文/劉成偉 編輯/王亞亞

早期中概股回歸A股或者港股市場(chǎng)，多選擇私有化、拆除紅籌架構(gòu)后，再考慮回歸港股或者A股。而現(xiàn)今，在資本市場(chǎng)改革的推進(jìn)下，不少中概股則在探索，如何在維持其境外上市地位并保留現(xiàn)有境外紅籌架構(gòu)的情形下，實(shí)現(xiàn)回歸A股或者港股。本文將著重就保有紅籌架構(gòu)的中概股回歸門檻進(jìn)行解讀。

帶紅籌架構(gòu)回歸門檻解讀

為順應(yīng)海外中概股回歸市場(chǎng)的需求，早在2018年港交所就修訂了《主板上市規(guī)則》（下稱《上市規(guī)則》）,以便利中概股回歸港股第二上市。2018年3月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》（國辦發(fā)〔2018〕21 號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“21號(hào)文”），旨在吸引境外優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)。同年6月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》及相關(guān)配套規(guī)則，其中擬探索紅籌企業(yè)直接發(fā)行A股股票及存托憑證的新回歸方式。2019年1月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，正式開啟科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的相關(guān)工作。2020年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》（證監(jiān)會(huì)公告〔2020〕26號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“26號(hào)文”），明確了中概股帶紅籌架構(gòu)回歸A股上市的相關(guān)安排。在新的政策環(huán)境下，紅籌企業(yè)不僅可以選擇拆除紅籌架構(gòu)在A股IPO的傳統(tǒng)路徑，亦可考慮在符合科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板等最新規(guī)則的前提下、不拆除紅籌架構(gòu)而直接在有關(guān)板塊上市。

境外已上市的帶紅籌架構(gòu)回歸門檻

針對(duì)境外已上市中概股回歸A股，21號(hào)文規(guī)定的上市門檻是2000億元人民幣。此后的26號(hào)文降低了門檻：市值不低于200億元人民幣，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先的技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)，在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。A股市場(chǎng)中目前還沒有適用2000億元這一市值門檻回歸的中概股；而當(dāng)前已成功回歸科創(chuàng)板上市的中芯國際、2020年9月已取得科創(chuàng)板上市委通過的吉利汽車，以及2021年1月新近提交科創(chuàng)板申請(qǐng)的百濟(jì)神州，均采用了200億元市值標(biāo)準(zhǔn)。

港交所《上市規(guī)則》對(duì)計(jì)劃赴港尋求“第二上市”的境外發(fā)行人從企業(yè)類型、市值、營收三個(gè)維度設(shè)置了一定門檻：一是合資格發(fā)行人必須是符合“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”范疇的公司；二是合資格發(fā)行人必須已在合資格交易所上市，并且至少在兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度保持有良好的合規(guī)記錄；三是上市時(shí)的市值至少400億港元，或上市時(shí)的市值至少100億港元且最近一個(gè)經(jīng)審計(jì)會(huì)計(jì)年度的收益至少10億港元。在這一政策的指導(dǎo)下，截至2021年3月31日，陸續(xù)已有14家在美中概股赴港上市。

2021年3月31日，為進(jìn)一步吸引海外發(fā)行人赴港二次上市，港交所發(fā)布了《上市規(guī)則》第19C章擬議修改的咨詢文件，擬提供更為寬松的境外上市紅籌股回歸港股的門檻：市值達(dá)100億港元且有2年會(huì)計(jì)年度良好的合規(guī)紀(jì)錄；或市值達(dá)30億港元且有5年會(huì)計(jì)年度良好的合規(guī)記錄。

境外已私有化的帶紅籌架構(gòu)回歸門檻

對(duì)于境外已經(jīng)完成私有化，但是尚未拆除紅籌架構(gòu)的紅籌企業(yè)，按21號(hào)文以及上?？苿?chuàng)板/深圳創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則等監(jiān)管規(guī)范，其回歸A股的上市門檻有如下三個(gè)選項(xiàng)：一是估值不低于200億元人民幣（參考近三輪融資估值及相應(yīng)投資人/投資金額/投資股份占總股本比例，并結(jié)合收益法/成本法/市場(chǎng)乘數(shù)法等綜合判定），且近1年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣；二是市值不低于100億元人民幣（按照總股本乘發(fā)行價(jià)計(jì)算出來的發(fā)行人股票名義總價(jià)值），營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)的國際領(lǐng)先技術(shù)，在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位；三是市值不低于50億元（按照總股本乘發(fā)行價(jià)計(jì)算出來的發(fā)行人股票名義總價(jià)值），近1年?duì)I業(yè)收入不低于5億元，且營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)的國際領(lǐng)先技術(shù)，在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。市場(chǎng)中，如私有化后的華潤微就采用的是“市值50億元+營收5億元”這個(gè)門檻回歸A股。目前，市場(chǎng)上尚未出現(xiàn)采用“市值200億元+營收30億元”或者“市值100億元”門檻的案例。需要注意的是，發(fā)行人不僅要滿足“市值50億元+營收5億元”這個(gè)門檻，還需符合行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及“營業(yè)收入快速增長”這些業(yè)務(wù)指標(biāo)的要求。

