黃熙坤

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)，廣東 廣州 510000）

一、案例介紹

2013年5月17日，被告闕某某、被告某資產(chǎn)管理（上海）有限公司和某證券有限責(zé)任公司簽訂一份《研究顧問(wèn)協(xié)議》，該協(xié)議具體內(nèi)容為建議某醫(yī)療發(fā)布利好信息披露來(lái)拉升市場(chǎng)股價(jià)。某醫(yī)療公司也于同年發(fā)布公告提高公司股價(jià)。闕某某借此在減持某醫(yī)療公司股票。在此之后某醫(yī)療公司股價(jià)下跌。原告楊某某在此期間曾多次買(mǎi)賣(mài)某醫(yī)療公司股票。因此楊某某以闕某某及資產(chǎn)管理公司實(shí)施證券操縱市場(chǎng)行為而遭受損失為由要求其承擔(dān)損害賠償責(zé)任。法院認(rèn)為依照《證券法》第七十七條第二款規(guī)定從侵權(quán)行為、損害結(jié)果以及侵權(quán)行為與損害結(jié)果之間因果關(guān)系三個(gè)方面判決被告闕某某以及資產(chǎn)管理公司應(yīng)當(dāng)對(duì)原告楊某某承當(dāng)民事賠償責(zé)任。在此之前最高人民法院對(duì)證券民事糾紛案件一直持保守態(tài)度。近幾年才逐步受理證券虛假陳述的民事糾紛案件，譬如內(nèi)幕交易，但對(duì)于操縱證券市場(chǎng)民事糾紛法院態(tài)度仍持回避態(tài)度。因此某醫(yī)療案對(duì)我國(guó)證券訴訟案件有重要的意義，該案是我國(guó)首例操縱市場(chǎng)民事賠償支持訴訟，該案首次認(rèn)定操縱行為人對(duì)原告承擔(dān)賠償責(zé)任，填補(bǔ)實(shí)踐不足。

二、操縱市場(chǎng)前置程序廢存

“某醫(yī)療案”中法官對(duì)被告操縱行為的認(rèn)定依據(jù)是2017年證監(jiān)會(huì)對(duì)某醫(yī)療公司行為所做出行政處罰。行政刑事程序與民事程序銜接一直是證券法一個(gè)熱門(mén)爭(zhēng)議點(diǎn)。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》第2條證券虛假陳述民事訴訟起訴必須由有關(guān)機(jī)關(guān)行政處罰決定或人民法院刑事裁判文書(shū)為前提才能向法院提起民事賠償訴訟。其主要考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)存在信息不透明現(xiàn)象，受害人處于弱勢(shì)地位并且法院在處理這類(lèi)案子上存在著證券調(diào)查、事實(shí)認(rèn)定等方面的困難，因此學(xué)界以王利明等為代表的多位法學(xué)界人士認(rèn)為前置程序具有一定合理性。但也有一部分以朱錦清、繆因知教授為代表的學(xué)者持反對(duì)觀點(diǎn)。認(rèn)為政府監(jiān)管者在干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在的固有缺陷包括監(jiān)管者過(guò)分追求政治利益而不以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率最大化為目標(biāo)、監(jiān)管者與被監(jiān)管者采取相互串通，滋生貪污腐敗現(xiàn)象。[1]并且行政效率低下是造成證券民事賠償責(zé)任一直停滯不前的原因。然而主張廢止前置程序可能會(huì)產(chǎn)生一些問(wèn)題，包括訴訟時(shí)效起算點(diǎn)的確立不確定以及可能產(chǎn)生同一行為不同定性現(xiàn)象。所以取消前置程序不一定能完全發(fā)揮市場(chǎng)的力量。

筆者認(rèn)為現(xiàn)階段不宜將一概取消證券違法行為前置程序，操縱市場(chǎng)行為由于本身隱秘性及復(fù)雜性使得行為人難以通過(guò)舉證被告實(shí)施了違法行為。筆者認(rèn)為目前對(duì)于操縱市場(chǎng)行為較為可行的做法包括，一方面提高監(jiān)管部門(mén)在操縱市場(chǎng)等證券違法行為認(rèn)定的效率以及上市公司注冊(cè)制改革背景下監(jiān)管部門(mén)應(yīng)將監(jiān)管重心從事前監(jiān)管轉(zhuǎn)移到事后監(jiān)管來(lái)。另一方面應(yīng)進(jìn)一步完善證券民事訴訟制度包括完善公司代表訴訟以及證券集團(tuán)訴訟，進(jìn)一步細(xì)化發(fā)起主體資格以及發(fā)行條件。另外，操縱市場(chǎng)、虛假陳述、內(nèi)幕交易三者之間往往相互聯(lián)系。虛假陳述只是表象，內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)卻是問(wèn)題核心和根本。因此我們宜先取消虛假陳述的前置程序發(fā)揮其示范作用，待條件成熟時(shí)再?gòu)U止操縱市場(chǎng)前置程序。

