蔣 欣，田治威，唐 余，閆 威

(中南林業(yè)科技大學(xué) 會(huì)計(jì)系，湖南 長沙 410000)

一、引言

隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及電商的出現(xiàn)，人民的購買需求和渠道也越來越多元化，中國的快遞行業(yè)也進(jìn)入到了一個(gè)前所未有的發(fā)展黃金期[1]。在經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動(dòng)下，我國中西部區(qū)域物流需求受到了進(jìn)一步刺激，快遞業(yè)成為現(xiàn)階段高速發(fā)展的一個(gè)產(chǎn)業(yè)。2016年，中國快遞產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了巨大的變革，各家快遞企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，發(fā)展如日中天，全國總的快遞業(yè)務(wù)量由19世紀(jì)80年代的153萬件提升到現(xiàn)在僅僅是2021年的前三個(gè)季度就達(dá)到673.2億件，三十年年均增速高達(dá)41.5%左右[2]。同時(shí)，電商班列、高鐵物流等新型經(jīng)營模式獲得重大進(jìn)展，中國物流業(yè)務(wù)也走向了新紀(jì)元。然而，在時(shí)代的驅(qū)使下，大大小小快遞企業(yè)的競爭也越來越激烈，各大快遞企業(yè)為了謀求發(fā)展，并凸顯自身優(yōu)勢，紛紛選擇上市[3]。

對(duì)于上市方式來說，主要包括以首發(fā)股份上市(IPO上市)和借殼上市兩種模式，其中借殼上市具有成本低、速度快、操作簡單的特點(diǎn)，對(duì)于處于機(jī)遇期的快遞行業(yè)，借殼上市無疑是一種十分合適的上市方式[4]。順豐控股作為國內(nèi)汽車物流公司的龍頭企業(yè)之一，從創(chuàng)立至今，它在市場上樹立了優(yōu)秀的企業(yè)品牌形象。采用借殼上市投資的方法，順豐控股將可以更好地實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展，順應(yīng)時(shí)代變化的浪潮。為此，本文期望通過探討順豐控股借殼上市后短期市場反應(yīng)層面的影響來為其他上市較為迫切的企業(yè)提供參考。

二、理論框架與研究方法的選取

公司通過借殼上市對(duì)于短期市場反應(yīng)的影響，通常是采用事件研究法來研究。事件研究法的基本原理，是先對(duì)某個(gè)重大事件前后公司股票的平均超額收益(AR)和累計(jì)超額收益率(CAR)的變動(dòng)情況做出分析，然后通過這些數(shù)據(jù)考察該事件對(duì)股價(jià)的影響。超額收益率能夠排除隨機(jī)因素給企業(yè)股票價(jià)格所造成的負(fù)面影響，對(duì)分析企業(yè)借殼上市后的財(cái)務(wù)績效具有實(shí)際意義。一旦事件期的累計(jì)超額收益率有明顯增加的現(xiàn)象，則說明該事件會(huì)造成股票價(jià)格上升，從而提高企業(yè)的投資價(jià)值。所以，本文以順豐控股通過控股及借殼鼎泰新材上市為案例，研究順豐控股借殼上市對(duì)其公告日前后的股價(jià)變動(dòng)等短期市場反應(yīng)層面的影響。

運(yùn)用事件研究法，首先要明確的是“窗口期”和“估計(jì)期”。窗口期是指公司不會(huì)出現(xiàn)重大事件，以保證公司在預(yù)測期間內(nèi)的正常收益率。估計(jì)期與窗口期并不重疊，其目的是確定事件的正常收益率與無偏性[5]。

三、順豐控股借殼上市案例介紹

(一)順豐控股借殼上市案例背景

1.順豐控股簡介

順豐控股集團(tuán)有限公司創(chuàng)立于1993年，其原先的名稱為順豐速運(yùn)。在上市之后，順豐速運(yùn)便于2017年2月24日把公司名變更了，變更后的名稱為順豐控股，股票代碼為002352。公司董事長為王衛(wèi)，順豐控股的主營業(yè)務(wù)是對(duì)國內(nèi)以及海外的各類快遞運(yùn)輸產(chǎn)品進(jìn)行倉儲(chǔ)配送和物流運(yùn)輸，隨著業(yè)務(wù)的不斷精進(jìn)和拓展，順豐控股已經(jīng)發(fā)展成了一家業(yè)務(wù)成熟且家喻戶曉的快遞服務(wù)商了[6]。順豐控股自成立之初，就秉持著直營模式的發(fā)展戰(zhàn)略，力求最大程度保證服務(wù)的質(zhì)量和效率，這也更方便了企業(yè)的管理和運(yùn)作。歷經(jīng)二十多年的發(fā)展，順豐控股依托成熟的快遞運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，在鞏固國內(nèi)市場地位的同時(shí)，進(jìn)軍海外市場，尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加強(qiáng)基礎(chǔ)配套設(shè)施的建設(shè)，對(duì)供應(yīng)鏈體系不斷進(jìn)行完善。同時(shí)依托B2B領(lǐng)域的優(yōu)勢和機(jī)會(huì)，結(jié)合電商行業(yè)的發(fā)展，把握住電商件業(yè)務(wù)和商務(wù)件業(yè)務(wù)的雙重市場[7]。本文以表1及圖1所示內(nèi)容對(duì)順豐控股發(fā)展歷程及其借殼上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)介紹。

