劉鏈

11月19日，央行發(fā)布《2021年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。相較于第二季度報告，第三季度報告對國內(nèi)外的經(jīng)濟形勢做出了更為謹慎的研判，短期政策易松難緊。

根據(jù)三季度貨幣政策報告的表述，受外部環(huán)境、國內(nèi)疫情多地散發(fā)、周期性因素等制約，經(jīng)濟平穩(wěn)運行難度加大，下一階段貨幣政策更重視穩(wěn)定經(jīng)濟增長，更強調(diào)信貸融資的穩(wěn)定。近期政策表述持續(xù)明確政策穩(wěn)增長的態(tài)度，穩(wěn)信用、地產(chǎn)融資等政策持續(xù)改善。相對政策成效，或需更關注政策目標，以及政策成效和政策目標的空間及其對市場的影響。

隨著經(jīng)濟平穩(wěn)運行難度加大，政策或更加重視穩(wěn)實體。央行認為，三季度，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟保持恢復態(tài)勢，發(fā)展韌性持續(xù)顯現(xiàn)，但比二季度更強調(diào)了受外部環(huán)境等因素影響，國內(nèi)經(jīng)濟恢復發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大，同時疫情多地散發(fā)、大宗商品價格高企對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展帶來挑戰(zhàn)。

中銀證券認為，在國內(nèi)經(jīng)濟增長下行壓力加大的背景下，政策將更加重視穩(wěn)經(jīng)濟和防風險的平衡，提升政策的靈活性以及穩(wěn)定市場預期，未來貨幣政策更強調(diào)流動性跨周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)信用，更加重視“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”。

此次報告同時延續(xù)了二季度“靈活精準，合理適度，穩(wěn)字當頭”的表述，亦強調(diào)積極發(fā)揮再貸款、碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用專項再貸款的作用，結(jié)構(gòu)性工具或有望繼續(xù)加碼。信貸投向上，央行繼續(xù)引導小微企業(yè)、中長期制造業(yè)、雙碳等領域的支持，9月末普惠小微貸款和制造業(yè)中長期貸款余額同比增速分別達到27.4%和37.8%。

從新發(fā)貸款來看，9月銀行新發(fā)貸款利率為5%，比6月提升7BP。其中，一般貸款利率/企業(yè)貸款加權(quán)平均利率分別較6月提升10BP/1BP，按揭貸款比6月提升12BP。新發(fā)貸款利率的提升有助于銀行息差的企穩(wěn)，但需要注意的是，結(jié)合三季度經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)來看，貸款利率的回升或更多源自貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及“讓利因素”的常態(tài)化，目前無論是息差亦或是企業(yè)貸款利率仍處于歷史較低水平。

三季度，央行開設“優(yōu)化存款利率自律上限成效顯著”專欄，表明改革機制推進以來，銀行長期存款利率下降、定期存款期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化。下一階段央行將繼續(xù)深化利率市場化改革，“鞏固前期貸款利率下行成果”并且“保持銀行負債端成本基本穩(wěn)定”，預計銀行息差趨勢穩(wěn)定，資產(chǎn)端收益率的下行空間將受負債端結(jié)構(gòu)優(yōu)化、市場化利率變化的綜合影響。

穩(wěn)增長訴求不斷加強

在對全球經(jīng)濟的判斷方面，央行對經(jīng)濟形勢的整體判斷由二季報的“總體延續(xù)復蘇但分化嚴重”演變?yōu)槿緢蟮摹皬吞K邊際放緩與供應鏈摩擦加劇相疊加”、“形勢依然復雜嚴峻”、“復蘇動能減弱”，體現(xiàn)出在疫情反彈、供給瓶頸、發(fā)達經(jīng)濟體政策調(diào)整預期下，央行對全球經(jīng)濟形勢的關注有所增加。

國內(nèi)方面，央行雖然對中國經(jīng)濟長期向好信心充足，但對短期的研判更為謹慎，相關表述也由二季度報告的“國內(nèi)經(jīng)濟恢復仍然不穩(wěn)固、不均衡”，進一步調(diào)整為三季度報告的“國內(nèi)經(jīng)濟恢復發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約”，此外，三季度報告還明確指出“保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大”，延續(xù)了李克強總理11月18日在經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會上有關“當前國內(nèi)外形勢依然復雜嚴峻，中國經(jīng)濟出現(xiàn)新的下行壓力，要在高基數(shù)上繼續(xù)保持平穩(wěn)運行面臨很多挑戰(zhàn)”的判斷。

