章 杰 麗水市中心醫(yī)院

一、引言

隨著世界各國公司制形式的興起和發(fā)展，高層管理者在公司中的地位顯得越來越重要，作為公司的經(jīng)營決策者，他們的每一個決定對公司的經(jīng)營發(fā)展都有著至關(guān)重要的影響。傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論是在資本市場是有效的，企業(yè)管理者在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究中是理性的假設(shè)前提下，研究理性的管理者如何在成熟的資本市場中做出最優(yōu)的投融資決策。然而，大量的研究結(jié)果表明，管理者并非都是理性的，高層管理者或多或少會有些自信的心理。每個公司都有適合自身實際的最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，理性的管理者會使企業(yè)努力朝公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)發(fā)展，而過分自大的管理者可能會使企業(yè)脫離其最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)管理者過度自信相關(guān)理論

在心理學(xué)中的過度自信是指人們會過度看好自身成功的幾率，而看低失敗的幾率的心理偏差。

Barberis和Thaler(2003)的鉆研表明，在傳統(tǒng)理性人的假定中可以知道，在做決策的時候，人們會有類似的價值觀和偏好，接收到新消息之后，人們將依照貝葉斯法則調(diào)整自己得想法，以達(dá)到類似效用最大化等的目標(biāo)。然而，心理學(xué)家Kahneman，Slovic等在研究調(diào)查卻后發(fā)現(xiàn)，人并不是完全理性的，在進(jìn)行決策的過程中，人們總會因為某些生理或心理的因素而出現(xiàn)一定偏差，表現(xiàn)出過分自大、損失規(guī)避等心理，DeBondt和Thaler認(rèn)為這其中最明顯的就是過分自大的表現(xiàn)。我國學(xué)者張敏認(rèn)為，管理者之所以會過度自信，是受了中國傳統(tǒng)文化的影響，傳統(tǒng)中國文化強(qiáng)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)者的權(quán)威，重視領(lǐng)導(dǎo)者的能力，而忽視民主決策，也正是因為這樣，讓管理者有種高高在上的心態(tài)，從而產(chǎn)生自信心理。然而，張敏同樣也指出，導(dǎo)致我國高層管理者過度自信的根本原因是還是在于我國市場經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，由于我國市場經(jīng)濟(jì)才剛形成，尚處于起步階段，企業(yè)內(nèi)外部的約束也為真正形成，因此，不能形成有效的制度制約管理者的投資行為。

(二)管理者過度自信對企業(yè)投資規(guī)模的影響

由于過度高估項目收益，看好市場行情，所以過分自信的經(jīng)理人員會頻繁地進(jìn)行對外投資，尤其是在企業(yè)內(nèi)部資金充裕的時候，使得企業(yè)的投資規(guī)模擴(kuò)大。國外學(xué)者Heaton(2002)在構(gòu)建的兩階段的決策模型研究中，對過度自信的管理者與企業(yè)的投資規(guī)模的關(guān)系進(jìn)行研究，他認(rèn)為過度自信的管理者往往高估企業(yè)價值，而認(rèn)為自身企業(yè)的價值是被市場低估了，因此，在選擇融資方式的時候，他們會認(rèn)為外部融資方式成本過高，從而會盡量選擇減少使用外部融資方式來籌措資金。我國學(xué)者郝穎、劉星等人(2005)的鉆研中用已經(jīng)實行了管理人員股票激勵政策的企業(yè)作為研究對象，在對理論分析和具體數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析之后，得出結(jié)論：在實施了股票激勵方式的企業(yè)中，有約25%的企業(yè)的高層管理者存在過度自信，而且隨著過度自信的程度的提高，企業(yè)投資情況程度也會隨之升高。

(三)管理者過度自信對企業(yè)負(fù)債比率的影響

管理者過分自大對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，最直接的表現(xiàn)就體現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中。Myers和Mailuf(1984)在資本結(jié)構(gòu)中引入信息不對稱的假設(shè)，提出了最優(yōu)融資次序，即公司的融資順序會遵從內(nèi)部融資—債務(wù)融資—權(quán)益融資。Heaton(2002)從理論上剖析了CEO過分自大對公司融資計劃的影響，并提出自大的CEO會高看公司的市場價值，認(rèn)為公司的外部融資成本過高。只有當(dāng)公司不得不使用外部融資時，才會尋求并使用負(fù)債融資方式。泰勒等人通過實證研究支持了Heaton的優(yōu)序融資理論。

(四)管理者過度自信對企業(yè)股利政策的影響

股利政策是公司投融資政策的延續(xù)，是公司利潤在投資者與企業(yè)投資之間的分配和權(quán)衡。希頓(2002)研究中提出，過分自信的經(jīng)理人員會更偏好內(nèi)部融資，因而他們會盡量選擇少發(fā)放現(xiàn)金股利的方式來滿足自身的對外投資需求。Harvey等人(2007)在做一份問卷發(fā)放研究中發(fā)覺：總經(jīng)理過分自大的程度與企業(yè)負(fù)債比例之間呈顯著正相關(guān)，并且公司每年用于現(xiàn)金股利的支付也較少，而這正好與過分自大的CEO通過較少支付股利，實現(xiàn)資金的積累，從而方便今后的投資這假定是一致的。我國學(xué)者黃連琴(2009)利用2 771家上市公司的研究CEO過度自信對企業(yè)融資戰(zhàn)略的影響時也發(fā)現(xiàn)，自大的CEO在采用融資方式時會依照最優(yōu)融資次序，自信的CEO所在企業(yè)會盡量選擇非現(xiàn)金股利支付的政策，以便實現(xiàn)資金積累，滿足其投資需求。

三、理論分析和研究假設(shè)

