企業(yè)短貸長投的加劇效應。

表7 考慮機構(gòu)投資者數(shù)量

七、 結(jié)論性評述

降低企業(yè)債務風險關系到中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。本文針對中國長期以來存在的短貸長投現(xiàn)象，研究了機構(gòu)投資者對企業(yè)短貸長投的影響。研究發(fā)現(xiàn)，隨著機構(gòu)投資者持股比例的上升，上市公司的短貸長投程度也會提升，且這種加劇效應在非國有企業(yè)中更加明顯。進一步研究發(fā)現(xiàn)，只有當機構(gòu)投資者為非獨立型機構(gòu)投資者時，這種促進作用才顯著，且機構(gòu)投資者數(shù)量同樣加劇了企業(yè)短貸長投。

據(jù)此，本文提出如下政策建議：(1)上市公司短貸長投是誘發(fā)債務違約和股價崩盤的重要因素，而在投機氛圍濃厚的中國股市，機構(gòu)投資者治理效應較弱，機構(gòu)投資者持股后與企業(yè)內(nèi)部人“合謀”，放任甚至推動企業(yè)進行風險較高的短貸長投行為。因此，要進一步健全資本市場監(jiān)管制度，規(guī)范機構(gòu)投資者行為，重視機構(gòu)投資者對企業(yè)債務風險的影響，積極抑制機構(gòu)投資者對企業(yè)債務風險的負面效應。(2)由于非獨立型機構(gòu)投資者的利益與上市公司深度關聯(lián)，較難發(fā)揮其監(jiān)督治理作用，從而顯著提高了企業(yè)短貸長投程度，而獨立型機構(gòu)投資者可以更好地發(fā)揮監(jiān)督治理作用。因此，建議監(jiān)管者要重點監(jiān)控非獨立型機構(gòu)投資者在企業(yè)短貸長投行為上發(fā)揮的作用，加快發(fā)展獨立型機構(gòu)投資者，妥善處理好非獨立型機構(gòu)投資者在企業(yè)債務風險方面的不利影響。(3)對企業(yè)來說，短貸長投會加劇債務風險，應當努力克制自身短貸長投的意愿，并利用好機構(gòu)投資者持股對企業(yè)融資約束的緩解作用，合理調(diào)整自身的投融資期限結(jié)構(gòu)，降低財務風險。

本文豐富了機構(gòu)投資者持股的經(jīng)濟后果及企業(yè)短貸長投影響因素方面的研究，對于治理企業(yè)短貸長投問題，倡導獨立型機構(gòu)投資者發(fā)展具有一定的啟示意義。未來研究還可以從以下方面進行拓展：(1)企業(yè)短貸長投的一個重要成因是金融市場的不完備，那么機構(gòu)投資者持股對企業(yè)短貸長投的影響是否會受到如貨幣政策、資本市場效率等外部環(huán)境的影響？(2)完善公司內(nèi)部治理能否抑制機構(gòu)投資者持股對企業(yè)短貸長投的加劇效應？