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一、中國(guó)企業(yè)境外并購(gòu)存在的問(wèn)題分析

(一)存在不合理溢價(jià)

境外并購(gòu)過(guò)程中，為了追求交易成功率及過(guò)高預(yù)估市場(chǎng)整合帶來(lái)的收益，我國(guó)企業(yè)在境外并購(gòu)中往往提供較高的市場(chǎng)溢價(jià)。

支付過(guò)高的溢價(jià)，雖然有助于我國(guó)企業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)并購(gòu)浪潮中取得優(yōu)勢(shì)，但卻會(huì)為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)諸多風(fēng)險(xiǎn)：高溢價(jià)不僅會(huì)使買(mǎi)方承擔(dān)較高的收購(gòu)成本，而且會(huì)加大買(mǎi)方在收購(gòu)時(shí)籌措資金的壓力，尤其在境外并購(gòu)過(guò)程中，資金出境審批難度擴(kuò)大的情況，同時(shí)還會(huì)在買(mǎi)方收購(gòu)后再出售退出時(shí)形成較大的財(cái)務(wù)虧損壓力。

(二)產(chǎn)生較大的償債壓力

在并購(gòu)交易中，中國(guó)企業(yè)往往需要支付較高的交易對(duì)價(jià)，產(chǎn)生了較高杠桿率。沉重的債務(wù)成本對(duì)中國(guó)企業(yè)后續(xù)的償債能力提出了更高的要求，也為后續(xù)退出時(shí)因無(wú)法支付較大的償債成本導(dǎo)致退出時(shí)被迫選擇放棄股票埋下了巨大風(fēng)險(xiǎn)。

(三)并購(gòu)整合失敗

相比境內(nèi)并購(gòu)整合而言，境外并購(gòu)整合不僅涉及運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)、人事、法律、產(chǎn)品等多個(gè)部門(mén)的整合，且存在文化差異、語(yǔ)言溝通障礙、工會(huì)組織、中外企業(yè)管理理念差異等，導(dǎo)致境外并購(gòu)整合遭遇的困難與阻力往往大于預(yù)期。

(四)巨額虧損退出

領(lǐng)子期權(quán)融資實(shí)質(zhì)是貸款銀行買(mǎi)入股票的看漲期權(quán)，即股票超過(guò)執(zhí)行價(jià)上限部分的收益歸貸款銀行所有，貸款企業(yè)買(mǎi)入股票的看跌期權(quán)，及股票低于執(zhí)行價(jià)下限部分的損失到期后由貸款銀行向貸款企業(yè)補(bǔ)足。為盡快出售公司股票，H資產(chǎn)管理公司選擇與貸款銀行JP摩根銀行直接結(jié)束了領(lǐng)子期權(quán)，股票全部出售給JP摩根。出售完成后，H資產(chǎn)管理公司僅收回少部分現(xiàn)金，虧損較大。

二、中國(guó)企業(yè)境外并購(gòu)失敗的原因分析

(一)盡職調(diào)查缺失

境外投資并購(gòu)環(huán)節(jié)中，作為買(mǎi)方需開(kāi)展詳盡的盡職調(diào)查工作，主要目的在于使買(mǎi)方盡可能地了解目標(biāo)企業(yè)或項(xiàng)目資產(chǎn)的財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)狀況、存量債務(wù)、或有風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)買(mǎi)方在信息獲知上的不平衡，盡可能規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)，了解目前企業(yè)核心價(jià)值，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)利益最大化。因此，對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，盡職調(diào)查工作計(jì)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要方式，也是對(duì)被并購(gòu)企業(yè)作出合理估值的重要依據(jù)。

(二)信息泄露且缺乏市值主動(dòng)管理

投資并購(gòu)過(guò)程中，可以按照信息泄露的動(dòng)因?qū)⑿畔⑿孤缎袨榉譃橹鲃?dòng)泄密與被動(dòng)泄密。主動(dòng)泄密，是指投資者出于提振市場(chǎng)投資人信心、提升市值、擴(kuò)大融資或者排除其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等需要，主動(dòng)通過(guò)新聞傳媒或者其他渠道向市場(chǎng)釋放利好消息。被動(dòng)泄密，是指由于投資者未能提前做好保密工作，導(dǎo)致交易信息的泄露，從而導(dǎo)致項(xiàng)目陷入被動(dòng)或者項(xiàng)目交易失敗。因此，對(duì)交易細(xì)節(jié)的絕對(duì)保密是影響交易成功的關(guān)鍵因素之一。若涉及交易相關(guān)的核心信息被動(dòng)泄密，將可能導(dǎo)致交易成本增加、交易風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大深圳影響整個(gè)交易的成敗。

