鄭海虹

（登高電氣有限公司，浙江 溫州 325600）

國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)持續(xù)成熟，上市企業(yè)的數(shù)量也在逐步遞增，他們極大地促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中扮演了重要的角色，上市公司成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要命脈時(shí)存在的問(wèn)題，也極易影響經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。2019年中國(guó)債券市場(chǎng)違約情況不斷發(fā)生，約170只債券違約，數(shù)額接近1500億元，約40家發(fā)行主體第一次在債券市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，2018年以來(lái)的集中違約狀態(tài)并沒(méi)有在2019年得到很好的解決。2020年，由于新冠肺炎疫情的影響，債券違約問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，不少上市公司存在著不合理的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象，拉低了盈利水平，使公司產(chǎn)生虧損，資不抵債，甚至瀕臨破產(chǎn)，這不僅會(huì)降低債權(quán)人收回債權(quán)的可能性，還會(huì)影響廣大投資者的財(cái)產(chǎn)安全，間接影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此，債務(wù)重組的課題研究具有理論和實(shí)踐意義。前期學(xué)者對(duì)于債務(wù)重組的研究，多集中于債務(wù)重組對(duì)盈余管理的影響方面，較少涉及重組的財(cái)務(wù)影響。

一、關(guān)于債務(wù)重組影響的前期文獻(xiàn)分析

專(zhuān)家在2019年的研究中認(rèn)為，設(shè)計(jì)債務(wù)重組的主要目的是削減債務(wù)的幅度。進(jìn)行債務(wù)重組的公司，無(wú)疑會(huì)改善公司的財(cái)務(wù)狀況，甚至能使公司起死回生。專(zhuān)家通過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，得出近半數(shù)的進(jìn)行債務(wù)重組的公司能夠成功復(fù)活的結(jié)論，債務(wù)重組總體上來(lái)說(shuō)會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生重大影響，這些指標(biāo)涉及資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、企業(yè)價(jià)值等各個(gè)方面。

熊正文（2019）認(rèn)為，債務(wù)重組沒(méi)有加大企業(yè)債務(wù)人的經(jīng)濟(jì)總量，沒(méi)有改變企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)水平。債務(wù)重組的某一種方式能把有些債權(quán)變成產(chǎn)權(quán)，這一步驟是對(duì)企業(yè)的負(fù)債方和所有者權(quán)益進(jìn)行變動(dòng)，事實(shí)上企業(yè)的資產(chǎn)并沒(méi)有提高，企業(yè)眼前最需要的就是增加新資產(chǎn)。

有研究認(rèn)為，負(fù)債轉(zhuǎn)化會(huì)提高企業(yè)資本公積數(shù)量，導(dǎo)致債務(wù)人的權(quán)益配比出現(xiàn)或多或少的波動(dòng)，也會(huì)左右企業(yè)之后的利益配比。如：寶塔實(shí)業(yè)在2008年到2018年的11年中，扣除其非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)率全是負(fù)數(shù)。根據(jù)其財(cái)務(wù)報(bào)表可以計(jì)算出，其歷年的資產(chǎn)負(fù)債率都達(dá)到了65%以上，另外，其帶息債務(wù)在虧損最嚴(yán)重的那幾年占總負(fù)債的比例也達(dá)到了60%以上。債務(wù)重組能使企業(yè)的負(fù)債相對(duì)減少，進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。其結(jié)果能直觀地反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)中，如資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)的變化。債務(wù)減少，資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率自然會(huì)下降。同時(shí)，如果債務(wù)轉(zhuǎn)為權(quán)益資本，那么權(quán)益乘數(shù)可能會(huì)相應(yīng)降低。

二、案例介紹

本文的研究對(duì)象是佳電股份2007年進(jìn)行的第一次債務(wù)重組，不包含隨后幾年進(jìn)行的幾次債務(wù)重組。佳電股份承繼了佳木斯電機(jī)廠全部的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，延續(xù)了70余年生產(chǎn)電動(dòng)機(jī)的歷史，是我國(guó)大中型、特種電機(jī)的創(chuàng)始廠和主導(dǎo)廠，也是制造行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。