過度自信的CEO往往會高看市場的前景，而低估市場風(fēng)險，當(dāng)企業(yè)有足夠的資金時，他們不僅會將現(xiàn)金投資在一些原本凈現(xiàn)值為正的項目，即使有些為負(fù)的投資項目的凈現(xiàn)值也會進(jìn)行投資，從而引起企業(yè)投資過量。根據(jù)上述分析，特提出第一個假設(shè)：

假設(shè)一：管理者過度自信與企業(yè)投資正相關(guān)，過度自信的管理者會引起企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大。

Heaton(2002)提出，過度自信的管理者會遵循內(nèi)源融資到外部融資的優(yōu)序融資順序，為了滿足的對外投資需求，他們會盡量較少的發(fā)放現(xiàn)金股利，將企業(yè)經(jīng)營所得的收益用于內(nèi)部內(nèi)存，從而滿足日后的投資需要。Ben-David(2007)等人曾做過一份調(diào)查問卷，經(jīng)過匯總分析后發(fā)現(xiàn)，CEO的自信程度與企業(yè)負(fù)債融資比例呈正相關(guān)，這些企業(yè)也傾向于較少發(fā)放現(xiàn)金股利甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，為了滿足企業(yè)對資金流的需求，管理者過度自信的企業(yè)盡量減少發(fā)放現(xiàn)金股利，將實現(xiàn)的收益不斷積累，從而滿足自身的投資需求。根據(jù)上述分析，特提出第二個假設(shè)：

假設(shè)二：管理者過度自信與企業(yè)現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，管理者過度自信的企業(yè)傾向于較少的發(fā)放現(xiàn)金股利。

Mailuf等人(1984)初次在資本結(jié)構(gòu)中提出信息不對稱的假定，他們提出公司應(yīng)當(dāng)遵循的融資順序是內(nèi)部融資—負(fù)債融資—股權(quán)融資。之后，希頓(2002)從理論上對經(jīng)理人員過分自大與企業(yè)融資的影響進(jìn)行了研究，他認(rèn)為公司經(jīng)理人員會高估債券的市場價值，因而一般不認(rèn)同進(jìn)行外部融資。只有當(dāng)公司不得不尋求和使用外部融資時，他們才會選擇外部融資方式。由于股票比債券的價格更加敏感，因此他們會更傾向于債務(wù)融資方法。通過上面的分析，特提出第三個假說：

假設(shè)三：管理者過度自信與企業(yè)負(fù)債比率正相關(guān)，管理者過度自信會引起企業(yè)負(fù)債比率升高。

Hackbarth(2004)基于股東與經(jīng)理人之間的代理問題，認(rèn)為過分自信的CEO過度看好自身經(jīng)營管理的能力，堅信其所投資的項目能夠獲得高于實際的收益，所以即使長期負(fù)債融資方式可以減輕企業(yè)的還款壓力，但是CFO仍然會選擇成本較低廉的短期債務(wù)融資，從而獲得更多收益。同時，自信的CEO為了匹配其項目的投資回收期，避免出現(xiàn)資金閑置，他們也會選擇短期負(fù)債。即便是遇到了還款壓力問題，他們也認(rèn)為自己可以及時籌集到成本較低的資金，從而能夠順利地解決企業(yè)的財務(wù)危機(jī)困境。綜合上述分析，特提出第四個假說：

假設(shè)四：管理者過度自信與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，過分自信的管理者會引起企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)縮短。

四、研究結(jié)論

過度自信是人們的普遍心理特征，管理者過度自信對企業(yè)來說是一把雙刃劍，一方面，過度自信的管理者會傾向?qū)ν馔顿Y，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部充足資金時，他們甚至不會考慮外部融資方式，因而可以有效的降低融資成本，減少資金閑置成本。另一方面，過度自信的管理者由于高估市場收益、低估成本，一旦市場出現(xiàn)衰退，過度投資就可能會給企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險，甚至造成巨額虧損。同時，自信的CEO會高估自身實力，過分看輕籌措資金的難度，因為會選擇較多的短期負(fù)債方式，從而導(dǎo)致企業(yè)脫離自身最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。隨著社會的發(fā)展，雇傭職業(yè)經(jīng)理人管理公司變得越來越普遍，如何正確引導(dǎo)發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理人的作用，使其盡心竭力為企業(yè)謀求利益，實現(xiàn)企業(yè)價值增值，是未來的企業(yè)家需要重點考慮和關(guān)注的。

為此，筆者提出如下兩點建議：

第一，完善企業(yè)監(jiān)督機(jī)制，實現(xiàn)董事會、監(jiān)事會的職權(quán)相分離，從而更好地發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督制約作用。然而有的公司雖然設(shè)立了監(jiān)事會，但是由于董事會與監(jiān)事會之間存在較大的利益關(guān)系，導(dǎo)致其監(jiān)督功能很難發(fā)揮其應(yīng)有的作用。上市公司應(yīng)當(dāng)不斷完善公司內(nèi)部的各種制度，將監(jiān)事的職權(quán)與薪酬和董事會相分離，使得監(jiān)事會在行使職權(quán)時能獨立于董事會之外，且沒有利益輸送關(guān)系，只有這樣才能真正發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督和制約作用。

第二，建立良好的激勵機(jī)制。職業(yè)經(jīng)理人，是為了謀求自身利益，實現(xiàn)自身價值，為企業(yè)管理者尤其是總經(jīng)理制定一個合理的激勵機(jī)制，既能鼓勵管理者不斷努力，盡心盡力為企業(yè)謀求發(fā)展，創(chuàng)造價值增值，同時也能滿足管理者的自身利益需求，將企業(yè)需求與管理者自身需求緊密聯(lián)系起來，只有企業(yè)發(fā)展繁榮了，管理者才能實現(xiàn)名譽(yù)利益爽豐收。