孫建強(qiáng)　張婧

【摘要】以2010 ～ 2019年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本， 探究企業(yè)金融化與成本粘性之間的關(guān)系。 結(jié)果表明， 企業(yè)金融化對成本粘性具有抑制作用。 這種抑制作用在融資約束弱、套利動機(jī)強(qiáng)、國有企業(yè)以及盈利能力弱的樣本中顯著， 說明企業(yè)傾向套利動機(jī)與傾向保值動機(jī)的金融化行為對成本粘性的影響存在異質(zhì)性， 并且企業(yè)的套利動機(jī)越強(qiáng)， 其金融化與成本粘性之間的負(fù)向關(guān)系越顯著， 該結(jié)論從成本粘性的角度驗(yàn)證了套利型金融投資具有“擠出”效應(yīng)。 進(jìn)一步檢驗(yàn)作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)金融化通過降低調(diào)整成本、抑制管理層樂觀預(yù)期、緩解代理問題來降低成本粘性。 基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的分組檢驗(yàn)表明， 該抑制作用主要體現(xiàn)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前， 在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后不存在。 “一帶一路”倡議相關(guān)檢驗(yàn)表明， 該倡議有利于降低成本粘性， 但并不是通過加劇金融化來降低成本粘性。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)金融化;成本粘性;資源配置;“擠出”效應(yīng);供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革;“一帶一路”倡議

【中圖分類號】F234? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）22-0069-9

一、引言

近年來， 我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期， 原有增長動力衰退、有效需求不足以及社會生產(chǎn)成本上升導(dǎo)致的外需疲軟等眾多挑戰(zhàn)無不增加了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壓力， 實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力不再， 普遍發(fā)展困難。 與此同時， 金融與房地產(chǎn)行業(yè)相較于實(shí)體經(jīng)濟(jì)始終保持著高額的資本回報(bào)率， 吸引大量資本涌入， 導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效投資不足， 即經(jīng)濟(jì)的“金融化”現(xiàn)象， 微觀上表現(xiàn)為非金融企業(yè)的金融化[1] 。 本文參考Demir[2] 的研究， 將企業(yè)金融化定義為實(shí)體企業(yè)將資金配置于虛擬程度較高的金融資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)等具有投資屬性的商品）。

經(jīng)濟(jì)金融化會催生資產(chǎn)泡沫， 使市場主體經(jīng)濟(jì)行為發(fā)生扭曲， 加劇產(chǎn)業(yè)空心化。 其產(chǎn)生的一個重要原因是虛擬經(jīng)濟(jì)變動與實(shí)體經(jīng)濟(jì)響應(yīng)之間存在“時滯”： 以金融業(yè)為代表的虛擬部門通常是快變量， 憑借高度的虛擬性， 能夠緊跟經(jīng)濟(jì)形勢、政策風(fēng)向的變動， 迅速做出反應(yīng)與調(diào)整; 而以產(chǎn)業(yè)為代表的實(shí)體部門通常是慢變量， 調(diào)整與響應(yīng)周期較長。 二者之間的“時滯”加劇了企業(yè)的金融化。

“粘性”的概念最早來自經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域， 是指一個變量的變化較為緩慢。 成本粘性通常被視為企業(yè)成本管理不力、資源配置效率低下的一種表現(xiàn)， 其會影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與盈余。 成本粘性產(chǎn)生的原因主要是企業(yè)更多地考慮長期成本的降低， 而不考慮短期內(nèi)成本的變動。

企業(yè)金融化在一定程度上是對短期利潤的追求， 其短視行為將影響管理者對成本的滯后調(diào)整。 同時， 企業(yè)減少對生產(chǎn)經(jīng)營的投入， 必定會對生產(chǎn)成本造成影響。 但是， 企業(yè)金融化既可能表示企業(yè)整體經(jīng)營管理不佳從而成本粘性較高， 也可能是資源配置的一種替代關(guān)系從而降低成本粘性。 因此， 企業(yè)金融化究竟會加劇成本粘性還是抑制成本粘性， 是本文探討的主要問題。 同時， 本文基于企業(yè)金融化“蓄水池”理論和“投資替代”理論[2-4] ， 探討不同的金融化動機(jī)對成本粘性的異質(zhì)性影響。

