陳洪杰

歷時三年，牽動百萬億資金的資管新規(guī)將在2021年底收官，各類金融市場中，占據(jù)資管重要位置的銀行理財市場經(jīng)歷重塑。

隨著資管新規(guī)過渡期即將結(jié)束，銀行理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型也步入沖刺階段。2021年11月1日，銀行理財?shù)怯浿行陌l(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月底，銀行理財市場存續(xù)規(guī)模達27.95萬億元，同比增長9.27%，凈值化比例超86%。

值得一提的是，在2021年三季度，銀行理財?shù)膬糁祷D(zhuǎn)型增加了將近10個百分點?！吨袊y行業(yè)理財市場2021年半年報告》顯示，截至2021年6月底，凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模20.39萬億元，占比79.03%。

業(yè)內(nèi)人士普遍預(yù)測，2021年底前絕大部分銀行機構(gòu)可完成整改，不過仍有少數(shù)銀行的少數(shù)存量資產(chǎn)難以得到處置?！坝捎诖媪坷碡敭a(chǎn)品的整改壓力較大，2021年三季度以來我們公司加班加點地工作。但預(yù)計到2021年末仍將有5%-10%的存量理財產(chǎn)品無法達標?！币晃焕碡斪庸救耸繉Α敦斀?jīng)》記者表示。

“料部分國有大行和農(nóng)商行的理財存量產(chǎn)品不能完成整改，越到最后，問題資產(chǎn)越難解決。屆時將進行個案處理、實施差異化管理措施?！币患胰珖怨煞葜沏y行的理財子公司總裁稱。

此外，在不斷推陳出新的過程中，市場風(fēng)險也在變臉出現(xiàn)，偽凈值產(chǎn)品、規(guī)模迅速沖高的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品……此類產(chǎn)品將期限錯配、流動性風(fēng)險隱藏得更深，不斷挑戰(zhàn)著監(jiān)管者新的底線。

“凈值化之后，銀行理財產(chǎn)品出現(xiàn)一定幅度波動是正常現(xiàn)象，但保守的投資者卻難以接受，部分銀行理財將被分流到存款?！币晃恍袠I(yè)人士對《財經(jīng)》記者表示。

為了截留此類客戶，部分理財子公司發(fā)行偽凈值產(chǎn)品，將理財產(chǎn)品通過信托等通道設(shè)立“體外資產(chǎn)池”，資產(chǎn)池中大量裝入PPN、私募債等產(chǎn)品，采用成本法計量，減少凈值的波動。

上述行為易引發(fā)期限錯配風(fēng)險、流動性風(fēng)險。為了實現(xiàn)徹底轉(zhuǎn)型，新的監(jiān)管舉措不斷推出，呈現(xiàn)邊轉(zhuǎn)型邊治理的市場形態(tài)。

“2021年9月，監(jiān)管部門對理財子公司再次進行窗口指導(dǎo)：對通道類業(yè)務(wù)加強監(jiān)管，要求今年11月起新發(fā)行的理財產(chǎn)品應(yīng)以市值法計量，不合規(guī)的存量產(chǎn)品應(yīng)在年內(nèi)整改完畢。”多家理財子公司高管對《財經(jīng)》記者表示。

而此前的6月，監(jiān)管出臺專門文件，對現(xiàn)金管理類產(chǎn)品設(shè)置規(guī)模上線，并限令2022年底為最終達標節(jié)點。

關(guān)閉舊大門的同時，新的市場窗口也在打開，養(yǎng)老金融正成為理財子公司新的逐鹿熱點，其間，合規(guī)創(chuàng)新成為真正的核心競爭力。

九成份額有望達標：偽凈值產(chǎn)品遭遇清理

2021年是資管新規(guī)延期一年的最后時段，銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型也進入關(guān)鍵階段。2021年11月1日，銀行理財?shù)怯浿行陌l(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2021年三季度銀行理財市場新發(fā)產(chǎn)品1.17萬只，募集規(guī)模31.87萬億元，新增投資者數(shù)量987.98萬個，累計為投資者創(chuàng)造收益2263億元。截至2021年9月底，銀行理財市場存續(xù)規(guī)模達27.95萬億元，同比增長9.27%，凈值化比例超86%。

整體來看，銀行理財市場轉(zhuǎn)型取得顯著進展。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月底，凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模達20.39萬億元，同比增長51.06%;凈值型產(chǎn)品占全部理財產(chǎn)品存續(xù)余額的79.03%，較年初上升11.75個百分點。另一則數(shù)據(jù)顯示，截至2019年上半年末，凈值型理財余額占非保本理財產(chǎn)品余額的比例為35.57%。

