張勝利

（晉中信息學(xué)院，山西 晉中 030800）

0 引言

隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快，資本市場(chǎng)逐漸發(fā)展成熟，除滬、深主板市場(chǎng)之外，創(chuàng)業(yè)板、中小板、科創(chuàng)板市場(chǎng)也逐漸發(fā)展壯大，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在公司財(cái)務(wù)管理、投資策略、兼并收購(gòu)活動(dòng)中日益凸顯出重要性，能否準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的價(jià)值顯得尤為重要。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的眾多模型中，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法經(jīng)過(guò)西方國(guó)家企業(yè)多年的驗(yàn)證，被證明是最為科學(xué)簡(jiǎn)便的評(píng)估方式之一，但其在我國(guó)國(guó)內(nèi)的研究還是相對(duì)較少，實(shí)務(wù)應(yīng)用也不成熟。本文應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)A 公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，以驗(yàn)證其可行性。

1 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型也被稱為FCFF（Free Cash Flow for the Firm）模型。它是根據(jù)預(yù)測(cè)企業(yè)在未來(lái)時(shí)段內(nèi)的自由現(xiàn)金流量來(lái)估計(jì)企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值。自由現(xiàn)金流量有3 種計(jì)算方式。第一種為股權(quán)自由現(xiàn)金流量；第二種是股利現(xiàn)金流量，當(dāng)股票的支付率達(dá)到100%時(shí)，股利與股權(quán)自由現(xiàn)金流相等；第三種是實(shí)體自由現(xiàn)金流量。前兩者需要計(jì)算公司的股權(quán)價(jià)值，由于資本市場(chǎng)股利信息披露不充分及股利政策不穩(wěn)定，因此本文采用實(shí)體自由現(xiàn)金流量來(lái)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

2 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

自由現(xiàn)金流量模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用可以分為穩(wěn)定增長(zhǎng)型、兩階段模型和三階段模型。穩(wěn)定增長(zhǎng)型，即企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是穩(wěn)定增長(zhǎng)的；兩階段模型，即自由現(xiàn)金流量由一段時(shí)間的高速增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)；三階段模型是在二階段模型的基礎(chǔ)上增加了一個(gè)過(guò)渡階段。本文根據(jù)A 公司的發(fā)展歷程選擇二階段模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

2.1 預(yù)測(cè)期間的選取

本文使用的數(shù)據(jù)需要扣除企業(yè)因擴(kuò)大規(guī)模而進(jìn)行投資的部分，所以將財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整為管理用財(cái)務(wù)報(bào)表。根據(jù)A 公司2015-2018 年的財(cái)務(wù)報(bào)表，將其調(diào)整后，計(jì)算出在此期間內(nèi)A公司的自由現(xiàn)金流量分別為為-395 530 462、256 861 116.2、3 032 781 887、3 306 495 956 元。本文將A 公司的高速增長(zhǎng)期選取為2020-2024 年，穩(wěn)定增長(zhǎng)期選取為2025 年及以后。

2.2 WACC 的計(jì)算

WACC（Weighted Average Cost of Capital）即加權(quán)平均資本成本，將其作為自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的折現(xiàn)率，通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）計(jì)算可得。

2.2.1 權(quán)益資本成本

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通?？梢杂枚唐趪?guó)債利率代替。本文選擇2019 年發(fā)行的5 年期國(guó)債利率4.27%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。市場(chǎng)平均收益率是指當(dāng)前市場(chǎng)上的平均投資回報(bào)率。本文計(jì)算市場(chǎng)平均收益率時(shí)，以2005-2019 年的上海證券交易所指數(shù)收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算，計(jì)算結(jié)果為11.04%。β系數(shù)是一種風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，用于衡量一只股票與整體市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)配比的情況，通過(guò)計(jì)算得出β系數(shù)為1.5。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可以計(jì)算得出A 公司股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+β系數(shù)×（平均收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）=4.27%+1.5×(11.04%-4.27%)=14.42%。

