柳瑾

一、結(jié)論與概況

回顧上半年的春季報(bào)告，我們預(yù)期在流動(dòng)性寬松的推動(dòng)下，資產(chǎn)價(jià)格獲得支撐，復(fù)蘇繼續(xù)推動(dòng)原油及燃料需求增長(zhǎng)，基本面維持緊平衡狀態(tài)，驅(qū)動(dòng)油價(jià)繼續(xù)震蕩修復(fù)。在年中油價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)之后，下半年供給增長(zhǎng)和需求收縮將給油價(jià)帶來(lái)下行壓力。

遠(yuǎn)期來(lái)看我們認(rèn)為油價(jià)漲勢(shì)放緩的邏輯增強(qiáng)，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的央行收緊拐點(diǎn)確認(rèn)，需求復(fù)蘇增速下滑，而OPEC+和美國(guó)也會(huì)進(jìn)一步推升供給來(lái)控制油價(jià)。但短期內(nèi)由于其他能源供應(yīng)收緊，原油替代需求預(yù)期上升，支撐價(jià)格繼續(xù)維持偏強(qiáng)運(yùn)行。

中期不確定性增強(qiáng)，如果能源危機(jī)被證偽，則需求回落后油價(jià)也將發(fā)生趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向;而如果寒冬發(fā)生，且其他能源供應(yīng)缺口繼續(xù)擴(kuò)大甚至出現(xiàn)危機(jī)，油價(jià)則會(huì)長(zhǎng)期突破走強(qiáng)，但我們認(rèn)為前者發(fā)生的可能性更大。核心因素是宏觀政策轉(zhuǎn)向、供給加速增長(zhǎng)和替代需求上升。

二、偏差與核心因素? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

（一）宏觀政策轉(zhuǎn)向，需求增速下滑

自今年年底開始，宏觀收緊預(yù)期將逐步兌現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)在11月初的議息會(huì)議上已經(jīng)確定了開始縮減購(gòu)債規(guī)模，市場(chǎng)已經(jīng)充分預(yù)期到減碼時(shí)點(diǎn)，靴子落地后確定性增強(qiáng)。

短期來(lái)看減碼方向的確定令市場(chǎng)走向相對(duì)平穩(wěn)，但中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)存在，隨著收緊時(shí)點(diǎn)到來(lái)，市場(chǎng)也在逐漸調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)偏好，明年料美聯(lián)儲(chǔ)按計(jì)劃開始的減碼措施將會(huì)抑制資產(chǎn)價(jià)格。

同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)收緊將直接影響到原油的需求，長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)增速放緩會(huì)導(dǎo)致原油真實(shí)需求下降，沒有其他因素推動(dòng)的話，需求預(yù)期是會(huì)逐漸放緩增幅進(jìn)而轉(zhuǎn)變?yōu)橄禄瑥拿绹?guó)煉廠開工率可以看到淡季過后消費(fèi)增速略低于往年同期。

圖：美國(guó)原油煉廠開工率季節(jié)性圖

據(jù)來(lái)源： Wind，中糧期貨研究院

盡管在替代需求預(yù)期下原油和成品油需求有增長(zhǎng)邏輯，但長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)還有待證實(shí)，單從供需數(shù)據(jù)來(lái)看，原油庫(kù)存暫未出現(xiàn)連續(xù)下降，表明原油供需還沒有超預(yù)期收緊，市場(chǎng)對(duì)替代需求的判斷還停留在預(yù)期層面。不過成品油庫(kù)存量普遍處于季節(jié)性低位，可能帶動(dòng)煉廠開工增加，加上外國(guó)對(duì)原油需求上升可能推動(dòng)美國(guó)出口量增長(zhǎng)，今年大幅累庫(kù)的壓力也不大，供需處于相對(duì)穩(wěn)定平衡狀態(tài)。

（二）供給加速增長(zhǎng)

從OPEC+和美國(guó)兩方面來(lái)看，OPEC+將繼續(xù)逐步增產(chǎn)，而美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增速相對(duì)緩慢，再疊加伊朗等潛在產(chǎn)量，2022年原油供給整體增長(zhǎng)速度將進(jìn)一步加快。

