劉為巖（濰坊學院經(jīng)濟管理學院 山東濰坊 261061）

一、引言

隨著信息技術(shù)的不斷變革，互聯(lián)網(wǎng)賦能下的新零售行業(yè)得到迅猛發(fā)展。瑞幸咖啡在此背景下應(yīng)運而生，從2017年6月成立以來執(zhí)行擴張計劃，實現(xiàn)了快速增長。截至2019年底，瑞幸咖啡直營門店數(shù)達到4 507家，用時不到兩年，便趕超行業(yè)巨頭星巴克，一躍成為中國最大的咖啡連鎖品牌。技術(shù)驅(qū)動下，瑞幸咖啡以無人零售等新型戰(zhàn)略得到了許多投資者的青睞，成為資本市場上的一顆閃耀新星。

然而，瑞幸咖啡突然于2020年4月2日“自曝”財務(wù)造假，偽造2019年交易額約22億元人民幣。消息一出，瑞幸咖啡馬上身陷輿論漩渦，受到外界廣泛關(guān)注，資本市場一片嘩然。

一個成長迅速的公司為何會身陷造假風波？本文將層層剖析瑞幸咖啡財務(wù)造假的手段及動因，進一步分析該造假事件產(chǎn)生的影響，在此基礎(chǔ)上思考如何通過多方努力來避免此類財務(wù)造假事件的發(fā)生，更好地維護我國企業(yè)在國際市場上的形象。

二、案例介紹

（一）公司背景

瑞幸咖啡是由原神州優(yōu)車集團COO錢治亞創(chuàng)建的國內(nèi)新興咖啡品牌。瑞幸咖啡于2016年注冊成立，其公司總部位于中國廈門。公司于2017年10月開始試運營，自成立以來實現(xiàn)了快速增長。15個月內(nèi)，瑞幸咖啡從北京的一家試營店擴展到了截至2018年12月31日在中國22個城市的2 073家門店。2019年5月，瑞幸咖啡在美國納斯達克成功上市，募資6.95億美元，市值42.5億美元，創(chuàng)下了中概股最快上市記錄，并成為當年在納斯達克IPO融資規(guī)模最大的亞洲公司。截至2019年底，瑞幸咖啡直營門店數(shù)達到4 507家，超越星巴克成為中國最大的咖啡連鎖品牌。2020年1月，瑞幸完成一筆堪比IPO的增發(fā)，股價漲到最高點51.38美元，市值超百億美元。

瑞幸咖啡在公司官網(wǎng)中宣稱自己是“技術(shù)驅(qū)動的新型零售模式的先驅(qū)”，通過借助移動互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)銷售咖啡，實現(xiàn)線上線下協(xié)同營銷，提高運營效率。瑞幸咖啡以“從咖啡開始，讓瑞幸成為人們?nèi)粘Ｉ畹囊徊糠帧睘樵妇?，致力于打造高品質(zhì)、高性價比、高便利性的時尚快消品牌。

（二）財務(wù)造假事件始末

2020年1月底，知名沽空機構(gòu)渾水公司在社交平臺發(fā)布了一份89頁的做空報告，報告認為瑞幸咖啡在經(jīng)營數(shù)據(jù)上存在作假和欺詐行為，曝光瑞幸從2019年第三季度開始存在財務(wù)和運營數(shù)據(jù)造假，夸大門店訂單量、商品凈售價等行為。這份研究報告發(fā)布當日，瑞幸咖啡股價盤中跌超26%。隨后在2月3日開盤前，瑞幸咖啡公開回應(yīng)，逐條否認了渾水報告的所有指控，并稱其匿名報告的論證方式存在缺陷，屬于惡意誤導。

然而，否認造假之后沒過多久，在2020年4月2日瑞幸公司便公開“自曝”財務(wù)造假，稱經(jīng)過初步內(nèi)部調(diào)查表明，其在2019年第二季度到第四季度期間偽造虛假交易銷售金額約為22億元人民幣，在此期間也虛增了相關(guān)成本和費用。自曝財務(wù)造假令瑞幸咖啡股價當日暴跌75.6%，市值蒸發(fā)49.5億美元。4月5日，瑞幸咖啡通過官方微博發(fā)布道歉聲明，稱涉事高管及員工已被停職，將全面徹底調(diào)查，并第一時間披露調(diào)查結(jié)果。受財務(wù)造假風波影響，6月29日，瑞幸咖啡正式在納斯達克停牌，并進行退市備案，結(jié)束了400多天的上市之旅。