相較于已有文獻(xiàn)， 本文可能的貢獻(xiàn)與價(jià)值在于： 第一， 擴(kuò)展了金融化相關(guān)研究。 以往關(guān)于企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究主要是從創(chuàng)新能力、經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)價(jià)值、生產(chǎn)效率、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)等角度展開的， 而成本粘性指標(biāo)是從成本角度對企業(yè)經(jīng)營管理效果的衡量， 本文基于成本角度對相關(guān)研究進(jìn)行了補(bǔ)充。 第二， 為企業(yè)降低成本粘性提供了新視角。 現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境與成本粘性關(guān)系的研究主要是從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣政策等角度展開討論， 而金融化作為宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀表現(xiàn)， 反映了企業(yè)的金融資產(chǎn)配置情況， 與成本粘性反映的經(jīng)營資源配置有密切聯(lián)系， 卻鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行探討。 第三， 本文對二者之間可能存在的沖突性假說提供了檢驗(yàn)證據(jù)。 同時， 本文還具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。 一方面， 實(shí)體企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的根基， 經(jīng)濟(jì)金融化對實(shí)體企業(yè)發(fā)展具有怎樣的影響？ 如何更好地發(fā)揮金融服務(wù)能力？ 本文從成本粘性角度進(jìn)行了探討。 另一方面， 金融化與成本粘性都是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中需要防范的問題， 探討二者之間的關(guān)系， 有利于管理者進(jìn)行權(quán)衡， 綜合考慮， 從而提高企業(yè)業(yè)績。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化對成本粘性的抑制作用

傳統(tǒng)的成本性態(tài)理論下， 成本變化在業(yè)務(wù)量上升和下降時呈對稱性變化。 而通過對現(xiàn)實(shí)企業(yè)的觀察卻發(fā)現(xiàn)成本在業(yè)績下滑時的縮減幅度通常小于業(yè)績提升時的增加幅度。 Anderson等[5] 首先證明了成本的非對稱性變動， 并稱之為“成本粘性”。 孫錚和劉浩[6] 證明了我國上市公司存在費(fèi)用粘性， 并且高于美國企業(yè)。 關(guān)于成本粘性的形成機(jī)制， 現(xiàn)有研究聚焦于調(diào)整成本、管理者樂觀預(yù)期和代理問題三種觀點(diǎn)。 調(diào)整成本理論認(rèn)為， 管理者會綜合比較資源調(diào)整成本和冗余資源閑置成本， 從而對是否改變資源配置做出適當(dāng)?shù)呐袛啵?當(dāng)管理者認(rèn)為相較于保留冗余資源， 進(jìn)行資源調(diào)整會產(chǎn)生更高的費(fèi)用時， 通常不會隨著業(yè)務(wù)量的下降馬上降低資源投入， 從而導(dǎo)致成本粘性[7] 。 管理者樂觀預(yù)期理論認(rèn)為， 如果管理者對企業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢呈樂觀態(tài)度， 認(rèn)為企業(yè)業(yè)績下滑是暫時的， 此時將不會對重置成本高于處置收益的資產(chǎn)做出削減決策， 從而造成成本粘性[8] 。 代理理論認(rèn)為， 管理者為了滿足自身利益會采取不利于資源有效配置的行為， 從而增加成本粘性[9] 。而企業(yè)金融化恰好可以通過降低調(diào)整成本、抑制管理者樂觀預(yù)期、緩解代理問題來降低成本粘性。

1. 企業(yè)金融化有助于降低調(diào)整成本。 第一， 作為一種替代收益， 企業(yè)在業(yè)務(wù)量下降時更有動機(jī)削減投入， 因?yàn)橛纱藴p少的成本可以投向金融資產(chǎn)， 以彌補(bǔ)調(diào)整成本帶來的部分損失。 同時， 金融資產(chǎn)本身具有變現(xiàn)快、調(diào)整成本低的特點(diǎn)， 企業(yè)可以更加靈活地調(diào)用資金， 發(fā)揮預(yù)防性儲蓄功能， 不用因擔(dān)心業(yè)務(wù)量短暫下降而削減成本后沒有足夠的資金在業(yè)務(wù)量上升時及時補(bǔ)充。 第二， 在融資約束方面， 中國證監(jiān)會2017年發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》中， 將上市公司再融資與金融資產(chǎn)持有相掛鉤， 意即企業(yè)金融化可能面臨股權(quán)融資約束。 在銀行信貸融資方面， 企業(yè)的償債能力是銀行審查信貸資質(zhì)的關(guān)鍵， 同時銀行會限制企業(yè)的貸款用途， 相較于固定資產(chǎn)等實(shí)物投資， 企業(yè)金融投資面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)與更強(qiáng)的融資約束[10] 。 因此， 金融化程度高的企業(yè)由于面臨較強(qiáng)的融資約束， 向上調(diào)整資源的能力較弱， 成本粘性較低。 第三， 當(dāng)前我國強(qiáng)調(diào)以創(chuàng)新引領(lǐng)企業(yè)的發(fā)展， 而創(chuàng)新投入需要一定的持續(xù)性以及較長的反應(yīng)周期， 存在著一定的調(diào)整成本。 企業(yè)金融化會擠占用于技術(shù)創(chuàng)新的資源， 從而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平[11] 。 韓嵐嵐[12] 的研究證明企業(yè)創(chuàng)新是導(dǎo)致成本粘性的原因之一， 因此， 金融化降低企業(yè)創(chuàng)新水平， 從而降低創(chuàng)新引致的調(diào)整成本。