央行對國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟的判斷下調(diào)，意味著未來穩(wěn)增長的難度更大，也意味著穩(wěn)增長的訴求更強。根據(jù)天風證券的分析，未來幾個季度，貨幣政策有望保持“穩(wěn)中偏松”的總體基調(diào)，且貨幣政策以我為主，流動性邊際放松。

當前，中國貨幣政策面臨著國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟、防風險、結(jié)構(gòu)性支持重點行業(yè)發(fā)展，以及應對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策收緊的多重約束。第三季度報告專欄3對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整及應對做出詳細解讀。判斷“本輪發(fā)達經(jīng)濟體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強度更大，開始調(diào)整后，推動美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，并可能對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生影響”。但得益于中國宏觀經(jīng)濟韌性更強、堅持實施正常的貨幣政策、匯率市場化改革取得進展以及人民幣資產(chǎn)吸引力增強，發(fā)達經(jīng)濟體政策調(diào)整對中國的影響有限，未來中國貨幣政策將“以我為主，穩(wěn)字當頭”。

另一方面，未來流動性或?qū)⒎€(wěn)中偏松。第三季度貨幣政策執(zhí)行報告在下一階段主要政策思路中，刪除了“堅決不搞‘大水漫灌”、“管好貨幣總閘門”等代表著貨幣政策偏緊的表述，而新增了“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”的要求。預示著在當前房地產(chǎn)業(yè)風險暴露、實體企業(yè)信貸需求偏弱、保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行難度加大的背景下，央行“穩(wěn)信貸”的政策訴求提升，政策仍會“穩(wěn)字當頭”，但有望邊際放松。專欄1解釋超儲率下降不代表流動性收緊，專欄3表明貨幣政策制定“以我為主”，受海外流動性收緊的牽制較小，也從一定程度上表明了央行的態(tài)度。預計未來銀行間市場流動性將保持合理充裕，中性偏松。

第三季度報告將“搞好跨周期政策設計”改為“做好跨周期調(diào)節(jié)”， 從“設計”到“做好”的表述調(diào)整，或預示著跨周期政策將落到實處，相關政策有望加快推出。

從利率角度來看，9月貸款利率上升，存款利率下降。9月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率 5%，較6月提升7BP，主要 是得益于一般貸款和個人住房貸款的加權(quán)平均利率分別較6月提升10BP和12BP至5.3%和5.54%，從而完全抵消了票據(jù)融資加權(quán)平均利率較6月下降 29BP至2.65%的影響。

央行對國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟的判斷下調(diào)，意味著未來穩(wěn)增長的難度更大，也意味著穩(wěn)增長的訴求更強。

具體來看，新發(fā)放貸款由一般貸款、票據(jù)融資和個人住房貸款組成。一般貸款是含企業(yè)貸款，但不含票據(jù)融資、融資租賃和墊款的非金融企業(yè)及其他部門貸款，也不包括委托和信托貸款。一般貸款中9月新增企業(yè)貸款的加權(quán)平均利率為4.59%，較6月提升1BP。9 月MLF、LPR 均較6月份持平，而且作為流動性代表性指標的十年期國債收益率處于下行區(qū)間，流動性充裕還帶動票據(jù)融資加權(quán)平均利率下降 29BP，我們判斷一般貸款利率上行可 能主要是受季節(jié)性影響、貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致。

個人住房貸款加權(quán)平均利率上行與涉房貸款管控相關。2020年12月，央行會同銀保監(jiān)會 發(fā)布了《關于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，自2021年1 月1日起實施?！锻ㄖ肪o承“三道紅線”等監(jiān)管安排，從供給側(cè)控制流入房地產(chǎn)行業(yè)資金規(guī)模。監(jiān)管秉承“房住不炒”的政策思路，要求壓降涉房貸款的大方向較為明確。2021年以來，銀行按揭額度緊缺、貸款審批與放款期限有所拉長，供不應求導致定價存在向上壓力。貝殼研究院報告顯示，1月至9月房貸利率持續(xù)上揚，直到10月，隨著監(jiān)管部門多次發(fā)聲，住房信貸環(huán)境邊際改善，其監(jiān)測的90城主流首套房貸利率和二套房貸利率才分別環(huán)比下降1BP，為2021年以來首次下降。