2.2.2 稅后債務(wù)資本成本

稅前債務(wù)資本成本可以用長(zhǎng)期貸款利率表示，本文選取2019年中國(guó)人民銀行公布的長(zhǎng)期貸款利率4.9%。則稅后債務(wù)資本成本=長(zhǎng)期貸款利率×（1-25%）=4.9%×（1-25%）=3.68%。

2.2.3 WACC

根據(jù)A 公司公布的2015-2018 年年報(bào)計(jì)算得出A 公司4 年平均資產(chǎn)負(fù)債率為53.90%,據(jù)此可大約得出負(fù)債占比為53.90%，所有者權(quán)益占比為46.10%。由此計(jì)算得出：WACC=所有者權(quán)益占比×股權(quán)資本成本+平均資產(chǎn)負(fù)債率×稅后債務(wù)資本成本=46.10%×14.42%+53.90%×3.68%=8.63%。

2.3 自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

本文根據(jù)A 公司2015-2019 年年報(bào)，采用銷售百分比法進(jìn)行預(yù)測(cè)。

2.3.1 營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)

營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)是本文最關(guān)鍵的一環(huán)，因?yàn)槠渌麛?shù)據(jù)是根據(jù)其占營(yíng)業(yè)收入的比例計(jì)算得到的。根據(jù)報(bào)表計(jì)算出A 公司2015-2018 年間的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為-10.81%、41.06%、10.62%，年平均增長(zhǎng)率為13.62%。2022 年及以后增長(zhǎng)率設(shè)為10%。據(jù)此估算出未來(lái)5 年的營(yíng)業(yè)收入分別為4 141 186 922、4 705 216 581、5 346 067 080、5 880 673 788、6 468 741 166 元。

2.3.2 稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)測(cè)

根據(jù)銷售百分比法，營(yíng)業(yè)成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用都會(huì)和營(yíng)業(yè)收入之間有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系，即可預(yù)測(cè)出未來(lái)各項(xiàng)目的金額。

營(yíng)業(yè)成本是指在日常經(jīng)營(yíng)中企業(yè)因營(yíng)業(yè)而出現(xiàn)的成本。根據(jù)銷售百分比法，計(jì)算得到營(yíng)業(yè)成本在2015-2018 年間在營(yíng)業(yè)收入中所占的份額依次為69.84%、65.71%、65.31%、65.94%，平均占比水平為66.7%。由以上分析可知，營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入之間的關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定，因此，本文假定A 公司未來(lái)5 年間營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比例為66.7%。

稅金及附加是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中主要業(yè)務(wù)應(yīng)承擔(dān)的各種稅費(fèi)，稅金及附加在2015-2018 年間在營(yíng)業(yè)收入中所占的比例依次為10.46%、14.36%、6.95%、12.51%，平均水平為11.07%。兩者關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定，可以使用11.07%這一比例預(yù)測(cè)未來(lái)5 年的稅金及附加。

銷售費(fèi)用是指企業(yè)在銷售商品或提供勞務(wù)期間發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用。銷售費(fèi)用在2015-2018 年間在營(yíng)業(yè)收入中的所占比例依次是3.27%、4.50%、4.71%、3.34%%，平均占比為3.96%。因此，本文假定A 公司未來(lái)5 年間銷售費(fèi)用在營(yíng)業(yè)收入中的占比為3.96%。

管理費(fèi)用是指企業(yè)行政管理部門(mén)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中為因管理或組織企業(yè)日常活動(dòng)而發(fā)生的各種費(fèi)用。2015-2018 年間，該項(xiàng)費(fèi)用在營(yíng)業(yè)收入中所占的比例依次是5.64%、6.28%、4.14%、3.58%，平均占比為4.9%。4 年間該項(xiàng)費(fèi)用在營(yíng)業(yè)收入中所占的比例維持在3.5%至6.5%之間，相對(duì)來(lái)說(shuō)變動(dòng)不大，因此，可以將4.9%視為A 公司未來(lái)5 年間管理費(fèi)用在營(yíng)業(yè)收入中的占比。