2. 企業(yè)金融化有助于抑制管理者樂觀預(yù)期。 第一， 企業(yè)配置金融資產(chǎn)， 雖然可以獲得短期利益并提高資產(chǎn)流動性， 但已有研究表明企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率、企業(yè)業(yè)績等負(fù)相關(guān)[3] ， 與違約風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)[13] 。 因此， 金融化程度高的企業(yè)往往被視為實(shí)體業(yè)績表現(xiàn)不佳、風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)。 第二， 財(cái)政部2017年修訂發(fā)布了一系列新金融工具相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則， 規(guī)定采用三分類法， 按照業(yè)務(wù)管理模式和合同現(xiàn)金流量對金融資產(chǎn)進(jìn)行入賬。 部分按照舊準(zhǔn)則原先歸為可供出售金融資產(chǎn)的權(quán)益工具， 會因不滿足新準(zhǔn)則下合同現(xiàn)金流量測試而被歸入交易性金融資產(chǎn)， 原先計(jì)入權(quán)益類的公允價(jià)值變動會計(jì)入損益， 增加企業(yè)利潤波動與不可預(yù)測性。 并且， 新規(guī)定的“預(yù)計(jì)損失法”使企業(yè)減值準(zhǔn)備的計(jì)提頻率提高， 資產(chǎn)變動增大[14] 。 第三， 金融資產(chǎn)的收益往往與股票、債券等金融市場高度相關(guān)， 而金融市場通常具有高度的不確定性， 過度依賴金融資產(chǎn)獲利也將增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 第四， 銀行考慮到較高的金融風(fēng)險(xiǎn)會降低信貸配給， 監(jiān)管部門也會對此重點(diǎn)關(guān)注。 這些都將降低管理者對未來的樂觀預(yù)期， 從而降低成本粘性。

3. 企業(yè)金融化有助于緩解代理問題。 第一， Jensen的“自由現(xiàn)金流假說”認(rèn)為， 企業(yè)留存過多的現(xiàn)金儲備會增加管理層謀取私利的可能性。 企業(yè)將資金投入金融資產(chǎn)不僅可使企業(yè)的資金利用效率提高， 獲得投資收益， 還能減少管理者謀取私利的機(jī)會， 從而降低代理成本。 第二， 金融資產(chǎn)靈活性高， 通常能夠以較低的成本及時變現(xiàn)， 在企業(yè)面臨融資約束和投資不足時， 其作為一種低調(diào)整成本的資金配置工具， 能夠發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體功能， 助力企業(yè)主業(yè)發(fā)展， 增加公司價(jià)值， 使經(jīng)理人與股東同時獲利， 降低管理層與股東之間因業(yè)績不佳而發(fā)生代理沖突的可能性。 第三， 企業(yè)金融化使企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為發(fā)生扭曲， 治理結(jié)構(gòu)也相應(yīng)改變。 金融化下企業(yè)業(yè)績與資本市場股價(jià)波動密切相關(guān)， 管理層薪酬水平也隨之受到影響， 進(jìn)而推動管理層自身利益與企業(yè)發(fā)展以及股東利益趨同， 降低代理成本。 第四， 企業(yè)持有金融資產(chǎn)會引致資本市場及相關(guān)機(jī)構(gòu)對企業(yè)的監(jiān)管。 尤其是在新金融工具準(zhǔn)則出臺后， 企業(yè)對金融資產(chǎn)的確認(rèn)以及減值因素的考慮更加客觀與謹(jǐn)慎， 財(cái)務(wù)信息的穩(wěn)健性更高， 這有利于提高企業(yè)的會計(jì)信息披露質(zhì)量， 降低股東與管理層之間的信息不對稱程度， 從而降低企業(yè)代理成本。

綜上所述， 企業(yè)金融化通過作用于調(diào)整成本、管理層樂觀預(yù)期和代理問題抑制企業(yè)成本粘性， 提高企業(yè)成本管理效率， 但同時意味著企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的加大以及對企業(yè)生產(chǎn)投入的擠出， 這提醒管理者在決策時需要綜合考慮企業(yè)金融化與成本粘性問題。 結(jié)合上述分析， 本文認(rèn)為企業(yè)金融化與成本粘性之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。 因此， 提出如下假設(shè)：

H1： 企業(yè)金融化會抑制成本粘性， 同時加劇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 擠出生產(chǎn)投資。

（二）企業(yè)金融化動機(jī)與成本粘性

企業(yè)金融化的動機(jī)通常包括“蓄水池”動機(jī)與“替代”動機(jī)。 企業(yè)金融化的“蓄水池”理論認(rèn)為， 企業(yè)將金融投資作為一種流動性儲備， 主要用來預(yù)防企業(yè)未預(yù)期的資金短缺[15] 。 如果企業(yè)的金融投資主要是利用富余的“閑散”資金， 旨在調(diào)節(jié)資金水平， 則不會影響企業(yè)對生產(chǎn)的投入， 因此對企業(yè)成本不產(chǎn)生影響， 也就不會“擠出”實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 同時， 其獲利可以起到反哺主業(yè)的作用， 拓寬企業(yè)融資渠道， 提高企業(yè)融資能力， 為公司的技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)效率提升提供資金支持。 此外， 企業(yè)的此類投資一般是出于保值動機(jī)， 而不是為了短期獲利， 管理者決策相對保守與穩(wěn)定， 對管理者產(chǎn)生短視決策的影響也較小。 因此， 若企業(yè)金融化是出于保值動機(jī)， 則其對成本粘性的影響較小。

