何婷

（四川大學(xué)錦城學(xué)院，四川 成都 610000）

債券市場違約主體逐漸從民企發(fā)展到國企，其違約程度從無法兌息發(fā)展到本息違約，違約券種不斷從公司債發(fā)展到短融、中票，并且違約期限的時長逐漸加長，促使我國債券市場的發(fā)展受到嚴(yán)重影響。因債券市場的違約事件頻發(fā)，所以如何保護(hù)債券投資者的合法權(quán)益，深受投資者的關(guān)注，與此同時，我國也在持續(xù)完善與債券投資者權(quán)益相關(guān)的制度，進(jìn)而促進(jìn)該行業(yè)良性發(fā)展。

一、我國債券違約原因分析

（一）宏觀方面，經(jīng)濟(jì)下滑趨勢

受全球經(jīng)濟(jì)影響，大部分大宗商品價格已有大幅回落趨勢；我國目前處于“三期疊加”階段，也直接造成了經(jīng)濟(jì)下滑趨勢，因此構(gòu)建當(dāng)前的債券違約大環(huán)境。通過各國的相關(guān)違約數(shù)據(jù)的詳細(xì)統(tǒng)計，負(fù)相關(guān)性已在經(jīng)濟(jì)增長率和債券違約率中明顯呈現(xiàn)。利潤是公司或者企業(yè)來兌付債券本息的主要途徑，但在這種經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢下，大多數(shù)公司、企業(yè)都很難盈利，并且還出現(xiàn)現(xiàn)金流惡化現(xiàn)象，致使到期債券無法兌付。

（二）中觀方面，行業(yè)不景氣

在經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢下，各個與之相關(guān)的行業(yè)均相對不景氣，一些強(qiáng)周期性企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的情況，其生產(chǎn)設(shè)備的使用率嚴(yán)重不足。在企業(yè)中大量的設(shè)備閑置代表通過舉債融資形成的產(chǎn)能不能轉(zhuǎn)化成維持經(jīng)營現(xiàn)金流與企業(yè)產(chǎn)出，同時企業(yè)固定生產(chǎn)成本也會侵害原產(chǎn)出的利潤，進(jìn)而促使企業(yè)的到期債券無力兌付。

（三）微觀方面，企業(yè)經(jīng)營管理待完善

大多數(shù)企業(yè)或者公司投資相對比較激進(jìn)，其財務(wù)杠桿率也相對較高，在我國不斷變化的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境之中，因滾動融資有著很高的要求，促使企業(yè)融資困難，進(jìn)而影響到期債的侻付。與此同時，企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)也有待完善，其不完善的方面在股權(quán)或者受股權(quán)糾紛懸而未決等負(fù)面因素中得以凸顯出來，以上情況均會對企業(yè)的正常經(jīng)營產(chǎn)生影響。

二、我國債券市場投資者權(quán)益保護(hù)進(jìn)展及存在問題

近些年，我國監(jiān)管層對債務(wù)投資者權(quán)益保護(hù)的完善，制定了與之相關(guān)的法律法規(guī)。在制定與完善的過程中，首先對事前預(yù)防措施進(jìn)行強(qiáng)化。因此制定了《證券法》《擔(dān)保法》等相關(guān)的權(quán)益保護(hù)的法規(guī)，同時也在對信息披露、發(fā)行管理辦法等監(jiān)管措施進(jìn)行不斷完善。其次是事中建立應(yīng)急措施。我國借鑒了一些發(fā)達(dá)國家成熟經(jīng)驗(yàn)，證監(jiān)會引進(jìn)了債券持有人會議與債券受托管理人兩項(xiàng)制度；并且交易商協(xié)會也對一些相關(guān)規(guī)程進(jìn)行了完善與推出，使債券持有人的各項(xiàng)權(quán)責(zé)進(jìn)一步明確，也對持有人會議的召集標(biāo)準(zhǔn)有所降低，同時也加強(qiáng)保護(hù)債券投資者合法權(quán)益的力度。最后是對事后處理機(jī)制進(jìn)行完善。我國建立了破產(chǎn)訴訟、違約求償訴訟等違約后救濟(jì)措施，債券投資者可按照債務(wù)人財務(wù)、違約程度等狀況，選擇行使申請財產(chǎn)保全、擔(dān)保權(quán)等債務(wù)償還工具。但是在這些問題處理的過程中，仍存在很多不足。

（一）信息披露不完整

債券相關(guān)的信息缺乏統(tǒng)一披露標(biāo)準(zhǔn)，因此制造出信息披露監(jiān)管套利空間；并且相關(guān)的債券信息披露不完整、不及時。大多數(shù)債券發(fā)行人對信息披露意識相對較為薄弱，也導(dǎo)致信息披露的效果不明顯。若債券違約發(fā)行人股權(quán)變更完成后，第八天才可發(fā)布公告至債券投資者。與此同時，還有一種惡意或者隱瞞不真實(shí)信息披露。這些情況均會對債券投資者的權(quán)益造成損害。