圖1 借殼上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

表1 順豐控股發(fā)展歷程

2.鼎泰新材簡介

馬鞍山鼎泰稀土新材料有限公司成立時(shí)間為2003年5月13日。其于2010年在深圳證券交易所中小企業(yè)板掛牌上市，股票名稱是“鼎泰新材”，股票代碼為002352。

鼎泰新材一直致力于稀土鋅鋁金屬材料防腐技術(shù)的研究開發(fā)與應(yīng)用，該公司主要從事對(duì)新型、耐腐蝕性強(qiáng)的稀土鋁合金鍍層鋼絲進(jìn)行制造和推廣銷售。鼎泰新材的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示。

圖2 鼎泰新材股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

由圖2可知，鼎泰新材的股權(quán)相對(duì)集中，劉冀魯擁有其43%的股份，是其實(shí)際控制人。高度股權(quán)集中的鼎泰新材，極大地提高了股東大會(huì)通過借殼上市方案的概率。

(二)借殼雙方經(jīng)營狀況

1.順豐控股的經(jīng)營情況

順豐控股是國內(nèi)領(lǐng)先的物流服務(wù)供應(yīng)商，其業(yè)務(wù)主要包括快遞運(yùn)輸、倉儲(chǔ)配送、冷鏈運(yùn)輸、重貨運(yùn)輸及金融投資等，順豐控股2014-2017年部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表2及表3所示。

表2 順豐控股2014-2017年資產(chǎn)負(fù)債表部分?jǐn)?shù)據(jù)

表3 順豐控股2014-2017年利潤表部分?jǐn)?shù)據(jù)

由表2可以看出：順豐控股資產(chǎn)總額增長幅度明顯，說明其企業(yè)拓展業(yè)務(wù)發(fā)展、引進(jìn)設(shè)備物資、經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r良好。資產(chǎn)的擴(kuò)張帶來負(fù)債的增加，順豐控股的負(fù)債總額增幅穩(wěn)定，因此所有者權(quán)益也呈現(xiàn)出明顯上升的趨勢，說明順豐控股在擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的同時(shí)，能夠把握住公司的運(yùn)營節(jié)奏和發(fā)展方向，創(chuàng)造良好的收益。

由表3可以看出：順豐控股的營業(yè)總收入增長穩(wěn)定，說明順豐控股在保持原有業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，開辟的新業(yè)務(wù)和運(yùn)輸線路所帶來的收益良好，能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

2.鼎泰新材的經(jīng)營情況

鼎泰新材在2010年1月11日，經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)在深圳證券交易所發(fā)行股票進(jìn)行融資。但是，由表4可以看出，鼎泰新材的業(yè)務(wù)發(fā)展能力下降，為企業(yè)創(chuàng)造的收益越來越低。

表4 鼎泰新材2013-2015年利潤狀況

在表4中，2013-2014年，鼎泰新材的凈利潤快速下滑，并且在后來持續(xù)的一年時(shí)間內(nèi)沒有太大的變化；而在2014-2015年，鼎泰新材的營業(yè)收入從8億元左右快速下滑至6億元左右，主要原因是國內(nèi)外緩慢復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，需求疲軟，使得鼎泰新材的市場需求量不斷下降，同時(shí)勞動(dòng)力資源的短缺以及人力資源成本的增加，導(dǎo)致收入和利潤嚴(yán)重縮水。

(三)借殼上市過程

2016年2月18日，順豐控股前身順豐速運(yùn)擬在我國資本市場IPO上市，但是選擇IPO上市，按正常流程需3年左右的時(shí)間。2016年5月23日，鼎泰新材發(fā)布公告，擬與順豐速運(yùn)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，順豐速運(yùn)將采用借殼上市模式，其上市過程重要時(shí)間表如表5所示。