三、操縱市場(chǎng)民事事實(shí)認(rèn)定

《民法典》第179條對(duì)民事責(zé)任承擔(dān)方式有11種，當(dāng)中“賠償損失”包含兩種類(lèi)型一種是侵權(quán)損害賠償；另外一種是違約損害賠償。損害賠償表現(xiàn)為民事責(zé)任的補(bǔ)償性。對(duì)于證券市場(chǎng)中各類(lèi)型的違法行為，原則上除非當(dāng)事人之間存在合同關(guān)系一方出現(xiàn)違約合同義務(wù)的情況下當(dāng)事人可以主張違約損害賠償請(qǐng)求，否則這種情形下當(dāng)事人都通過(guò)侵權(quán)損害賠償?shù)男问揭笮袨槿顺袚?dān)責(zé)任。但從投資者所遭受的操縱市場(chǎng)損害事實(shí)上看，操縱市場(chǎng)侵權(quán)行為并不符合傳統(tǒng)侵權(quán)構(gòu)成要件中“受害人遭受了可以救濟(jì)的損害”該損害事實(shí)指損害權(quán)利或法益。操縱市場(chǎng)行為主要是行為主體通過(guò)各種不正當(dāng)手段，影響或意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，誘騙其他投資者實(shí)施相關(guān)投資行為，借機(jī)牟取不正當(dāng)利益。該行為并非損害投資者的物權(quán)、人身權(quán)等絕對(duì)權(quán)，但跟投資者所遭受的損失與操縱行為存在因果關(guān)系。該情況下學(xué)界稱(chēng)之為純粹經(jīng)濟(jì)損失，又稱(chēng)“可獲得的利益”。對(duì)于純粹經(jīng)濟(jì)損失的保護(hù)我國(guó)大多學(xué)者傾向于德國(guó)的“原則限制、例外保護(hù)”模式，原則上受害人不得就純粹經(jīng)濟(jì)損失請(qǐng)求加害人承擔(dān)侵權(quán)損害賠償責(zé)任防止請(qǐng)求權(quán)濫用，除非法律及相關(guān)司法解釋明確規(guī)定可以請(qǐng)求侵權(quán)損害賠償。

四、操縱市場(chǎng)侵權(quán)行為因果關(guān)系認(rèn)定

關(guān)于操縱市場(chǎng)侵權(quán)行為中的因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)爭(zhēng)議不休的問(wèn)題。實(shí)務(wù)界中在“某醫(yī)療案”中法官認(rèn)為操縱市場(chǎng)行為與虛假陳述之間存在聯(lián)系。因此對(duì)該案件因果關(guān)系認(rèn)定是參照適用《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《虛假陳述司法解釋》）第18條的規(guī)定。但是在此之前法院在“汪某中案”卻是截然不同的態(tài)度，法院認(rèn)為操縱市場(chǎng)與虛假陳述是兩種不同的行為，原告主張參照虛假陳述司法解釋缺乏依據(jù)，原告不能證明其損失與被告行為有直接的因果關(guān)系而判決原告敗訴。由此我們可以看到法院對(duì)操縱市場(chǎng)因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是模糊的。學(xué)界對(duì)該認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同。有主張雙重因果關(guān)系說(shuō)，該學(xué)說(shuō)按照美國(guó)理論和德國(guó)理論又可以劃分為兩種類(lèi)型。但無(wú)論是德國(guó)理論還是美國(guó)理論，承擔(dān)證明責(zé)任舉證人都必須證明受害人因行為人實(shí)施操縱市場(chǎng)行為而實(shí)施了投資行為以及操縱市場(chǎng)導(dǎo)致投資者的權(quán)益遭到侵害。另外也有主張單一因果關(guān)系說(shuō)，該學(xué)說(shuō)又可分為因果關(guān)系推定以及相當(dāng)因果關(guān)系說(shuō)兩種類(lèi)型。[2]我們國(guó)家在侵權(quán)行為因果關(guān)系認(rèn)定上采納的是德國(guó)相當(dāng)因果關(guān)系說(shuō)即“如無(wú)，則不”規(guī)則。然而當(dāng)下在計(jì)算機(jī)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)競(jìng)價(jià)自主交易的情況下，交易雙方一般無(wú)須面對(duì)面溝通，侵權(quán)行為人與受害人之間關(guān)系普遍難以認(rèn)定，因此

