王小華,黃 捷

(西南大學 經濟管理學院,重慶 400715)

一、引 言

黨的十九屆五中全會明確提出“形成強大國內市場,構建新發(fā)展格局”。“雙循環(huán)”新發(fā)展格局背景下,面對2020年新冠疫情的劇烈沖擊,投資提質是有力提升中國經濟發(fā)展水平、推動實現高質量發(fā)展的必然要求。相較于政府投資,民間投資具有機制靈、潛力大與效率高等特點,對民營經濟發(fā)展有著強有力的推動作用,據報道,民營企業(yè)提供了全國超過一半的稅收、60%左右的GDP、80%左右的社會就業(yè),擴大民間投資既能擴大當期總需求,又能夠提高供給總量、改善供給結構,是推動供給側改革的重要舉措[1]。因此,積極引導民間投資既是完善社會主義市場經濟的必然要求,也是調整經濟結構、培育新經濟增長點的有效措施。然而,近年來民間投資無論是增速還是占比方面都出現了明顯疲態(tài),其中增長率方面在2016年以后基本保持個位數水平,占全社會固定資產投資比重逐漸下降,在2019年降至了56.42%。由此可見,引導民間投資增速回暖,暢通國內大循環(huán)已成為當務之急。

投資是推動中國經濟增長的重要引擎。近年來,民間投資活躍程度逐漸降低,一方面嚴重影響了民營、中小微企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展,另一方面也導致了社會失業(yè)率增加、稅收降低等,不利于中國持續(xù)推進經濟高質量發(fā)展。民間投資下滑的原因引發(fā)了社會各界的廣泛思考,其中部分學者將目光鎖定在了政府財政支出。為應對金融危機的劇烈沖擊,中國連續(xù)實行多年積極的財政政策,有效保障了經濟的持續(xù)穩(wěn)固增長。但是社會各界對擴張性財政政策的看法卻褒貶不一,有學者認為大規(guī)模財政支出在促進經濟增長的同時,也對經濟產生了一些負面影響,如對民間投資產生了擠出效應、增加了民間融資難度[2-3]。融資渠道不暢通也一直是制約民間投資增長的重要原因之一,面對金融市場眾多閑散資金,加強金融供給、提高儲蓄轉化為投資的效率與能力成為促進民間投資增長的重要路徑。作為服務實體經濟的核心力量,金融具有改善資金供求錯配,融通資金的作用。伴隨金融市場的發(fā)展,社會融資工具和渠道逐漸多元化,過去完全依靠銀行信貸渠道的融資結構發(fā)生改變,越來越多的銀行表外業(yè)務、股票債券等直接融資形式的出現擴大了社會融資規(guī)模,對社會固定資產投資產生了重要影響[4]。

二、文獻回顧與評述

從現有文獻來看,國內外有關研究主要集中于財政支出與民間投資關系方面,而伴隨社會融資規(guī)模概念的提出,國內也有學者開始從金融供給角度研究社會融資規(guī)模對中國固定資產投資的影響。本文分別從財政支出與民間投資、社會融資規(guī)模與民間投資兩方面對現有研究成果進行回顧,以期找準剩余的研究空間。

(一)財政支出與民間投資研究

政府財政支出對民間投資的影響一直是國內外學者研究的熱點問題,主要有以下三類觀點:

第一類研究認為財政支出對民間投資存在擠出效應。在影響路徑方面,當前研究表明政府財政支出從直接和間接兩個方面作用于民間投資。一方面,政府支出的增加會直接導致同期民間投資的減少,即政府通過向公眾借款引起與私人部門在資金需求上的競爭,對私人投資產生擠出效應[5]。若政府采取高稅收政策籌集資金,也會打擊民間投資積極性[6]。另外,政府投資增加會導致市場利率的提升,間接增加了融資成本,私人投資部門只能減少投資以控制成本,即政府支出通過提高利率,間接導致民間投資的下降[3]。而劉壽章等認為在效果上,民間投資對經濟的促進作用大于政府投資,并具有積極的正外部效應[7]。