如果按照之前的進度，2021年末資管新規(guī)過渡期結(jié)束時，凈值型理財規(guī)模占比預(yù)計能達到90%左右。但在2021年6月末至9月末短短的三個月時間內(nèi)，銀行理財?shù)膬糁祷D(zhuǎn)型增加了將近10個百分點。

“資管新規(guī)之后，多家銀行開始忙著壓降不合規(guī)產(chǎn)品、研發(fā)新產(chǎn)品用來承接老產(chǎn)品。但部分銀行卻抱著僥幸心理，通過向監(jiān)管部門訴苦，要求資管新規(guī)的過渡期延長三年至五年。但資管新規(guī)的本意是防控金融風(fēng)險、引導(dǎo)資管機構(gòu)轉(zhuǎn)型，監(jiān)管部門不會一再做出讓步?！蹦橙珖怨煞葜沏y行的理財子公司總裁對《財經(jīng)》記者表示。

如何加速研發(fā)新產(chǎn)品、探索多類資產(chǎn)配置策略，是許多銀行理財子公司所面臨的問題。圖/IC

《財經(jīng)》記者了解到，在凈值化轉(zhuǎn)型中，城商行理財子公司最為迅速。在2021年6月末，蘇州銀行已經(jīng)全面完成了凈值化轉(zhuǎn)型。截至2021年三季度末，青島銀行、南京銀行、江蘇銀行、杭州銀行、長沙銀行、北京銀行等凈值型理財產(chǎn)品占比接近100%。但部分國有大行和農(nóng)商行銀行理財?shù)膬糁祷潭鹊陀?6%的均值。

“有些國有大行的不合規(guī)老產(chǎn)品所涉存量規(guī)模較大，部分項目的久期甚至在十年以上，難以在短期內(nèi)進行有效處置。不過，有銀行按照‘一行一策的安排，已經(jīng)和監(jiān)管達成了一致意見，將會被認定為個案處理?！币患翌^部理財子公司的負責(zé)人對《財經(jīng)》記者表示。

資管新規(guī)要求理財子公司清潔起步，但在實際操作中并非易事?！笆紫?，理財子公司的高管大多來自母行，銀行傳統(tǒng)信貸文化與資管文化存在較大差異。其次，理財子公司的不少產(chǎn)品是從母行逐步遷移過來的，里面有一些難以消化的資產(chǎn)，監(jiān)管目標與母行期許存在分歧，拖累了理財子公司的進度。再次，理財子公司科技系統(tǒng)的搭建是一件特別復(fù)雜的事情，需要將投資研究、資產(chǎn)配置、組合管理、投資交易、風(fēng)險管理、估值核算、產(chǎn)品銷售等環(huán)節(jié)全部覆蓋，銀行沒有能力快速完成?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士告訴《財經(jīng)》記者。

同時，銀行產(chǎn)品轉(zhuǎn)型過程中還面臨破凈的壓力，部分客戶的心態(tài)也在發(fā)生變化。一則數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，新發(fā)產(chǎn)品中有1173只產(chǎn)品曾發(fā)生過跌破初始凈值現(xiàn)象，到2021年6月底，仍有139只產(chǎn)品低于初始凈值，約占當年發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的0.54%。2021年三季度有81只產(chǎn)品凈值階段性下跌，占比2.57%。

“資管新規(guī)之后，保本理財正逐漸減少、消亡。但凈值型理財產(chǎn)品反映著底層資產(chǎn)的價格變動，產(chǎn)品階段性上漲或下跌屬正常現(xiàn)象，投資者無需過度關(guān)注產(chǎn)品短期內(nèi)的凈值波動，尤其是長期理財產(chǎn)品，產(chǎn)品持有時間越長，虧損的概率越低。但因過去投資的慣性，極少數(shù)破凈的現(xiàn)象牽動著一大批保守投資者的神經(jīng)，也影響了新產(chǎn)品的發(fā)行?！绷硪晃粯I(yè)內(nèi)人士表示。

在多重困境之下，部分銀行理財子公司為了迎合部分投資者“剛兌”的心理預(yù)期，開發(fā)出來了偽凈值產(chǎn)品：將私募債、資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)支持票據(jù)、永續(xù)債等債券放入信托公司設(shè)立的“體外資產(chǎn)池”中。

多只理財產(chǎn)品在一個大規(guī)模的信托計劃中進行申購、贖回，起到平滑大幅振動的作用。但這一做法與資管新規(guī)相違背。資管新規(guī)要求，金融機構(gòu)強化產(chǎn)品凈值化管理，并由托管機構(gòu)核算、外部審計機構(gòu)審計確認，同時明確了具體的核算原則;資管產(chǎn)品投資的金融資產(chǎn)堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。