“投資替代”理論認(rèn)為， 資金天然逐利避險(xiǎn)，故在金融市場繁榮時， 企業(yè)會傾向于將資金投入到金融資產(chǎn)而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)[2] 中。 如果企業(yè)的金融投資主要考慮“替代”效應(yīng)， 為追求金融投資收益不惜以犧牲自身經(jīng)營業(yè)務(wù)的發(fā)展為代價(jià)， 表現(xiàn)為一種“非理性投機(jī)”， 則會造成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出”。 其主要通過以下渠道影響成本粘性： 第一， 在市場套利動機(jī)的驅(qū)使下， 管理層會過度關(guān)注金融投資利潤， 甚至將其擺在決策首位， 影響金融投資在決策中的優(yōu)先順序。 管理者會在業(yè)務(wù)量上升時減少投入， 而在業(yè)務(wù)量下降時及時削減投入， 以便有更多的資金投入金融領(lǐng)域。 第二， 使企業(yè)放棄長期經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)而追逐短期利潤， 不利于主業(yè)的可持續(xù)發(fā)展， 也會使得企業(yè)資產(chǎn)泡沫化， 導(dǎo)致“非理性繁榮”， 增加企業(yè)融資約束程度， 從而在業(yè)務(wù)量上升時沒有足夠的融資能力支撐投入。 并且， 市場套利動機(jī)下的金融投資活動一般與企業(yè)長期戰(zhàn)略目標(biāo)和競爭優(yōu)勢相脫離， 導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源錯配、經(jīng)營效率低下[15] 。 因此， 若企業(yè)金融化出于套利動機(jī)， 則對成本粘性的影響較大。 此時， 企業(yè)投入生產(chǎn)的資金減少， 表現(xiàn)為一種“擠出”效應(yīng)。

根據(jù)上述分析， 本文認(rèn)為企業(yè)金融化的動機(jī)對成本粘性的影響存在差異， 并且相較于保值動機(jī)， 企業(yè)套利動機(jī)下的金融化行為對成本粘性的影響更顯著。 因此， 提出如下假設(shè)：

H2： 企業(yè)傾向套利動機(jī)與傾向保值動機(jī)的金融化行為對成本粘性的影響存在異質(zhì)性， 并且對于市場套利動機(jī)越強(qiáng)的企業(yè)而言， 其金融化與成本粘性之間的負(fù)向關(guān)系越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到2008年金融危機(jī)的影響， 本文實(shí)際使用的數(shù)據(jù)期間始于2009年。 同時， 本文剔除了以下企業(yè)： ①ST以及退市企業(yè); ②金融類和房地產(chǎn)類公司; ③主要變量缺失的公司。 最終， 共得到19516個觀測值。 其中， 營業(yè)成本變動（LogCostR）和營業(yè)收入變動（LogIncomeR）指標(biāo)涉及企業(yè)t-1期數(shù)據(jù)， 因此本文實(shí)際有效樣本區(qū)間為2010 ～ 2019年共10個年度。 本文相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫， 為控制極端值對結(jié)果的影響， 對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾（Winsorize）處理。

（二）模型設(shè)計(jì)及變量定義

本文參考Anderson等[5] 以及梁上坤[16] 的研究， 設(shè)立回歸模型（1）檢驗(yàn)企業(yè)金融化對成本粘性的影響。

式（1）中： 若α2顯著為負(fù)， 則說明存在成本粘性; 若α3顯著為正， 則說明企業(yè)金融化會抑制成本粘性， H1成立。

主要變量具體定義如下：

1. 被解釋變量。 營業(yè)成本變動（LogCostR）取企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)成本與上年?duì)I業(yè)成本比值的自然對數(shù)。

2. 解釋變量。 對企業(yè)金融化程度（Fin）的衡量主要包括金融資產(chǎn)持有和金融活動獲利兩個方面。 本文借鑒彭俞超等[17] 的做法， 以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化程度。 其中， 金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額以及長期股權(quán)投資凈額之和。