2020年7月1日晚間，瑞幸咖啡對外發(fā)布公告，宣布內(nèi)部調(diào)查基本完成。公告顯示，虛假交易始于2019年4月，導致公司2019年凈收入虛增約21.2億元人民幣（其中，第二季度2.5億元人民幣，第三季度7億元人民幣，第四季度11.7億元人民幣）。此外，瑞幸的成本和費用在2019年被夸大了13.4億元（其中，第二季度1.5億元人民幣，第三季度5.2億元人民幣，第四季度6.7億元人民幣）。7月31日，財政部官網(wǎng)信息顯示，財政部完成對瑞幸公司境內(nèi)運營主體會計信息質(zhì)量檢查，下一步，瑞幸咖啡將面臨財政部的依法處罰。

（三）造假手段

1.虛增銷售收入。瑞幸咖啡打出了一套“組合拳”來實現(xiàn)銷售收入的虛增。首先，瑞幸咖啡通過訂單跳號等方式使單個門店的每日銷售商品數(shù)量在2019年第三季度和第四季度分別至少被虛增了69%和88%。其次，瑞幸咖啡夸大了其每件商品的凈售價至少1.23元人民幣或12.3%。同時，瑞幸咖啡還虛增了咖啡之外的其他產(chǎn)品收入。此外，瑞幸咖啡員工利用個人賬戶購買代金券，虛構(gòu)了2億到3億元人民幣（2 800萬至4 200萬美元）的銷售額。

2.虛增成本費用。根據(jù)公司內(nèi)部文件，瑞幸咖啡有超過10億元人民幣的供應(yīng)商付款存在問題，涉及的十幾家供應(yīng)商為其提供原材料，以及配送和人力資源等服務(wù)，但這些數(shù)據(jù)都是虛構(gòu)的。此外，根據(jù)渾水公司的調(diào)查報告和瑞幸咖啡公布的財務(wù)報告可知，瑞幸咖啡在2019年第三季度的廣告費用支出至少被虛增了150%，其中在分眾傳媒上的支出占比最高。瑞幸咖啡公布的財報顯示，其在第三季度的廣告費用為3.82 億元人民幣，而通過調(diào)查表明，實際廣告費用只占其對外披露的12%，只有4 600萬元。巧合的是，瑞幸咖啡在2019年第三季度將門店營業(yè)利潤夸大了3.97億元，這與虛增的3.36億元廣告費用極為接近，因此不排除瑞幸咖啡有將其被夸大的廣告費用重新用于增加收入和店面利潤的可能。

3.通過關(guān)聯(lián)方舞弊。瑞幸咖啡內(nèi)部調(diào)查稱，用于支持偽造交易的資金通過多個第三方匯入了公司，其中部分第三方與關(guān)聯(lián)方有關(guān)聯(lián)。瑞幸咖啡向諸多與前董事長陸正耀有聯(lián)系的關(guān)聯(lián)公司出售大量代金券。在代金券的銷售記錄中，除了銀行、航空公司等常規(guī)客戶外，不乏一些“神秘客戶”，它們反復購買且訂單金額大，還會有夜間下單的情況。其中，一家名為青島智選商務(wù)咨詢有限公司（音譯）的公司在一筆訂單中就購買了價值96萬元的代金券，并且在2019年5月至11月之間，操作了類似的上百個訂單。經(jīng)調(diào)查，該公司事實上和瑞幸咖啡前董事長陸正耀有間接關(guān)聯(lián)。除了銷售端的關(guān)聯(lián)交易外，瑞幸咖啡與供應(yīng)商之間也存在一些關(guān)聯(lián)交易。