按照相當(dāng)因果關(guān)系說(shuō)中的“如無(wú)，則不”原則還是不利于受害人舉證。因此依照我國(guó)傳統(tǒng)侵權(quán)責(zé)任關(guān)于因果關(guān)系認(rèn)定并不適用證券操縱市場(chǎng)。另外簡(jiǎn)單參照《虛假陳述司法解釋》第18條來(lái)進(jìn)行推定也缺乏合理性，虛假陳述是違反信息披露義務(wù)的違法行為，其信息往往是對(duì)上市公司不利的信息，一旦披露不同投資者反應(yīng)一般是相似的。操縱市場(chǎng)行為由于行為隱秘性，不同投資者基于所持有信息不同采取的行為也不同?！蹲C券法》第55條關(guān)于操縱市場(chǎng)類(lèi)型中的“利用在其他相關(guān)市場(chǎng)的活動(dòng)操縱證券市場(chǎng)”即行為人可以不直接在證券市場(chǎng)操縱相關(guān)的證券而是通過(guò)其他相關(guān)聯(lián)市場(chǎng)，比如期貨市場(chǎng)交易，通過(guò)對(duì)沖等方式進(jìn)而達(dá)到間接影響該證券的交易量或者交易價(jià)格。另外最為重要的一點(diǎn)即虛假陳述行為實(shí)施日和揭露日一般時(shí)間間隔較短，操縱市場(chǎng)在實(shí)施日和揭露日之間持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，產(chǎn)生的影響是在操縱市場(chǎng)行為對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響過(guò)后一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)操縱市場(chǎng)行為才被揭露，導(dǎo)致投資者損失的認(rèn)定難度大于虛假陳述。為此有必要從《虛假陳述司法解釋》因果關(guān)系推定的上位概念“欺詐市場(chǎng)理論”來(lái)進(jìn)行分析。[3]“欺詐市場(chǎng)理論”認(rèn)為證券市場(chǎng)價(jià)格在吸收市場(chǎng)信息后能夠完全反應(yīng)在價(jià)格上，投資者無(wú)須了解其背后違法行為即可以對(duì)其產(chǎn)生信賴(lài)。美國(guó)在因果關(guān)系上所采納的是雙重的因果關(guān)系—事實(shí)上的因果關(guān)系以及法律上的因果關(guān)系。而基于“欺詐市場(chǎng)理論”下因果關(guān)系推定僅適用于事實(shí)上因果關(guān)系推定，但對(duì)于法律上的因果關(guān)系基于各州法院做法不同有些要求原告進(jìn)行舉證，有些則要求由被告舉證。繆因知教授認(rèn)為我們國(guó)家證券市場(chǎng)屬于弱有效性市場(chǎng)—散戶(hù)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，他認(rèn)為證券市場(chǎng)中股價(jià)并不能真正反映證券價(jià)值。因此不能依據(jù)“欺詐市場(chǎng)理論”來(lái)論證因果關(guān)系推定。但他也肯定了因果關(guān)系推定的作用。筆者認(rèn)為對(duì)于因果關(guān)系推定除了基于欺詐市場(chǎng)理論外也可以基于舉證責(zé)任分配理論作為理論基礎(chǔ)。一方面由于證券市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，投資者常常處于弱勢(shì)地位，將舉證責(zé)任歸為被告一方其符合邏輯；另一方面，由于被告公司擁有內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)，將舉證責(zé)任分配給公司并不會(huì)加重其負(fù)擔(dān)。這樣既能規(guī)避“欺詐市場(chǎng)理論”在我國(guó)“水土不服”現(xiàn)象，也能有利于操縱市場(chǎng)民事責(zé)任制度的完善。