鄭海虹

（登高電氣有限公司，浙江 溫州 325600）

國內(nèi)的證券市場持續(xù)成熟，上市企業(yè)的數(shù)量也在逐步遞增，他們極大地促進了中國經(jīng)濟的發(fā)展，在中國經(jīng)濟的發(fā)展中扮演了重要的角色，上市公司成為經(jīng)濟發(fā)展的重要命脈時存在的問題，也極易影響經(jīng)濟的良性發(fā)展。2019年中國債券市場違約情況不斷發(fā)生，約170只債券違約，數(shù)額接近1500億元，約40家發(fā)行主體第一次在債券市場出現(xiàn)問題，2018年以來的集中違約狀態(tài)并沒有在2019年得到很好的解決。2020年，由于新冠肺炎疫情的影響，債券違約問題越來越嚴重，不少上市公司存在著不合理的經(jīng)營現(xiàn)象，拉低了盈利水平，使公司產(chǎn)生虧損，資不抵債，甚至瀕臨破產(chǎn)，這不僅會降低債權人收回債權的可能性，還會影響廣大投資者的財產(chǎn)安全，間接影響經(jīng)濟的發(fā)展，因此，債務重組的課題研究具有理論和實踐意義。前期學者對于債務重組的研究，多集中于債務重組對盈余管理的影響方面，較少涉及重組的財務影響。

一、關于債務重組影響的前期文獻分析

專家在2019年的研究中認為，設計債務重組的主要目的是削減債務的幅度。進行債務重組的公司，無疑會改善公司的財務狀況，甚至能使公司起死回生。專家通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，得出近半數(shù)的進行債務重組的公司能夠成功復活的結論，債務重組總體上來說會對企業(yè)的財務指標發(fā)生重大影響，這些指標涉及資本結構、經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)價值等各個方面。

熊正文（2019）認為，債務重組沒有加大企業(yè)債務人的經(jīng)濟總量，沒有改變企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)水平。債務重組的某一種方式能把有些債權變成產(chǎn)權，這一步驟是對企業(yè)的負債方和所有者權益進行變動，事實上企業(yè)的資產(chǎn)并沒有提高，企業(yè)眼前最需要的就是增加新資產(chǎn)。

有研究認為，負債轉化會提高企業(yè)資本公積數(shù)量，導致債務人的權益配比出現(xiàn)或多或少的波動，也會左右企業(yè)之后的利益配比。如：寶塔實業(yè)在2008年到2018年的11年中，扣除其非經(jīng)常損益后的凈利潤率全是負數(shù)。根據(jù)其財務報表可以計算出，其歷年的資產(chǎn)負債率都達到了65%以上，另外，其帶息債務在虧損最嚴重的那幾年占總負債的比例也達到了60%以上。債務重組能使企業(yè)的負債相對減少，進而影響企業(yè)的資本結構。其結果能直觀地反映在財務指標中，如資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權比率和權益乘數(shù)的變化。債務減少，資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權比率自然會下降。同時，如果債務轉為權益資本，那么權益乘數(shù)可能會相應降低。

二、案例介紹

本文的研究對象是佳電股份2007年進行的第一次債務重組，不包含隨后幾年進行的幾次債務重組。佳電股份承繼了佳木斯電機廠全部的優(yōu)質資產(chǎn)，延續(xù)了70余年生產(chǎn)電動機的歷史，是我國大中型、特種電機的創(chuàng)始廠和主導廠，也是制造行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。

佳電股份改名之前叫阿繼電器，在其公開的利潤表中，我們能夠看到其因在2005年和2006年兩年連續(xù)凈利潤指標為負數(shù)，而被St（退市風險警示）。改名為佳電股份之前，即2012年之前，佳電股份凈利潤指標變化的方式很有規(guī)律，都是連續(xù)兩年為負數(shù)，然后通過下一年獲取巨額的營業(yè)外收入使得凈利潤率變?yōu)檎龜?shù)的方法，來規(guī)避被退市的風險。