OPEC+至今都沒有真正放開增產(chǎn)，沙特一直強(qiáng)調(diào)認(rèn)為現(xiàn)有增產(chǎn)額度足夠穩(wěn)定價(jià)格，但油價(jià)的連續(xù)上漲和市場(chǎng)對(duì)需求的炒作與之產(chǎn)生一定背離。十月以來(lái)更多聲音提出OPEC+應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大產(chǎn)量，理論上油價(jià)越高，缺口越大，OPEC+越有動(dòng)機(jī)增加供應(yīng)，即使協(xié)議上沒有增加配額，超額生產(chǎn)和出口也難以避免。

在今年9月以前，OPEC的產(chǎn)量控制基本和協(xié)議一致，10月后能源供應(yīng)缺口擴(kuò)大，沙特已經(jīng)在增加對(duì)外國(guó)的出口量，如果冬季需求繼續(xù)增長(zhǎng)，只要產(chǎn)油國(guó)的產(chǎn)能還在，大概率是會(huì)加速擴(kuò)大供應(yīng)。

美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量目前還處于緩慢震蕩上升的過程，新能源的變革和疫情的沖擊共同造成了美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)變革。油價(jià)連續(xù)大漲以來(lái)，頁(yè)巖油公司早已恢復(fù)盈利，但這些企業(yè)越來(lái)越傾向于將利潤(rùn)用于股利分配和償還債務(wù)，更加傾向利益即時(shí)兌現(xiàn)、而非謀劃遠(yuǎn)期發(fā)展。疫情后風(fēng)險(xiǎn)偏好更高的投資者退場(chǎng)，剩下的股東要求更多的股利回報(bào)，而在疫情沖擊之下大規(guī)模債務(wù)令油企面臨極大的虧損壓力，企業(yè)在從危機(jī)中緩和過來(lái)之后，用很大一部分利潤(rùn)去償還債務(wù)以獲得更好的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。這些因素決定了美國(guó)頁(yè)巖油已不再是加速擴(kuò)張周期，頁(yè)巖油新投入生產(chǎn)的資本支出減少。

對(duì)比美國(guó)能源公司垃圾債的收益率和美國(guó)十年期國(guó)債收益率可知，在2013-2014年美聯(lián)儲(chǔ)的那一輪收緊時(shí)，二者均先走低再走高，呈同向變化。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)開始減碼，我們推測(cè)美國(guó)十年期國(guó)債收益率將開啟明顯上行趨勢(shì)，同時(shí)帶動(dòng)美國(guó)能源企業(yè)的債券收益率增長(zhǎng)，這意味著未來(lái)頁(yè)巖油公司的融資成本將進(jìn)一步上升，用于新開采的投資將繼續(xù)受到擠壓，抑制頁(yè)巖油產(chǎn)量增速。

此外從能源結(jié)構(gòu)前景來(lái)看，自拜登政府上臺(tái)推進(jìn)綠色能源為重要施政方向，全球多國(guó)也聞風(fēng)而動(dòng)，開始推進(jìn)“雙碳”計(jì)劃即能源革命，能源改革現(xiàn)狀與發(fā)展的詳述見宏觀部分。長(zhǎng)期傳統(tǒng)能源空間越發(fā)縮小，這是抑制頁(yè)巖油企業(yè)擴(kuò)張和驅(qū)動(dòng)OPEC+將產(chǎn)量變現(xiàn)的核心因素。而伊核協(xié)議談判已經(jīng)確定將在11月底重啟，我們認(rèn)為美國(guó)有動(dòng)機(jī)推動(dòng)伊朗產(chǎn)量加速回歸，整體上原油的供給端呈現(xiàn)加速上升趨勢(shì)。

（三）替代需求預(yù)期

中短期內(nèi)市場(chǎng)主要焦點(diǎn)在天然氣等能源短缺引發(fā)的全球能源危機(jī)上，因今年拉尼娜概率較高，多頭持續(xù)炒作寒冬供暖需求上升導(dǎo)致能源短缺的可能性，預(yù)計(jì)天然氣供應(yīng)不足之下，原油替代需求將會(huì)大增，但我們認(rèn)為中長(zhǎng)期這一預(yù)期兌現(xiàn)存在難度。

