孫 林

（上海市錦天城律師事務(wù)所，上海 200120）

創(chuàng)新型企業(yè)是新時代經(jīng)濟發(fā)展洪流下的產(chǎn)物，是新經(jīng)濟重要的微觀載體。但是，由于其高風險的特點，在我國經(jīng)濟體系逐步完善下，也面臨著資金集結(jié)方面的約束與限制，其發(fā)展與生存受到一定的威脅。當前，隨著我國社會主義經(jīng)濟體系建設(shè)，逐漸改進、完善資本市場體系，國家對創(chuàng)新型企業(yè)的重視程度也不斷提高，為了盡可能地幫助創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，中國政府相繼出臺了存托憑證制度以及科技創(chuàng)新板制度，為國內(nèi)投資者的經(jīng)濟效益提供保障。為了促進創(chuàng)新型企業(yè)在國內(nèi)上市融資，本文分析了國內(nèi)外不同行業(yè)的上市規(guī)則，并提出優(yōu)化創(chuàng)新型企業(yè)上市規(guī)則的建議。

一、優(yōu)化創(chuàng)新型企業(yè)上市標準

創(chuàng)新型企業(yè)在我國上市難，其主要原因是由于我國硬性的財務(wù)指標，雖然當前我國針對科技創(chuàng)新企業(yè)的上市制定了五套財務(wù)標準，但是，由于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展初期需要將大量資金使用到產(chǎn)品研發(fā)及推廣上，這樣就無法完整評估企業(yè)市值，也就沒有辦法依據(jù)財務(wù)標準判定其是否具備上市標準。基于此，相關(guān)單位在面對創(chuàng)新型企業(yè)特殊發(fā)展特性時，應(yīng)當適當優(yōu)化創(chuàng)新型企業(yè)上市標準及股票發(fā)行上市條件，并依據(jù)企業(yè)實際發(fā)展狀況與市場導向?qū)ω攧?wù)測試指標要求進行調(diào)整，打破傳統(tǒng)企業(yè)市場價值判斷標準，為其創(chuàng)建合適的評價體系。當前，政府開通了科技創(chuàng)新板塊，即為科技創(chuàng)新企業(yè)提供專業(yè)的上市指導以及制定特殊的上市標準，但是其政策只對科技型企業(yè)開放[1]。筆者認為，這樣的政策導向并不能滿足時代的需求，因為在未來的科技創(chuàng)新市場之中，企業(yè)不可能只局限于純科技企業(yè)，應(yīng)當對所有的創(chuàng)新型企業(yè)開放適當?shù)纳鲜幸?guī)則和行業(yè)范圍。當前，隨著我國科技創(chuàng)新板塊的五套財務(wù)標志正式啟動，“營業(yè)收入+市值”的財務(wù)標準成為常規(guī)配置[2]。簡而言之，就是企業(yè)收入占據(jù)了大部分的市場財務(wù)審核，這是當前許多科技型創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期無法實現(xiàn)的。此外，對于一些沒有營業(yè)收入的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，除了需要經(jīng)過政府有關(guān)部門的政策資金扶持之外，不可能通過自身營業(yè)收入實現(xiàn)科技創(chuàng)新上市。比如，生物科技創(chuàng)新型企業(yè)一般是以研發(fā)新藥為主，其初期需要投入大量資金到新藥研發(fā)過程中，研發(fā)成功后需要經(jīng)過國家藥監(jiān)局的審批，并需要經(jīng)過臨床各個階段的檢測，這次過程中，企業(yè)暫時沒有營業(yè)收入，若是以新藥作為上市標準，將受到許多限制，因此，需要對公司估值制定一個合理的參考標準。筆者認為不僅需要對沒有營業(yè)收入的創(chuàng)新型企業(yè)提供上市途徑，還需要針對不同領(lǐng)域的各類企業(yè)現(xiàn)實情況，分層級制定審計標準及審計規(guī)則，使之能充分保障投資者的經(jīng)濟效益。

二、分步驟實行雙層股權(quán)制度

在企業(yè)發(fā)展進程中，為了保證投資者在企業(yè)中的控制權(quán)，企業(yè)一般采用同股同權(quán)治理框架，以此參與到公司決策之間，充分運用公司自治空間與法定權(quán)力，采用委托表決權(quán)以及有限表決權(quán)的方式進行。從國外優(yōu)秀成果研究中可以得出，設(shè)立董事會、交叉持股等方式，可以充分實現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的分析，以較少的投資實現(xiàn)對公司的最終控制。依據(jù)我國《上海證券交易所科技創(chuàng)新板上市規(guī)則（實行）》中對創(chuàng)新板桑晨股權(quán)制度的基本要求規(guī)定，我國只能提前實施同一個股份的不用權(quán)力，即只能在上市前進行差異化表決權(quán)，在市場之后將不能改變股東在表決權(quán)中的比例。此外，特殊股票份額只能享受與普通股權(quán)相等的權(quán)力，并不能隨意轉(zhuǎn)換行使權(quán)力[3]。總體而言，創(chuàng)新板雙層股權(quán)的制定與中國香港證券交易所的規(guī)定相符合，對股權(quán)轉(zhuǎn)換規(guī)則制定較為詳細，并且在市場價值要求方面，依據(jù)我國國情，改變了中國香港證券交易所的某些規(guī)則，使之更加能保障股權(quán)制度的權(quán)益，為科技創(chuàng)新型企業(yè)的自主發(fā)展提供了多樣化的發(fā)展空間。