有資深人士對《財經(jīng)》記者表示，監(jiān)管部門鼓勵銀行理財子公司與信托、基金等公司的正常合作，但上述操作明顯與監(jiān)管要求理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的方向不符，并且隱含著較大的風(fēng)險。

“通過體外資產(chǎn)池規(guī)避了此監(jiān)管要求，至少存在以下的潛在風(fēng)險：期限錯配問題，由于底層資產(chǎn)一般為期限較長的私募產(chǎn)品，目前市場上最為常見的期限為三年期，而且理財產(chǎn)品的申贖期會遠低于產(chǎn)品存續(xù)期限;流動性風(fēng)險問題，考慮到信托計劃或券商資管計劃大部分均購買了私募類產(chǎn)品，因此底層資產(chǎn)流動性會存在一定的缺陷;私募產(chǎn)品有更大的信用風(fēng)險問題，因此若市場環(huán)境發(fā)生較大變化，成本法的估值方式有失公允;該模式結(jié)構(gòu)本質(zhì)上仍然是銀行理財?shù)耐ǖ李悩I(yè)務(wù)，而非信托或券商資管的主動管理類業(yè)務(wù)，增加了產(chǎn)品的通道成本并造成風(fēng)險在各個機構(gòu)之間的傳染?！?021年9月，中國社會科學(xué)院金融研究所教授王增武等人發(fā)文稱。

上述模式實質(zhì)是風(fēng)險轉(zhuǎn)移，從資管新規(guī)前的“放大杠桿做收益”到現(xiàn)在的“下沉資質(zhì)做收益”，問題從杠桿問題變成了信用問題。王增武表示，其中隱藏的風(fēng)險問題不容忽視，在債券市場發(fā)生劇烈波動或者底層資產(chǎn)違約時，投資者會發(fā)生如下可能損失：一是原有投資者發(fā)生踩踏，后賣投資者遭受損失;二是產(chǎn)品若沒有及時變更凈值，在發(fā)生風(fēng)險后，后入投資者給前面投資者“買單”。

近期，《財經(jīng)》記者從多家理財子公司高管獲悉，偽凈值產(chǎn)品已經(jīng)引起監(jiān)管部門的注意，其規(guī)模和經(jīng)營模式將受到嚴格管控。“2021年9月，監(jiān)管部門對理財子公司進行了窗口指導(dǎo)，要求2021年11月起新發(fā)行的理財產(chǎn)品將改成市值法計量，不符合規(guī)定的偽凈值存量產(chǎn)品應(yīng)在年內(nèi)整改完畢。另外，監(jiān)管部門還要求銀行加速理財資產(chǎn)回表。”多位人士表示。

現(xiàn)金管理類產(chǎn)品遭遇監(jiān)管“天花板”

資管新規(guī)之后，銀行傳統(tǒng)理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)型較難，而現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品橫空出世，成為銀行理財保規(guī)模的利器，受到理財機構(gòu)和投資者的喜愛。

一則數(shù)據(jù)顯示，2018年10月，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品幾乎從零起步;截至2019年末，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品存續(xù)余額4.2萬億元;截至2021年6月底，市場上現(xiàn)金管理類產(chǎn)品存續(xù)余額達到7.78萬億元，累計募集金額達到33.97萬億元，占全部理財產(chǎn)品募集金額的54.43%。

“從理財機構(gòu)看，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品屬于凈值性產(chǎn)品，順應(yīng)轉(zhuǎn)型方向，銀行以其投資流動性管理的優(yōu)勢，進行了不錯的運作。從資金來看，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品以其流動性高、風(fēng)險低、收益穩(wěn)健的特點受到一些中低收入群體和中低風(fēng)險偏好者的偏好，并兼顧了理財產(chǎn)品的公益性。”一家國有大行旗下的理財子公司高管在談及該類產(chǎn)品近些年飆升的原因時表示。

不過，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品也存在短板：由于面向社會公眾公開發(fā)行、允許投資者每日認購贖回等特性，容易因大規(guī)模集中贖回引發(fā)流動性風(fēng)險，且風(fēng)險外溢性強。

“之前因投資范圍、信用要求、久期限制、杠桿上限較貨幣基金寬松，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品所受監(jiān)管較少，所投向的資產(chǎn)信用較為下沉、久期稍長，因而可以獲得比貨幣基金收益率高上幾十個BP的收益，這也是受投資者青睞的重要原因?！币晃汇y行理財子公司人士稱。