第二類研究認為財政支出會促進民間投資的增長,兩者表現為互補性關系[8]。在產生機制上,政府財政支出主要從兩方面對民間投資產生正向帶動效應。一方面,政府財政支出的增加通過完善基礎設施建設、改善人力資本、優(yōu)化地區(qū)市場環(huán)境等方式提高民間資本的邊際生產率,從而顯著促進私人投資的增加,如果削減公共投資將會嚴重影響私人資本積累與增長前景[9-11];另一方面,當政府投資于產業(yè)鏈條長、相關度大的項目時,會對關聯產業(yè)產生輻射效應,形成新的投資機會[12]。楊源源等認為不同類型財政支出對私人投資的擠入效應也具有差異性,投資性支出、消費性支出和轉移性支出雖然對私人投資都具有擠入效應,但效果依次降低[13]。吳俊培和張斌進一步研究認為財政分權體制可以弱化上述擠入效應[14]。

第三類研究認為財政支出與民間投資并非絕對的擠出或擠入效應。從經濟政策力度來看,穩(wěn)定的財政政策與貨幣政策能夠有效促進民間投資的增長與穩(wěn)定發(fā)展,而持續(xù)性的擴張性財政政策則會通過政府擠占信貸資源而對民間投資產生擠出影響[15]。從財政支出結構來看,交通、能源等方面的經濟建設費支出會提高私人投資的邊際生產率;社會文教費用支出,如教育、醫(yī)療等支出,在短期內會促進私人消費的增長,但長期有利于人力資本的積累與提高;行政管理類支出在一定規(guī)模內有利于構建良好的私人投資環(huán)境,但非生產性質的國防類支出則會對民間私人投資產生擠出效應[16-17]。

(二)社會融資規(guī)模與民間投資研究

自2011年社會融資規(guī)模被提出,便成為新的衡量中國金融對實體經濟支持的重要指標,大量學者基于社會融資規(guī)模指標對金融發(fā)展與實體經濟關系進行了研究,其中部分研究考慮了社會融資規(guī)模對固定資產投資以及實體企業(yè)融資的影響,具體從社會融資規(guī)模與社會融資結構兩方面進行研究。

社會融資規(guī)模方面,盛松成基于DSGE模型研究發(fā)現中國的貨幣政策能夠有效影響社會融資規(guī)模,而社會融資規(guī)模對全社會固定資產投資具有較大影響[4]。這種影響表現為社會融資規(guī)模增加能拓寬融資渠道、加強對未來信心等,促進固定資產投資,因此以社會融資規(guī)模作為貨幣政策的中介目標能夠增強金融支持實體經濟發(fā)展力度[18]。但這種促進作用并不是絕對的,當社會融資規(guī)模處于合理水平時,能發(fā)揮金融促進作用提高企業(yè)生產效率,促進固定資產投資的增加,但當社會融資規(guī)模增長高于門檻水平時不僅無法對固定資產投資產生促進效應,甚至會抑制投資增長從而阻礙經濟的發(fā)展[19-20]。社會融資結構方面,面對直接融資與間接融資相結合的多元化融資方式,國內相關研究表明不同融資結構對固定資產投資也會產生差異影響。在直接融資中,股票融資通過提高金融資源配置效率以及投資回報率、降低企業(yè)融資成本和拓寬融資渠道被證明對固定資產投資產生了促進作用,而存在平滑投資周期波動作用的票據融資對實體經濟影響顯著為負;在間接融資中,銀行短期貸款、中長期貸款作為融資體系主導,其增加依然對實體經濟產生了顯著正面影響[19]。此外,針對以民間投資為主的民營中小微企業(yè)融資受限問題,劉德紅和李亞敏在研究不同規(guī)模上市公司時發(fā)現,相較于大型企業(yè),面臨更大融資約束的中小型企業(yè)在社會融資體系發(fā)展的過程中其現金流問題能得到有效緩解,其中銀行信貸融資的緩解效應最高[20]。面對積極財政政策產生擠出民間投資的問題,陳彥斌和劉哲希認為應該采取適度寬松的貨幣政策,增加社會融資規(guī)模以減輕對民間投資的擠出效應[21]。