佳電股份于2007年進行了第一次債務重組。2006年債務重組準則被重新修訂，準則規(guī)定債務重組產(chǎn)生的損益不再計入資本公積，而是計入當期損益中。然而在2007年前的兩年內(nèi)，佳電股份已經(jīng)連續(xù)兩年凈利潤指標為負數(shù)了，如果佳電股份2007年不想辦法扭轉虧損局勢，那么佳電股份就會面臨被退市的風險。佳電股份運用了兩大扭轉虧損的方法，一是靠政府補助，二是靠修改過的債務重組準則，其2007年的非經(jīng)常性損益數(shù)額達七千五百多萬，直接扭轉了當年凈利潤率為負數(shù)的局勢，這其中貢獻最大的便是政府的補助和債務重組準則的改變。

三、案例分析

分析相關資料可以知道，佳電股份第一階段的債務重組并不是以改變企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、盈利能力為目標，而是單純地為了保殼和粉飾利潤。

（一）對資本結構的影響分析

在第一階段的債務重組過程中（2006年—2011年），佳電股份資產(chǎn)負債率每年都呈現(xiàn)出顯著地遞增趨勢，2011年的負債率更是高達94%，資產(chǎn)負債結構高度畸形，此外，在這一階段，佳電股份有較多的擔保借款和貸款，而且其帶息債務占投入資本的比率每年都在遞增。

在2012年之前，佳電股份的經(jīng)營狀況非常差，其流動負債中的應付賬款非常多，導致其一年內(nèi)到期的負債包括利息和應付賬款數(shù)量龐大。流動負債率的提高表明其一年內(nèi)到期的應付債務數(shù)量在提高，佳電股份一旦陷入經(jīng)營業(yè)績不佳、行業(yè)環(huán)境衰退等問題中，就有可能因收不回賬款而出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的情況，使大量的應付賬款和預收賬款無法結清，導致自己陷入財務危機，這一點，從其流動負債權益比率中也可以看到，佳電股份的流動負債遠高于其所有者權益，發(fā)生財務危機情況的可能性較大，其權益乘數(shù)和產(chǎn)權比率也非常的大。

在2007年、2008年和2010年這3個債務重組金額較多的年份中我們可以看到，佳電股份的資本結構與上年相比趨于穩(wěn)定。債務重組減免的部分應付賬款和財務費用以及政府的補助，對資本結構的各項都指標產(chǎn)生了影響。

總的來說，佳電股份這一階段的債務重組，其縱向上的資本結構呈現(xiàn)出地依舊是惡化的趨勢，而其橫向上的資本結構也遠遠弱于同行業(yè)。因此，這一階段債務重組，對佳電股份的資本結構方面并未產(chǎn)生積極的影響。

（二）對經(jīng)營業(yè)績的影響

從佳電股份公開的經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)中我們可以看出，2006年到2011年，涉及大數(shù)額債務重組的年份是2008年和2010年，其余年份都或多或少地進行了數(shù)額不大的債務重組?？梢钥吹剑m然2007年佳電股份的凈利潤指標重新回到了正數(shù)，但這完全是政府補助帶來的結果，2008年沒有大額的政府補助，僅依靠大量的債務重組并不能完全使指標變?yōu)檎龜?shù)，佳電股份的凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率便再度斷崖式下降，而2010年佳電股份再次利用巨額債務重組和政府補助使凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率變?yōu)檎龜?shù)。但在第一階段中即2006年到2011年的佳電股份，其營業(yè)收入呈現(xiàn)總體上的遞減趨勢，而其營業(yè)總成本每一年都呈現(xiàn)出遠超營業(yè)收入的情況，并且其每年的營業(yè)利潤率都為負數(shù)，營業(yè)收入也沒有發(fā)生明顯改善的情況，營業(yè)總成本也沒發(fā)生大幅削減的情況。對比同行業(yè)指標可以發(fā)現(xiàn)，佳電股份的營業(yè)收入是很少的，銷售毛利率也處于同行業(yè)的下游，這說明佳電股份出現(xiàn)經(jīng)營上的問題，不僅僅因為外部經(jīng)濟環(huán)境的影響，更多的是因為其自身營業(yè)能力出現(xiàn)了問題。

在這一階段的債務重組中，佳電股份因為債務重組減免了部分的應付賬款，利用了必要的資金加大了應收賬款的收賬力度，增加了收賬費用，導致應付賬款和應收賬款的周轉天數(shù)下降，也使得凈營業(yè)周期下降，同時，減免的費用使企業(yè)營運資金周轉情況開始回暖。