表5 順豐控股借殼上市重要時(shí)間表

順豐控股取得鼎泰新材控制權(quán)完成借殼上市后，其首次募集80億資金，用于航空器材購置與冷鏈有關(guān)的配套設(shè)施購置以及三網(wǎng)物流網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的研發(fā)和運(yùn)輸樞紐中轉(zhuǎn)站建設(shè)等核心業(yè)務(wù)的拓展和建設(shè)。具體上市流程如圖3所示。

圖3 順豐控股借殼鼎泰新材上市流程

四、順豐控股借殼上市動(dòng)因分析

(一)借殼方動(dòng)因分析

1.同行業(yè)競爭壓力大

近年來，快遞同行業(yè)之間的競爭日益激烈，為了增加企業(yè)自身的業(yè)務(wù)量，獲得更大的市場份額，不惜以降低價(jià)格作為代價(jià)。隨著快遞業(yè)經(jīng)營成本的上升以及快遞價(jià)格的下降，企業(yè)的經(jīng)營利潤也逐漸縮減。為了有效地改變激烈的競爭狀況，緩解競爭的壓力，需要資本的介入。另外，在我國，包括順豐控股在內(nèi)的快遞企業(yè)都是依靠電商行業(yè)的東風(fēng)興起的，和海外市場知名的快遞企業(yè)相比較，順豐控股起步相對(duì)較晚，發(fā)展比較落后，想要與FedEx、DHL、UPS等國際快遞企業(yè)競爭，深入占領(lǐng)國際市場，在短時(shí)間內(nèi)是難以實(shí)現(xiàn)的。在經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢下，要求企業(yè)跨出國門，走向世界，否則會(huì)被優(yōu)勝劣汰的市場規(guī)則所淘汰[8]。所以，順豐控股在國內(nèi)市場后有追兵，在國際市場前有強(qiáng)敵，發(fā)展形勢十分緊迫。

2.拓展融資渠道，助力企業(yè)轉(zhuǎn)型

順豐控股主動(dòng)調(diào)整其原有的發(fā)展戰(zhàn)略，獨(dú)立自主運(yùn)營主營業(yè)務(wù)板塊。公司發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)需要強(qiáng)大的資金作為支持，但是從順豐控股2015年的財(cái)務(wù)報(bào)告來看，公司自有資金已經(jīng)難以維持戰(zhàn)略發(fā)展。公司在2013-2015年花費(fèi)在自有航空運(yùn)輸設(shè)備的籌建以及分撥中心建設(shè)上的資金已經(jīng)達(dá)到200億元，而當(dāng)時(shí)順豐速運(yùn)財(cái)務(wù)報(bào)告上顯示只有141億元可用于支付，單靠自有資金很難推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。另一方面，順豐控股作為快遞行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，公司業(yè)務(wù)發(fā)展所創(chuàng)造的主營業(yè)務(wù)收益總體上是相當(dāng)可觀的。但是從管理模式來說，順豐控股采用的直營式管理雖然管理效率高，但其產(chǎn)生的管理成本與其他加盟制快遞企業(yè)相比較，卻要高出許多[9]。順豐控股作為快遞行業(yè)擁有貨運(yùn)機(jī)最多的公司，所承擔(dān)的運(yùn)輸成本高，導(dǎo)致公司的營業(yè)收入和利潤不成正比。除此之外，順豐控股還致力于拓展業(yè)務(wù)的多樣性，增加了冷鏈、醫(yī)藥和重貨運(yùn)輸?shù)臉I(yè)務(wù)。其中冷鏈和醫(yī)藥運(yùn)輸對(duì)保存條件要求極高，特別是醫(yī)藥的運(yùn)輸，需要專業(yè)的操作人員對(duì)配送細(xì)節(jié)進(jìn)行把握，這也增加了人力資源成本。另外，進(jìn)入到物流智能化時(shí)代，順豐控股除了要保持原有的競爭優(yōu)勢外，還需要緊跟時(shí)代發(fā)展的步伐，加大對(duì)智能物流系統(tǒng)的研發(fā)，將智能物流系統(tǒng)引入公司內(nèi)部管理模式，才能更好地推動(dòng)公司的發(fā)展。

以上業(yè)務(wù)的發(fā)展，需要大量且長期的資金占用，光靠企業(yè)自身資金很難維持其發(fā)展，因此，順豐控股急需拓展融資渠道，解決公司的資金問題，為企業(yè)的順利轉(zhuǎn)型和發(fā)展提供強(qiáng)有力的資本支撐。

