王淵 黃楚 景毅 李海祺 胡嘉莉 李彥霖

摘?要：輿論情緒能否影響股價(jià)波動(dòng)？基于信號(hào)傳遞理論，通過(guò)自然語(yǔ)言處理與文本分析，針對(duì)茅臺(tái)股份3年股價(jià)構(gòu)建具有時(shí)間滯后效應(yīng)的VAR模型。量化投資者輿論情緒、機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)指數(shù)，進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)失靈效果，分析輿論情緒與機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)沖突時(shí)股價(jià)波動(dòng)現(xiàn)象。結(jié)果顯示：針對(duì)茅臺(tái)股份，輿論情緒能夠正向影響股價(jià)波動(dòng)，機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)指數(shù)與股價(jià)波動(dòng)不呈顯著相關(guān)，輿論情緒與機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的沖突程度與股價(jià)波動(dòng)無(wú)關(guān)。

關(guān)鍵詞：輿論情緒?專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)?股價(jià)波動(dòng)

一、引言

近年來(lái)，貴州茅臺(tái)（600519.SH）股價(jià)穩(wěn)步上升且居高不下。根據(jù)貴州茅臺(tái)公司發(fā)布的2020年年度生產(chǎn)情況公告，茅臺(tái)公司2019年股價(jià)漲幅高達(dá)108.79%，2020年其股價(jià)延續(xù)了大漲勢(shì)頭，漲幅達(dá)到71.36%。2020年4月16日，貴州茅臺(tái)以1.5萬(wàn)元的總市值超過(guò)中國(guó)工商銀行成為A股第一大權(quán)重股。2021年1月4日上午10時(shí)11分，茅臺(tái)股價(jià)首次突破2000元關(guān)口，總市值超2.5億，成為A股歷史上首只真正意義的2000元股。

隨著茅臺(tái)股價(jià)屢創(chuàng)新高，機(jī)構(gòu)投資者與散戶對(duì)于貴州茅臺(tái)股票的關(guān)注度也越來(lái)越高。但對(duì)于一直處于市場(chǎng)高位的茅臺(tái)股份，機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)輿論的意見(jiàn)并不完全一致。以2020年為例，以中信證券、華泰證券、國(guó)泰君安為首的各證券機(jī)構(gòu)自開(kāi)年始給予茅臺(tái)股票的機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)皆為“買入”，甚至“強(qiáng)推”，全年評(píng)級(jí)呈現(xiàn)穩(wěn)定向好的狀態(tài)。但反觀社會(huì)輿論，則與專業(yè)評(píng)級(jí)意見(jiàn)相左。受疫情影響，茅臺(tái)股份在2020年開(kāi)年初期股價(jià)一路下跌，至2020年3月19日“觸底”934.08元，跌落千元關(guān)口的同時(shí)，以東方財(cái)富網(wǎng)、雪球網(wǎng)的股票討論區(qū)為例，以散戶為代表的社會(huì)輿論對(duì)于茅臺(tái)股票的未來(lái)趨勢(shì)判斷則以“賣出”為主要導(dǎo)向，與同時(shí)期的證券市場(chǎng)分析師的相關(guān)評(píng)級(jí)不一致。而相對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，散戶及社會(huì)大眾對(duì)于股價(jià)的情緒反應(yīng)及評(píng)價(jià)更屬于社會(huì)輿論情緒范疇。相對(duì)于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，個(gè)人投資者的輿論所代表的市場(chǎng)情緒由于投資者自身專業(yè)知識(shí)水平的限制使得個(gè)人投資者具有易煽動(dòng)性，以及在金融市場(chǎng)上獲取信息弱勢(shì)地位從而帶來(lái)的信息的不對(duì)稱性更容易導(dǎo)致與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)意見(jiàn)相左。近年來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)于輿論與股價(jià)的相關(guān)研究已經(jīng)論證了網(wǎng)絡(luò)輿論能夠影響股票市場(chǎng)并使股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)，那么與機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)相左的投資者情緒是否是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)失靈的“罪魁禍?zhǔn)住?？隨著互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，關(guān)注社會(huì)輿論對(duì)于預(yù)測(cè)股市未來(lái)方向愈來(lái)愈具有建設(shè)性意義。本文以茅臺(tái)股份十年股價(jià)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)樣本，構(gòu)建具有時(shí)間滯后效應(yīng)的計(jì)量學(xué)經(jīng)濟(jì)模型，驗(yàn)證假設(shè)市場(chǎng)輿論情緒是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)失靈的影響因子。并將研究機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)失靈的效果，進(jìn)一步分析輿論情緒與機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)相沖突時(shí)，茅臺(tái)股價(jià)的波動(dòng)情況。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：（1）通過(guò)茅臺(tái)股份具有代表性的案例，以及近三年的數(shù)據(jù)支撐，為確認(rèn)社會(huì)輿論對(duì)股票市場(chǎng)的影響提供更為精細(xì)的證據(jù)。（2）通過(guò)引入機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)角度形成對(duì)照，并對(duì)社會(huì)輿論進(jìn)行了大量的文本收集及文本情感分析。本文不僅擴(kuò)展了相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，豐富了后續(xù)研究視角，也有助于解釋現(xiàn)有研究機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)失靈的情況，為投資者慎重投資、研究機(jī)構(gòu)完善評(píng)級(jí)措施提供相關(guān)建議。