(三)缺乏系統(tǒng)的投后管理及科學(xué)退出機(jī)制

隨著境外投資并購(gòu)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，越來(lái)越多的企業(yè)在境外投資并購(gòu)活動(dòng)中逐步意識(shí)到投后管理的重要性并建立完善的制度和運(yùn)營(yíng)機(jī)制來(lái)加強(qiáng)投后管理。中國(guó)企業(yè)在成立初期，即初步建立境外并購(gòu)?fù)逗蠊芾碇贫?。但在?shí)際操作過(guò)程中投后管理仍然存在未建立科學(xué)投后管理機(jī)制、倉(cāng)促退出，未建立科學(xué)退出機(jī)制未建立專業(yè)投后管理團(tuán)隊(duì)。

三、中國(guó)企業(yè)境外并購(gòu)啟示及對(duì)策建議

(一)啟示

1.重視提前搭建境外并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)

在境外并購(gòu)進(jìn)程中，提前搭建合理的境外并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)，既有利于利用國(guó)際不同地區(qū)的稅收政策合理降低并購(gòu)交易中的稅務(wù)成本，又有利于并購(gòu)融資及為并購(gòu)后出售退出提供交易便利，同時(shí)有利于節(jié)約交易時(shí)間，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。因此，H資產(chǎn)管理公司根據(jù)自身既定的境外并購(gòu)戰(zhàn)略，先期已經(jīng)在香港、美國(guó)等地成立了并購(gòu)主體，并且部分并購(gòu)主體設(shè)計(jì)時(shí)考慮資金出境需要提前在外管局和商務(wù)部申請(qǐng)了對(duì)外投資備案，未雨綢繆。

2.重視拓展融資渠道，利用多組合融資工具

2017年上半年開(kāi)始，外管局及商務(wù)部已逐漸加大對(duì)境外投資的限制，資金出境審批趨嚴(yán)，因此，境外并購(gòu)過(guò)程中，越來(lái)越多企業(yè)嘗試?yán)脟?guó)際資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資。充分利用國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，采用多組合的融資工具，不僅可以大幅度提高融資比例，縮短資金籌措時(shí)間，減少國(guó)內(nèi)監(jiān)管審批，降低國(guó)內(nèi)資金壓力，而且為后續(xù)利用目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益償還融資提供了便利，減少資金反復(fù)出入境審批時(shí)間。

3.重視提前制定工作計(jì)劃，按步驟推進(jìn)

由于涉及到國(guó)際法、國(guó)際資本市場(chǎng)運(yùn)作、境內(nèi)監(jiān)管部門(mén)審批、復(fù)雜財(cái)務(wù)等方面，導(dǎo)致境外并購(gòu)程序繁瑣復(fù)雜、專業(yè)度要求高且交易進(jìn)程難以有效控制。因此，面臨復(fù)雜的境外并購(gòu)環(huán)境，提前制定詳細(xì)的并購(gòu)工作計(jì)劃并按步驟推進(jìn)，成為把控交易進(jìn)程的必然安排。

4.選聘國(guó)際專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助完成交易

鑒于境外并購(gòu)涉及的復(fù)雜的國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境，因此，在境外并購(gòu)中，僅靠企業(yè)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)獨(dú)立完成完成境外并購(gòu)不僅難度大且無(wú)法有效規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)、降低交易稅費(fèi)。因此，在境外并購(gòu)中，國(guó)際專業(yè)律師事務(wù)所、國(guó)際投資銀行、專業(yè)會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在境外并購(gòu)中的作用至關(guān)重要。正是注重選聘國(guó)際專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助完成交易，H資產(chǎn)管理公司的境外并購(gòu)中有效地規(guī)避違反國(guó)際法及當(dāng)?shù)胤?、法?guī)，同時(shí)為整個(gè)境外并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)的搭建、交易稅費(fèi)的降低起到至關(guān)重要的作用。

(二)建議

1.并購(gòu)前開(kāi)展詳細(xì)盡職調(diào)查

在境外并購(gòu)交易中，買(mǎi)方有必要通過(guò)盡職調(diào)查來(lái)補(bǔ)救買(mǎi)賣雙方在信息獲知上的不平衡。通過(guò)盡職調(diào)查，詳盡了解項(xiàng)目財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)狀況以及存在的風(fēng)險(xiǎn)及法律問(wèn)題，為最終確定交易以及后續(xù)交易談判、定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)防范提供信息支持。盡職調(diào)查的開(kāi)展需注意采取以下辦法確保結(jié)果真實(shí)且有利于引導(dǎo)整個(gè)并購(gòu)：聘請(qǐng)專業(yè)財(cái)務(wù)、法律顧問(wèn)協(xié)助、注意采取保密措施、盡職調(diào)查非全面調(diào)查，注意保護(hù)自身利益、注重運(yùn)營(yíng)盡職調(diào)查，評(píng)估整合可行性。并購(gòu)項(xiàng)目中，需要指出的是，賣方趨于提高交易對(duì)價(jià)，往往不可避免存在隱瞞企業(yè)存在的部分法律問(wèn)題或者在財(cái)務(wù)上“粉飾”賬本，以上做法雖然不會(huì)實(shí)質(zhì)構(gòu)成賣方有意欺詐交易，卻將給買(mǎi)方此次并購(gòu)帶來(lái)巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外并購(gòu)，若并購(gòu)的動(dòng)機(jī)不只是財(cái)務(wù)性投資獲取短期投資收益，而是有更深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略并購(gòu)意義，并購(gòu)企業(yè)需聘請(qǐng)國(guó)際投行顧問(wèn)或其他機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)盡職調(diào)查，評(píng)估自身與目標(biāo)企業(yè)戰(zhàn)略整合方向及可行性，避免戰(zhàn)略并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)。