3. 控制變量。 參考Anderson等[5] 和梁上坤[16] 的研究， 本文選取的經(jīng)濟(jì)因素變量（EconVariables）包括： ①收入連續(xù)下降（D_Decre）; ②經(jīng)濟(jì)增長（Gdp）; ③員工密集度（Eintensity）; ④資產(chǎn)密集度（Aintensity）。 ConVariables表示其他控制變量， 具體變量及定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2， 營業(yè)成本變動（LogCostR）的均值為0.131， 營業(yè)收入變動（LogIncomeR）的均值為0.129。 這些統(tǒng)計(jì)值與劉慧龍等[18] 的發(fā)現(xiàn)比較接近， 初步印證了收入變動與成本變動的不對稱性。 企業(yè)金融化程度（Fin）的均值和中位數(shù)分別為0.067和0.030， 最小值和最大值分別是0和0.900， 說明我國上市公司普遍存在金融資產(chǎn)投資， 并且不同企業(yè)之間存在較大差異。 其他變量的取值均在合理范圍內(nèi)。

（二）企業(yè)金融化與成本粘性的回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了企業(yè)金融化與成本粘性的回歸結(jié)果。 列（1）中的變量僅包括營業(yè)收入變動（LogIncomeR）和營業(yè)收入變動與收入下降的交乘項(xiàng)（LogIncomeR×D）。 列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入經(jīng)濟(jì)因素變量、其他控制變量， 結(jié)果顯示， LogIncomeR的系數(shù)為0.973， LogIncomeR×D的系數(shù)為-0.214， 都在1%的水平上顯著。 這說明營業(yè)收入每減少1%時營業(yè)成本的減少小于營業(yè)收入每增加1%時營業(yè)成本的增加， 即上市公司成本存在一定的粘性。 列（3）進(jìn)一步引入企業(yè)金融化程度（Fin）及其與成本粘性的交乘項(xiàng)（LogIncomeR×D×Fin）， 未控制經(jīng)濟(jì)因素變量與其他控制變量， 交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 列（4）加入了控制變量后， 系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明企業(yè)金融化會抑制成本粘性， H1得到驗(yàn)證。

（三）企業(yè)金融化動機(jī)異質(zhì)性檢驗(yàn)： 保值VS套利

為進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)金融化到底是出于未來中長期增長的考慮還是當(dāng)前利潤改善的短期目的， 即保值動機(jī)還是套利動機(jī)， 本文構(gòu)建融資約束變量、投機(jī)動機(jī)程度變量， 并且根據(jù)產(chǎn)權(quán)差異和盈利能力差異進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

企業(yè)金融化的動機(jī)在融資約束程度不同的企業(yè)中存在差異。 若企業(yè)的融資約束程度較高， 難以從外部融入企業(yè)發(fā)展所需資金， 通常會出于預(yù)防性儲蓄動機(jī)配置金融資產(chǎn); 若企業(yè)受到的融資約束較少， 資金獲取相對便利， 或者不必過多擔(dān)心資金的缺乏， 風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)， 則會有更強(qiáng)的動機(jī)投資于短期套利型金融資產(chǎn)。 因此， 融資約束可以很好地衡量企業(yè)金融化的動機(jī)[19] 。 本文構(gòu)建SA指數(shù)來計(jì)算融資約束， 具體算法為： SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。 并且， 根據(jù)SA指標(biāo)的中位數(shù)將樣本分成兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。 表4中第（1）和（2）列結(jié)果顯示， 在低融資約束樣本中LogIncomeR×D×Fin的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 而在高融資約束樣本中不顯著， 說明企業(yè)金融化主要是出于投機(jī)套利動機(jī)。

為直接檢驗(yàn)企業(yè)金融化動機(jī)對成本粘性影響的異質(zhì)性， 本文借鑒戚聿東等[1] 的做法， 用金融資產(chǎn)獲利占凈利潤的比重構(gòu)建衡量企業(yè)金融資產(chǎn)套利動機(jī)強(qiáng)弱的虛擬變量。 具體計(jì)算方法為： 套利動機(jī)=（投資收益+公允價(jià)值變動損益）/凈利潤， 并分行業(yè)分年度計(jì)算中位數(shù)， 大于中位數(shù)為套利動機(jī)強(qiáng)組， 反之為套利動機(jī)弱組。 表4中第（3）和（4）列結(jié)果顯示， 在套利動機(jī)強(qiáng)的樣本中LogIncomeR×D×Fin的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 而在套利動機(jī)弱的樣本中不顯著， 說明企業(yè)金融化主要是出于套利動機(jī)。

企業(yè)金融化動機(jī)與企業(yè)獲取資金的能力有關(guān)。 大型國有企業(yè)的先天優(yōu)勢使其很容易從資本市場或其他渠道籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金， 并且自身主業(yè)的潛力相對較低， 金融投資的投機(jī)動機(jī)更為強(qiáng)烈[11，17] 。 本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 表4中第（5）和（6）列結(jié)果顯示， 在國有企業(yè)組中LogIncomeR×D×Fin的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 而在非國有企業(yè)組中不顯著， 說明企業(yè)金融化主要是出于套利動機(jī)。

