丁景芝

9月17日，以藥明康德（603259.SH）、泰格醫(yī)藥（300347.SZ）為代表的CRO板塊大爆發(fā)，指數(shù)達到歷史新高，醫(yī)療服務(wù)指數(shù)大漲5.25%，當天醫(yī)療器械歐普康視（300595.SZ）、健帆生物（300529.SZ）、通策醫(yī)療（600736.SH）、國際醫(yī)學（000516.SZ）等都漲超10%或漲停。調(diào)整多時的醫(yī)療板塊終于要翻身了嗎？

醫(yī)藥行業(yè)近幾年來被認為是“牛股集中營”，不乏10年10倍的大牛股，諸如臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥、疫苗股智飛生物（300122.SZ）、眼科龍頭愛爾眼科（300015.SZ）等都不同程度地實現(xiàn)了長牛，同時公司的業(yè)績也保持穩(wěn)定高速增長。

但是自今年以來，A股醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)卻并不理想。截至9月16日，諸多的醫(yī)藥股龍頭從年初至今已經(jīng)腰斬，其中不乏醫(yī)藥板塊各細分賽道的龍頭企業(yè)，創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）年內(nèi)下跌50.66%，市值蒸發(fā)約3000億;體外診斷試劑龍頭安圖生物（603658.SH）年內(nèi)下跌55.52%;生長素龍頭長春高新（000661.Sz）下跌超過47%。

巴菲特曾說，人生就像滾雪球，最重要是發(fā)現(xiàn)很濕的雪和很長的坡。一直以來被認為是長坡厚雪的醫(yī)藥板塊為何一片冰涼？近期有私募機構(gòu)指出，以消費醫(yī)藥為代表的核心資產(chǎn)在經(jīng)過半年時間的調(diào)整后，正在進入高性價比區(qū)域，布局時機開始顯現(xiàn)。

那么身處其中的投資人究竟是該大逃亡還是抄底入場？醫(yī)藥的投資邏輯是否仍然成立？

腰斬的原因

“醫(yī)藥茅”恒瑞醫(yī)藥今年一季度曾一騎絕塵，市值一度超過6000億元，到現(xiàn)在已經(jīng)被邁瑞醫(yī)療、藥明康德趕超，其中原因一是和集中帶量采購有關(guān)，6月恒瑞醫(yī)藥的重磅產(chǎn)品造影劑碘克沙醇全國集采落選。抗腫瘤、麻醉、造影劑是恒瑞醫(yī)藥的三個重磅產(chǎn)品線，2020年三大產(chǎn)品線分別為恒瑞醫(yī)藥貢獻152.68億元、45.91億元、36.3億元營收，造影劑的銷售模式主要是to B，此次造影劑的集采失利，對公司未來的業(yè)績必然造成不利影響。

原因二是恒瑞醫(yī)藥今年上半年業(yè)績增速不及預(yù)期。上半年恒瑞醫(yī)藥營收132.98億元，同比增長17.58%，而凈利潤為26.62億元，同比增長0.37%。其2018-2020年的凈利潤業(yè)績增速分別為23.3%、31.16%和18.44%，今年業(yè)績平平也令投資人惶恐不已。

原因三則是關(guān)于創(chuàng)新藥新政襲來，7月2日，CDE發(fā)布“關(guān)于公開征求《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》意見的通知”，核心內(nèi)容是以后國內(nèi)創(chuàng)新藥申報臨床，要和現(xiàn)有方案中的最優(yōu)藥物做對比，頭對頭打敗已經(jīng)獲批的最好品種，否則上市無門。這樣一來，某些想彎道超車的創(chuàng)新藥企業(yè)就要衡量投入的時間和精力是否值得了，這一政策能有效避免國內(nèi)的創(chuàng)新藥靶點扎堆現(xiàn)象，真正讓藥企投入到創(chuàng)新藥研發(fā)工作中，不過也相應(yīng)提高了國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)獲批的門檻。

恒瑞醫(yī)藥的應(yīng)對方式一是創(chuàng)新藥研發(fā)力度加大，二是加速出海。至于股價，恒瑞醫(yī)藥9月15日公開表示，二級市場的股價受多種因素的影響。公司目前8款創(chuàng)新藥獲批上市，數(shù)十個創(chuàng)新藥正在開展臨床試驗，公司將繼續(xù)致力于發(fā)展主營業(yè)務(wù)，為股東提供更好的投資回報。