三、造假動因

（一）商業(yè)模式有缺陷

瑞幸咖啡聚焦于咖啡的功能性需求，主張“無限場景”，開展全程自助式消費。為占領(lǐng)市場，瑞幸咖啡采取“大額補貼+瘋狂開店”的燒錢擴張戰(zhàn)略。瑞幸咖啡借助微信小程序和APP，線上不斷累積用戶，然后通過不定時打折、優(yōu)惠券補貼、買贈、免減等活動來吸引用戶下單購買。此外，瑞幸咖啡善于開展社交媒體營銷策略，投放大量廣告，邀請明星代言，以此吸引用戶購買。然而，這種“燒錢式”推廣玩法卻沒有帶來很好的用戶粘性，相反用戶對其產(chǎn)品價格保持高度敏感性，購買需求會隨折扣力度下降而降低，導致客戶留存率低。根據(jù)瑞幸咖啡公開的財報數(shù)據(jù)繪制的瑞幸現(xiàn)煮飲品的單價與銷量折線圖，如上頁圖1所示，可以發(fā)現(xiàn)2018年的后三個季度及2019年的一季度，商品銷量與單價呈反方向變動關(guān)系，用戶對咖啡飲品有較強的價格敏感度。然而2019年二三季度這一關(guān)系卻得到改變，價格上漲的同時，商品銷量也有了大幅提升，僅半年左右的時間就提高了用戶粘性嗎？這其中或許存在人為操縱的可能性。

同時，瑞幸咖啡打破傳統(tǒng)地域選址限制，采用“無限場景”的戰(zhàn)略，打破了星巴克“第三空間”的局限，快速在寫字樓、大學校園、產(chǎn)業(yè)園、社區(qū)等建立門店，裝修簡單，主要服務(wù)于顧客線上下單、線下自提或外賣配送，相較于裝修精美、更注重社交感和服務(wù)體驗的星巴克門店，瑞幸咖啡似乎缺少一種人文關(guān)懷，不利于培養(yǎng)高忠誠度的用戶群。

和星巴克的多元產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相比，瑞幸咖啡把盈利重點放在咖啡飲品本身，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)略單一，缺少其他盈利增長點。同時在非咖啡產(chǎn)品方面也缺乏核心競爭力，其獨立品牌“小鹿茶”在茶飲市場上也很難突破喜茶、鹿角巷、滬上阿姨等品牌的包圍，在茶飲市場上競爭地位較低。

瑞幸咖啡作為剛成長起來的咖啡品牌，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)階段無法打造具備凝聚力的團隊文化，無法駕馭快速的增長模式所帶來的隱患：產(chǎn)品定位模糊，沒有穩(wěn)定的消費者基礎(chǔ)，缺乏明確的品牌文化。由于商業(yè)模式的不可持續(xù)性，瑞幸咖啡難以實現(xiàn)與其在資本市場高估值所匹配的業(yè)績，為了維持這個估值泡沫，瑞幸咖啡鋌而走險選擇采用財務(wù)造假手段也就不足為奇了。

（二）公司治理有風險

從公司治理層面來看，瑞幸咖啡的內(nèi)部治理體系存在風險性。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，截至2020年1月21日，瑞幸咖啡的前董事長陸正耀持股比例為23.94%，創(chuàng)始人錢治亞持股15.43%，陸正耀的姐姐Sunying Wong持股9.72%，黎輝和劉二海分別持股7.15%和5.30%，這五大股東合計持股比例超過60%。這里值得注意的是，陸正耀是神州優(yōu)車的CEO，錢治亞曾是神州系（神州租車、神州優(yōu)車）企業(yè)高管，Sunying Wong是陸正耀的姐姐，黎輝和劉二海也是神州系的投資人?？梢姡鹦铱Х鹊拇蠊蓶|多來自神州系企業(yè)，主要股東利益關(guān)聯(lián)度很高?？梢哉f，瑞幸咖啡的發(fā)展過程與陸正耀旗下的神州系企業(yè)不無關(guān)聯(lián)。而神州租車、神州優(yōu)車就是采用了砸錢擴張、制造風口的方式實現(xiàn)火速上市，然后通過資本運作來套取大量現(xiàn)金。從瑞幸咖啡類似的發(fā)展模式可以看出，瑞幸的高管存在想復制神州系企業(yè)上市套現(xiàn)經(jīng)歷的嫌疑。

瑞幸咖啡的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，主要股東利益關(guān)聯(lián)性大，管理層凌駕于內(nèi)部控制之上。在這種不健全的公司內(nèi)部治理體系下，無法對管理者實施有效制衡與監(jiān)督，道德風險行為不難發(fā)生。