企業(yè)金融化動機(jī)與自身盈利能力有關(guān)。 盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行金融投資會面臨較高的機(jī)會成本; 反之， 盈利能力較弱的企業(yè)利用金融投資進(jìn)行套利的機(jī)會成本較低， 投機(jī)套利動機(jī)較強(qiáng)[19] 。 本文以ROA指標(biāo)衡量企業(yè)盈利能力， 按照中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。 表4中第（7）和（8）列結(jié)果顯示， 在盈利能力弱的樣本中LogIncomeR×D×Fin的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 而在盈利能力強(qiáng)的樣本中不顯著， 說明企業(yè)金融化主要是出于套利動機(jī)。

綜上， 從融資約束程度、套利動機(jī)程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和盈利能力等角度分樣本討論發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)傾向套利動機(jī)與傾向保值動機(jī)的金融化行為對成本粘性的影響存在異質(zhì)性， 并且對于市場套利動機(jī)越強(qiáng)的企業(yè)而言， 其金融化程度與成本粘性之間的負(fù)向關(guān)系越顯著， H2得到驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步討論與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）作用機(jī)制檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)企業(yè)金融化影響成本粘性的具體作用機(jī)制， 本文參考Chen等[9] 的研究方法， 對樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

1. 調(diào)整成本路徑檢驗(yàn)。 Williamson于1988年指出， 具有特定用途的專用性資產(chǎn)變現(xiàn)時面臨更大的價(jià)值減損， 調(diào)整成本較高。 本文借鑒王竹泉等[15] 的研究， 構(gòu)建資產(chǎn)專用性指標(biāo)， 用固定資產(chǎn)凈值、工程物資、在建工程與長期待攤費(fèi)用之和與總資產(chǎn)之比進(jìn)行衡量， 并按照中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 表5報(bào)告了回歸結(jié)果。 其中第（1）列顯示， 在資產(chǎn)專用性高的樣本中， LogIncomeR×D×Fin的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 而在資產(chǎn)專用性低的樣本中不顯著， 說明企業(yè)金融化通過降低調(diào)整成本來降低成本粘性。 此外， 融資約束與成本粘性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[20] ， 當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較少時， 企業(yè)能夠以較低的成本籌集到資金， 因此在業(yè)務(wù)量上升時傾向于增加資源投入， 而在業(yè)務(wù)量下降時不必急于處置冗余資源來對資金進(jìn)行補(bǔ)充， 此時會加劇企業(yè)成本粘性。 如果企業(yè)金融化通過降低業(yè)務(wù)量上升時向上的資源投入， 增加業(yè)務(wù)量下降時對資源的減少， 則這一作用應(yīng)該在融資約束弱的企業(yè)中更顯著。 因此， 表4中第（1）和（2）列的結(jié)果證明了調(diào)整成本路徑。

2. 管理者樂觀預(yù)期路徑檢驗(yàn)。 管理者對企業(yè)的預(yù)期受歷史業(yè)績的影響， 為檢驗(yàn)企業(yè)金融化是否通過降低管理者樂觀預(yù)期來降低企業(yè)成本粘性， 本文借鑒李糧和趙息[21] 的做法， 構(gòu)建收入連續(xù)下降虛擬變量， 通過前兩期銷售收入的變化趨勢來衡量管理者對未來業(yè)務(wù)量的預(yù)期傾向。 當(dāng)前兩期營業(yè)收入均下降時， 表示管理者對當(dāng)期業(yè)務(wù)量的預(yù)期非常悲觀; 反之， 管理者會認(rèn)為收入下降是暫時的， 及時削減資源會帶來更高的機(jī)會成本。 因此， 若管理者樂觀預(yù)期路徑成立， 則這一作用應(yīng)該在收入并非連續(xù)下降的樣本中顯著。 由于在收入連續(xù)下降的樣本中， LogIncomeR×D會由于多重共線性而缺失， 本文借鑒劉嫦等[22] 的做法， 在模型中引入收入連續(xù)下降交乘項(xiàng)（LogIncomeR×D×Fin×D_Decre）， 表5報(bào)告了回歸結(jié)果。 其中第（3）列顯示， 在收入非連續(xù)下降樣本中LogIncomeR×D×Fin的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。 第（4）列中引入的收入連續(xù)下降交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著， 說明企業(yè)金融化通過降低管理層樂觀預(yù)期來降低成本粘性。

3. 代理問題路徑檢驗(yàn)。 代理問題是導(dǎo)致成本粘性的原因之一。 兩權(quán)分離度和管理層持股可較好地反映公司的代理問題。 為檢驗(yàn)企業(yè)金融化是否通過緩解代理問題降低企業(yè)成本粘性， 本文借鑒劉慧龍等[18] 的做法， 構(gòu)建管理層持股以及兩權(quán)分離虛擬變量進(jìn)行分組檢驗(yàn)。 若企業(yè)金融化與成本粘性之間的代理問題路徑成立， 則這一作用應(yīng)該在管理層不持股和兩權(quán)分離度高的樣本中顯著， 表5報(bào)告了回歸結(jié)果。 其中第（6）列和第（8）列顯示， 在管理層不持股和兩權(quán)分離度高的樣本中， LogIncomeR×D×Fin的系數(shù)都在5%的水平上顯著為正， 而在管理層持股和兩權(quán)分離度低的樣本中都不顯著， 說明代理問題路徑成立。