(二)讓殼方動(dòng)因分析

1.經(jīng)營狀態(tài)不佳，實(shí)現(xiàn)自我轉(zhuǎn)型

鼎泰新材經(jīng)營狀況不佳，盡管不存在退市的風(fēng)險(xiǎn)，但是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展受限，凈利潤逐漸下降，盈利能力減弱，發(fā)展陷入瓶頸。為了保護(hù)股東的合法權(quán)益，維持公司的正常經(jīng)營和發(fā)展，鼎泰新材決定和順豐速運(yùn)進(jìn)行資產(chǎn)重組，來提升公司整體的營業(yè)能力。鼎泰新材從原先的制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛袕V闊發(fā)展前景的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)，從根本上拓展企業(yè)的經(jīng)營范圍，突破發(fā)展瓶頸，實(shí)現(xiàn)自我轉(zhuǎn)型。鼎泰新材公司業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)了管理協(xié)同效應(yīng)理論，順豐控股的高效管理能力能夠改善鼎泰新材的經(jīng)營管理水平，同時(shí)通過將非上市公司順豐控股的優(yōu)質(zhì)管理資產(chǎn)注入自身企業(yè)，提高企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)協(xié)同管理，經(jīng)營能力和管理水平也將有所提高，從而帶來良好的業(yè)績[10]。

2.看好快遞行業(yè)發(fā)展前景

鼎泰新材之所以選擇與順豐控股進(jìn)行資產(chǎn)重組，也是因?yàn)榭粗仄湫袠I(yè)發(fā)展前景。近年來，制造業(yè)受“三去一降一補(bǔ)”的影響，面臨著利潤下滑、發(fā)展前景受限等困境，而快遞業(yè)處于高速發(fā)展期，并受到國家政策支持，優(yōu)勢顯著。并且，人們習(xí)慣且熱衷于線上購物，這也帶動(dòng)了快遞市場的發(fā)展。

在國家整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境活力不足的情況下，鼎泰新材所在的制造行業(yè)發(fā)展情況并不樂觀，受市場消費(fèi)需求等多方面因素的影響，企業(yè)的盈利能力和成長能力較差。因此，鼎泰新材希望和順豐控股進(jìn)行資產(chǎn)重組，將業(yè)務(wù)投身于快遞行業(yè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型[11]。

五、研究設(shè)計(jì)

國內(nèi)民營快遞企業(yè)上市受很多因素的影響，這就使得一般的財(cái)務(wù)績效評(píng)價(jià)方法很難準(zhǔn)確地評(píng)估順豐控股借殼上市事件給其帶來的短期層面的影響。采用事件研究法可以很好地避免其他非關(guān)鍵因素對(duì)該事件評(píng)估的影響，采用該方法首先需要對(duì)順豐控股借殼上市的事件內(nèi)容、事件日、窗口期及估計(jì)期進(jìn)行界定，然后再確定需要計(jì)算的樣本和指標(biāo)[12]。

(一)確定研究事件

順豐控股已在國內(nèi)股市掛牌，采用的“殼”為安徽馬鞍山段山區(qū)鼎泰礦業(yè)稀土新料及材料集團(tuán)股份有限公司，股票名稱為“鼎泰新材”。本文把順豐控股借殼收購鼎泰新材并實(shí)現(xiàn)控股上市定義為研究事件，對(duì)順豐控股借殼上市公告日前后財(cái)務(wù)績效的變化進(jìn)行研究。

(二)確定事件日

一般來說，事件日指的是公司借殼上市的公告日，即第0天。如果公司股票在當(dāng)日處于停牌的狀態(tài)，則將股票的恢復(fù)交易日作為事件日。鼎泰新材首次對(duì)外發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告的時(shí)間是2016年5月23日，而當(dāng)時(shí)鼎泰新材的股票處于停牌的階段，停牌時(shí)間從2016年4月5日至2016 年5月30日，因此，本文將鼎泰新材恢復(fù)交易日的第1天即2016年5月31日作為事件日。

(三)選取窗口期

窗口期的確定。窗口期的選擇一般為事件發(fā)生前后的第N天，即T=(-N，+N)。本文選取的窗口期為事件日前后的30天，剔除其中的停盤日后，最終確定窗口期的時(shí)間為2016年2月22日至2016年7月18日。

(四)確定估計(jì)期

估計(jì)期的確定。估計(jì)期是用來計(jì)算公司股票的實(shí)際收益率，其結(jié)果不受研究事件的影響。因此，本文將事件日前的150個(gè)交易日至前30個(gè)交易日確定為估計(jì)期，剔除所有可能影響股價(jià)的交易事項(xiàng)和時(shí)間段，具體時(shí)間為 2015年8月19日至2016年2月19日。