（三）跨境證券監(jiān)管有難度

瑞幸咖啡是在美國上市、中國經(jīng)營的公司，一方面，上市地與經(jīng)營地天然的地域差異會導致信息不對稱問題的產(chǎn)生，使遠在美國的監(jiān)管機構(gòu)和投資者難以及時有效地了解瑞幸咖啡各門店的真實業(yè)績；另一方面，由于中美兩國在社會制度、經(jīng)濟文化、證券法律、監(jiān)管模式等方面存在差異，使不同管轄權(quán)主體無法有效共享監(jiān)管資源和信息，降低了跨境監(jiān)管的工作效率，增加了對公司的監(jiān)管協(xié)調(diào)難度。此外，由于中美跨境監(jiān)管尚存引渡條例難點，其中國籍高管難以被美國相關(guān)部門人身控制后承擔個人刑事責任，只要公司主要責任人不在美國，他們“賴”在國內(nèi)，美國就無法強制執(zhí)行他們?nèi)プ?，這也是部分上市公司猖獗作假的原因。最后，由于事后監(jiān)管有一定的時滯性，會助長財務(wù)舞弊的公司逃脫懲罰的僥幸心理。目前中美跨境監(jiān)管合作的潛在難點為瑞幸咖啡的財務(wù)造假形成了隱含機會。

四、瑞幸咖啡財務(wù)造假帶來的影響

（一）對瑞幸咖啡本身

首先，財務(wù)造假最直接的影響就是使公司信譽受損，這不但會影響其自身的盈利、營運能力，而且會影響到企業(yè)形象，令投資者喪失投資信心。受財務(wù)造假事件的影響，瑞幸咖啡的股價一路暴跌，于2020年6月29日在納斯達克股票交易所停牌，并進行退市備案，最終走向了退市的命運。其次，瑞幸咖啡及其高層在美國將面對集體訴訟和證監(jiān)會罰款，可能會導致公司“傾家蕩產(chǎn)”，增加公司破產(chǎn)的可能性。業(yè)績造假事件曝光后，瑞幸咖啡目前在各城市都有關(guān)店現(xiàn)象，開店速度開始放緩，但是否建立起行之有效的盈利模式還有待觀察。此外，在國內(nèi)，瑞幸咖啡也將因其違反《會計法》《反不正當競爭法》規(guī)定的行為而面臨財政、市場監(jiān)管等部門的處罰。

（二）對其他中概股公司

作為一家在美國上市的中概股公司，瑞幸咖啡的財務(wù)造假事件無疑會損害中國企業(yè)的國際形象，引發(fā)市場對中概股的信任危機。有研究表明，當某個中概股公司發(fā)生風險事件時，會對其他中概股公司產(chǎn)生較大的風險溢出效應(yīng)，引起中概股整體平均收益率短期內(nèi)的下降以及平均波動率的上升。財務(wù)造假事件的持續(xù)發(fā)酵，讓中概股在美國的信任成本和融資成本持續(xù)增加，此次信任危機會直接導致美國監(jiān)管部門對中概股企業(yè)和擬上市公司從嚴審核，中國企業(yè)赴美上市的難度和成本都將加大。此外，部分境外機構(gòu)投資者也有可能會戴著有色眼鏡看待中國的企業(yè)，對中國企業(yè)的財務(wù)問題和風險問題產(chǎn)生質(zhì)疑，使企業(yè)在資金募集方面受到一定影響，股價甚至也會跟隨回調(diào)。而更為長遠的影響是中國企業(yè)在搭建VIE架構(gòu)赴美上市的過程中，國外監(jiān)管機構(gòu)給出的約束性條款會更多也更嚴格，在新冠肺炎疫情還未結(jié)束以及中美貿(mào)易關(guān)系嚴峻的背景下，這無疑會加劇中概股整體系統(tǒng)性風險，對中概股造成負面沖擊。

五、思考與啟示

瑞幸咖啡三年前橫空出世，兩年時間急速狂奔，到如今曝光財務(wù)造假丑聞，“中國星巴克”形象轟然倒塌，不但對投資者造成了巨大損失，還損害了中國企業(yè)的形象，讓人有頗多感慨，也給人以啟示。