佳電股份改名之前叫阿繼電器，在其公開(kāi)的利潤(rùn)表中，我們能夠看到其因在2005年和2006年兩年連續(xù)凈利潤(rùn)指標(biāo)為負(fù)數(shù)，而被St（退市風(fēng)險(xiǎn)警示）。改名為佳電股份之前，即2012年之前，佳電股份凈利潤(rùn)指標(biāo)變化的方式很有規(guī)律，都是連續(xù)兩年為負(fù)數(shù)，然后通過(guò)下一年獲取巨額的營(yíng)業(yè)外收入使得凈利潤(rùn)率變?yōu)檎龜?shù)的方法，來(lái)規(guī)避被退市的風(fēng)險(xiǎn)。

佳電股份于2007年進(jìn)行了第一次債務(wù)重組。2006年債務(wù)重組準(zhǔn)則被重新修訂，準(zhǔn)則規(guī)定債務(wù)重組產(chǎn)生的損益不再計(jì)入資本公積，而是計(jì)入當(dāng)期損益中。然而在2007年前的兩年內(nèi)，佳電股份已經(jīng)連續(xù)兩年凈利潤(rùn)指標(biāo)為負(fù)數(shù)了，如果佳電股份2007年不想辦法扭轉(zhuǎn)虧損局勢(shì)，那么佳電股份就會(huì)面臨被退市的風(fēng)險(xiǎn)。佳電股份運(yùn)用了兩大扭轉(zhuǎn)虧損的方法，一是靠政府補(bǔ)助，二是靠修改過(guò)的債務(wù)重組準(zhǔn)則，其2007年的非經(jīng)常性損益數(shù)額達(dá)七千五百多萬(wàn)，直接扭轉(zhuǎn)了當(dāng)年凈利潤(rùn)率為負(fù)數(shù)的局勢(shì)，這其中貢獻(xiàn)最大的便是政府的補(bǔ)助和債務(wù)重組準(zhǔn)則的改變。

三、案例分析

分析相關(guān)資料可以知道，佳電股份第一階段的債務(wù)重組并不是以改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈利能力為目標(biāo)，而是單純地為了保殼和粉飾利潤(rùn)。

（一）對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響分析

在第一階段的債務(wù)重組過(guò)程中（2006年—2011年），佳電股份資產(chǎn)負(fù)債率每年都呈現(xiàn)出顯著地遞增趨勢(shì)，2011年的負(fù)債率更是高達(dá)94%，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)高度畸形，此外，在這一階段，佳電股份有較多的擔(dān)保借款和貸款，而且其帶息債務(wù)占投入資本的比率每年都在遞增。

在2012年之前，佳電股份的經(jīng)營(yíng)狀況非常差，其流動(dòng)負(fù)債中的應(yīng)付賬款非常多，導(dǎo)致其一年內(nèi)到期的負(fù)債包括利息和應(yīng)付賬款數(shù)量龐大。流動(dòng)負(fù)債率的提高表明其一年內(nèi)到期的應(yīng)付債務(wù)數(shù)量在提高，佳電股份一旦陷入經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳、行業(yè)環(huán)境衰退等問(wèn)題中，就有可能因收不回賬款而出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的情況，使大量的應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款無(wú)法結(jié)清，導(dǎo)致自己陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，這一點(diǎn)，從其流動(dòng)負(fù)債權(quán)益比率中也可以看到，佳電股份的流動(dòng)負(fù)債遠(yuǎn)高于其所有者權(quán)益，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)情況的可能性較大，其權(quán)益乘數(shù)和產(chǎn)權(quán)比率也非常的大。