二、理論分析與假設(shè)

（一）輿論情緒與股價(jià)波動(dòng)

股價(jià)波動(dòng)與市場(chǎng)信息傳遞有關(guān)。上市公司的股價(jià)大幅波動(dòng)主要來(lái)自兩方面：從上市公司內(nèi)部來(lái)說(shuō)，管理層或大股東等由于自身盈利短視與管理自信，會(huì)選擇隱瞞自身對(duì)于上市公司有關(guān)的負(fù)面信息。而公司股價(jià)崩盤(pán)與大幅下跌也往往出于公司有關(guān)負(fù)面信息一次性集中釋放（Hutton?et?al.，王化成等，2015）。從公司外部相關(guān)因素來(lái)說(shuō)，公司股價(jià)波動(dòng)往往反映出市場(chǎng)中對(duì)于該公司的信心。周銘山（2017）等研究發(fā)現(xiàn)，在證券市場(chǎng)中，投資者關(guān)注能夠增加投資者信心，同時(shí)還有解讀與辨析企業(yè)信息的效應(yīng)。

輿論是指公眾的言論;具體而言，輿論是指人群對(duì)于某件公開(kāi)事件或事物發(fā)表的個(gè)人意見(jiàn)。近年來(lái)，學(xué)界對(duì)于輿論情緒、媒體情緒的相關(guān)研究較多。其中，媒體報(bào)道對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)、公司治理、股票收益等研究獲得了相關(guān)研究。并且，呂永霞（2018）關(guān)于網(wǎng)絡(luò)輿論對(duì)于股市收益的相關(guān)影響進(jìn)行了實(shí)證研究，分析了投資者情緒對(duì)于股市收益的影響。但是Fisher?&?Statman（2009）等研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)于股市收益預(yù)測(cè)效果較差。中國(guó)證券市場(chǎng)中，股票的購(gòu)買者除了有普通市場(chǎng)中的普通投資者外，還有較大規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者。由于普通投資者對(duì)于市場(chǎng)信息獲取不完全，出于信息不對(duì)稱性，在市場(chǎng)中往往處于弱勢(shì)地位。為了能夠維護(hù)自身利益，普通投資者出于逐利性，會(huì)傾向于在股票相關(guān)信息交流平臺(tái)表達(dá)自身猜測(cè)與觀點(diǎn)，并與他人進(jìn)行相關(guān)信息交換。這些信息中包含的情緒共同構(gòu)成了市場(chǎng)中關(guān)于某企業(yè)股票的相關(guān)輿論情緒。

輿論情緒在一定程度上能夠代表市場(chǎng)中投資者的情緒?；谛畔鬟f理論，上市公司的相關(guān)信息將傳遞至自由交易的市場(chǎng)中，從而使得公司股票價(jià)格波動(dòng)。張宗新（2021）等研究發(fā)現(xiàn)，媒體情緒能夠給市場(chǎng)整體情緒進(jìn)行傳染，從而影響證券分析師的樂(lè)觀偏差。投資市場(chǎng)中眾多個(gè)人投資者由于自身市場(chǎng)勢(shì)力較小，難以參與公司管理層決策，相對(duì)處于弱勢(shì)地位。隨著信息交換與情緒傳染，會(huì)影響企業(yè)股價(jià)，從而向上傳導(dǎo)至企業(yè)管理層。本文拓展信號(hào)傳遞理論，認(rèn)為：市場(chǎng)中底層的個(gè)人投資者也具有傳遞信息能力，其實(shí)現(xiàn)路徑是通過(guò)自身輿論情緒傳染，從而在一定程度上構(gòu)建起較大的互聯(lián)網(wǎng)信息交換網(wǎng)絡(luò)（朱孟楠等，2020），具備集體市場(chǎng)勢(shì)力，從而影響企業(yè)股價(jià)。這種輿論情緒整體較為樂(lè)觀時(shí)，市場(chǎng)中整體呈現(xiàn)上升狀態(tài);而輿論情緒較為悲觀時(shí)，市場(chǎng)中呈現(xiàn)降低狀態(tài)。