2.注重提升業(yè)務(wù)整合度

業(yè)務(wù)整合及戰(zhàn)略協(xié)同度越高，越有利于出現(xiàn)1+1＞2的情景，因此，實(shí)現(xiàn)整合是境外并購(gòu)的關(guān)鍵。大部分國(guó)內(nèi)企業(yè)在并購(gòu)期間片面強(qiáng)調(diào)與賣方進(jìn)行溝通，而忽視了與被收購(gòu)企業(yè)的管理層及其他股東的溝通，導(dǎo)致并購(gòu)交易完成之后，被收購(gòu)企業(yè)管理層及其他股東聯(lián)合起來(lái)抵制收購(gòu)企業(yè)派駐董事以及參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，整合與協(xié)同也成為空談。這就需要第一，堅(jiān)持友好收購(gòu)與充分溝通，即要求國(guó)內(nèi)企業(yè)在并購(gòu)交易及制定整合方案過(guò)程中，為實(shí)現(xiàn)與被并購(gòu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)整合與協(xié)同的戰(zhàn)略意圖，應(yīng)建立一套多層次、全方位的溝通戰(zhàn)略。第二，建立明確的管理架構(gòu)，引入被收購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)、法務(wù)總監(jiān)等管理層進(jìn)入整合管理團(tuán)隊(duì)同樣至關(guān)重要，這樣有利于制定的整合方案能夠獲得被收購(gòu)企業(yè)的理解和支持，提高整合效率及成功率。第三，深入關(guān)注國(guó)際資本市場(chǎng)，加強(qiáng)主動(dòng)管理，在境外并購(gòu)過(guò)程中，由于國(guó)內(nèi)企業(yè)接觸國(guó)際資本市場(chǎng)時(shí)間較晚，對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的運(yùn)作以及影響機(jī)制了解較少，因而往往忽視國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)交易本身的影響。

3.加強(qiáng)投后管理，建立科學(xué)退出機(jī)制

在境外并購(gòu)周期中，“管”與“退”是非常關(guān)鍵的兩個(gè)環(huán)節(jié)，既是影響并購(gòu)企業(yè)服務(wù)增值、價(jià)值增值的重要因素，也是決定最終投資收益及判斷并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵要素。因此，境外并購(gòu)中，需打破傳統(tǒng)“重投不重管，重募不重退”的錯(cuò)誤理念，加強(qiáng)并購(gòu)后管理，建立科學(xué)退出機(jī)制。

加強(qiáng)投后管理，首先需建立明確的責(zé)任機(jī)制。目前，投后管理責(zé)任單位大概可分為以下三種：誰(shuí)投資誰(shuí)負(fù)責(zé)即投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制、成立投后管理部門(mén)并由其負(fù)責(zé)投后管理、聘請(qǐng)外部專業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理。加強(qiáng)投后管理，其次需建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制。一方面，在向被并購(gòu)企業(yè)按照公司法及持股比例派駐董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)時(shí)，要求派駐董事及財(cái)務(wù)總監(jiān)充分履行職責(zé)，維護(hù)股東方利益，協(xié)助制定企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略，監(jiān)控企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理。另一方面，加強(qiáng)日常監(jiān)控，要求被并購(gòu)企業(yè)在固定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)遞交季度、半年度、年度財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)過(guò)的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告。

投資后即設(shè)立退出時(shí)點(diǎn)以及多元化退出渠道的建立，正是黑石集團(tuán)旗下私募股權(quán)基金對(duì)外投資不斷取得成功的關(guān)鍵因素之一。境外并購(gòu)?fù)瑯有杞⒖茖W(xué)退出機(jī)制，打破單一出售的退出渠道，獲取高額退出收益。對(duì)退出機(jī)制的設(shè)立，這需要在項(xiàng)目并購(gòu)?fù)瓿芍?，針?duì)并購(gòu)項(xiàng)目設(shè)置科學(xué)的退出時(shí)點(diǎn)。對(duì)以獲取短期投資回報(bào)為主的財(cái)務(wù)性投資，面對(duì)風(fēng)云變幻、復(fù)雜的國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境，既需要收益退出點(diǎn)，即在投資回報(bào)率達(dá)到一個(gè)設(shè)定上限時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)情況擇機(jī)退出，更需要設(shè)置止損退出點(diǎn)，即在投資失敗時(shí)，設(shè)置投資虧損達(dá)到一個(gè)設(shè)定下限時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)情況擇機(jī)退出。