在2007年、2008年和2010年這3個(gè)債務(wù)重組金額較多的年份中我們可以看到，佳電股份的資本結(jié)構(gòu)與上年相比趨于穩(wěn)定。債務(wù)重組減免的部分應(yīng)付賬款和財(cái)務(wù)費(fèi)用以及政府的補(bǔ)助，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)都指標(biāo)產(chǎn)生了影響。

總的來(lái)說(shuō)，佳電股份這一階段的債務(wù)重組，其縱向上的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出地依舊是惡化的趨勢(shì)，而其橫向上的資本結(jié)構(gòu)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于同行業(yè)。因此，這一階段債務(wù)重組，對(duì)佳電股份的資本結(jié)構(gòu)方面并未產(chǎn)生積極的影響。

（二）對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響

從佳電股份公開(kāi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)中我們可以看出，2006年到2011年，涉及大數(shù)額債務(wù)重組的年份是2008年和2010年，其余年份都或多或少地進(jìn)行了數(shù)額不大的債務(wù)重組?？梢钥吹剑m然2007年佳電股份的凈利潤(rùn)指標(biāo)重新回到了正數(shù)，但這完全是政府補(bǔ)助帶來(lái)的結(jié)果，2008年沒(méi)有大額的政府補(bǔ)助，僅依靠大量的債務(wù)重組并不能完全使指標(biāo)變?yōu)檎龜?shù)，佳電股份的凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率便再度斷崖式下降，而2010年佳電股份再次利用巨額債務(wù)重組和政府補(bǔ)助使凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率變?yōu)檎龜?shù)。但在第一階段中即2006年到2011年的佳電股份，其營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)總體上的遞減趨勢(shì)，而其營(yíng)業(yè)總成本每一年都呈現(xiàn)出遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入的情況，并且其每年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率都為負(fù)數(shù)，營(yíng)業(yè)收入也沒(méi)有發(fā)生明顯改善的情況，營(yíng)業(yè)總成本也沒(méi)發(fā)生大幅削減的情況。對(duì)比同行業(yè)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，佳電股份的營(yíng)業(yè)收入是很少的，銷(xiāo)售毛利率也處于同行業(yè)的下游，這說(shuō)明佳電股份出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)上的問(wèn)題，不僅僅因?yàn)橥獠拷?jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，更多的是因?yàn)槠渥陨頎I(yíng)業(yè)能力出現(xiàn)了問(wèn)題。

在這一階段的債務(wù)重組中，佳電股份因?yàn)閭鶆?wù)重組減免了部分的應(yīng)付賬款，利用了必要的資金加大了應(yīng)收賬款的收賬力度，增加了收賬費(fèi)用，導(dǎo)致應(yīng)付賬款和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，也使得凈營(yíng)業(yè)周期下降，同時(shí)，減免的費(fèi)用使企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)情況開(kāi)始回暖。

（三）對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組后，如果債務(wù)重組產(chǎn)生正向得利的話(huà)，是計(jì)入當(dāng)期損益的，這會(huì)影響利潤(rùn)表，進(jìn)而影響每股收益，最終體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響上。

第一階段的債務(wù)重組（2006年—2011年），佳電股份的企業(yè)價(jià)值不高，在2012年之前，佳電股份主要依靠政府補(bǔ)助，所以單純從債務(wù)重組沒(méi)有政府補(bǔ)助的年份來(lái)看，2008年相較于2009年來(lái)說(shuō)，佳電股份的企業(yè)價(jià)值相對(duì)較高，原因是2008年佳電股份進(jìn)行了大量的債務(wù)重組，免去了大量的債務(wù)，產(chǎn)生了相對(duì)較多的當(dāng)期損益。但從總體來(lái)看，這一階段的債務(wù)重組，佳電股份的每股指標(biāo)基本都是負(fù)數(shù)，而且每股凈資產(chǎn)是在持續(xù)下降的，債務(wù)重組并沒(méi)有使得企業(yè)的價(jià)值提升，因此，這一階段的債務(wù)重組并沒(méi)有產(chǎn)生積極的影響。