（二）基于相關(guān)政策的進(jìn)一步檢驗(yàn)

1. 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、企業(yè)金融化與成本粘性。 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為一項(xiàng)重要的制度措施， 會對企業(yè)的金融與生產(chǎn)投資決策產(chǎn)生重要影響， 由此導(dǎo)致企業(yè)金融化與成本粘性的關(guān)系在改革前后可能存在明顯差別。 產(chǎn)能過剩、生產(chǎn)成本上升以及有效需求不足等原因會加劇企業(yè)的金融化趨勢， 而2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出推行“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”， “三去一降一補(bǔ)”措施可以有效解決上述問題， 緩解經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后， 企業(yè)金融化的動機(jī)相對減弱， 由此對成本粘性的抑制作用將顯著減弱。 因此， 我們預(yù)測企業(yè)金融化對成本粘性的抑制作用應(yīng)該在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前更為明顯。 本文以2016年為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革元年， 將樣本數(shù)據(jù)分成供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前組（2010 ～ 2015年）和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后組（2016 ～ 2019年）， 使用模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

表6的回歸結(jié)果顯示， 在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前， 企業(yè)金融化對成本粘性的抑制作用在1%的水平上顯著， 而在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后不顯著， 表明供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后金融化對成本粘性不再具有抑制作用， 驗(yàn)證了上述預(yù)測。 同時， 從上文分析可知， 企業(yè)金融化主要出于套利動機(jī)， 不利于企業(yè)自身以及社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 因此， 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對企業(yè)“去金融化”， 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有積極作用。

2. “一帶一路”倡議、企業(yè)金融化與成本粘性。 “一帶一路”倡議為研究企業(yè)金融化與成本粘性之間的關(guān)系提供了一個優(yōu)越的制度場景。 2013年我國正式明確“一帶一路”倡議， 旨在通過區(qū)域間的協(xié)調(diào)合作， 有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)要素有序自由流動， 提高資源配置效率和推動市場深度融合， 助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。 因此， “一帶一路”倡議實(shí)施后， 企業(yè)優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會增多， 投資效率提高， 金融化動機(jī)減弱。 同時， 投資效率的提高會促使企業(yè)將成本粘性導(dǎo)致的冗余資源投入效率更高的項(xiàng)目， 優(yōu)化企業(yè)成本管理。 因此， “一帶一路”倡議有助于降低企業(yè)成本粘性， 且企業(yè)金融化與成本粘性之間的抑制作用應(yīng)該在倡議實(shí)施前更顯著。

本文參考趙璨等[23] 的做法， 構(gòu)建雙重差分模型來檢驗(yàn)“一帶一路”倡議對成本粘性的影響， 如公式（2）所示。

同時， 參考梁上坤[16] 的研究設(shè)計(jì)， 根據(jù)企業(yè)是否受“一帶一路”倡議影響進(jìn)行分組檢驗(yàn)。 其中， 對于實(shí)驗(yàn)組和對照組的選擇， 本文參考王桂軍和盧瀟瀟[24] 的做法， 將“一帶一路”沿線的18個省份界定為重點(diǎn)省份， 其他省份則為非重點(diǎn)省份。 注冊地址在重點(diǎn)省份的上市公司為實(shí)驗(yàn)組， Treat取1; 注冊地址在非重點(diǎn)省份的上市公司為對照組， Treat取0。 同時， 確定2014年為沖擊時間， 觀測年份處于2014 ～ 2019年則Post為1， 處于2010 ～ 2013年則Post為0。 根據(jù)上述原則， 并且以2014年為比較基期， 采用回歸法進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示政策沖擊前各年度估計(jì)系數(shù)不顯著， 符合平行趨勢檢驗(yàn)。 表7報(bào)告了回歸結(jié)果， 其中第（1）和（2）列顯示， 企業(yè)金融化對成本粘性的抑制作用在“一帶一路”倡議實(shí)施前顯著， 而在倡議實(shí)施后不再顯著。 第（3）列雙重差分模型的回歸結(jié)果表明， “一帶一路”倡議有利于降低成本粘性。 綜合考慮以上兩個結(jié)果可知， “一帶一路”倡議的實(shí)施降低了企業(yè)成本粘性， 提高了閑置資源的配置效率， 但并不是通過加劇企業(yè)金融化來抑制成本粘性， 因?yàn)槎咧g的關(guān)系在倡議實(shí)施后不再顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)定， 本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1. 改變指標(biāo)計(jì)算方式。 考慮到企業(yè)金融獲利受金融市場波動的影響較大， 企業(yè)自身難以控制[25] ， 本文變換企業(yè)金融化程度衡量指標(biāo)， 用金融活動利潤占比作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)變量， 具體公式為： 金融活動利潤=（投資收益+公允價(jià)值變動收益+匯兌收益）/利潤總額。 表8中列（1）列示了回歸結(jié)果， 交乘項(xiàng)的系數(shù)依然顯著為正， 結(jié)果穩(wěn)健。