2021年6月17日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知》（下稱《通知》），《通知》主要內(nèi)容包括，明確現(xiàn)金管理類產(chǎn)品定義;提出產(chǎn)品投資管理要求，規(guī)定投資范圍和投資集中度;明確產(chǎn)品的流動性管理和杠桿管控要求;細化“攤余成本+影子定價”的估值核算要求;加強認購贖回和銷售管理;明確現(xiàn)金管理類產(chǎn)品風(fēng)險管理要求，對采用攤余成本法進行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品實施規(guī)模管控，確保機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展與自身風(fēng)險管理水平相匹配。

上述人士稱，理財子公司的成立就是為了隔離風(fēng)險，推動銀行理財回歸資管業(yè)務(wù)本源，逐步有序打破剛性兌付，促進理財業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型。監(jiān)管部門同樣不愿意看到現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的風(fēng)險，便開始出手整治。

相對貨幣基金的規(guī)定監(jiān)管部門對現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的要求更為嚴格。例如，在起購金額上，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品要求銷售起點金額不得低于1萬元，貨幣基金無明確規(guī)定。在稅收方面，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品債券買賣價差需繳納3%增值稅，并繳納企業(yè)所得稅，但貨幣基金則不需繳納。

不僅如此，上述《通知》還稱，商業(yè)銀行、理財公司應(yīng)當對采用攤余成本法進行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品實施規(guī)模控制。同一商業(yè)銀行采用攤余成本法進行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計不得超過其全部理財產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值的30%。同一理財公司采用攤余成本法進行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計不得超過其風(fēng)險準備金月末余額的200倍。2022年底為過渡期。

公開資料顯示，截至2021年上半年，大型銀行理財子公司的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品占開放式產(chǎn)品余額比例達到59.35%，而城商行理財子公司和股份制銀行理財子公司的這一比例也分別達到45.90%和38.05%。這也意味著現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)觸碰到了監(jiān)管規(guī)定的“天花板”。

“各家理財子公司現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模占比處于30%-60%之間。但銀行理財子公司現(xiàn)在的投資者教育、客戶對凈值化的接受程度還處于初級階段，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品對現(xiàn)階段銀行理財子公司的發(fā)展非常重要，當下這類產(chǎn)品很難被替代。”2021年10月23日，中郵理財董事長吳姚東在《財經(jīng)》雜志主辦的“2021全球財富管理論壇”上表示。

2022年現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理辦法過渡期結(jié)束后，不少理財子公司會面臨嚴格約束。對于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品未來的定位，農(nóng)銀理財副總裁楊新蘭稱，首先，做穩(wěn)壓艙石。現(xiàn)金管理類產(chǎn)品是客戶的高流動性金融資產(chǎn)，屬于客戶金融資產(chǎn)配置中的壓艙石，理財子公司需要評估保有科學(xué)合理的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的規(guī)模，促進產(chǎn)品的運作，同時服務(wù)好客戶金融資產(chǎn)配置與流動性管理的需求。

其次，做專產(chǎn)品的運作。要進一步提高、打造一個投資經(jīng)理的專業(yè)隊伍，夯實產(chǎn)品運作的基礎(chǔ)，還要進一步提升市場的研判，與多策略產(chǎn)品運作的水平，還可以進一步拓展現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的實用功能和使用場景，提升客戶的體驗。

再次，應(yīng)當做細流動性管理。要切實確保資產(chǎn)的流動性與產(chǎn)品運作之間的匹配度。另外，要做好一些新產(chǎn)品的引流，要通過精準的客戶畫像，通過新設(shè)功能類似、收益更高的新產(chǎn)品，引導(dǎo)客戶科學(xué)合理調(diào)整優(yōu)化投資周期、風(fēng)險偏好和分散投資，培育每個老客戶的投資成長。

不可能三角下的新空間

銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型之前，客戶追求的產(chǎn)品是保本保收益。受當時剛性兌付的傳統(tǒng)思維模式影響，“資產(chǎn)池+期限錯配”的產(chǎn)品不僅能降低銀行的管理難度，還可以許諾給客戶較高的收益。

但隨著資管新規(guī)過渡期的結(jié)束，以及資管估值減值要求的全面實施，銀行理財將面臨著嚴格公允價值的規(guī)則。屆時，在銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢投資領(lǐng)域、特別是固定收益的投資中，收益中樞不斷下滑，兼顧所有理財產(chǎn)品的高收益、高流動、低風(fēng)險是難以做到的。