通過梳理可知,國內外關于財政支出對民間投資的影響研究,已產生了豐碩成果。具體而言,當前研究內容主要包括了效應判定研究,作用路徑研究,不同時間、地區(qū)和支出種類等因素下差異影響研究等幾類。雖然進行了大量研究,但是國內外都沒有得出統一的結論。究其原因,研究角度、國情、樣本和指標選取因素的差異均可能影響研究結果。在研究方法上,國內外研究以實證分析為主,多采用IS-LM模型、向量自回歸模型(VAR)等,缺乏對財政支出與民間投資之間非線性關系的考慮。社會融資規(guī)模方面,雖然有大量研究對社會融資規(guī)模與實體經濟關系進行研究,但多考慮社會融資規(guī)模對整體固定資產投資的影響,針對社會融資規(guī)模對民間投資影響的研究十分匱乏。因此本文的創(chuàng)新和貢獻之處主要在于以下兩個方面:第一,在模型選擇上,本文以平滑轉換回歸(STR)模型為基礎,構建了財政支出、社會融資規(guī)模與民間投資的非線性關系模型,對財政支出、社會融資規(guī)模與民間投資之間的非線性關系進行了深入探索,為實證分析提供了可靠的依據。第二,基于2004年2月—2019年12月的時序數據,利用平滑轉換回歸(STR)模型及方法,選擇當期財政支出為轉換變量,從動態(tài)的時間路徑重點考察隨著財政支出規(guī)模的變化,不同財政支出規(guī)模和社會融資規(guī)模對民間投資的非線性影響,提高了實證結果的可靠性,對現有研究進行了有效補充,并基于非線性的實證結果提出促進民間投資可持續(xù)增長的建議。

三、模型構建、指標設計與數據來源

(一)計量模型的構建

平滑轉換模型(Smooth Transition Regression Model,STR)是對Ter?svirta和Anderson提出的平滑轉換自回歸模型(Smooth Transition Autoregression Model)的改進[22]。平滑轉換模型是門限回歸模型的一般化形式,其主要的特征就是可以看到回歸參數的緩慢變化。有關平滑轉換回歸(STR)模型的更多論述請參考Terasvirta[23],本文在此不再重復贅述。

本文建立如下STR模型:

(1)

其中,Knt、Kgt、Fkt分別表示當期的民間投資、政府財政支出、社會融資規(guī)模,Knt-i表示滯后i期的民間投資,Kgt-j、Fkt-j分別表示滯后j期的政府財政支出與社會融資規(guī)模。G為轉換函數,ut為零均值、同方差且服從正態(tài)分布的白噪聲序列。

(二)指標設計與數據來源

本文實證樣本時間段為2004年2月—2019年12月,且每年數據取2月到12月,共176個樣本數據。直接涉及的三個指標設計及說明如下:(1)民間投資(Kn):用全國民間投資當月值來表示。(2)政府財政支出(Kg):用全國公共財政支出當月值來表示。(3)社會融資規(guī)模(Fk):用全國社會融資規(guī)模當月值來表示。上述三個指標均使用固定資產投資價格指數進行了平減,并分別進行自然對數處理后再進行實證分析。其中,價值型變量處理的具體操作步驟如下:首先通過EVIEWS軟件將2004—2019年的季度固定資產投資價格指數轉換成月度固定資產投資價格指數,然后計算出以2004年為基期的月度固定資產投資價格指數,最后用以2004年各月度為定基的固定資產投資價格指數來進行平減,以消除價格波動帶來的不確定性。民間投資數據(Kn)來源于wind數據庫;政府財政支出(Kg)和季度固定資產投資價格指數的數據來源于國家統計局官方網站,社會融資規(guī)模(Fk)數據來源于中國人民銀行官方網站。

四、模型檢驗與實證結果分析

(一)非線性檢驗與STR模型的選擇

在對模型進行非線性檢驗前,首先需要選擇最優(yōu)滯后階數,本文選擇的解釋變量的最優(yōu)滯后階數為2。在對模型進行非線性檢驗時,沿用Godfrey的檢驗方法確定轉換變量以及非線性模型的形式[25]。對轉換函數G在γ=0處進行三級泰勒展開,并把展開后的泰勒級數帶入模型(1),得到如下模型(2):

