陳嘉禾

在內地資本市場，盡管公募基金最早出現(xiàn)于1998年，但是其作為市場的主要力量，則普遍被認為是從2005年到2007年的A股市場大牛市開始的。

在這個時間點之后，A股市場共出現(xiàn)了5次比較明顯的牛市行情，分別是2005到2007年的全面牛市、2009年的4萬億元刺激牛市、2013年的小盤股牛市、2014到2015年的杠桿牛市、2019年到2021年的結構化牛市。在這5個牛市中，憑借明顯的賺錢效應，公募基金都取得了不同程度的加速發(fā)展。

值得注意的是，在第5個牛市、也就是2019年到2021年的結構化牛市中，公募基金的業(yè)績顯現(xiàn)出了不同于過去4個牛市的、明顯的“頭部化”和“明星化”效應。也就是說，盡管在第5個牛市中，公募基金的整體業(yè)績和前4個牛市相比并沒有顯著區(qū)別，所有公募基金的整體業(yè)績離散程度也沒有變大，但是一些明星公募基金的業(yè)績，卻顯得格外優(yōu)異。

明星基金大幅跑贏

截至2021年11月21日，在Wind資訊提供的數(shù)據庫里，在開放式基金的混合型基金中，“靈活配置型基金”的分類共有2067只基金。在第5個牛市中，這些基金在2019年、2020年和2021年（截至11月21日，每年統(tǒng)計當時存在的基金，下同）的回報率平均值，分別為31.1%、41.7%、9.9%。

作為對比，在第1個牛市中，2006年和2007年的本類基金回報率均值分別為113.9%、118.1%。在第2個牛市中，2009年的本類基金回報率均值為60.3%。在第3個牛市中，2013年的本類基金回報率均值為12.9%。而在第4個牛市中，2014年、2015年的本類基金回報率均值分別為23.0%、40.5%。

可以看到，從基金的平均回報率來說，第5個牛市和前4個牛市并無不同之處。而從基金的整體業(yè)績離散程度來說，第5個牛市也并沒有十分特殊之處。

表：公募基金各年度業(yè)績表現(xiàn) - 偏股混合型基金

數(shù)據來源：Wind資訊

在第1個牛市中，2006年、2007年的基金業(yè)績回報率標準差為28.4%、25.7%;第2個牛市則為2009年的19.2%;第3個牛市的2013年為12.0%;而在第4個牛市中，2014年、2015年的基金業(yè)績回報率標準差為15.4%、26.6%。作為對比，第5個牛市中的2019年、2020年、2021年的基金回報率標準差分別為19.7%、26.7%、15.4%，并未顯著高于前4個牛市。

但是，如果我們觀察明星基金的業(yè)績，也就是最好的一小部分基金的業(yè)績，就會發(fā)現(xiàn)，在第5個牛市中，這些基金的業(yè)績相對平均水平，顯示出了明顯的優(yōu)勢。也就是說，公募基金的明星化在第5個牛市中最為明顯。如果我們用每年表現(xiàn)最好的10個基金的業(yè)績均值，減去整體基金的業(yè)績均值，會發(fā)現(xiàn)在上述第5個牛市中，其業(yè)績差異是最大的。

在第1個牛市中，2005年和2006年的業(yè)績最好的10個基金的業(yè)績均值和所有基金業(yè)績均值之差，分別為42.4%、46.5%;第2個牛市中，2009年的業(yè)績差為35.9%;第3個牛市的2013年業(yè)績差則為27.0%;第4個牛市中的2014年、2015年的業(yè)績差分別為43.1%、90.9%。而在第5個牛市中，2019年、2020年、2021年的業(yè)績差分別為64.6%、91.3%、76.3%，顯著大于前面4個牛市。

同樣，如果我們用一些其他的指標，比如最好的10個基金的業(yè)績均值與最差的10個基金業(yè)績均值做對比，或者換一類基金，比如把“靈活配置型基金”換成“偏股混合型基金”，也會得到非常近似的答案，在此不再贅述。

市場熱點更為集中

那么，是什么原因造成在第5個牛市中，明星公募基金的業(yè)績大幅跑贏同行呢？客觀上來說，原因主要有兩個。

第一，是因為在2019年到2021年的牛市中，公募基金的數(shù)量遠遠多于之前的4個牛市。在“靈活配置型基金”的分類下，2007年12月31日僅有78個基金，2009年底為109個，2015年底為317個，而到了2021年底（截至11月21日）則為2067個。在“偏股混合型基金”分類下，情況也大致相同。當基金總數(shù)越多的時候，根據統(tǒng)計學的原理，最好的一部分基金的業(yè)績，也就越容易超越同行。

第二，是由于2019年到2021年的牛市，是一個明顯的結構化牛市，市場熱點反復圍繞一小部分公司進行，比如2020年的消費企業(yè)、醫(yī)藥公司、2021年的新能源公司等。而在之前的4個牛市中，有3個是全面型牛市，即2006年到2007年的第1個牛市、2009年的第2個牛市、2014到2015年的第4個牛市。即使是第3個牛市、也就是2013年的小盤股牛市，其市場熱點也集中在絕大多數(shù)小市值公司身上，范圍比第5個牛市要大的多。因此，在第5個牛市中，由于市場熱點高度集中于少數(shù)幾個板塊，也就造成重倉這些板塊的明星基金，其業(yè)績容易明顯優(yōu)于其他基金。

相比于公募基金，私募基金中的“明星化現(xiàn)象”更為明顯。

相比于公募基金，私募基金中的“明星化現(xiàn)象”顯得更為明顯。在市場大環(huán)境基本相同的前提下，私募基金更加明顯的“明星化”還得益于兩個原因：一是私募基金的數(shù)量比公募基金更多，因此最明星的基金，其業(yè)績相對容易更好;二是私募基金可以采取更加靈活的投資手段，比如重倉一兩只股票、使用杠桿、做空等交易手段等，這就造成了業(yè)績分化更加顯著。

注意反向反身效應

基金行業(yè)的“明星化現(xiàn)象”，會對市場造成哪些影響？

簡單來說，由于基金銷售機構所能推薦的產品數(shù)量是相對固定的，比如線下基金銷售的數(shù)量受宣傳板大小和基金銷售人員表述時間限制，線上基金銷售的數(shù)量受手機屏幕大小限制，因此無論基金總數(shù)有多少，投資者如果不刻意分析所有基金，那么他們被動被推薦的基金數(shù)量是相對固定的。在基金明星化趨勢下，投資者就更容易被業(yè)績優(yōu)秀的明星基金所吸引。

在這種財富效應的吸引下，明星基金相對于其他基金就更容易得到投資者的申購，規(guī)模也就越容易變大。同時，在第5個牛市中，由于明星基金往往集中投資于某些特定的行業(yè)與板塊，這種明星效應就會構成一定程度上的反身性演進。基金押中某個股價表現(xiàn)優(yōu)異的板塊以后，其業(yè)績越好，收到的申購金額就越多;申購金額越多，基金投資于原有板塊的資金就越多，而該板塊的股價表現(xiàn)也因此會在短期內變得越好。

由基金明星化加劇導致的正向反身效應，以及正向效應最終結束后帶來的反向反身效應，值得投資者仔細關注。

作者為九圜青泉科技首席投資官