稅前經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)以2015-2018 年的稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為依據(jù)，算出平均稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為11.97%，根據(jù)平均稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率計(jì)算出2020-2025 年的稅前經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)分別為495 700 074.6、563 214 424.8、639 924 229.4、703 916 652.4、774 308 317.6、851 739 149.4 元。

2.3.3 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加預(yù)測(cè)

凈流動(dòng)資產(chǎn)與凈流動(dòng)負(fù)債之間的差額，即為營(yíng)運(yùn)資金。企業(yè)的活動(dòng)可以分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)，真正能為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值的是企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債。2016-2018 年3 年間A 公司報(bào)表中經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入的比率分別為280.17%、187.00%、550.57%，平均占比為339.24%；經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債占比分別為70.68%、67.05%、154.25%，平均占比93.09%，以此計(jì)算2020-2025 年間經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本分別增加3 668 408 566、834 876 701、948 586 907.7、791 324 849.1、870 457 334、957 503 067.4 元。

2.3.4 凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加預(yù)測(cè)

長(zhǎng)期資產(chǎn)是企業(yè)為維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)所持有的、且經(jīng)濟(jì)壽命相對(duì)較長(zhǎng)的資產(chǎn)。2016-2018 年間，經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的平均占比為24%，經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債的平均占比為2.6%。以24%和2.6%為兩者在營(yíng)業(yè)收入中所占的份額，計(jì)算出2020-2025年凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加分別為164 790 030.5、120 702 347、137 142 006.7、114 405 835.5、125 846 419.1、138 431 061 元。

2.3.5 未來(lái)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出2020-2025 年自由現(xiàn)金流量分別是-3 461 423 541、-533 168 229、-605 785 742、-377 793 195、-415 572 515、-457 129 766 元，其中高速增長(zhǎng)階段2020-2024年折現(xiàn)之后現(xiàn)值分別為-3 184 509 658、-447 861 313、-466 455 022、-268 233 169、-270 122 135 元，由以上數(shù)據(jù)相加,高速增長(zhǎng)期現(xiàn)值=-3 184 509 658-447 861 313-466 455 022-268 233 169-270 122 135=-4 637 181 297。2025 年之后穩(wěn)定增長(zhǎng)期現(xiàn)值=22 058 198 308 元。

3.4 企業(yè)價(jià)值估算

根據(jù)兩階段增長(zhǎng)模型，計(jì)算得出A 公司的企業(yè)價(jià)值為12 061 668 629 元，截至2019年12月，A公司總股本為2 054 009 302股，計(jì)算出其每股價(jià)值為5.87 元。

3 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)本文的計(jì)算，得出A 公司的每股價(jià)值為5.87 元。A 公司2019 年最后一個(gè)交易日的股票收盤(pán)價(jià)為5.26 元，與估算結(jié)果5.87 元相差不大。本文應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)A 公司進(jìn)行估值，證明應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)進(jìn)行企業(yè)評(píng)估是相對(duì)客觀并可行的。FCFF 模型的數(shù)據(jù)相對(duì)容易取得，受管理者或者投資者的主觀影響較小，由此計(jì)算出的結(jié)果更加客觀準(zhǔn)確。再者，自由現(xiàn)金流量模型體現(xiàn)了貨幣的時(shí)間價(jià)值，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估尤其是長(zhǎng)期評(píng)估中更加適用。投資者和管理者可以應(yīng)用該模型合理估算企業(yè)價(jià)值，并據(jù)此做出相關(guān)投融資決策和相應(yīng)的財(cái)務(wù)管理。

雖然在整個(gè)計(jì)算過(guò)程中力求數(shù)據(jù)準(zhǔn)確、計(jì)算嚴(yán)謹(jǐn)，但任何模型的計(jì)算都存在主觀性，比如，F(xiàn)CFF 模型中對(duì)于預(yù)測(cè)期的設(shè)定、永續(xù)增長(zhǎng)率的設(shè)定、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算過(guò)程，都存在人為主觀判斷，因此存在一定的不確定性。在實(shí)際應(yīng)用的過(guò)程中，要結(jié)合宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境以及企業(yè)自身情況選取適當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)，以保證計(jì)算結(jié)果可靠。