對于銀行理財子公司而言，須拓寬新的投資能力圈，挖掘新的高收益資產(chǎn)，并創(chuàng)新風(fēng)控走出一條新路。楊新蘭表示，在需求端，要加強對客戶的觸達管理能力，努力陪伴客戶投資的全生命周期;要切實強化投資者的教育，維護客戶的知情權(quán)、公平選擇權(quán)、公平交易權(quán)等合法的權(quán)益，增強客戶金融資產(chǎn)配置以及價值投資觀;要強化客戶真實金融需求的分析，關(guān)注客戶金融資產(chǎn)配置需求的升級和遷移;要增強客戶風(fēng)險承受力的評估、產(chǎn)品的風(fēng)險評估以及客戶分層三位一體的適當性管理，確保合適的產(chǎn)品銷售給合適的投資者。

從供給端來看，監(jiān)管部門正催促理財子公司參與國家布局的產(chǎn)業(yè)。考慮到人口老齡化加劇和養(yǎng)老第一、二支柱資金的匱乏，預(yù)計養(yǎng)老第三支柱在政策導(dǎo)向上會逐步加大，這將為理財子公司帶來新的發(fā)展機會。

2021年9月10日，銀保監(jiān)會辦公廳發(fā)布《關(guān)于開展養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點的通知》稱，工銀理財、建信理財、招銀理財、光大理財獲批在四地開展養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點。自2021年9月15日起，工銀理財在武漢市和成都市、建信理財和招銀理財在深圳市、光大理財在青島市開展養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點。目前試點期限暫定為一年，每家試點公司各獲得了100億元的養(yǎng)老理財產(chǎn)品募集額度。

2021年10月21日，銀保監(jiān)會首席檢查官、辦公廳主任、新聞發(fā)言人王朝弟在國務(wù)院新聞辦舉行的“三季度銀行業(yè)保險業(yè)數(shù)據(jù)信息暨監(jiān)管重點工作發(fā)布會”上表示，相關(guān)理財產(chǎn)品的試點產(chǎn)品已經(jīng)進入報備階段，或于11月在“四地四機構(gòu)”與廣大消費者見面。

資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管下，監(jiān)管套利逐步消失，打造先進的產(chǎn)品體系顯得尤為重要。“固收類、現(xiàn)金管理類是理財主打產(chǎn)品，主要基于銀行風(fēng)險偏好和信用研究能力特長。非標期限匹配產(chǎn)品仍具備一定優(yōu)勢，基于商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)優(yōu)勢而產(chǎn)生的非標投資，在解決期限錯配與打破剛兌兩個難點后，仍將是銀行理財?shù)闹匾Y產(chǎn)配置方向和特色優(yōu)勢?！比A泰證券稱。

“要強化資產(chǎn)管理與財富的雙輪驅(qū)動，切實推動產(chǎn)投研一體化。理財子公司必須正視廣大客戶對穩(wěn)健收益的需求，深度應(yīng)用投資策略做大做強固收類的產(chǎn)品，做優(yōu)做?；旌项惖漠a(chǎn)品，同時從委外到直投全面提升能力，還要積極探索多類資產(chǎn)配置策略，借助一些模型開展大類資產(chǎn)配置以及競選優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，以努力實現(xiàn)長期投資客戶的超額收益。此外還要參與股票、外匯等市場?！睏钚绿m表示。

另一位國有大行旗下的理財子公司總裁對《財經(jīng)》記者表示，相較于高收益，他執(zhí)掌的理財子公司更注重理財產(chǎn)品的安全性和底層資產(chǎn)的流動性。

“雖然部分客戶在短期會被一些高收益理財產(chǎn)品吸引，但經(jīng)過市場的教育，客戶將會重新選擇波動小、安全性高的理財產(chǎn)品。當然，我們也在逐漸增加權(quán)益類的占比，正采取三步走的策略：首先，借助委外機構(gòu)為客戶提供FOF（基金中的基金）或MOM（管理人的管理人基金）等產(chǎn)品。然后，團隊會逐漸試水資本市場，主動參與部分權(quán)益類項目。再次，建立完整的投研體系，借助母行的各地分支機構(gòu)和上市公司進行合作?！痹撊耸勘硎?。

銀行理財子公司轉(zhuǎn)型和發(fā)展最大的難度在于公司文化的轉(zhuǎn)變。雖然不少理財子公司在“招兵買馬”，但大部分人員依然來自于商業(yè)銀行?！般y行人的基因是信貸文化，而理財子公司更需要的是對資產(chǎn)配置、權(quán)益投資等有掌控能力的人員，兩者文化差異較大?！绷硪晃粐写笮欣碡斪庸靖吖軐Α敦斀?jīng)》記者稱。

編輯：袁滿