(五)計(jì)算超額收益率和累計(jì)超額收益率

超額收益率和累計(jì)超額收益率的確定。將目標(biāo)公司在窗口期內(nèi)計(jì)算出的收益率作為預(yù)計(jì)正常收益率，窗口期內(nèi)的實(shí)際收益率和預(yù)計(jì)正常收益率之間的差額為超額收益率，將超額收益率進(jìn)行代數(shù)求和得到累計(jì)超額收益率。

目標(biāo)公司只需要將自身在窗口期內(nèi)的股票價(jià)格以及所在資本市場的個(gè)股指數(shù)作為原始數(shù)據(jù)用于事件研究法的計(jì)算。其優(yōu)勢在于原始數(shù)據(jù)容易搜集與計(jì)算，且結(jié)果更加清晰明了，并且便于比較[12]。事件研究法的缺陷在于僅將目標(biāo)公司的股票價(jià)格作為單一指標(biāo)計(jì)算并研究，只對(duì)目標(biāo)企業(yè)借殼上市的短期市場反應(yīng)作出評(píng)價(jià)，對(duì)財(cái)務(wù)效應(yīng)難以進(jìn)行全面的研究。因此，若想對(duì)財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行更全面的研究還需借助其他研究方法。

六、計(jì)量模型的建立

本文通過構(gòu)建計(jì)量模型計(jì)算相關(guān)數(shù)據(jù)及利用SPSS軟件進(jìn)行T檢驗(yàn)，進(jìn)一步分析順豐控股借殼上市事件給其帶來的短期市場層面影響。

(一)計(jì)算估計(jì)期內(nèi)的股票收益率和市場收益率

為進(jìn)一步測算順豐控股的超額收益率和累計(jì)超額收益率，需要先計(jì)算出順豐控股在估計(jì)期內(nèi)的股票收益率和市場收益率。估計(jì)期內(nèi)股票收益率和市場收益率模型：

(1)

(2)

其中，Ri,t指公司估計(jì)期的正常收益率；Pi,t和Pi,t-1指公司在t日和t-1日的收盤價(jià)；Rm,t指市場收益率；Ki,t和Ki,t-1指市場在t和t-1日的收盤指數(shù)。

鼎泰新材在深交所掛牌，因此，本文收盤指標(biāo)采用了同期的“深證指數(shù)”(399001.SZ)。

(二)計(jì)算股票在事件期內(nèi)預(yù)期正常收益率

同樣地，還需要計(jì)算順豐控股在事件期內(nèi)的預(yù)期正常收益率，為后續(xù)的數(shù)據(jù)測算作鋪墊，其構(gòu)建模型表達(dá)式為：

ERi,t=αi+βiRm,t+θi,t

(3)

其中，αi指回歸截距項(xiàng)；βi指回歸斜率；θi,t指回歸殘差項(xiàng)。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，使用了SPSS的方法對(duì)市場模型進(jìn)行普通最小二乘法估計(jì)，得到α和β的數(shù)值。

(三)窗口期內(nèi)的相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算

下一步計(jì)算出窗口期內(nèi)的兩項(xiàng)相關(guān)數(shù)據(jù)。超額收益率表達(dá)式為：

ARt=Ri,t-ERi,t

(4)

窗口期(-30，+30)累計(jì)超額收益率表達(dá)式為：

(5)

(四)利用SPSS軟件對(duì)累計(jì)超額收益率進(jìn)行T檢驗(yàn)

我們?cè)谟?jì)算出相應(yīng)的數(shù)據(jù)后，為保證計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確，還需要利用SPSS軟件對(duì)累計(jì)超額收益率進(jìn)行T檢驗(yàn)。只有在檢驗(yàn)無誤后，才可以通過已有的數(shù)據(jù)來分析順豐控股借殼上市事件給其帶來的短期市場層面的影響。

七、計(jì)量結(jié)果及分析

運(yùn)用上述分析模型，在計(jì)算出相應(yīng)數(shù)據(jù)后，需要進(jìn)一步研究事件期內(nèi)的累計(jì)超額收益率的變動(dòng)是由借殼上市事件引起的，還是資本市場股價(jià)變動(dòng)的正?，F(xiàn)象。

(一)股票超額收益率和累計(jì)超額收益率分析

將個(gè)股股價(jià)和深證指數(shù)代入公式(1)和公式(2)，計(jì)算得出順豐控股在估計(jì)期內(nèi)的股票實(shí)際收益率和深市的市場收益率，將兩組收益率帶入SPSS進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如圖4所示，得到通過顯著性檢驗(yàn)的α和β的值，α=0.001，β=1.338。回歸方程為：

圖4 順豐控股個(gè)股收益率與深市收益率對(duì)應(yīng)散點(diǎn)圖

ERi,t=0.001+1.338Rm,t

(6)

