江嵐

【摘 要】 融資約束是反映公司治理水平較為綜合的一面，多方治理主體的信息資源和力量抗衡在融資約束上均有所體現(xiàn)。以2018年—2020年A股上市公司作為研究樣本，在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下實(shí)證了基金投資者對(duì)企業(yè)融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)：基金投資者持股比例有利于降低企業(yè)融資約束程度，且這種治理效果在高融資約束組中更顯著;基金投資者的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在基金投資者持股比例與企業(yè)融資約束之間起正向調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】 基金投資者;社會(huì)網(wǎng)絡(luò);企業(yè)融資約束

【中圖分類號(hào)】 F234.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 2096-4102（2021）04-0052-03

在新的經(jīng)濟(jì)背景下我國(guó)推出了注冊(cè)制，被稱為“公司治理2.0版”，企業(yè)從行政型治理逐步轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)型治理，投資者需要進(jìn)行更多自主的價(jià)值判斷，而作為外部治理機(jī)制中關(guān)鍵一環(huán)，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)能力和資源優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)π畔⑦M(jìn)行更有效率的分析、判斷，其中基金投資者，尤其是公募基金等主動(dòng)型投資者被視為機(jī)構(gòu)投資者中最具有治理代表性的群體，扮演著多重的角色，例如監(jiān)督、制衡和提議。為此從A股上市企業(yè)出發(fā)，在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下研究基金投資者對(duì)企業(yè)融資約束的影響，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性也一直是研究的主要方向，不同投資理念下的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的動(dòng)機(jī)和效能也不同?，F(xiàn)有基金網(wǎng)絡(luò)的文獻(xiàn)主要從投資效率以及股價(jià)同步性等方面展開(kāi)，鮮有研究涉及企業(yè)融資約束。基金投資者關(guān)注企業(yè)融資約束主要在于融資約束程度會(huì)影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而間接影響基金收益。

基于此，選取2018年—2020年A股上市企業(yè)作為樣本，研究基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)：基金投資者持股比例有利于降低企業(yè)融資約束程度，且在高融資約束組中更顯著;基金投資者的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在基金投資者持股比例與企業(yè)融資約束之間起正向調(diào)節(jié)作用?？赡艿膭?chuàng)新點(diǎn)：第一，強(qiáng)調(diào)在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)下基金投資者參與公司治理的重要性和必要性。第二，從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)出發(fā)使用基金投資者網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)來(lái)研究基金投資者對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）基金投資者網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建動(dòng)因

盡管市場(chǎng)假定大家都是“理性人”，但“社會(huì)人”成分從未缺席。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中投資者可為公司帶來(lái)更多的經(jīng)驗(yàn)、資本和信息，通過(guò)建立連接關(guān)系來(lái)推動(dòng)公司治理的發(fā)展。

1.制度動(dòng)因

正式制度不完善是構(gòu)建投資者網(wǎng)絡(luò)最主要的外部動(dòng)因。尤其是進(jìn)入高速發(fā)展的信息時(shí)代后，信息和知識(shí)取代傳統(tǒng)物質(zhì)資源成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略性資源，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)之間可形成一種信息傳遞和獲取的能力，從而增加組織的價(jià)值。陳運(yùn)森等的研究表明社會(huì)網(wǎng)絡(luò)可降低交易成本，提高經(jīng)營(yíng)和投資效率，而對(duì)處在網(wǎng)絡(luò)中心位置的主體來(lái)說(shuō)更具信息優(yōu)勢(shì)。

2.資源動(dòng)因

資源動(dòng)因基于資源依賴?yán)碚?，是投資者網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建的內(nèi)部動(dòng)因。組織和個(gè)人通過(guò)網(wǎng)絡(luò)獲得其中的信息、聲譽(yù)等社會(huì)資本，掌握更多的核心資源對(duì)企業(yè)是有益的?；鹜顿Y者是專業(yè)的信息需求主體，會(huì)通過(guò)互動(dòng)、學(xué)習(xí)，傳遞各種壓力、信息等，當(dāng)多家基金投資者重倉(cāng)持股同一家公司時(shí)，這種信息的傳遞更密切。

（二）研究假設(shè)