2. 子樣本回歸。 財(cái)政部2017年修訂發(fā)布的一系列新金融工具相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定， 除部分涉及境外上市的企業(yè)外， 其他境內(nèi)上市企業(yè)于2019年開始實(shí)施新金融工具準(zhǔn)則。 新準(zhǔn)則對金融工具的計(jì)量方式與原準(zhǔn)則有較大不同， 為盡量控制準(zhǔn)則變動對企業(yè)金融化程度指標(biāo)的影響， 本文剔除2019年的觀測值進(jìn)行檢驗(yàn)。 表8中列（2）列示了回歸結(jié)果， 交乘項(xiàng)的系數(shù)依然顯著為正， 結(jié)果穩(wěn)健。

3. 金融化動機(jī)異質(zhì)性檢驗(yàn)。 為檢驗(yàn)企業(yè)金融化不同動機(jī)相關(guān)結(jié)論是否穩(wěn)健， 本文借鑒王紅建等[19] 的研究， 根據(jù)流動性將金融資產(chǎn)分為兩類： 交易性金融資產(chǎn)與可供出售金融資產(chǎn)（Fin_bz）在金融資產(chǎn)中的流動性較強(qiáng)， 轉(zhuǎn)換成本較低， 企業(yè)持有這兩種資產(chǎn)主要是出于保值動機(jī); 而投資性房地產(chǎn)與長期股權(quán)投資（Fin_tl）的流動性相對較弱， 轉(zhuǎn)換成本較高， 企業(yè)持有這兩種資產(chǎn)主要是出于套利動機(jī)。 表8中第（3）和（4）列的回歸結(jié)果顯示， 保值動機(jī)下交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著， 而套利動機(jī)下交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正， 結(jié)果穩(wěn)健。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2010 ～ 2019年我國A股上市公司為樣本， 考察了企業(yè)金融化與成本粘性的關(guān)系。 研究顯示， 企業(yè)金融化對成本粘性具有顯著的抑制作用， 并且該抑制作用在市場套利動機(jī)下更顯著， 這一結(jié)論從成本粘性角度證明了企業(yè)基于套利動機(jī)的金融化行為“擠出”了企業(yè)對生產(chǎn)經(jīng)營的投入。 進(jìn)一步檢驗(yàn)其作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)金融化通過降低調(diào)整成本、抑制管理層樂觀預(yù)期、緩解委托代理問題來抑制成本粘性。 考慮國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及“一帶一路”倡議的政策效應(yīng)發(fā)現(xiàn)， 相關(guān)政策對緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”以及降低成本粘性存在積極作用。

（二）啟示

本文的研究啟示在于： 第一， 企業(yè)金融化雖然會加劇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 但可以降低成本粘性， 同時這也在一定程度上意味著對經(jīng)營投資的“擠出”。 企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況， 綜合考量企業(yè)金融化與成本粘性對自身的影響， 尋找金融化與成本粘性之間的均衡， 處理好金融投資與經(jīng)營投資之間的關(guān)系。 需要指出的是， 企業(yè)金融化的套利動機(jī)對成本粘性的影響更大， 說明我國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問題嚴(yán)重。 為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱保?防范金融化過程中的投機(jī)套利問題， 需要大力引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)回歸主業(yè)， 進(jìn)行科學(xué)的成本管理， 同時優(yōu)化金融投資結(jié)構(gòu)， 使“蓄水池”效應(yīng)在金融投資中占據(jù)主導(dǎo)地位。 第二， 企業(yè)金融化與成本粘性水平是公司為追求價(jià)值最大化目標(biāo)而采取的主動性決策， 體現(xiàn)了管理者對企業(yè)的價(jià)值判斷， 對企業(yè)發(fā)展并非都是消極作用， 應(yīng)理性看待。 尤其是在經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”嚴(yán)重時， 保持必要的成本粘性可能是不可避免的。 因此， 適度金融化與適度成本粘性可能是公司未來值得探索的問題。 第三， 本文研究發(fā)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及“一帶一路”倡議等對緩解企業(yè)金融化、降低成本粘性存在積極作用， 因此政府應(yīng)繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及“一帶一路”倡議， 企業(yè)也要積極響應(yīng)， 從而提高社會整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。

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[23] 趙璨，曹偉，姚振曄，王竹泉.“互聯(lián)網(wǎng)+”有利于降低企業(yè)成本粘性嗎？[ J].財(cái)經(jīng)研究，2020（4）：33 ～ 47.

[24] 王桂軍，盧瀟瀟.“一帶一路”倡議與中國企業(yè)升級[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（3）：43 ～ 61.

[25] 謝富勝，匡曉璐.制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大金融活動能夠提升利潤率嗎？——以中國A股上市制造業(yè)企業(yè)為例[ J].管理世界，2020（12）：13 ～ 28.