三、優(yōu)化創(chuàng)新型企業(yè)差異性信息披露制度

（一）完善差異性信息披露細則

為了有效保證創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)新性信息披露細則的完善，證券交易所應(yīng)當加快《關(guān)于完善創(chuàng)新型企業(yè)在公司治理、盈利模式、研發(fā)模式、技術(shù)產(chǎn)品等方面對試點企業(yè)信息披露要求的實施細則》的實施。在日趨變化的市場環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)當保證資金投入與資金儲備以應(yīng)對市場的變遷，并依據(jù)企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略實行不同的股權(quán)制度，以披露不同表決權(quán)受益人的身份，定期向股東說明具體的資金安排。因此，在上市文件、年度報告以及其他定期報告中必須明確加以說明股權(quán)差異化的信息披露[4]。雖然，信息披露將可能增強企業(yè)的披露成本，擔起促進了監(jiān)管部門的定向監(jiān)測，提高了市場環(huán)境監(jiān)管質(zhì)量，充分保證了投資者的權(quán)益，更對其上市具體情況進行更好的監(jiān)測與風險防范。

（二）鼓勵自愿性信息披露

針對信息披露，有必要加強完善差異化信息披露的監(jiān)督機制，為完善公司治理結(jié)構(gòu)，防范創(chuàng)新型公司道德風險，確定其發(fā)展高度，不斷重視監(jiān)管渠道的拓展，因此，要鼓勵公司自愿性進行信息披露，提高市場監(jiān)管能力，充分保證企業(yè)的健康發(fā)展。依據(jù)科技創(chuàng)新委員會對上市企業(yè)信息披露具體要求規(guī)定，非營利性企業(yè)應(yīng)當對現(xiàn)金流量和可持續(xù)發(fā)展進行詳細規(guī)劃，并披露特殊表決權(quán)的相關(guān)信息。若是在企業(yè)定期公告中出現(xiàn)表決權(quán)特別協(xié)定重大修改，應(yīng)當提前及時通知相關(guān)部門，并依據(jù)證券交易所對上市公司信息披露相關(guān)規(guī)定制定文件。對于非營利性公司需要背負更加重大的經(jīng)濟調(diào)整、經(jīng)營計劃以及核心技術(shù)研究性成果的相關(guān)信息披露義務(wù)，在保證商業(yè)秘密得到同時協(xié)助投資者參與到企業(yè)經(jīng)營過程中。企業(yè)自愿性信息披露內(nèi)容的價值與風險應(yīng)當與企業(yè)發(fā)展實際情況相符合，不得有意誤導投資者。此外，在上市過程中，信息自愿披露必然面臨更多的監(jiān)管問題，在內(nèi)容與載體方面將持續(xù)深入研究，以完善企業(yè)信息披露的相關(guān)安全性與監(jiān)督有效性。

（三）優(yōu)化企業(yè)財務(wù)信息披露

充分發(fā)揮財政部門監(jiān)督職能，深入推進會計執(zhí)法，是防止企業(yè)發(fā)布虛假信息、真實信息披露的重要手段。因此，在創(chuàng)新型企業(yè)審批過程中，財政部門要加強對企業(yè)財務(wù)信息披露事前監(jiān)督監(jiān)管。會計審核人員也需要具有一定的審核資格與會計核算能力，對違反會計法行為的企業(yè)加強處罰。中國證監(jiān)會等部門在加強上市公司會計核算質(zhì)量的同時，也要加強對上市公司的事中事后監(jiān)管，加強對會計信息失真的處罰力度，對于違法會計準則的上市公司以及出現(xiàn)信息披露問題的要依據(jù)《企業(yè)會計準則第6號——無形資產(chǎn)》中第十一條規(guī)定“企業(yè)的價值應(yīng)該與其成本、內(nèi)在品牌以及科研成果所組成的，而這些不能認定為無形資產(chǎn)。”當前，財務(wù)報表中可以被納入無形資源的包括可確認專利、特許經(jīng)營、版權(quán)、商標以及技術(shù)所有權(quán)等，在經(jīng)濟時代下，知識產(chǎn)權(quán)被認為是最重要的無形資源，在其中人力資源、顧客，供應(yīng)鏈、組織體系、戰(zhàn)略發(fā)展等并不包括在無形資源之中。

四、結(jié)束語

創(chuàng)新型企業(yè)是現(xiàn)代市場經(jīng)濟增長的重要微觀力量，其發(fā)展與成長離不開資本市場的支持與維護，只有保證企業(yè)有足夠的流動資金，才能促進其產(chǎn)品研究與銷售體系建設(shè)，在社會經(jīng)濟發(fā)展下取得核心競爭力。但是，在現(xiàn)有股權(quán)融資的規(guī)則約束下，創(chuàng)新型企業(yè)仍然存在融資難的問題，為了解決這一問題，創(chuàng)新企業(yè)委員會對此作出了新一輪的改革。但是，其關(guān)注的企業(yè)類型集中在科技創(chuàng)新型企業(yè)之上，其規(guī)則執(zhí)行也是為其制定的。因此，在當前創(chuàng)新型企業(yè)上市融資過程中，有必要對資本市場法律體系進行優(yōu)化，更好地促進創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。