張 卓 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)

一、引言

近幾十年來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的底層技術(shù)急速發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來臨成為了人人面對(duì)的現(xiàn)實(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的重視程度日益升高，如何對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值成為了業(yè)界熱議的題目，實(shí)踐中，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)估值模型愈發(fā)力不從心，許多傳統(tǒng)財(cái)務(wù)估值模型得以應(yīng)用的基礎(chǔ)是公司擁有正的凈利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流，而很多數(shù)字經(jīng)濟(jì)公司甚至在上市時(shí)上述兩個(gè)指標(biāo)都是負(fù)的。同時(shí)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的核心資源是海量的用戶，其價(jià)值體現(xiàn)于用戶之間的互動(dòng)以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)中。因此，為更好地為數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)賦予合理的估值，本文的研究?jī)?nèi)容定位于迥異于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)估值模型的梅特卡夫定律，并試圖借鑒管理學(xué)中企業(yè)生命周期理論的視角對(duì)梅特卡夫定律做進(jìn)一步的分析。

二、如何對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行估值

(一)如何對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行分類

數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)一般被分為以下幾類：第一類，基礎(chǔ)層數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)即網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)所需的各類基礎(chǔ)設(shè)施，包括但不限于用于聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、穩(wěn)定的通信環(huán)境服務(wù)以及高效的接入服務(wù)。第二類，服務(wù)層數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)。中間層的服務(wù)包括但不限于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)咨詢等，具體的產(chǎn)品形態(tài)包括網(wǎng)絡(luò)軟件的開發(fā)和提供、網(wǎng)站的開發(fā)和維護(hù)等。第三類，終端層數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)。其產(chǎn)品和服務(wù)直接服務(wù)于終端消費(fèi)者，所涉及的服務(wù)即各種免費(fèi)或收費(fèi)的增值信息服務(wù)。代表性企業(yè)包括臉書、Amazon、騰訊等。

本文的研究對(duì)象集中于第三類數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)。

(二)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值的挑戰(zhàn)

1．?dāng)?shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的區(qū)別

第一，數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展存在較高不確定性。由于科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新層出不窮，數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)的未來發(fā)展方向難以預(yù)判。第二，財(cái)務(wù)特征不同。數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展早期研發(fā)投入較高，商業(yè)模式較傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)變化較快，為了適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的普遍特點(diǎn)包括固定資產(chǎn)規(guī)模較小、無形資產(chǎn)規(guī)模較大、研發(fā)支出比例較高等特點(diǎn)。第三，數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵性因素是用戶資源。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，為企業(yè)帶來收入和價(jià)值的是用戶，而不是客戶。第四，獨(dú)有的經(jīng)濟(jì)特性。數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)慣常使用用戶體驗(yàn)全免費(fèi)的商業(yè)模式，因此，發(fā)展尚處于早期階段的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)考慮的重點(diǎn)是如何獲得海量的用戶群體。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值也有很大影響，隨著用戶規(guī)模的飛速增長(zhǎng)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的正反饋機(jī)制會(huì)帶來用戶規(guī)模的進(jìn)一步指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)也會(huì)傳遞到企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中。第五，有效數(shù)據(jù)難以獲得。很多估值亟待明確的初創(chuàng)期數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)僅擁有2—3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，且企業(yè)凈利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流均為負(fù)，這些數(shù)據(jù)難以用來對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。

2．傳統(tǒng)估值方法在數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中遇到的障礙

傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法分為成本法、收益法和市場(chǎng)法，它們的運(yùn)用都有各自的前提條件。

使用成本法的前提條件是：可交易被評(píng)估資產(chǎn)的市場(chǎng)是存在且完備的，同時(shí)能夠找到被評(píng)估資產(chǎn)的替代產(chǎn)品。數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)擁有的核心資產(chǎn)是其人力、技術(shù)和專利等等無形資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中很難找到它們的重置價(jià)值。收益法要求現(xiàn)金流為正，容易預(yù)測(cè)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)健全；而數(shù)字經(jīng)濟(jì)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，發(fā)展過程中充滿著很多的變數(shù)，未來現(xiàn)金流較難預(yù)測(cè)。市場(chǎng)法是將被評(píng)估企業(yè)的多種指標(biāo)與參照企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，這種對(duì)比可行的基礎(chǔ)是有一個(gè)資產(chǎn)交易市場(chǎng)以及足夠多的參照企業(yè)，同時(shí)也要求對(duì)比的指標(biāo)信息可以方便地搜集到。但是數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)中所擁有的無形資產(chǎn)很多都沒有市場(chǎng)交易作為依托?？偟恼f來，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法過多的關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才是數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值的重中之重。