中概股分拆境內(nèi)子公司上市回歸門檻

境外中概股分拆境內(nèi)子公司（境內(nèi)發(fā)行人）在境內(nèi)或者我國香港市場(chǎng)上市，除了需要取得港交所的分拆同意或按境外上市地法律履行相應(yīng)的決策及披露程序外，與其他常規(guī)的境內(nèi)公司A股上市相比并無實(shí)質(zhì)性差異。需要特別澄清的是，就適用的境內(nèi)A股上市門檻來看，境外中概股分拆境內(nèi)子公司（境內(nèi)發(fā)行人）在境內(nèi)上市，與境外中概股（境外發(fā)行人）直接境內(nèi)發(fā)行股份或CDR在境內(nèi)二次上市不同。后者，比如中芯國際、吉利汽車、百濟(jì)神州等，境外上市公司需要滿足市值200億元人民幣的門檻要求；而前者，分拆境內(nèi)子公司境內(nèi)上市，則僅需要符合境內(nèi)A股上市的常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)即可，其母公司，境外上市公司自身無需滿足境外的市值門檻。比如，已于2020年9月獲得科創(chuàng)板上市委通過的盛美股份，其分拆上海子公司盛美半導(dǎo)體回歸A股時(shí)，適用的便是科創(chuàng)板上市規(guī)則的第四套標(biāo)準(zhǔn)——“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣30億元人民幣，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元人民幣”，并未額外要求其美股上市母公司符合200億元人民幣市值的門檻。

“第二上市” vs “雙重上市”

在現(xiàn)行監(jiān)管框架下，中概股保留紅籌架構(gòu)回歸A股或者港股，既可能是“第二上市”，也可能構(gòu)成“雙重主要上市”。二者的相同點(diǎn)在于，都屬于一家在境外市場(chǎng)（假設(shè)為A市場(chǎng)）已上市的發(fā)行人在本地市場(chǎng)（假設(shè)為B市場(chǎng)）進(jìn)行二次上市或同步上市，本質(zhì)上都是同一主體（發(fā)行人）在不同法域的兩個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行上市融資。

究竟是“第二上市”還是“雙重上市”，并不取決于發(fā)行人在不同市場(chǎng)發(fā)行不同的證券產(chǎn)品，而是取決于其在不同市場(chǎng)發(fā)行交易規(guī)模的主次之分：如果發(fā)行人在某地構(gòu)成非主要交易場(chǎng)所，就是第二上市；如果后續(xù)上市地是主要交易市場(chǎng)的，那就是雙重上市。而根據(jù)后續(xù)上市地的監(jiān)管規(guī)則，發(fā)行人還可能會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)/多個(gè)“雙重上市”并行的情況。

“第二上市”通常是指先前已在另一市場(chǎng)公開發(fā)行股份的境外上市公司，后續(xù)再在本地市場(chǎng)發(fā)行上市，且第二上市地并非是該發(fā)行人股份的主要交易場(chǎng)所。比如，市場(chǎng)比較多見的“先A+后H”公司，即已在A股IPO的上市公司（總股本已在A股全流通），后續(xù)又在中國香港增發(fā)H股（通常增發(fā)10%—25%新股），其對(duì)我國香港市場(chǎng)而言就屬于第二上市；反過來，如中芯國際，先前已在我國香港上市流通（00981.HK），后續(xù)又在國內(nèi)科創(chuàng)板增發(fā)23.62%（+超額配售選擇權(quán)），對(duì)于A股市場(chǎng)而言應(yīng)屬于第二上市。

“雙重上市”全稱是“雙重主要上市”，也就是兩個(gè)市場(chǎng)都是主要交易市場(chǎng)。比如，百濟(jì)神州2016年2月已登陸美國納斯達(dá)克市場(chǎng)，后于2018年8月赴港上市，且并非同其他美國中概股赴港上市那樣屬于“第二上市”，而是采用的“雙重主要上市”。按照港交所《新上市規(guī)則》的界定，若屬于大中華發(fā)行人，其最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的上市股份全球成交量總金額的55%或以上在香港市場(chǎng)的話，香港將成為其主要上市地。在該等情形下，先前基于“第二上市”所享受的上市規(guī)則部分條款之豁免的待遇將取消，發(fā)行人需于12個(gè)月的過渡期內(nèi)實(shí)現(xiàn)完全符合港交所《上市規(guī)則》的全面要求。