根據(jù)上述模型計(jì)算出事件期內(nèi)順豐控股相關(guān)的數(shù)據(jù)，變化趨勢如表6所示。

表6 順豐控股超額收益率和累計(jì)超額收益率數(shù)據(jù)

(二)對(duì)事件期內(nèi)超額收益率變動(dòng)趨勢的分析

由圖5可以看出，在T=0之前，鼎泰新材股票的超額收益率就表現(xiàn)出圍繞坐標(biāo)軸各個(gè)方向上下連續(xù)波動(dòng)的運(yùn)行趨勢，波動(dòng)起伏不大，主要是順豐控股借殼上市之前，鼎泰新材的經(jīng)營業(yè)績不好，利潤下滑，股價(jià)表現(xiàn)平平無奇。同時(shí)，在T=(1，11)期間內(nèi)，鼎泰新材的超額收益率急劇上升，保持在1%左右。這是因?yàn)?016年5月18日鼎泰新材正式宣布將向其所有者及全體控股股東分別再次派發(fā)普通新股并同時(shí)給予股東分配一定的股息投資紅利，因此，此次鼎泰新材股票的超額收益率在T=(1，11)期間呈現(xiàn)出比隨后幾天高的現(xiàn)象。同時(shí)也說明順豐控股借殼鼎泰新材上市給投資者傳遞的信息是積極的，投資者認(rèn)為能夠?yàn)樽陨韼砝?。鼎泰新材的超額收益率在T=(12，30)期間內(nèi)呈現(xiàn)出波動(dòng)的現(xiàn)象，原因是投資者接收到借殼上市的信息后，逐漸恢復(fù)理性，投資態(tài)度由盲目跟風(fēng)投入資本轉(zhuǎn)向理性分析，做出的合理的投資選擇?？傮w來說，鼎泰新材發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告后，公司的股票價(jià)格雖然后期增速變緩，但是公司的股票價(jià)格還是處于一路上升的狀態(tài)。

圖5 事件窗口期上市公司超額收益率變動(dòng)折線圖

(三)對(duì)事件期內(nèi)累計(jì)超額收益率變動(dòng)趨勢的分析

由圖6可看出，在公告日事件發(fā)生以后的30天里，鼎泰新材的累計(jì)超額收益率在公告發(fā)布的30天內(nèi)，達(dá)到1.22，說明資本市場上的專業(yè)投資者看好順豐控股借殼鼎泰新材上市這一事件，增強(qiáng)了資本市場上專業(yè)投資者對(duì)鼎泰新材股票的信心，為企業(yè)制定未來發(fā)展戰(zhàn)略帶來極大的正面經(jīng)濟(jì)影響和積極推動(dòng)效應(yīng)。鼎泰新材股票的累計(jì)超額收益率在T=(0，10)期間迅速增長，在T=(11，30)期間增長幅度趨于平緩，數(shù)值穩(wěn)定在1.1左右，說明投資者對(duì)利好事件的信息需要接受和消化，要花一定的時(shí)間，這也提醒投資者要抓住投資黃金時(shí)機(jī)。

圖6 事件窗口期上市公司累計(jì)超額收益率變動(dòng)折線圖

(四)顯著性檢驗(yàn)分析

本部分采用單樣本T檢驗(yàn)對(duì)借殼上市所帶來的累計(jì)超額收益率(CAR)進(jìn)行顯著性分析，驗(yàn)證累計(jì)超額收益率(CAR)的變動(dòng)是借殼上市所引起的，還是資本市場上正常的股價(jià)變動(dòng)現(xiàn)象。

表7 累計(jì)超額收益率顯著性檢驗(yàn)

由上述檢驗(yàn)結(jié)果可知，順豐控股借殼鼎泰新材在窗口期(-30，30)內(nèi)的CAR值通過了顯著性檢驗(yàn)(t>2且p<0.05)，表明窗口期內(nèi)順豐控股的股票累計(jì)超額收益率不是市場的正常波動(dòng)，而是受借殼上市事件的影響。

根據(jù)以上結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)CAR值的T檢驗(yàn)結(jié)果是信息與信號(hào)理論在此處得到驗(yàn)證。鼎泰新材發(fā)布和順豐控股進(jìn)行重大資產(chǎn)重組公告后，向市場投資者發(fā)出信號(hào)，順豐控股下一步將進(jìn)行全方位的資源整合，將全部資產(chǎn)注入鼎泰新材來實(shí)現(xiàn)上市。市場的投資者在接收到該信息后，會(huì)以較高的價(jià)格買入鼎泰新材的股票，使鼎泰新材的股票價(jià)格上漲，從而為公司帶來正向的累計(jì)超額收益率。