首先關(guān)于原油替代需求上升，從技術(shù)實(shí)現(xiàn)上難度很大。能源轉(zhuǎn)型以來(lái)，歐美一直進(jìn)行著油轉(zhuǎn)氣的過程，主要發(fā)電站及取暖設(shè)備等以使用天然氣為主，石油供能占比越來(lái)越少，裝機(jī)結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，因此大部分天然氣缺口較難用油替代，轉(zhuǎn)換也不是短期能夠完成的。

其次目前歐洲最短缺的天然氣供應(yīng)并非沒有來(lái)源，俄羅斯擁有大量的供應(yīng)能力，北溪二號(hào)項(xiàng)目也有能力輸送天然氣到歐洲，并且俄羅斯已經(jīng)表示準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)歐洲需求增長(zhǎng)。隨著供給缺口擴(kuò)大，俄羅斯大概率會(huì)加大出口，當(dāng)然其中會(huì)有一定政治博弈，但供應(yīng)能力是確定的。

根據(jù)IEA對(duì)歐洲天然氣供應(yīng)需求的估計(jì)，2021年大約有610億立方米的缺口，而北溪二號(hào)供應(yīng)能力大約為550億立方米/年，缺口大部分可以彌補(bǔ)，加上普京表示會(huì)通過烏克蘭管道供應(yīng)更多天然氣給歐洲，真正的缺口平均折算到今年余下的兩個(gè)月中大約只有不到10億立方米。

天然氣最大的用途——發(fā)電和供暖兩部分都因裝機(jī)結(jié)構(gòu)存在轉(zhuǎn)換瓶頸，而替代現(xiàn)象更容易出現(xiàn)在運(yùn)輸、工業(yè)制造等占比較小的部分，即使能有20%的缺口轉(zhuǎn)化為原油需求，按標(biāo)準(zhǔn)油氣當(dāng)量換算也只有約100萬(wàn)桶，已經(jīng)被市場(chǎng)price in，實(shí)際發(fā)生的替代需求可能不及市場(chǎng)預(yù)期。

分情景來(lái)看，寒冬兌現(xiàn)情況有待冬季到來(lái)后證實(shí)，如果供暖需求并沒有顯著增長(zhǎng)，則多頭邏輯都將被打破。而寒冬即使實(shí)際發(fā)生，也未必直接驅(qū)動(dòng)油價(jià)，取決于供給是否能夠?qū)崿F(xiàn)增長(zhǎng)，包括俄羅斯的天然氣、OPEC+的原油供應(yīng)以及美國(guó)釋放SPR等，我們認(rèn)為這三件事大概率都會(huì)發(fā)生，只是時(shí)點(diǎn)和增量不確定。

只有極端嚴(yán)寒+油轉(zhuǎn)氣完全可實(shí)現(xiàn)+俄羅斯斷供同時(shí)兌現(xiàn)的情況下，才會(huì)傳導(dǎo)至原油產(chǎn)生超預(yù)期的替代需求從而驅(qū)動(dòng)價(jià)格飆升，這種可能性很小，因此我們認(rèn)為短期油價(jià)支撐較強(qiáng)，而在需求大增被證偽或未超預(yù)期的情況下，長(zhǎng)期油價(jià)趨向于持穩(wěn)回落。

三、風(fēng)險(xiǎn)與策略

我們判斷原油長(zhǎng)期邏輯偏利空，但短期甚至中長(zhǎng)期之內(nèi)還要看“能源危機(jī)”的整體情況。首先寒冬預(yù)期兌現(xiàn)和俄羅斯斷供天然氣影響著中期油價(jià)上方空間，如果兩者均被證實(shí)，全球能源危機(jī)發(fā)生，則油價(jià)將突破上方目標(biāo)位。OPEC+的減產(chǎn)協(xié)議和伊核協(xié)議等潛在地緣政治因素影響油價(jià)節(jié)奏，疫情超預(yù)期的變化可能影響長(zhǎng)期方向走勢(shì)。

因供給端成為中期的主要變量，而原油控制權(quán)掌握在OPEC+手中，美國(guó)戰(zhàn)略儲(chǔ)備和伊朗等供給亦有影響力，歐洲天然氣更多看俄羅斯表態(tài)，供給端變化并非是線性平滑的，不確定性和博弈性都較大，由此影響的價(jià)格波動(dòng)也會(huì)更加劇烈，因此放棄對(duì)中短期價(jià)格不確定性的判斷，在2021年底之前以做多波動(dòng)率為主要策略更適合當(dāng)前的狀態(tài)。