（二）待提高持有人會議制度實(shí)際保護(hù)效力

關(guān)于持有人會議制度的實(shí)際保護(hù)效力可以分為兩點(diǎn)內(nèi)容；第一點(diǎn)，觸發(fā)條件高。按照與之相關(guān)的會議規(guī)程規(guī)定，除依照募集說明書中規(guī)定和召集人召開外，還要對合計持有或者單獨(dú)持有30%以上同期債務(wù)融資工具余額的人員提議召開，但在實(shí)際情況中，因債券持有人組織均相對分散，并且還存在搭便車現(xiàn)象，所以想要達(dá)到規(guī)定也是較為困難的。第二點(diǎn)，議案通過難。按照相關(guān)的規(guī)程規(guī)定，除其他與會議另外的約定外，會議在進(jìn)行決議時，只有在2/3持有人出席該會議才可以進(jìn)行表決，同時出席會議在3/4持有人對債務(wù)進(jìn)行表決才可生效。但決議沒有絕對的強(qiáng)制性，是否落實(shí)仍要按照與發(fā)行人協(xié)商后的結(jié)果。

（三）受托人管理制度不完善

受托人管理制度不完善，可以從兩方面內(nèi)容表現(xiàn)出來，第一方面，職責(zé)不明。我國債券受托人多是由承銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行掛名，承銷機(jī)構(gòu)又作為債券持有人召集相關(guān)人員召開會議，這就造成了作用的重疊，致使承銷機(jī)構(gòu)的在召開會議中職責(zé)不明。第二方面，受托人管理制度沒有得到全面普及。在中期票據(jù)與短期融資券等債務(wù)融資工具中，并沒有采用受托人管理制度，若出現(xiàn)違約情況，僅有交易商協(xié)會進(jìn)行中間調(diào)解，但該作用也很難發(fā)揮出來。

（四）中介機(jī)構(gòu)未履行職責(zé)

中介機(jī)構(gòu)未履行職責(zé)可以從兩點(diǎn)內(nèi)容體現(xiàn)，第一點(diǎn)，大多數(shù)中介機(jī)構(gòu)沒有履行核查與調(diào)查等與之相關(guān)的職責(zé)。第二點(diǎn)，信用評級質(zhì)量不夠統(tǒng)一，不能精準(zhǔn)的體現(xiàn)出發(fā)行人的資信情況。如個別債券在上市時，債券信用評級機(jī)構(gòu)將其評價為最高級短期債券，但在之后一年的時間里，該債券便不能兌付。

（五）沒有設(shè)立具體的交叉違約條款

若不設(shè)立具體的交叉違約條款，發(fā)行人在發(fā)行債券時出現(xiàn)違約時，其未到期債券不能提前提出補(bǔ)償，導(dǎo)致到期的債券持有人難以獲得有效的資產(chǎn)清償。如某債券出現(xiàn)違約時，到期的持有人采用法律程序?qū)⒃摴救坑行зY產(chǎn)凍結(jié)，甚至對該企業(yè)股票利用被拍賣方式受償債券持有人，進(jìn)而直接導(dǎo)致未到期投資者不能及時求償。我國對債券設(shè)立交叉違約條款相對較少，這樣不利于該行業(yè)的良性發(fā)展。

（六）待完善的司法救濟(jì)制度

司法救濟(jì)制度的不完善，從三方面直接體現(xiàn)，第一方面，我國對債券市場的基礎(chǔ)法律的設(shè)立較為薄弱，同時也缺少違約債券退出機(jī)制，對相關(guān)的處理程序與資產(chǎn)保全的規(guī)定并未實(shí)現(xiàn)全面破產(chǎn)。第二方面，在對企業(yè)進(jìn)行財產(chǎn)保全、破產(chǎn)清算等與之相關(guān)的商事訴訟費(fèi)中，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出一般民事訴訟案件的費(fèi)用。第三方面在對企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時，雖然清算過程簡單易行，但由于任務(wù)量較多，導(dǎo)致耗費(fèi)了大量的時間，同時有可能會對債權(quán)人造成更嚴(yán)重的損失。

三、我國債券投資者權(quán)益保護(hù)的對策與建議

（一）建立嚴(yán)格的信息披露制度

建立完善的信息披露制度，通過如下內(nèi)容進(jìn)行建立，第一，應(yīng)建立具有統(tǒng)一性、全面性、操作性強(qiáng)等特點(diǎn)的信息披露制度，來不斷適用于我國債券市場。第二，建立信息披露管理平臺，讓投資者可以獲取更加高效、統(tǒng)一、準(zhǔn)確的信息[1]。第三，明確股權(quán)變動、資產(chǎn)重組等重大事件披露事宜。第四，對所涉及的問題采用針對性的方式，引導(dǎo)和培育發(fā)行人提高自律意識在信息披露的過程中。第五，采用我國立法來逐漸強(qiáng)化信息披露制度的執(zhí)行力度，同時對企業(yè)董事、發(fā)行人或者高級管理人等相關(guān)人員未能履行信息披露義務(wù)等，要對其應(yīng)依照我國法律法規(guī)進(jìn)行嚴(yán)懲。