3．傳統(tǒng)財(cái)務(wù)估值模型的局限

有一些學(xué)者對(duì)傳統(tǒng)估值模型過度依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)的現(xiàn)象進(jìn)行了較為深入的分析。其中，張智芳(2009)認(rèn)為僅僅依靠財(cái)務(wù)指標(biāo)不足以正確評(píng)估出企業(yè)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)，但沒有明確提出具體的評(píng)估方法和詳細(xì)的模型。諶鵬、鄭偉一、浦檳巖(2013)則不但考慮了非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，而且據(jù)此建立了替代模型。王果、張琦、孫優(yōu)帥、魯甜甜(2013)認(rèn)為傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)估值方法如自由現(xiàn)金流量模型、市盈率模型對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不適用，應(yīng)當(dāng)增加用戶流量這一非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值。

(三)梅特卡夫定律

1．梅特卡夫定律的提出

區(qū)別于傳統(tǒng)依賴財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型，近些年，基于用戶價(jià)值并用于對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行估值的模型飛速發(fā)展。20世紀(jì)80年代，羅伯特·梅特卡夫認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)的用戶可以和他在這個(gè)圈子里面其他任意一個(gè)人交流，因此互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)價(jià)值應(yīng)該正比于用戶數(shù)的平方。梅特卡夫認(rèn)為，如果網(wǎng)絡(luò)太小，其成本就會(huì)超過其價(jià)值。但是如果網(wǎng)絡(luò)足夠大以達(dá)到臨界質(zhì)量，則網(wǎng)絡(luò)的系統(tǒng)價(jià)值V與兼容通信設(shè)備的數(shù)量N的平方成正比，用公式表達(dá)為：V～N2。

2．梅特卡夫定律背后隱含的理論

梅特卡夫定律背后隱藏著一個(gè)重要的理論假設(shè)，即網(wǎng)絡(luò)外部性(Network Externality)及其正反饋特性。根據(jù)慣常的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，對(duì)于一般經(jīng)濟(jì)財(cái)產(chǎn)來說，使用該經(jīng)濟(jì)財(cái)產(chǎn)的人數(shù)越多，則每個(gè)人能夠使用的時(shí)間就越短，繼而降低使用者能夠活動(dòng)的效用。但對(duì)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的網(wǎng)絡(luò)來說，用戶數(shù)的增加反而能夠增加原有用戶所獲得的效用，效用的增加又進(jìn)一步引發(fā)用戶數(shù)的增多，上述正反饋機(jī)制能夠不斷增大數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值。

3．梅特卡夫定律的優(yōu)勢(shì)

梅特卡夫定律從數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造源泉——用戶資源出發(fā)，而且使用該模型所需要的苛刻性條件較少，因此相較傳統(tǒng)的估值方法而言，梅特卡夫定律在數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中具有很大的優(yōu)越性。

