鄭海虹

（登高電氣有限公司，浙江 溫州 325600）

國內的證券市場持續(xù)成熟，上市企業(yè)的數量也在逐步遞增，他們極大地促進了中國經濟的發(fā)展，在中國經濟的發(fā)展中扮演了重要的角色，上市公司成為經濟發(fā)展的重要命脈時存在的問題，也極易影響經濟的良性發(fā)展。2019年中國債券市場違約情況不斷發(fā)生，約170只債券違約，數額接近1500億元，約40家發(fā)行主體第一次在債券市場出現(xiàn)問題，2018年以來的集中違約狀態(tài)并沒有在2019年得到很好的解決。2020年，由于新冠肺炎疫情的影響，債券違約問題越來越嚴重，不少上市公司存在著不合理的經營現(xiàn)象，拉低了盈利水平，使公司產生虧損，資不抵債，甚至瀕臨破產，這不僅會降低債權人收回債權的可能性，還會影響廣大投資者的財產安全，間接影響經濟的發(fā)展，因此，債務重組的課題研究具有理論和實踐意義。前期學者對于債務重組的研究，多集中于債務重組對盈余管理的影響方面，較少涉及重組的財務影響。

一、關于債務重組影響的前期文獻分析

專家在2019年的研究中認為，設計債務重組的主要目的是削減債務的幅度。進行債務重組的公司，無疑會改善公司的財務狀況，甚至能使公司起死回生。專家通過統(tǒng)計數據分析，得出近半數的進行債務重組的公司能夠成功復活的結論，債務重組總體上來說會對企業(yè)的財務指標發(fā)生重大影響，這些指標涉及資本結構、經營業(yè)績、企業(yè)價值等各個方面。

熊正文（2019）認為，債務重組沒有加大企業(yè)債務人的經濟總量，沒有改變企業(yè)資產的變現(xiàn)水平。債務重組的某一種方式能把有些債權變成產權，這一步驟是對企業(yè)的負債方和所有者權益進行變動，事實上企業(yè)的資產并沒有提高，企業(yè)眼前最需要的就是增加新資產。

有研究認為，負債轉化會提高企業(yè)資本公積數量，導致債務人的權益配比出現(xiàn)或多或少的波動，也會左右企業(yè)之后的利益配比。如：寶塔實業(yè)在2008年到2018年的11年中，扣除其非經常損益后的凈利潤率全是負數。根據其財務報表可以計算出，其歷年的資產負債率都達到了65%以上，另外，其帶息債務在虧損最嚴重的那幾年占總負債的比例也達到了60%以上。債務重組能使企業(yè)的負債相對減少，進而影響企業(yè)的資本結構。其結果能直觀地反映在財務指標中，如資產負債率、產權比率和權益乘數的變化。債務減少，資產負債率和產權比率自然會下降。同時，如果債務轉為權益資本，那么權益乘數可能會相應降低。

二、案例介紹

本文的研究對象是佳電股份2007年進行的第一次債務重組，不包含隨后幾年進行的幾次債務重組。佳電股份承繼了佳木斯電機廠全部的優(yōu)質資產，延續(xù)了70余年生產電動機的歷史，是我國大中型、特種電機的創(chuàng)始廠和主導廠，也是制造行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。

佳電股份改名之前叫阿繼電器，在其公開的利潤表中，我們能夠看到其因在2005年和2006年兩年連續(xù)凈利潤指標為負數，而被St（退市風險警示）。改名為佳電股份之前，即2012年之前，佳電股份凈利潤指標變化的方式很有規(guī)律，都是連續(xù)兩年為負數，然后通過下一年獲取巨額的營業(yè)外收入使得凈利潤率變?yōu)檎龜档姆椒?，來?guī)避被退市的風險。