存款利率自律上限優(yōu)化推動存款利率下行。第三季度貨幣政策執(zhí)行報告在專欄2中指出，將存款利率自律上限由存款基準利率浮動倍數(shù)改為加點確定后，前者的杠桿效應被有效消除，存款市場競爭更加有序。短中期存款利率基本平穩(wěn)，長期存款利率明顯下降。9 月，新發(fā)生定期存款加權(quán)平均利率為2.21%，同比下降17BP，較存款利率自律上限優(yōu)化前的5月下降 28BP。其中，2年、3年和5年期定期存款利率較5月分別下降 25BP、43BP和45BP。 此外，定期存款期限結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，存款在銀行之間的分布保持基本穩(wěn)定。未來，央行將 “優(yōu)化存款利率監(jiān)管，保持金融機構(gòu)負債端成本基本穩(wěn)定”。

息差或仍將下行，但降幅有限。回顧歷史，貨幣政策執(zhí)行報告是/否提及“閘門”，往往預示著資金面偏緊/松。第三季度貨幣政策執(zhí)行報告刪除“閘門”表述，意味著未來“市場利率圍繞政策利率波動”，但相對偏松。報告指出，下階段央行將在“保持金融機構(gòu)負債端成本基本穩(wěn)定”的基礎上，“推動金融機構(gòu)將政策紅利傳導至實體經(jīng)濟，促進貸款利率穩(wěn)中有降”，因此，息差或仍將下行。但考慮到當前商業(yè)銀行凈息差處于歷史低位，2021年前三季度商業(yè)銀行凈息差 2.06%，僅高于近十年最低水平（2017年第一季度的 2.03%）3BP，商業(yè)銀行通過盈利進行內(nèi)源性資本補充的訴求較為強烈，我們預計未來息差進一步壓降的空間有限。

結(jié)構(gòu)性工具重要性凸顯

信貸政策預計將邊際放松。第三季度貨幣政策執(zhí)行報告在下一階段主要政策思路中首先提出要“保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，并延續(xù)了8月23日金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會、9月24日貨幣政策委員會第三季度例會中的提法，兩次提及“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”，體現(xiàn)出政策對于“穩(wěn)增長”的訴求，信貸政策有望放寬。截至2021年10月末，社融存量和人民幣貸款分別同比增長10%和 12%，均與9月持平，處于歷史底部區(qū)間。未來隨著政策邊際放松，信用環(huán)境有望改善，貸款及社融增速有望回升。

在信用環(huán)境獲得改善的前提下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的重要性日益提升。未來在穩(wěn)信貸的基礎上，央行將繼續(xù)落實和發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動作用，以結(jié)構(gòu)性工具應對結(jié)構(gòu)性問題。梳理貨幣政策不難發(fā)現(xiàn)，在兩項直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具、2000億元再貸款額度支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的基礎上，9月以來，央行加快推出了多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括3000億元支小再貸款額度、碳減排支持工具、2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款等，引導金融機構(gòu)繼續(xù)加大對中小微企業(yè)、綠色發(fā)展等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持。結(jié)構(gòu)性政策工具具有對外部平衡沖擊小、針對性強等優(yōu)點，“先貸后借”模式有助于確保資金“精準滴灌”。與此同時，央行給特定領域的貸款貼息一定程度上緩解了銀行的成本壓力。

圖1：四類再貸款投放情況

資料來源：Wind，光大證券研究所

圖2：2021年對公貸款利率呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢

資料來源：Wind，光大證券研究所

值得關注的是，房地產(chǎn)金融政策邊際調(diào)整，監(jiān)管更重視系統(tǒng)性風險。房住不炒定位不變，金融政策邊際調(diào)整。在市場關注度較高的房地產(chǎn)政策方面，第三季度貨幣政策執(zhí)行報告延續(xù)了“房住不炒”的政策導向，“堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，奠定了嚴監(jiān)管的總體基調(diào)。與此同時，新增“兩個維護”，即“配合相關部門和地方政府共同維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益”，從防風險和保民生兩個角度出發(fā)，對相關政策進行邊際調(diào)整，延續(xù)了9月底以來房地產(chǎn)金融政策邊際緩和的趨勢，有助于金融機構(gòu)和金融市場風險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正，房地產(chǎn)合理貸款需求得到滿足。政策方向不變，但重心向“穩(wěn)增長、防風險”傾斜。