（一）恪守商業(yè)道德，增強誠信意識

在復雜多變的市場經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)要想更好地生存和發(fā)展，一定不要忘記恪守基本的商業(yè)道德，要有對市場、法治、投資者的敬畏之心，通過合法合規(guī)的方式去創(chuàng)造企業(yè)價值，維護好中國企業(yè)的形象?！罢\招天下客，譽從信中來”，誠信是立足之本，任何時候任何企業(yè)都要嚴格遵守法律法規(guī)，誠信經(jīng)營，真實準確地進行信息披露。公司的財務(wù)人員要嚴格要求自己，增強誠信意識和風險防范意識，實事求是，提高財務(wù)報告的信息披露質(zhì)量。作為上市公司，更應(yīng)當嚴格遵守相關(guān)市場的法律和規(guī)則，真實準確完整地履行信息披露義務(wù)，這既是對市場、對股東負責，也是對自己負責。以誠信擦亮品牌，企業(yè)才能立得住、行得穩(wěn)。

（二）改善商業(yè)模式，提高核心競爭力

互聯(lián)網(wǎng)影響下的新型商業(yè)生態(tài)中，企業(yè)要結(jié)合自身情況，建立精準的品牌文化定位，充分了解自身的經(jīng)營狀況和潛在風險隱患，不斷調(diào)整優(yōu)化商業(yè)模式，實現(xiàn)產(chǎn)品市場和資本市場的協(xié)同發(fā)展，提高核心競爭力。企業(yè)應(yīng)腳踏實地地做好主業(yè)，提高產(chǎn)品及服務(wù)品質(zhì)，改善用戶消費體驗，以實力謀發(fā)展，而不是一味地通過燒錢補貼來維持快速擴張。接下來，瑞幸咖啡要升級經(jīng)營方式，追求精耕細作運營，注重成本控制與投資回報率，注重用戶的存量與提頻，在穩(wěn)固核心業(yè)務(wù)的同時，拓寬盈利渠道，通過差異化競爭提高用戶粘性，以扎實穩(wěn)固的軟硬實力來謀求長遠發(fā)展。歸根結(jié)底，企業(yè)要提升核心競爭力和穩(wěn)定盈利能力，才能行穩(wěn)致遠。

（三）完善治理結(jié)構(gòu)，加強內(nèi)部控制

瑞幸事件讓我們再度反思公司治理對公司健康持續(xù)發(fā)展的重要性，如果有良好的公司內(nèi)部治理機制和健全的內(nèi)部控制制度，本次事件或許可以避免。上市公司應(yīng)提高公司治理水平，完善公司治理結(jié)構(gòu)，嚴格規(guī)定公司董事、監(jiān)事和高級管理人員的法律責任，引入信用評價制度，強化職業(yè)經(jīng)理人市場準入的門檻，避免因不知情、管理不到位等問題引發(fā)不必要的違規(guī)行為，形成自我約束、自我規(guī)范、自我促進的機制。此外，公司還應(yīng)做好內(nèi)部控制工作，樹立良好的風險管控意識，重視內(nèi)部審計的作用，明確各部門的職責，加強部門間的信息溝通與制衡監(jiān)督，激活上市公司的監(jiān)事會制度和獨立董事制度，讓監(jiān)事和獨立董事能夠真正發(fā)揮積極有效的監(jiān)督作用。要健全監(jiān)事高管的問責機制，徹底扭轉(zhuǎn)控制股東、實際控制人等濫用控制權(quán)、損害公司利益的行為。

（四）健全法律制度，強化監(jiān)管工作

隨著證券市場宏觀環(huán)境的發(fā)展變化，有關(guān)部門要進一步完善相關(guān)法律法規(guī)，切實維護市場紀律和市場秩序。比如，2020年3月起我國正式實施的新《證券法》，就設(shè)了專章系統(tǒng)完善了信息披露制度，包括擴大信息披露義務(wù)人的范圍、完善信息披露的內(nèi)容、強調(diào)應(yīng)當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息等等。這些法律制度的完善將有利于規(guī)范企業(yè)經(jīng)營行為，保證市場持續(xù)健康發(fā)展。此外，監(jiān)管部門應(yīng)嚴厲打擊財務(wù)造假等違法犯罪行為，綜合運用一案多查、行政處罰、市場禁入、刑事追責等全方位立體式追責機制，不斷提高違法違規(guī)成本，凈化市場生態(tài)，保護投資者合法權(quán)益。進一步深化多邊跨境監(jiān)管執(zhí)法合作，共同打擊跨境違法違規(guī)行為，維護市場的公正、規(guī)范、透明。