八、結(jié)論與建議

研究結(jié)果表明，順豐控股借殼鼎泰新材上市在短期市場反應(yīng)層面上是成功的。通過事件研究法研究發(fā)現(xiàn)，順豐控股借殼鼎泰新材上市這一事件給順豐控股的股票帶來了正面影響，使其股票價(jià)格在短期市場反應(yīng)層面有所提升，并且市場對(duì)于這一事件反應(yīng)較為迅速，并產(chǎn)生了積極的效應(yīng)，且在持續(xù)一段時(shí)間后趨于穩(wěn)定。最后，通過檢驗(yàn)表明，事件期內(nèi)順豐控股的股票的變化，并不是市場的正常波動(dòng)，而是受借殼上市事件的影響。順豐控股的這次借殼上市行為，不僅增加了公司自身的價(jià)值，還給公司股東們帶來了非常顯著的財(cái)富效應(yīng)。本文的研究結(jié)論對(duì)快遞行業(yè)其他企業(yè)的上市行為具有一定的參考價(jià)值。結(jié)合順豐控股借殼鼎泰新材上市的案例，本文總結(jié)出以下幾點(diǎn)建議，以期為其他企業(yè)提供參考。

(一)企業(yè)應(yīng)選擇合適的上市方式

在中國，公司掛牌通常采取審批制度，而掛牌的方式通常有企業(yè)資產(chǎn)重組和IPO兩個(gè)方面，而借殼上市屬于企業(yè)資產(chǎn)重組方案中的其中一類。借殼上市方式的優(yōu)點(diǎn)，主要在于公司掛牌所需時(shí)間較短、程序也相對(duì)簡單，這兩個(gè)優(yōu)勢可以很好地為企業(yè)的上市戰(zhàn)略搶占先機(jī)。但是，在其具有優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，又具有相對(duì)的劣勢，一旦公司通過借殼上市而使借殼方的股份被稀釋，則公司在上市后的運(yùn)作空間也會(huì)減少。因此，在選擇上市方式時(shí)，如果企業(yè)是想快速完成上市，抓住市場的機(jī)遇期，那么借殼上市無疑是一種相較于IPO上市方式更好的方法；但是，如果企業(yè)本身就處于一種發(fā)展?fàn)顩r良好，行業(yè)地位穩(wěn)固，不存在急于上市的情況，則可以選擇IPO上市[9]。2016年對(duì)快遞業(yè)界而言，堪稱是群雄并起的一年，中國的各大快遞公司都爭相上市，而正是這種外部的巨大壓力，使得順豐迫切需要上市來保住自己的行業(yè)地位和發(fā)展優(yōu)勢，所以對(duì)順豐控股而言，在較短時(shí)間內(nèi)完成上市是十分必要的。所以，借殼上市也就成為了其上市計(jì)劃的最佳方案。由此可以發(fā)現(xiàn)，有計(jì)劃上市的公司應(yīng)該事先評(píng)估上市方案的優(yōu)劣，并選定一個(gè)合適的上市方案，這樣不但能夠事半功倍，還能夠使公司更好地走上融資舞臺(tái)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)利潤最大化。

(二)企業(yè)應(yīng)選擇優(yōu)質(zhì)的殼公司

在選擇完上市方案之后，一旦公司選擇了借殼上市，那么選擇一家優(yōu)質(zhì)的“殼”便是至關(guān)重要的一步了。一個(gè)優(yōu)質(zhì)的“殼”對(duì)企業(yè)整體所產(chǎn)生的收益將是很大的，它不但能夠降低借殼方重組過程中的經(jīng)營壓力、員工安置壓力，還可以避免或有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和后續(xù)的整合風(fēng)險(xiǎn)[13]。通常，優(yōu)質(zhì)的“殼”資源具有如下特性。

一是股本規(guī)模小。企業(yè)在選擇“殼”資源時(shí)，首先要考慮的就是“殼”資源的股本規(guī)模，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡量選擇股本規(guī)模較小的“殼”資源，因?yàn)槿绻麑?duì)方本身的股本規(guī)模大于自身或與自身相當(dāng)，那么，即便是收購了一部分的股權(quán)，也不能完全獲得企業(yè)真正的控制權(quán)，這對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展是十分不利的。