四、結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

從上述分析中可以看出，佳電股份在兩個(gè)階段的債務(wù)重組的目的不同，對(duì)公司產(chǎn)生的影響也不一樣。在2012年之前，佳電股份雖然經(jīng)過(guò)了債務(wù)重組，但對(duì)其各項(xiàng)指標(biāo)并沒(méi)有產(chǎn)生積極影響，它的資本結(jié)構(gòu)與同行業(yè)相比，依然是非?；蔚?，它的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒(méi)有因債務(wù)重組而發(fā)生正向變化，營(yíng)業(yè)收入也沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)倒退的情況。佳電股份的營(yíng)業(yè)成本總是在顯著上升和緩慢下降的過(guò)程中反復(fù)切換，導(dǎo)致其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一直沒(méi)有提高。另外，在這一階段中，佳電股份的營(yíng)運(yùn)能力沒(méi)有得到提高，反而是在下降，同時(shí)，其市場(chǎng)價(jià)值也一直處于持續(xù)降低的狀態(tài)，企業(yè)沒(méi)有增值。因此，這一階段的債務(wù)重組只是為了保殼和粉飾利潤(rùn)而進(jìn)，并沒(méi)有實(shí)際地改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、企業(yè)價(jià)值等。

（二）啟示

由于債務(wù)重組能充分影響企業(yè)的盈余管理，導(dǎo)致部分上市公司在陷入經(jīng)營(yíng)困難、財(cái)務(wù)困難或者面臨退市的情況的時(shí)候，第一時(shí)間想的不是如何改善自身的經(jīng)營(yíng)狀況，尋求新的突破，而是想著利用債務(wù)重組對(duì)企業(yè)進(jìn)行盈余管理，這樣債務(wù)重組的方式即便能保住殼資源，但無(wú)法起到根本性的作用。債務(wù)重組的存在對(duì)于某些公司來(lái)說(shuō)，只是能讓其避免被退市、調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手段而已，而這樣導(dǎo)致的后果是無(wú)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者經(jīng)營(yíng)狀況異常的公司長(zhǎng)期存在，這不僅會(huì)損害中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，更會(huì)影響投資者的實(shí)際利益，同時(shí)，公司利用債務(wù)重組而茍延殘喘也無(wú)法獲得長(zhǎng)足進(jìn)步，不斷地依靠政府補(bǔ)助和債務(wù)重組來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，甚至有害于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。

公司在進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)，應(yīng)減少只為保殼和粉飾利潤(rùn)而存在的重組預(yù)期，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，要準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)到債務(wù)重組的目的，認(rèn)清自身的能力，增加積極的債務(wù)重組，減少非積極的債務(wù)重組。

綜上所述，本文得到如下啟示：

第一，擺正重組動(dòng)機(jī)，有針對(duì)性地開(kāi)展債務(wù)重組。企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)重組是要將改善企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)狀況、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值等作為首要目標(biāo)，而不是將保殼和盈余管理作為目標(biāo)。如佳電股份在2015年到2017年之間進(jìn)行的債務(wù)重組，它利用債務(wù)重組改善了自身資本結(jié)構(gòu)，減輕了債務(wù)壓力，將資金投入經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，使企業(yè)得到了積極的改善。

第二，利用債務(wù)重組增加新的股東，增加強(qiáng)大的公司在企業(yè)的股本，以求得到好的建議和經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)，或者利用債務(wù)重組改變自身經(jīng)營(yíng)方向，重新獲得盈利能力。如：東方銀星在2001年到2007年間，因其經(jīng)營(yíng)不合理和管理者的不務(wù)正業(yè)，導(dǎo)致自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，使公司陷入財(cái)務(wù)困難的境地。那時(shí)的東方銀星，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了70%以上，各種資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)。它先后經(jīng)歷了兩次債務(wù)重組，最后在2006年進(jìn)行了成功的重組，把主業(yè)改成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后，成功扭虧為盈。