佳電股份于2007年進行了第一次債務重組。2006年債務重組準則被重新修訂，準則規(guī)定債務重組產生的損益不再計入資本公積，而是計入當期損益中。然而在2007年前的兩年內，佳電股份已經連續(xù)兩年凈利潤指標為負數了，如果佳電股份2007年不想辦法扭轉虧損局勢，那么佳電股份就會面臨被退市的風險。佳電股份運用了兩大扭轉虧損的方法，一是靠政府補助，二是靠修改過的債務重組準則，其2007年的非經常性損益數額達七千五百多萬，直接扭轉了當年凈利潤率為負數的局勢，這其中貢獻最大的便是政府的補助和債務重組準則的改變。

三、案例分析

分析相關資料可以知道，佳電股份第一階段的債務重組并不是以改變企業(yè)的經營業(yè)績、盈利能力為目標，而是單純地為了保殼和粉飾利潤。

（一）對資本結構的影響分析

在第一階段的債務重組過程中（2006年—2011年），佳電股份資產負債率每年都呈現(xiàn)出顯著地遞增趨勢，2011年的負債率更是高達94%，資產負債結構高度畸形，此外，在這一階段，佳電股份有較多的擔保借款和貸款，而且其帶息債務占投入資本的比率每年都在遞增。

在2012年之前，佳電股份的經營狀況非常差，其流動負債中的應付賬款非常多，導致其一年內到期的負債包括利息和應付賬款數量龐大。流動負債率的提高表明其一年內到期的應付債務數量在提高，佳電股份一旦陷入經營業(yè)績不佳、行業(yè)環(huán)境衰退等問題中，就有可能因收不回賬款而出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的情況，使大量的應付賬款和預收賬款無法結清，導致自己陷入財務危機，這一點，從其流動負債權益比率中也可以看到，佳電股份的流動負債遠高于其所有者權益，發(fā)生財務危機情況的可能性較大，其權益乘數和產權比率也非常的大。

在2007年、2008年和2010年這3個債務重組金額較多的年份中我們可以看到，佳電股份的資本結構與上年相比趨于穩(wěn)定。債務重組減免的部分應付賬款和財務費用以及政府的補助，對資本結構的各項都指標產生了影響。

總的來說，佳電股份這一階段的債務重組，其縱向上的資本結構呈現(xiàn)出地依舊是惡化的趨勢，而其橫向上的資本結構也遠遠弱于同行業(yè)。因此，這一階段債務重組，對佳電股份的資本結構方面并未產生積極的影響。

（二）對經營業(yè)績的影響

從佳電股份公開的經營業(yè)績數據中我們可以看出，2006年到2011年，涉及大數額債務重組的年份是2008年和2010年，其余年份都或多或少地進行了數額不大的債務重組。可以看到，雖然2007年佳電股份的凈利潤指標重新回到了正數，但這完全是政府補助帶來的結果，2008年沒有大額的政府補助，僅依靠大量的債務重組并不能完全使指標變?yōu)檎龜?，佳電股份的凈利潤率和凈資產收益率便再度斷崖式下降，而2010年佳電股份再次利用巨額債務重組和政府補助使凈利潤率和凈資產收益率變?yōu)檎龜?。但在第一階段中即2006年到2011年的佳電股份，其營業(yè)收入呈現(xiàn)總體上的遞減趨勢，而其營業(yè)總成本每一年都呈現(xiàn)出遠超營業(yè)收入的情況，并且其每年的營業(yè)利潤率都為負數，營業(yè)收入也沒有發(fā)生明顯改善的情況，營業(yè)總成本也沒發(fā)生大幅削減的情況。對比同行業(yè)指標可以發(fā)現(xiàn)，佳電股份的營業(yè)收入是很少的，銷售毛利率也處于同行業(yè)的下游，這說明佳電股份出現(xiàn)經營上的問題，不僅僅因為外部經濟環(huán)境的影響，更多的是因為其自身營業(yè)能力出現(xiàn)了問題。

在這一階段的債務重組中，佳電股份因為債務重組減免了部分的應付賬款，利用了必要的資金加大了應收賬款的收賬力度，增加了收賬費用，導致應付賬款和應收賬款的周轉天數下降，也使得凈營業(yè)周期下降，同時，減免的費用使企業(yè)營運資金周轉情況開始回暖。