4．梅特卡夫定律的驗(yàn)證

為驗(yàn)證梅特卡夫定律對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值的適用性，在2013年，梅特卡夫本人結(jié)合Facebook 2003年至2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，結(jié)果表明梅特卡夫定律的擬合度最高。2015年，我國(guó)學(xué)者張星洲、劉晶杰、徐志偉三人在梅特卡夫關(guān)于Facebook的實(shí)驗(yàn)擬合基礎(chǔ)之上，選擇了騰訊集團(tuán)并同樣以其過去十年的數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合驗(yàn)證，得出了相同的結(jié)論，即梅特卡夫定律的擬合度最高。安翔(2017)基于梅特卡夫定律，構(gòu)建了新的模型，新模型參考的因素包括了數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值的根本驅(qū)動(dòng)因素及數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特殊性，充分反映了數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值對(duì)于用戶資源的依賴。單曉靜(2019)同樣基于梅特卡夫定律構(gòu)建了新的模型，新模型考慮的因素包括企業(yè)所擁有的用戶資源、企業(yè)所處的市場(chǎng)地位及企業(yè)自身的商業(yè)變現(xiàn)能力，最后將模型應(yīng)用于小米集團(tuán)的估值中，同時(shí)在傳統(tǒng)估值模型中選取EVA模型進(jìn)行對(duì)比分析。由估值結(jié)果可知，基于梅特卡夫法則的估值模型得出的估值結(jié)果更為貼近，EVA模型得出的估值結(jié)果則存在較大的差距。

三、生命周期視角下的梅特卡夫模型

(一)企業(yè)生命周期的階段劃分理論

馬森·海瑞爾(1959)基于生物學(xué)中的生物成長(zhǎng)曲線，最早提出了企業(yè)生命周期理論，他認(rèn)為生物成長(zhǎng)曲線和企業(yè)生命周期曲線有眾多相似之處。歌德納(1965)進(jìn)一步提出企業(yè)生命周期的特征在其發(fā)展過程中具有一定的不可預(yù)測(cè)性，一個(gè)企業(yè)從初創(chuàng)到衰退可能會(huì)經(jīng)歷幾十年，也可能會(huì)經(jīng)歷幾個(gè)世紀(jì)。不同于一般生物的生命周期，企業(yè)可以通過變革大大延長(zhǎng)或大幅度改變其生命周期。對(duì)于企業(yè)生命周期判斷的類型和標(biāo)準(zhǔn)有很多種。1972年，L.E.葛雷納在《哈佛商業(yè)評(píng)論》上發(fā)表《組織成長(zhǎng)的演變與變革》，在該論文中作者提出了企業(yè)生命周期的五階段模型。之后，愛迪斯(Adizes)、庫(kù)恩和卡梅隆、陳佳貴等國(guó)內(nèi)外學(xué)者相繼提出各種企業(yè)生命周期模型。其中在實(shí)務(wù)中影響較大的是愛迪斯提出的十階段生命周期模型，這一模型發(fā)表在愛迪斯1989年出版的專著《企業(yè)生命周期》①(Corporate Lifecycles)中。愛迪斯比照人的成長(zhǎng)歷程，將企業(yè)的生命周期劃分為十個(gè)階段，他詳細(xì)地論述了各個(gè)階段所蘊(yùn)含的鮮明特征，相應(yīng)的，企業(yè)可以比較容易地判斷自己處于哪個(gè)階段，從而采取對(duì)應(yīng)的企業(yè)戰(zhàn)略。

學(xué)術(shù)界針對(duì)企業(yè)生命周期多有討論，所提出的理論也多大20余種，這些理論的角度各有不同，有的按照企業(yè)規(guī)模進(jìn)行劃分，有的則按照組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行劃分，還有的出發(fā)點(diǎn)在于企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)營(yíng)收規(guī)模、企業(yè)產(chǎn)品的特征和企業(yè)技術(shù)的不同特征等。

(二)企業(yè)在不同生命周期階段的特征

本文借鑒美國(guó)金融學(xué)教授阿沃斯·達(dá)莫達(dá)讓的研究方法來對(duì)企業(yè)的生命周期進(jìn)行劃分。阿沃斯·達(dá)莫達(dá)讓教授劃分生命周期的落腳點(diǎn)在于企業(yè)價(jià)值來源、信息可獲得性、收入特征等因素，他最終將企業(yè)的生命周期劃分為五個(gè)階段：初創(chuàng)期、拓展期、高速增長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。

1．初創(chuàng)期

處于初創(chuàng)期的企業(yè)，沒有經(jīng)營(yíng)歷史和市場(chǎng)上的可比公司，這些企業(yè)一般沒有銷售收入或收入很少，同時(shí)利潤(rùn)為負(fù)。企業(yè)的價(jià)值來源完全來自未來的增長(zhǎng)能力。