第三季度貨幣政策執(zhí)行報告將“構(gòu)建防范化解金融風險長效機制”調(diào)整為“統(tǒng)籌做好重大金融風險防范化解工作”，從“構(gòu)建”到“做好”，風險防范化解工作進一步推進落實。對于金融風險處置的關注重點由二季度“密切監(jiān)測、重點排查重點領域風險點”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皥猿值拙€思維，增強系統(tǒng)觀念”，“防止在處置其他領域風險過程中引發(fā)次生金融風險”，“加強對系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管”，顯示出監(jiān)管部門對于風險系統(tǒng)性的重視程度大幅提升。未來信用放寬，也將有利于風險防范化解工作的推進。

從短期來看，貨幣政策重心向“穩(wěn)增長”傾斜，流動性有望保持合理充裕，信貸政策預計將邊際放松。在房住不炒基調(diào)下，對房地產(chǎn)金融政策邊際調(diào)整，有助于穩(wěn)增長目標的實現(xiàn)，更重要的是有助于有序推進風險防范化解，增長市場信心。從長期看，流動性階段性寬松只是加快銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整。銀行發(fā)展重心從表內(nèi)向 表外財富管理轉(zhuǎn)型是大勢所趨。建議重視輕資產(chǎn)、低風險的零售標的。

圖3：2021年1-9月LPR減點占比與企業(yè)貸款加權(quán)平均利率呈現(xiàn)明顯反比例關系

資料來源：Wind，光大證券研究所

圖4：2021年9月中長期存款利率較5月明顯下行

資料來源：Wind，光大證券研究所

中泰證券認為，結(jié)構(gòu)因素驅(qū)動貸款利率環(huán)比回升新發(fā)放各項貸款利率及環(huán)比變動情況，2021年9月除票據(jù)利率外，其余新發(fā)放貸款利率均環(huán)比回升，企業(yè)貸款利率在低位企穩(wěn)，按揭利率保持上行。新發(fā)放總貸款、一般貸款（不含票據(jù)和按揭）、企業(yè)貸款、票據(jù)、按揭利率分別為5%、5.3%、4.59%、2.65%和5.54%，環(huán)比6月分別變動7BP、10BP、1BP、-29BP和12BP。

企業(yè)貸款利率環(huán)比企穩(wěn)，中長期企業(yè)貸款占比提升貢獻。定價維度，從供需角度看，企業(yè)的融資需求仍然維持在低位、三季度銀行新增貸款仍是較大比例的投向票據(jù)，供給相對充裕、需求相對較弱的背景下，預計銀行新發(fā)放的對公貸款利率仍是保持環(huán)比微降的趨勢。從結(jié)構(gòu)維度來看9月中長期企業(yè)貸款占比有所回升，預計一定程度拉升貸款綜合定價，使新發(fā)放企業(yè)貸款利率環(huán)比6月企穩(wěn)回升1BP。從社融數(shù)據(jù)看，9月新增企業(yè)中長期貸款占比79.2%，較6月提升6.2個百分點。

把一般貸款（不含按揭和票據(jù)）利率環(huán)比上行的拆解可知一般貸款口徑包括企業(yè)貸款和居民短貸，利率環(huán)比上行預計是結(jié)構(gòu)因素主導。零售信貸占比提升貢獻。結(jié)構(gòu)維度看，9月新增居民短貸占比較6月有所提升。相對高收益的零售信貸占比提升，拉升一般貸款的綜合收益率。

根據(jù)中泰證券的判斷，與上半年相比，銀行業(yè)下半年新發(fā)放貸款利率不會太弱，主要有以下三個原因：第一，結(jié)構(gòu)將繼續(xù)正向貢獻貸款綜合利率，下半年歷來是銀行零售發(fā)力的時間點，上半年新增對公：新增零售在65：35，而下半年新增對公：零售一般在30：70。第二，降息預期的判斷，降息可能性較低。行業(yè)資產(chǎn)端信貸定價已經(jīng)處在低位，行業(yè)信貸利率再往下降空間有限。第三，資產(chǎn)端收益率預計環(huán)比平穩(wěn)。定價維度看大概率平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)維度仍有正向貢獻。隨著行業(yè)穩(wěn)信用逐步推進，預計信貸占比仍將繼續(xù)提升，一定程度正向貢獻資產(chǎn)端收益率。

與此同時，監(jiān)管優(yōu)化存款利率自律上限成效顯著。存款利率自律上限優(yōu)化后，活期存款和1年期及以內(nèi)短中期定期存款利率自律上限基本平穩(wěn)，2年期及以上的長期定期存款利率自律上限有所降低。存款利率發(fā)生明顯變化，短中期存款利率基本平穩(wěn)，長期存款利率明顯下降。定期存款期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，定期存款中的長期存款發(fā)生額占比有所下降。定價上限下調(diào)對銀行2021-2023年負債端成本分別緩釋0.7BP、1.7BP和3BP;對凈息差分別貢獻0.6BP、1.6BP和2.8BP。