(2)

(3)

表1 非線性檢驗結果

從表1可以看出,當模型(1)的轉換變量為當期的政府財政支出時,接受線性假設的概率為9.499e-11,遠小于5%,因此在5%的顯著性水平上,拒絕了政府財政支出、社會融資規(guī)模與民間投資之間的線性假設,接受三者之間存在非線性關系的備擇假設。在F4、F3、F2所對應的p值當中,F3對應的p值并不是最小的,因此選擇的模型為LSTR1。另外,在本文中,根據p值的最強拒絕規(guī)則,結合研究需要,本文選擇的轉換變量為當期政府財政支出。

(二)平滑參數的位置及初始值的確定

根據以上確定的轉換變量及轉換函數模型形式,需對STR模型進行估計。首先要對轉換函數G中的參數γ和c1的初始值進行確定,然后利用OLS法就可以估計出模型(1)中的系數。根據?cal和Osborn的研究思路,采用網格點搜索法確定參數γ和c1的初始值,即在一定范圍內選取不同的平滑參數γ和位置參數c1進行格點搜索,使得LSTR模型的殘差平方和最小[26]。每一個格點搜索中,平滑參數γ的取值區(qū)間為[0.5,10],步長為30,平滑參數和未知參數的初始值確定的結果見表2所示。

由表2可知,當模型參數的轉換變量為Kg(t)時,模型位置參數c1的區(qū)間為[1 472.83,25 544.62],平滑參數γ和位置參數c1的初始值分別為2.61和14 753.82時,回歸方程的殘差平方和最小。不難發(fā)現,各參數的初始值均在其構造的區(qū)間范圍內,所以該初始值可進一步非線性優(yōu)化。模型(1)格點搜索等高線圖(圖1)和平面圖(圖2),這樣就確定了STR模型的初始值,平滑參數為0.61,位置參數為-0.03和0.04。

表2 平滑參數和位置參數的初始值確定

圖1 等高線分布圖

圖2 格點搜索分布圖

(三)STR模型參數的估計與分析

在得到平滑參數γ和位置參數c1的初始值后,將其帶入模型(1)中,運用Newton-Raphson法求出最大化條件似然函數,估計出模型(1)中待估計的所有參數值。采取從一般到特殊的建模思路,逐步剔除模型中的不顯著變量,對模型進行優(yōu)化,進而得到模型的最終形式。STR模型的估計結果如表3所示。

當Kg(t)<9.56(14 200億元),即政府財政支出水平相對較低時,轉換函數G→0,模型的非線性部分消失,即此時的政府財政支出、社會融資規(guī)模與民間投資之間存在線性關系。不難發(fā)現:當期政府財政支出水平對民間投資的影響系數為1.78,并且在1%的顯著性水平下通過了檢驗,而滯后一期和滯后兩期的政府財政支出均未通過顯著性檢驗,這說明當政府財政支出低于14 200億元時,政府財政支出對于民間投資的影響效果是立竿見影的,只要政府財政支出每增長1%,民間投資將會增長1.78%,政府財政支出對民間投資存在顯著的正向帶動作用。這主要是因為當政府財政支出處于較低水平時,政府可通過增加財政支出的方式達到刺激經濟發(fā)展的目的,經濟的發(fā)展往往伴隨著就業(yè)水平、總需求、產量和消費的提升,使得投資回報率上漲,吸引更多民間投資參與實體經濟建設[13,17]。當期社會融資規(guī)模和滯后一期社會融資規(guī)模均未通過顯著性檢驗,而滯后兩期的社會融資規(guī)模在1%的顯著性水平下通過了檢驗,其系數為0.42,這同樣說明了當政府財政支出低于14 200億元時,社會融資規(guī)模的提高也會帶動民間投資的上升,即社會融資規(guī)模每提高1%,民間投資就會提高0.42%,只不過社會融資規(guī)模的提高對民間投資的帶動作用要遠低于政府財政支出,且存在明顯的滯后效應。