為此，本文提出假設(shè)一：

H1：輿論情緒正向影響股票波動(dòng)。

（二）分析師評(píng)級(jí)與股價(jià)波動(dòng)

在證券市場(chǎng)中，證券分析師會(huì)通過(guò)調(diào)研與數(shù)據(jù)，以研究報(bào)告的形式發(fā)布對(duì)于相關(guān)企業(yè)、行業(yè)或整體市場(chǎng)的觀點(diǎn)（周愛(ài)民等，2021）。其中，分析師對(duì)于證券市場(chǎng)中公司的相關(guān)評(píng)級(jí)至關(guān)重要。分析師出于自身所從事行業(yè)的專業(yè)性、獲取信息的全面性，在很長(zhǎng)一段時(shí)間被認(rèn)為是完全理性人角色。但行為金融學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師與普通投資者一樣存在關(guān)于證券的認(rèn)知偏差（Easterwood?and?Nutt，1999）。同時(shí)，伍燕然等研究發(fā)現(xiàn)，專業(yè)證券分析師的認(rèn)知偏差會(huì)導(dǎo)致證券分析師易受到市場(chǎng)情緒的影響，特別是會(huì)被個(gè)人投資者情緒感染。但在很多情況下，分析師雖然會(huì)被市場(chǎng)情緒影響，出于自身專業(yè)素養(yǎng)，其出具的分析師意見(jiàn)會(huì)在很大程度上與市場(chǎng)情緒向左。

證券分析師出具的研究報(bào)告會(huì)通過(guò)收費(fèi)形式首先售賣給機(jī)構(gòu)投資者。這種報(bào)告售賣方式使得二級(jí)市場(chǎng)中存在一定程度上的信息不對(duì)稱。證券分析師由于自身的專業(yè)素養(yǎng)，其分析報(bào)告中關(guān)于企業(yè)相關(guān)情緒具有較高話語(yǔ)權(quán)，會(huì)在一定程度上具有市場(chǎng)勢(shì)力，從而影響企業(yè)股價(jià)波動(dòng)。為此，本研究提出假設(shè)2：

H2：分析師評(píng)級(jí)正向影響股價(jià)波動(dòng)。

（三）茅臺(tái)股價(jià)異象、分析師評(píng)級(jí)與輿論情緒

2020年來(lái)，茅臺(tái)股份一直處于高位。市場(chǎng)輿論普遍看好。證券市場(chǎng)分析師的相關(guān)評(píng)級(jí)與市場(chǎng)情緒并不完全一致。例如群益證券于2021年一月發(fā)布的研究報(bào)告給出中性的評(píng)級(jí)。專業(yè)投資者普遍認(rèn)為高位加倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)較高。

針對(duì)茅臺(tái)股份相關(guān)股價(jià)異象，本研究對(duì)此進(jìn)行案例分析。本文認(rèn)為：當(dāng)市場(chǎng)中輿論情緒與分析師評(píng)級(jí)發(fā)生沖突時(shí)，其對(duì)于股價(jià)會(huì)產(chǎn)生不同的效應(yīng)。股價(jià)波動(dòng)的不同效應(yīng)會(huì)因輿論情緒與分析師評(píng)級(jí)沖突程度而不同。為此，本研究以茅臺(tái)股份為例，提出假設(shè)：

H3：輿論情緒與分析師評(píng)級(jí)沖突程度越大，則股價(jià)波動(dòng)越大。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與來(lái)源

本研究過(guò)程中，主要涉及三個(gè)變量：輿論情緒，機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)與股價(jià)。其中輿論情緒本文選擇自東方財(cái)富網(wǎng)“茅臺(tái)吧”中的2018—2020年所有股民討論的文本數(shù)據(jù)。機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)來(lái)自“蘿卜投研”數(shù)據(jù)庫(kù)中2018—2020年所有專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的評(píng)級(jí)結(jié)果。股價(jià)波動(dòng)來(lái)自wind金融客戶端中茅臺(tái)股份的股價(jià)進(jìn)行一階差分得出。

需要說(shuō)明的是，輿論情緒的度量為按月為周期計(jì)算。機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)中，由于研報(bào)是由研究機(jī)構(gòu)出售，為此較少出現(xiàn)負(fù)向評(píng)價(jià)的證券。本文對(duì)于買入與增持進(jìn)行2與1的賦值，并根據(jù)月度數(shù)量進(jìn)行加權(quán)，最終得出按照月份得出的機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)變量。

量化輿論情緒的方法參考楊延?jì)桑?021）等的方法，使用百度情感預(yù)訓(xùn)練模型SKEP（Sentiment?Knowledge?Enhanced?Pre-training?for?Sentiment?Analysis）。通過(guò)利用情感知識(shí)增強(qiáng)預(yù)訓(xùn)練模型，SKEP相較于傳統(tǒng)模型SOTA，在14項(xiàng)中英情感分析典型任務(wù)上全面超越。為此本文采取此情感訓(xùn)練模型作為輿情分析方法。