（三）對企業(yè)價值的影響

企業(yè)進行債務重組后，如果債務重組產(chǎn)生正向得利的話，是計入當期損益的，這會影響利潤表，進而影響每股收益，最終體現(xiàn)在對企業(yè)價值的影響上。

第一階段的債務重組（2006年—2011年），佳電股份的企業(yè)價值不高，在2012年之前，佳電股份主要依靠政府補助，所以單純從債務重組沒有政府補助的年份來看，2008年相較于2009年來說，佳電股份的企業(yè)價值相對較高，原因是2008年佳電股份進行了大量的債務重組，免去了大量的債務，產(chǎn)生了相對較多的當期損益。但從總體來看，這一階段的債務重組，佳電股份的每股指標基本都是負數(shù)，而且每股凈資產(chǎn)是在持續(xù)下降的，債務重組并沒有使得企業(yè)的價值提升，因此，這一階段的債務重組并沒有產(chǎn)生積極的影響。

四、結論及啟示

（一）結論

從上述分析中可以看出，佳電股份在兩個階段的債務重組的目的不同，對公司產(chǎn)生的影響也不一樣。在2012年之前，佳電股份雖然經(jīng)過了債務重組，但對其各項指標并沒有產(chǎn)生積極影響，它的資本結構與同行業(yè)相比，依然是非?；蔚?，它的經(jīng)營業(yè)績并沒有因債務重組而發(fā)生正向變化，營業(yè)收入也沒有明顯增長，甚至出現(xiàn)倒退的情況。佳電股份的營業(yè)成本總是在顯著上升和緩慢下降的過程中反復切換，導致其營業(yè)利潤一直沒有提高。另外，在這一階段中，佳電股份的營運能力沒有得到提高，反而是在下降，同時，其市場價值也一直處于持續(xù)降低的狀態(tài)，企業(yè)沒有增值。因此，這一階段的債務重組只是為了保殼和粉飾利潤而進，并沒有實際地改善企業(yè)的經(jīng)營能力、企業(yè)價值等。

（二）啟示

由于債務重組能充分影響企業(yè)的盈余管理，導致部分上市公司在陷入經(jīng)營困難、財務困難或者面臨退市的情況的時候，第一時間想的不是如何改善自身的經(jīng)營狀況，尋求新的突破，而是想著利用債務重組對企業(yè)進行盈余管理，這樣債務重組的方式即便能保住殼資源，但無法起到根本性的作用。債務重組的存在對于某些公司來說，只是能讓其避免被退市、調(diào)節(jié)利潤的手段而已，而這樣導致的后果是無持續(xù)經(jīng)營能力或者經(jīng)營狀況異常的公司長期存在，這不僅會損害中國資本市場的發(fā)展，更會影響投資者的實際利益，同時，公司利用債務重組而茍延殘喘也無法獲得長足進步，不斷地依靠政府補助和債務重組來調(diào)節(jié)利潤，甚至有害于當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展。

公司在進行債務重組時，應減少只為保殼和粉飾利潤而存在的重組預期，對于上市公司來說，要準確認識到債務重組的目的，認清自身的能力，增加積極的債務重組，減少非積極的債務重組。

綜上所述，本文得到如下啟示：

第一，擺正重組動機，有針對性地開展債務重組。企業(yè)在進行債務重組是要將改善企業(yè)總體經(jīng)營狀況、資本結構、企業(yè)價值等作為首要目標，而不是將保殼和盈余管理作為目標。如佳電股份在2015年到2017年之間進行的債務重組，它利用債務重組改善了自身資本結構，減輕了債務壓力，將資金投入經(jīng)營當中，使企業(yè)得到了積極的改善。

第二，利用債務重組增加新的股東，增加強大的公司在企業(yè)的股本，以求得到好的建議和經(jīng)驗指導，或者利用債務重組改變自身經(jīng)營方向，重新獲得盈利能力。如：東方銀星在2001年到2007年間，因其經(jīng)營不合理和管理者的不務正業(yè)，導致自身經(jīng)營業(yè)績下滑，使公司陷入財務困難的境地。那時的東方銀星，資產(chǎn)負債率達到了70%以上，各種資本結構指標也遠遠高于同行業(yè)。它先后經(jīng)歷了兩次債務重組，最后在2006年進行了成功的重組，把主業(yè)改成房地產(chǎn)開發(fā)后，成功扭虧為盈。