表3 模型的參數估計值

當Kg(t)>9.56(14 200億元),即政府財政支出高于臨界值時,財政支出水平相對較高,轉換函數G→1,模型的非線性效應顯著,此時的政府財政支出、社會融資規(guī)模與民間投資之間存在明顯的非線性關系。此時的當期政府財政支出和滯后一期政府財政支出均在1%的顯著性水平下通過了檢驗,但是對民間投資的影響卻截然相反。當期和滯后一期的政府財政支出對民間投資的影響系數分別為-2.58和2.19,說明當政府財政支出高于14 200億元時,當期政府財政支出每增長1%,民間投資將下降2.58%,當期政府財政支出對民間投資存在明顯的擠出效應;滯后一期政府財政支出每增長1%,民間投資將會上升2.19%,上一期政府財政支出對民間投資具有明顯的促進作用。在社會資金一定的情況下,經濟繁榮時期資源被充分利用,政府為了實施擴張性財政政策必然需要以借款等形式從公眾處獲取資金,引起政府與私人部門在社會有限資源下的競爭,而政府憑借優(yōu)勢地位會直接阻礙私人部門資金滿足,導致民間投資的下降[5,14]。此外政府投資支出、購買支出的增加會帶來市場利率的上升,無形中增加民間部門資金成本,導致民間部門資金需求下降[2-3]。而滯后一期財政支出對民間投資表現為促進作用的機制在于高財政支出水平下,政府雖然會通過增加在交通運輸、能源等經濟型基礎設施和科教文衛(wèi)、環(huán)境保護等社會型基礎設施建設的投資,使得投資環(huán)境得到一定改善、創(chuàng)造新的投資機會,對民間投資產生一定正向刺激作用。但基礎設施建設、投資環(huán)境改善等社會效果的實現往往需要一定時間,因此財政支出的促進作用存在滯后性,這與陳時興的結論相契合[12]。

當政府的財政支出超過臨界值時,模型處于非線性狀態(tài),當期社會融資規(guī)模在1%顯著性水平下通過檢驗,其對民間投資的影響系數為0.94,滯后一期和滯后兩期的社會融資規(guī)模均未通過顯著性檢驗。這表明當財政支出處于較高水平時,社會融資規(guī)模的提高對于民間投資的提升具有顯著的推動作用,只是這一推動作用相對有限且持續(xù)時間較短。這主要是因為社會融資規(guī)模的增加雖然在一定程度上緩解了民營企業(yè)融資約束,短期內刺激了民間投資增長,但是長期來看,民營企業(yè)缺乏抵押、違約風險高等問題依然存在,不斷增加的利息成本會進一步造成企業(yè)負債壓力加大,直接影響民營企業(yè)的利潤率,因此社會融資規(guī)模的擴張難以對民間投資起到長期推動效果。另外,資金約束并不是唯一影響民間投資發(fā)展的因素,結構不合理、準入限制大、投資規(guī)模小等問題也在一定程度阻礙民營企業(yè)的發(fā)展,一味的投入資金而忽視其他因素,會加重企業(yè)“木桶效應”,無法為民間投資帶來長期增長。

五、研究結論與啟示

改革開放40多年來,中國經濟持續(xù)高速發(fā)展,投資作為推動中國經濟健康穩(wěn)定發(fā)展的重要動力之一,其結構也在不斷發(fā)生變化。民間投資作為中國經濟發(fā)展的一股不可忽視的力量,經歷了由生存困難到逐步肯定,再到蓬勃發(fā)展的過程。但是,隨著經濟的轉型,2016年以來,民間投資的斷崖式下滑對中國經濟的穩(wěn)步發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)。在這一背景下,本文采用了中國2004年2月—2019年12月的月度數據,利用平滑轉換(STR)模型實證研究了財政支出以及社會融資規(guī)模對民間投資的影響。研究結果表明:財政支出對民間投資的影響并不是固定不變的,在不同的財政支出水平下,財政支出的增加會給民間投資帶來不同的影響效果。當政府財政支出水平相對較低時,財政支出、社會融資規(guī)模與民間投資之間存在線性關系,政府財政支出的增加會對民間投資產生明顯的正向帶動效應,同時社會融資規(guī)模的提高也會給民間投資帶來一定的正向效應,只是帶動作用低于政府財政支出;當政府財政支出處于相對較高水平時,財政支出、社會融資規(guī)模與民間投資之間存在非線性關系,當期財政支出對民間投資存在著明顯的擠出效應,但是上一期財政支出卻對民間投資具有明顯促進作用,同時當期社會融資規(guī)模的增加也會在短時間刺激民間投資增長。