然而體外診斷龍頭安圖生物與恒瑞醫(yī)藥不同，安圖生物的業(yè)績在上半年出現(xiàn)較快增長，公司上半年實現(xiàn)營收、歸母凈利潤分別為16.78億元和4.13億元，同比分別增長39.13%和50.63%。那么為何公司年內(nèi)超跌五成呢？主要在于投資人對帶量采購的擔憂，尤其是8月安徽省公告，擬組織開展臨床檢驗試劑集中帶量采購談判議價，采購產(chǎn)品范圍涉及腫瘤相關(guān)抗原測定、感染性疾病實驗檢測等。在體外診斷市場的銷售模式中，一般儀器是贈送或者低價出售，試劑是企業(yè)的主要利潤來源，如果試劑納入全國集采，企業(yè)的利潤率水平必然會大幅下降。

從供需關(guān)系來看，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是人的剛性需求，而中國的市場龐大，且正在邁入老齡化社會，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的需求仍會逐漸放大。從這個角度來看，醫(yī)藥的投資價值仍在。

拐點已至？

從上面來看，醫(yī)藥企業(yè)估值下滑主要在于帶量采購政策的影響，自2018年以來，部分藥品、高值耗材開始帶量采購，隨之而來的是產(chǎn)品大降價，降價幅度超過50%，部分高值耗材例如冠脈支架甚至降價約93%。以價換量的主要目的是醫(yī)?？刭M，節(jié)省患者開支，但對于企業(yè)而言，在以價換量中找到企業(yè)的新機會需要時間。就目前而言，產(chǎn)品如果進入帶量采購，企業(yè)產(chǎn)品盈利能力必然受損。集采政策帶來的影響仍將持續(xù)。

另外需求是核心驅(qū)動力，長春高新自5月創(chuàng)522元新高后，開始回調(diào)，市場蒸發(fā)超千億。但下跌的原因并非因為業(yè)績，上半年公司實現(xiàn)營收49.63億元、歸母凈利潤19.23億元，分別同比增長26.71%、46.85%，業(yè)績表現(xiàn)一如既往。此次下跌主要是公司賴以生存的產(chǎn)品生長激素被傳出集采及濫用的消息，令市場失去信心。今年上半年，主營生長激素的金賽藥業(yè)實現(xiàn)營收37.88億元，凈利潤18.59億元，占長春高新整體營收的76.3%、占整體凈利潤的96.6%。生長激素本身并非剛需，但是在焦慮的家長看來，身高和成績一樣，能提高一點是一點。因此投資人對長春高新的擔憂則是需求端在政策的影響下收縮或者在集采大潮中降價，從而影響企業(yè)長期的盈利能力。

醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)眾多，醫(yī)療服務(wù)、生物制品、化學制藥、醫(yī)療器械等子行業(yè)的表現(xiàn)不一。

9月17日，首先迎來上漲的是CRO板塊上市公司，包括藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成等，在高度重視創(chuàng)新藥研發(fā)的時代，CXO企業(yè)行業(yè)也迎來高速發(fā)展機遇，創(chuàng)新藥新政策的實施只會短期影響到國內(nèi)的市場，而國際市場不會受到波及，隨著行業(yè)政策的推進以及藥品質(zhì)量標準的提升，行業(yè)的集中度將會進—步提升。

另外，創(chuàng)新藥企業(yè)含金量毋庸置疑，10年10億的時間與精力的投入，從研發(fā)到臨床、審批、銷售，且對企業(yè)的資本要求極高，同時風險也很大，即使過五關(guān)斬六將走到最后一步，也可能面臨失敗，多年辛苦付之東流。不過這也成為創(chuàng)新藥的競爭壁壘。

醫(yī)療醫(yī)藥板塊的機會一直存在，也不乏業(yè)績確定性高的好企業(yè)，在漫長的調(diào)整期后，企業(yè)估值也逐漸降低，至于是否合理，則要看市場情緒和信心。

從長遠來看，在掙扎中求生必然會去除糟粕，萃取精華，而長期資金也會在調(diào)整到一定程度時進行抄底。除非企業(yè)存在大的利空，使得原來的估值假設(shè)不再成立。細分賽道的機會仍舊存在，需要細心挖掘。