（二）完善債券持有人會議制度

債券持有人會議制度的完善，通過以下相關(guān)完善的，第一，提高債券持有人會議制度立法位階，在我國《證券法》等相關(guān)的法律中，是以法的名義規(guī)定債券持有人會議制度[2]。第二，我國政府部門也為增加對發(fā)行人的嚴(yán)懲措施，也隨之出臺了一些與之相關(guān)的規(guī)程和辦法，以增高發(fā)行人在違約中所承擔(dān)的成本，也對債券投資者提供了有效的保障。第三，深入細(xì)化債券持有人會議制度中的所有觸發(fā)條款，對影響企業(yè)償付風(fēng)險的事件，復(fù)雜且難列舉完整的，要使用持有人制度中的觸發(fā)條款進(jìn)行完善。第四，在完善債券持有人會議制度時，建議在持有人大會環(huán)節(jié)或者債券持有人等環(huán)節(jié)，給予其一定的強(qiáng)制執(zhí)行權(quán)利。

（三）完善債券受托管人制度

首先要提高債券托管人制度在我國立法之中的階位。其次，設(shè)立專門的受托人管理制度，因債券受托人制度也是信托的核心內(nèi)容，這也可以避免發(fā)生利益沖突[3]。最后，進(jìn)一步明確債券受托人職責(zé)；在發(fā)行債券之前，受托人應(yīng)對發(fā)行人所發(fā)行的債券進(jìn)行信用評級、財務(wù)狀況等相關(guān)的信息進(jìn)行核實(shí)與審查；在合法合規(guī)性、經(jīng)營狀況、財務(wù)情況、信用評級等信息進(jìn)行審查和核實(shí)；在發(fā)行債券之后，受托人對擔(dān)保人及發(fā)行人的經(jīng)營財務(wù)狀況變化采取實(shí)施關(guān)注，與此同時，還要對其在出現(xiàn)其他狀況時運(yùn)用合理的應(yīng)對措施；并且還要幫助債券投資者處理破產(chǎn)清算、資產(chǎn)保全、談判等事宜。

（四）增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)職責(zé)

增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)所履行的職責(zé)，需要從以下三方面內(nèi)容進(jìn)行完善，第一，建議相關(guān)的監(jiān)管部門采用違規(guī)懲罰的方式對中介機(jī)構(gòu)需履行的職責(zé)進(jìn)行約束，同時也要加大對其未履行的職責(zé)處罰力度，保障投資者的自身利益[4]。第二，加強(qiáng)行業(yè)協(xié)會從業(yè)人員的后續(xù)監(jiān)管力度，并且還要提高從業(yè)人員的專業(yè)素養(yǎng)，從而提升對日常監(jiān)督管理意識，推動該行業(yè)形成良好的服務(wù)規(guī)章與標(biāo)準(zhǔn)。第三，加強(qiáng)完善“過錯追責(zé)”制度，提高行業(yè)人員與債券發(fā)行人的責(zé)任意識，進(jìn)而保護(hù)債券投資者的利益。

（五）提出償債保障條款

償責(zé)保障條款的引入，可以完善相關(guān)的法律法規(guī)。并且其保障條款要求在債券發(fā)行的過程中，設(shè)置加速清償、交叉違約、限制性條款等規(guī)范，使合理出售資產(chǎn)、股權(quán)及壓縮發(fā)行主體分紅等行為得到充分保護(hù)，尤其是對未到期債券投資者也進(jìn)行了有效保護(hù)，當(dāng)出現(xiàn)損害債券投資者利益的情況時，可以利用債券清償程序或者召開債券持有人大會加速清償程序。

（六）完善司法救濟(jì)制度

首先要在《企業(yè)破產(chǎn)法》等法律中為債券持有人采用司法救濟(jì)的程序等內(nèi)容進(jìn)行明確，進(jìn)而使債券持有人在使用司法救濟(jì)時的成本有所降低。其次，將企業(yè)破產(chǎn)法進(jìn)行嚴(yán)格落實(shí)，對過度舉債并且無法有效使用的企業(yè)進(jìn)行懲戒，對其全面使用破產(chǎn)清算、破產(chǎn)和解等方式進(jìn)行控制，以保護(hù)投資者的長久利益。

四、結(jié)束語

債券市場違約現(xiàn)象的頻發(fā)，對我國投資者的利益造成一定的損失，并且我國對債券投資者的權(quán)益保護(hù)也存在著一定的缺陷，例如較叉違約條款有待完善、受托人管理制度待完善、信息披露不健全等。與此同時，我國為有效的保護(hù)債券投資者的合法權(quán)益，借鑒一些發(fā)達(dá)國家對債券投資者權(quán)益保護(hù)的經(jīng)驗(yàn)，不斷完善我國債券持有人會議等制度，持續(xù)增強(qiáng)我國債券投資者權(quán)益保護(hù)。