信用收縮階段基本過去

總體來看，央行對經(jīng)濟前景的展望偏謹慎。國內(nèi)方面，由于階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素的制約，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大，主要是受到疫情多地散發(fā)、商品價格高企的挑戰(zhàn);國際方面，對疫情演化的不確定性、美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模的擔憂，多個國際組織近期下調(diào)2021年經(jīng)濟增速預測。

三季度以來，國內(nèi)外經(jīng)濟面臨的短期壓力均在加大，這加大了政策方面出現(xiàn)積極變化的可能性。從過往央行的公開表態(tài)來看，當出現(xiàn)“管好貨幣總閘門”、“堅決不搞大水漫灌”等字眼時，往往貨幣信貸供應中性偏緊。2020年三季度至2021年二季度，央行在貨幣政策執(zhí)行報告中均提到要“管好貨幣總閘門”、“堅決不搞大水漫灌”，基于此，社融增速、M2增速在2020年三季度見頂，隨后明顯回落。

在2021年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行刪除“管好貨幣總閘門”、“堅決不搞大水漫灌”的表述，并再次提及“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”，貨幣信貸政策有望轉(zhuǎn)向中性偏寬。

預計未來幾個月，信貸投放規(guī)模、結(jié)構(gòu)均將改變?nèi)径容^弱的狀態(tài)。

據(jù)此，安信證券預計，未來幾個季度將看到社融、信貸增速回升。而且，房地產(chǎn)行業(yè)風險可控，悲觀預期有望逐步修正。央行重申“配合相關部門和地方政府共同維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益”，10月住房按揭貸款投放環(huán)比已經(jīng)明顯增長，開發(fā)貸也略有恢復，并且近期房企在境內(nèi)市場發(fā)債規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢，監(jiān)管機構(gòu)也在鼓勵銀行滿足房企、居民買房正常的融資需求，因此，我們預計未來幾個月，信貸投放規(guī)模、結(jié)構(gòu)均將改變?nèi)径容^弱的狀態(tài)。

信貸利率小幅回升，存款成本略有下行，利好銀行凈息差表現(xiàn)。首先，從資產(chǎn)端來看，9月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為5%，環(huán)比上升7BP，其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.3%，環(huán)比上升10BP;預計主要受到新增貸款投向以高收益的零售信貸為主驅(qū)動，企業(yè)貸款利率環(huán)比僅小幅上升1BP，有底部企穩(wěn)的跡象;在三季度降準以及貨幣市場流動性充裕的背景下，9月票據(jù)融資利率環(huán)比下行29BP至2.65%;個人住房按揭貸款利率環(huán)比上升12BP，這與嚴控按揭貸款額度、各地收緊房貸政策有一定的關系，重點城市均上調(diào)了房貸利率。

其次，從負債端來看，央行在貨幣政策執(zhí)行報告中以專欄形式表明，優(yōu)化存款利率自律機制上限成效顯著，長期存款利率明顯下行，2021年9月新發(fā)生存款加權(quán)平均利率和2021年5月相比，1年期以內(nèi)存款成本持平，1年期下降4BP，2年期下降25BP，3年期下降43BP，5年期下降45BP;同時定期存款期限結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，銀行負債成本壓力有所緩解。

總體來看，三季度銀行存貸款利率均出現(xiàn)積極的變化，有望驅(qū)動銀行業(yè)凈息差逐步企穩(wěn)，優(yōu)質(zhì)銀行在資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)優(yōu)化的背景下，凈息差有小幅改善的空間。

對銀行股而言，信用收縮最快的階段已經(jīng)基本過去，未來在政策支撐下，信用有望小幅擴張，因此銀行股下行風險并不大;考慮到監(jiān)管層在對地產(chǎn)行業(yè)相關政策進行微調(diào)，地產(chǎn)行業(yè)風險暴露導致對銀行的悲觀預期有望修正，存貸款利率出現(xiàn)積極的變化，當前是非常不錯的中期布局時點。

目前來看，銀行板塊的安全邊際是比較高的，資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)筑銀行股的安全邊際。銀行股的核心投資邏輯是宏觀經(jīng)濟，預計上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量未來幾年都會處于穩(wěn)健狀態(tài)，這會構(gòu)筑銀行股的安全邊際。