（三）對企業(yè)價值的影響

企業(yè)進行債務重組后，如果債務重組產生正向得利的話，是計入當期損益的，這會影響利潤表，進而影響每股收益，最終體現(xiàn)在對企業(yè)價值的影響上。

第一階段的債務重組（2006年—2011年），佳電股份的企業(yè)價值不高，在2012年之前，佳電股份主要依靠政府補助，所以單純從債務重組沒有政府補助的年份來看，2008年相較于2009年來說，佳電股份的企業(yè)價值相對較高，原因是2008年佳電股份進行了大量的債務重組，免去了大量的債務，產生了相對較多的當期損益。但從總體來看，這一階段的債務重組，佳電股份的每股指標基本都是負數，而且每股凈資產是在持續(xù)下降的，債務重組并沒有使得企業(yè)的價值提升，因此，這一階段的債務重組并沒有產生積極的影響。

四、結論及啟示

（一）結論

從上述分析中可以看出，佳電股份在兩個階段的債務重組的目的不同，對公司產生的影響也不一樣。在2012年之前，佳電股份雖然經過了債務重組，但對其各項指標并沒有產生積極影響，它的資本結構與同行業(yè)相比，依然是非?；蔚?，它的經營業(yè)績并沒有因債務重組而發(fā)生正向變化，營業(yè)收入也沒有明顯增長，甚至出現(xiàn)倒退的情況。佳電股份的營業(yè)成本總是在顯著上升和緩慢下降的過程中反復切換，導致其營業(yè)利潤一直沒有提高。另外，在這一階段中，佳電股份的營運能力沒有得到提高，反而是在下降，同時，其市場價值也一直處于持續(xù)降低的狀態(tài)，企業(yè)沒有增值。因此，這一階段的債務重組只是為了保殼和粉飾利潤而進，并沒有實際地改善企業(yè)的經營能力、企業(yè)價值等。

（二）啟示

由于債務重組能充分影響企業(yè)的盈余管理，導致部分上市公司在陷入經營困難、財務困難或者面臨退市的情況的時候，第一時間想的不是如何改善自身的經營狀況，尋求新的突破，而是想著利用債務重組對企業(yè)進行盈余管理，這樣債務重組的方式即便能保住殼資源，但無法起到根本性的作用。債務重組的存在對于某些公司來說，只是能讓其避免被退市、調節(jié)利潤的手段而已，而這樣導致的后果是無持續(xù)經營能力或者經營狀況異常的公司長期存在，這不僅會損害中國資本市場的發(fā)展，更會影響投資者的實際利益，同時，公司利用債務重組而茍延殘喘也無法獲得長足進步，不斷地依靠政府補助和債務重組來調節(jié)利潤，甚至有害于當地經濟的發(fā)展。

公司在進行債務重組時，應減少只為保殼和粉飾利潤而存在的重組預期，對于上市公司來說，要準確認識到債務重組的目的，認清自身的能力，增加積極的債務重組，減少非積極的債務重組。

綜上所述，本文得到如下啟示：

第一，擺正重組動機，有針對性地開展債務重組。企業(yè)在進行債務重組是要將改善企業(yè)總體經營狀況、資本結構、企業(yè)價值等作為首要目標，而不是將保殼和盈余管理作為目標。如佳電股份在2015年到2017年之間進行的債務重組，它利用債務重組改善了自身資本結構，減輕了債務壓力，將資金投入經營當中，使企業(yè)得到了積極的改善。

第二，利用債務重組增加新的股東，增加強大的公司在企業(yè)的股本，以求得到好的建議和經驗指導，或者利用債務重組改變自身經營方向，重新獲得盈利能力。如：東方銀星在2001年到2007年間，因其經營不合理和管理者的不務正業(yè)，導致自身經營業(yè)績下滑，使公司陷入財務困難的境地。那時的東方銀星，資產負債率達到了70%以上，各種資本結構指標也遠遠高于同行業(yè)。它先后經歷了兩次債務重組，最后在2006年進行了成功的重組，把主業(yè)改成房地產開發(fā)后，成功扭虧為盈。