融資約束可較為綜合地反映公司治理水平。已有研究證實(shí)董事會(huì)規(guī)模、企業(yè)的社會(huì)關(guān)系、社保基金持股等會(huì)對(duì)融資約束產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者是減少企業(yè)信息不對(duì)稱及代理成本的主要途徑之一，范海峰也認(rèn)為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用，可以減少信息不對(duì)稱，從而緩解融資約束的壓力。在經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)中，持倉(cāng)比例越高，基金整體收益受到的影響越大。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：基金投資者持股比例與企業(yè)融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下，企業(yè)能夠借助投資者的信息網(wǎng)絡(luò)獲取有效信息，傳播有利于公司形象的信息，從而緩解信息不對(duì)稱帶來(lái)的融資約束。在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下，已有研究證實(shí)董事網(wǎng)絡(luò)可以幫助企業(yè)緩解融資約束。而基金投資者是否愿意與公司主動(dòng)分享，又在多大程度上分享是由分享后的經(jīng)濟(jì)收益決定的。基金投資者作為專業(yè)的投資主體，以其獲得的關(guān)鍵性信息資源，幫助企業(yè)提高治理水平，對(duì)于企業(yè)績(jī)效和企業(yè)成長(zhǎng)是有益的。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：基金投資者網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)基金投資者持股比例和企業(yè)融資約束之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

選取A股上市公司2018年—2020年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，基金樣本選取非指數(shù)型基金，企業(yè)融資約束選取SA指數(shù)進(jìn)行衡量。考慮到基金投資者的影響有滯后性，所以解釋變量和控制變量均使用滯后一期的數(shù)據(jù)，公司樣本剔除ST或*ST樣本;基金網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建與計(jì)算運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)社會(huì)分析軟件Pajek處理。最終獲得3年共4782組非平衡面板數(shù)據(jù)，使用STATA.16進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

被解釋變量衡量指標(biāo)分為單變量和多變量?jī)煞N類型。單變量指標(biāo)會(huì)使得實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生偏差;而多變量指標(biāo)數(shù)據(jù)搜集較為困難。有研究證明SA指數(shù)得到的融資約束評(píng)價(jià)結(jié)論相對(duì)比較穩(wěn)健，隨時(shí)間變化不大同時(shí)又不具有內(nèi)生性，SA指數(shù)越大，融資約束程度越大。變量的具體解釋與控制變量見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

企業(yè)融資約束SA指數(shù)絕對(duì)值的均值為5.210，極值為13.067?；鹜顿Y者持股比例的平均數(shù)為3.105，最大值可達(dá)32.01，說(shuō)明基金投資者對(duì)于企業(yè)的影響力越來(lái)越大。而網(wǎng)絡(luò)中心度極差分別為0.226、144.2和104.3，說(shuō)明基金投資者對(duì)于A股上市企業(yè)的投資相對(duì)集中。

（二）基金投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)融資約束

1.基金投資者持股比例與企業(yè)融資約束

表2為模型（3-1）的檢驗(yàn)回歸結(jié)果，說(shuō)明基金投資者持股比例越高會(huì)使企業(yè)融資約束程度得到緩解。融資約束可以約束企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，對(duì)基金收益產(chǎn)生負(fù)面影響，尤其是高融資約束的企業(yè)更是如此。

2.基金投資者網(wǎng)絡(luò)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在模型（3-1）中引入網(wǎng)絡(luò)中心度以及交乘項(xiàng)來(lái)考察社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響（見(jiàn)表3）。

四、結(jié)論

機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極的治理作用仍備受關(guān)注，除了考察“持股比例”和“異質(zhì)性”對(duì)治理作用的影響外，嵌入“社會(huì)人”性質(zhì)觀察其治理作用也是必要的。作為重要外部治理主體的機(jī)構(gòu)投資者，基金投資者有能力、有動(dòng)機(jī)去推動(dòng)公司治理效能提升，實(shí)證分析得到如下結(jié)論：基金投資者持股比例越高，企業(yè)融資約束程度越小，且在高融資約束組中更為顯著。通過(guò)研究，啟示意義如下：企業(yè)應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展，借助市場(chǎng)聲譽(yù)、信息資源等與投資者們協(xié)同發(fā)展。

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