（二）實(shí)證模型建立

在本研究中，筆者猜想輿論情緒與機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)會(huì)在一定程度的滯后后影響股價(jià)，為此構(gòu)建VAR模型首先確定滯后階數(shù)，進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。

模型的基本形式是弱平穩(wěn)過(guò)程的自回歸表達(dá)式，描述的是在同一樣本期間內(nèi)的若干變量可以作為它們過(guò)去值的線性函數(shù)。其表達(dá)式為：

本文采用上述方式對(duì)于模型進(jìn)行構(gòu)建，綜合測(cè)算滯后階數(shù)，選用此滯后階數(shù)進(jìn)行模型回歸。

（三）實(shí)證結(jié)果

建立三個(gè)數(shù)據(jù)的VAR模型，確定最優(yōu)滯后階，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)滯后階為0階。

根據(jù)模型結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)構(gòu)建VAR模型的最優(yōu)滯后階為0階，實(shí)證結(jié)果如表1所示。

由上表所示，本研究驗(yàn)證模型一，模型二與模型三并未能很好論證。本文驗(yàn)證假設(shè)：輿論情緒能夠較顯著的反映股價(jià)波動(dòng);機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)與輿論-機(jī)構(gòu)沖突指數(shù)均未能較好反映股價(jià)波動(dòng)。

四、進(jìn)一步討論

本文首先對(duì)于滯后階數(shù)進(jìn)行討論。筆者推測(cè)可能的原因有兩個(gè)，由于按照月份進(jìn)行回歸，為此可能出現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)太少的現(xiàn)象，二為三個(gè)數(shù)據(jù)之間可能符合線性關(guān)系，不存在滯后。進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)變量之間并未存在內(nèi)生性。筆者認(rèn)為該現(xiàn)象可以解釋為，當(dāng)市場(chǎng)有行情變化時(shí)，股價(jià)應(yīng)該最先變動(dòng)，輿情會(huì)根據(jù)股價(jià)的變化來(lái)做響應(yīng)的討論。當(dāng)做每日的輿情評(píng)分和股價(jià)評(píng)分之間可能會(huì)存在滯后關(guān)系，但當(dāng)統(tǒng)計(jì)到月的時(shí)候，每個(gè)月中的市場(chǎng)情緒有上有下，對(duì)輿情評(píng)分進(jìn)行平均后，滯后效果便可以忽略。但由于單日的研報(bào)數(shù)量過(guò)少，為此進(jìn)行按日的討論，則變量波動(dòng)性太高，不具有可行性。

其次本文對(duì)于實(shí)證結(jié)果進(jìn)行討論。針對(duì)茅臺(tái)股票來(lái)講，雖然各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)在近年來(lái)都對(duì)其具有較為審慎的評(píng)級(jí)，但機(jī)構(gòu)持股較多。市場(chǎng)中小規(guī)模投資人更青睞選擇投資茅臺(tái)股份的相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品，因?yàn)樵擃惍a(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)更好，為此產(chǎn)生機(jī)構(gòu)持股—中小投資者投資—中小投資者發(fā)聲—股價(jià)進(jìn)一步上漲的市場(chǎng)機(jī)制。

本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)輿論與機(jī)構(gòu)投資者的評(píng)級(jí)之間并未存在相關(guān)關(guān)系。換言之，市場(chǎng)輿論并不能影響專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)。

出于當(dāng)前現(xiàn)狀，本文提出以下兩點(diǎn)建議：

一是市場(chǎng)輿論對(duì)于股價(jià)波動(dòng)有一定影響，是市場(chǎng)信心的反映。為此本文建議機(jī)構(gòu)評(píng)估者、機(jī)構(gòu)投資者、普通投資者對(duì)于市場(chǎng)輿論相關(guān)情緒進(jìn)行較為密切的關(guān)注，以防范市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。二是當(dāng)市場(chǎng)普遍情緒與專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖突時(shí)，建議機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于相關(guān)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)審慎信任。

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〔本文系全國(guó)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目“創(chuàng)新或是抑制：創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化周期與企業(yè)成長(zhǎng)性——基于稅負(fù)差異的研究”（項(xiàng)目編號(hào)：202110559004）階段性成果〕

〔王淵、黃楚（通訊作者），暨南大學(xué)國(guó)際商學(xué)院。景毅、李海祺，暨南大學(xué)智能科學(xué)與工程學(xué)院。李彥霖、胡嘉莉，暨南大學(xué)國(guó)際商學(xué)院〕