二是股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中。借殼上市前，除了考慮殼資源的股本規(guī)模外，同時(shí)也需要將殼公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)考慮進(jìn)去。股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中的企業(yè)，越有利于借殼上市。因?yàn)楣镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)集中度高，在進(jìn)行借殼上市交易的協(xié)商過程中，借殼雙方能夠就借殼方案很快地達(dá)成一致，大大降低借殼雙方的溝通時(shí)間和協(xié)商成本，進(jìn)而降低借殼上市的資金成本。反之，股權(quán)集中度分散的殼公司，各利益相關(guān)者可能會(huì)為了維護(hù)自身的利益，難以達(dá)成一致的意見，大大降低借殼上市的效率，間接增加借殼上市的成本。

三是屬于“凈殼”。借殼上市成功與否直接受到殼資源質(zhì)量好壞的影響，因此，在借殼上市前，借殼公司應(yīng)當(dāng)考慮優(yōu)質(zhì)的殼資源，將“凈殼”公司作為殼資源的首選?！皟魵ぁ惫静豢赡艽嬖诖罅康馁Y產(chǎn)負(fù)債以及未決訴訟，能夠有效地降低其在借殼公司上市時(shí)所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，以及有效地減少其借殼公司上市后的資產(chǎn)整合成本[14]。

借殼上市成功與否與殼公司的質(zhì)量密切相關(guān)，所以“殼”公司的資格篩選至關(guān)重要。企業(yè)在選擇“殼”公司的時(shí)候應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身所處的行業(yè)特點(diǎn)、自身的實(shí)際情況以及“殼”公司的內(nèi)部情況等方面，認(rèn)真考察評(píng)估，并經(jīng)過專業(yè)的規(guī)劃與分析，挑選出最適合的優(yōu)質(zhì)“殼”公司。

(三)企業(yè)應(yīng)合理使用募集的資金

公司不管選擇了哪種模式來上市，上市和成功地融到大量資金并不是它最后的目的，在擁有了巨額的資本注入公司之后，能否合理地利用所籌集到的大量資本，才是關(guān)鍵?；貧w到原本案例上，順豐控股在借殼上市獲得大量融資之后，根據(jù)公司自身的長期發(fā)展策略，通過靈活運(yùn)用資本，大量增加了研發(fā)投資，同時(shí)完善建立了智慧物流，從而提高了公司運(yùn)營效益；除此之外，順豐控股還繼續(xù)發(fā)展新業(yè)務(wù)，在原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，順豐控股還開辟了新的經(jīng)營領(lǐng)域，從而形成了更為完整的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。正是由于順豐控股的合理運(yùn)用資金，其迅速步入了智能化、數(shù)字化經(jīng)營的新階段，大大提升了公司的業(yè)務(wù)能力，并成為了物流業(yè)務(wù)中的佼佼者。此外，順豐控股在借殼上市之后快速拓展了其核心命脈——運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，順豐控股在上市之后，迅速推進(jìn)了新飛機(jī)場地的建設(shè)，這不但增加了運(yùn)輸能力與效率，還將更有利于為順豐控股的客戶提供更為優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，同時(shí)促進(jìn)了順豐快運(yùn)控股建設(shè)高端綜合運(yùn)輸服務(wù)公司，以確保業(yè)務(wù)領(lǐng)先。值得注意的是，盡管在順豐控股所投資的這些項(xiàng)目并沒有馬上反映到公司財(cái)務(wù)上，不過這為順豐控股未來的發(fā)展打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)，也為其未來的騰飛提供了必要的準(zhǔn)備[15]。所以，公司在成功上市及融資后不能盲目地使用資金，要制定科學(xué)合理的資金使用計(jì)劃，結(jié)合公司自身的發(fā)展戰(zhàn)略，著眼于未來，使其為企業(yè)帶來最大效益，真正解決公司發(fā)展中遇到的問題，為未來發(fā)展蓄力。

(四)企業(yè)應(yīng)根據(jù)監(jiān)管要求調(diào)整上市方案

在對(duì)順豐控股借殼上市的動(dòng)因進(jìn)行分析時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)借殼上市對(duì)各種外部環(huán)境存在較高的敏感性，不管是出現(xiàn)什么變動(dòng)，都有可能對(duì)民營企業(yè)借殼上市產(chǎn)生極大的影響。所以，民營企業(yè)一定要牢牢把握住國家政策和市場規(guī)律，制定出具有針對(duì)性的策略，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展[11]。面對(duì)市場和監(jiān)管環(huán)境的變化，順豐控股也適時(shí)調(diào)整借殼上市的方案，剝離一些不符合監(jiān)管要求的金融資產(chǎn)，促使此次重大資產(chǎn)重組的順利實(shí)施。因此，企業(yè)想要通過借殼上市進(jìn)入資本市場，獲取融資，需要密切關(guān)注監(jiān)管政策的變化，調(diào)整借殼上市的方案。