2．拓展期

處于拓展期的企業(yè)，銷售收入不斷增長(zhǎng)，但是利潤(rùn)依然為負(fù)或者很低，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)歷史相對(duì)有限，所以可比公司也僅是一些同處于拓展期的公司。潛在的增長(zhǎng)是企業(yè)價(jià)值的主要來源。

3．高速增長(zhǎng)期

處于高速增長(zhǎng)期的企業(yè)，銷售收入高速增長(zhǎng)，利潤(rùn)也開始增長(zhǎng)。此階段的企業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間更長(zhǎng)，市場(chǎng)上也能找到更多的可比公司，這些可比公司可能處于生命周期的各個(gè)階段。企業(yè)價(jià)值的來源一方面基于已有資產(chǎn)，一方面也取決于企業(yè)未來的增長(zhǎng)潛力。

4．成熟期

當(dāng)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展進(jìn)入成熟期，其銷售收入仍會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，但其增速將會(huì)放緩，其利潤(rùn)也會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。其較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)歷史可較好地用于其價(jià)值評(píng)估，在市場(chǎng)上能夠找到大量可比公司，這些可比公司生命周期階段的分布更為廣泛。企業(yè)價(jià)值主要來來自于現(xiàn)有沉淀資產(chǎn)。

5．衰退期

處于衰退期的企業(yè)，銷售收入或利潤(rùn)增長(zhǎng)停止或已開始下降。此階段的企業(yè)積累了非常豐富的經(jīng)營(yíng)歷史，因?yàn)槠浯胬m(xù)期較長(zhǎng)，所以市場(chǎng)上可比公司數(shù)量反而減少，能夠找到的可比公司也以成熟期企業(yè)為主。企業(yè)價(jià)值主要源頭為自有資產(chǎn)。

(三)生命周期視角下的梅特卡夫定律

基于不同生命周期階段企業(yè)表現(xiàn)出的特征以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特性，我們可以得到如下初步結(jié)論：

處于初創(chuàng)期和拓展期的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為匱乏、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)具有高不確定性、可比公司較為匱乏、自有資產(chǎn)也較為缺乏，加之其處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，以取得有效的活躍用戶為主，所以基于梅特卡夫定律的估值方法成為了為數(shù)不多的可的估值方法。

而當(dāng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)步入高速增長(zhǎng)期、進(jìn)一步進(jìn)入成熟期甚至步入衰退期時(shí)，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)行程規(guī)模、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可預(yù)測(cè)性大大提高、可比公司數(shù)量不斷增多、自有資產(chǎn)不多增多，此時(shí)公司的活躍用戶數(shù)量也得到相當(dāng)可觀的數(shù)量。基于此，傳統(tǒng)估值方法中的成本法、收益法和市場(chǎng)法，以及基于梅特卡夫定律的估值方法都具備了理論上的可行性。

四、結(jié)語

數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的下述不同，是造成現(xiàn)有傳統(tǒng)估值方法在評(píng)估數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值時(shí)遇到障礙的根本原因：發(fā)展存在較高不確定性；財(cái)務(wù)特征不同；數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵性因素是用戶資源；獨(dú)有的經(jīng)濟(jì)特性；數(shù)據(jù)的可獲得性。粗略地來看，可以將傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法劃分為成本法、收益法和市場(chǎng)法，它們的運(yùn)用都有各自的前提條件，在評(píng)估數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值的過程中，上述傳統(tǒng)估值方法都分別遇到了各自的局限。梅特卡夫定律從數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造源泉——用戶資源出發(fā)，而且使用該模型所需要的苛刻性條件較少，因此相較傳統(tǒng)的估值方法而言，梅特卡夫定律在數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中具有很大的優(yōu)越性。尤其對(duì)于處于初創(chuàng)期和拓展期的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，基于梅特卡夫定律的估值方法成為了為數(shù)不多的可的估值方法。而當(dāng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)步入高速增長(zhǎng)期、成熟期、乃至衰退期時(shí)，傳統(tǒng)估值方法和基于梅特卡夫定律的估值方法都具備了理論上的可行性。■

注釋：

①《企業(yè)生命周期》,伊查克·愛迪思著,趙睿譯,華夏出版社,2004年。