通過研究中國財政支出以及社會融資規(guī)模對民間投資的影響,得到一定啟示:政府財政支出與民間投資之間并非簡單的對立或互補關系,若要充分發(fā)揮財政支出與社會融資規(guī)模對民間投資的促進作用,應將財政支出水平控制在合理范圍內,同時在投資領域上有所側重。具體而言,為推動民間投資增長,提出以下幾點建議:

一是合理控制財政支出水平,進一步激發(fā)市場活力。社會主義市場經濟逐步完善,適度增加財政支出規(guī)模是民間投資發(fā)展的堅實奠基者與重要保障,能夠對民間投資起到積極影響。但當財政支出水平超出一定范圍,資金競爭加劇、投資成本提高會在一定程度上抵消原本由投資環(huán)境改善、投資效率提升等給民間投資帶來的擠入效應,繼續(xù)增加財政支出可能會導致民間投資規(guī)模的停滯甚至下降,最終阻礙中國經濟社會的健康發(fā)展。因此為推動中國民間投資增長,政府應該將財政支出水平控制在合理范圍內,充分發(fā)揮政府投資對民間投資的指導與奠基作用,助力民間投資的增速回暖,以實現經濟的高速持續(xù)增長。

二是加強農村與新型基礎設施建設,放寬民間資本限制?；A設施建設與公共服務供給能在一定程度改善投資環(huán)境,創(chuàng)造投資機會。經過多年努力中國城市傳統基礎設施建設總體已取得較好成效,但在醫(yī)療、交通、教育等各領域,農村與城市之間依然存在較大差距,因此政府投資應該更多關注貧困地區(qū)基礎設施的建設。同時在新時代背景下,以新發(fā)展為理念,以技術創(chuàng)新為驅動,以信息網絡為基礎的新基建也是政府投資的重要方向,5G基站、大數據中心、人工智能等新型基礎設施建設能催生出眾多產業(yè)鏈,為民間投資挖掘更多機會,創(chuàng)造新的民間投資增長點。此外面對龐大基礎設施項目建設,政府可對民間資本采取積極引入政策,在緩解財政不足的同時拓寬民間投資領域,為民間投資創(chuàng)造公平競爭機會,激發(fā)民間投資積極性與活力。

三是創(chuàng)新民間投資金融服務,擴大社會融資規(guī)模。社會融資規(guī)模體現了金融機構對實體經濟的資金支持力度,面對社會融資規(guī)模的快速增長,中國民營企業(yè)依然存在資金募集方式單一、成本較高、籌集難度大等問題,阻礙了民間投資規(guī)模的擴大與持續(xù)增長。因此,需要從金融服務角度出發(fā),改善民間投資融資難融資貴問題。可成立專門服務于民間投資的金融咨詢機構,在為民間資本和民營企業(yè)提供資金融通渠道的同時提供咨詢服務,充分發(fā)揮金融功能,幫助民營企業(yè)全面了解政府政策制度與經濟發(fā)展方向,降低企業(yè)經營風險。此外,銀行信貸依然是目前民營企業(yè)主要資金來源,需加強對民營企業(yè)信貸投放額度,制定專門針對民營企業(yè)的貸款發(fā)放、風險評估準則與簡化審核流程,同時創(chuàng)新民營企業(yè)股權、債權融資工具,引導金融機構將更多資金流向優(yōu)質、成長潛力大的民營企業(yè)。