對(duì)于“A+H”股公司而言，并非當(dāng)然屬于“第二上市”或“雙重上市”，需要區(qū)分不同的場(chǎng)景。若發(fā)行人是A+H同時(shí)上市，對(duì)于我國香港市場(chǎng)而言，通常并不構(gòu)成“雙重主要上市”。這是因?yàn)?，在現(xiàn)行監(jiān)管框架下，兩地同時(shí)上市的A+H股公司所發(fā)行總股本的主要部分，通常在境內(nèi)A股上市流通，而港股部分通常僅占總股本的10%—25%。

若發(fā)行人是先A+后H，對(duì)于我國香港市場(chǎng)而言，通常也屬于“第二上市”。已經(jīng)在A股上市的存量老股在目前政策框架下不允許直接轉(zhuǎn)為H股在我國香港上市，我國香港上市的H股往往僅是增發(fā)10%—25%新股。因此，我國香港并不構(gòu)成主要上市地。不過，后續(xù)如果在H股持續(xù)增發(fā)而A股持續(xù)被稀釋從而導(dǎo)致H股的比重超過了A股，此等情形下則將構(gòu)成香港市場(chǎng)的“雙重上市”。

若發(fā)行人先H+后A，對(duì)于境內(nèi)A股市場(chǎng)而言，往往屬于“雙重上市”。目前實(shí)踐中，先行發(fā)行上市的H股通常只占總股本的10%—25%；而后續(xù)回歸A股IPO時(shí)，發(fā)行人除了A股增發(fā)10%—25%在境內(nèi)交易所上市以外，先前尚未境外上市的存量老股通常也會(huì)一并在A股IPO時(shí)與新股在境內(nèi)同步上市，只不過受限于一定的鎖定期限制。

厘清“第二上市”與“雙重上市”的差異及不同場(chǎng)景假設(shè)，有助于發(fā)行人滿足監(jiān)管及實(shí)務(wù)操作的需要。從監(jiān)管要求來看，以港股《新上市規(guī)則》為例，對(duì)于“雙重上市”，在本地發(fā)行上市時(shí)，要求發(fā)行人全面滿足《新上市規(guī)則》的相關(guān)要求，市值門檻滿足本地上市常規(guī)要求即可，通常較低，為5億港元。而若僅是“第二上市”，則《新上市規(guī)則》的不少要求可以豁免適用，但其代價(jià)之一則是要符合相對(duì)較高的市值門檻——100億港元。這種特定條款豁免適用的靈活機(jī)制，也是近兩年不少在美中概股紛紛赴港二次上市的原因之一。

紅籌回歸特別注意事項(xiàng)

對(duì)于境外中概股帶紅籌架構(gòu)回歸A股，由于涉及境內(nèi)外投資者的保護(hù)以及不同市場(chǎng)的法律適用及證券監(jiān)管等復(fù)雜事項(xiàng)，證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)范以及交易所上市規(guī)則對(duì)此均有特別規(guī)定，就此本文不作詳述。本文想特別談及的是26號(hào)文針對(duì)帶紅籌架構(gòu)回歸的審核所需進(jìn)行的兩個(gè)特別事項(xiàng)。

其一，發(fā)行人在向交易所提交IPO申報(bào)前，證監(jiān)會(huì)26號(hào)文要求發(fā)行人需要“就存量股份減持等涉及用匯的事項(xiàng)形成方案，報(bào)中國證監(jiān)會(huì)，由中國證監(jiān)會(huì)征求相關(guān)主管部門意見”。對(duì)于這一要求，發(fā)行人需特別注意三點(diǎn)：

一是其適用范圍是“尚未境外上市的紅籌企業(yè)”，境外已上市中概股私有化后再回歸也同樣適用。2020年7月。上市委受理的格科微提交的招股書就此做出了說明，表示其已按照26號(hào)文的要求，在申報(bào)前就存量股份減持等涉及用匯的事項(xiàng)形成方案，并于2020年6月報(bào)中國證監(jiān)會(huì)，目前，其存量股份減持等涉及用匯的方案正由證監(jiān)會(huì)向有關(guān)部門征求意見過程中。而同樣境外已上市的中概股百濟(jì)神州在其回歸A股的招股書中，則未涉及上述事項(xiàng)。筆者判斷：對(duì)于境外已上市中概股而言，在目前政策框架下回歸A股上市的，通常僅限于A股增發(fā)的新股，目前暫不涉及之前境外已上市股份轉(zhuǎn)換后境內(nèi)上市A股的機(jī)制，因此不涉及減持用匯；而對(duì)于境外已經(jīng)完成私有化的紅籌企業(yè)，其在境內(nèi)發(fā)行A股時(shí)，在目前政策框架下，既可以僅將新股用于A股上市，也可以選擇將存量老股通過境內(nèi)托管而在鎖定期滿后上市流通，或作為境內(nèi)發(fā)行CDR的基礎(chǔ)證券而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市流通，從而將來鎖定期滿后涉及境外股東所持該等存量老股的減持用匯。

二是提交用匯方案的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是向交易所提交IPO申報(bào)前，而且用匯方案是在申報(bào)前直接向證監(jiān)會(huì)，而非交易所提交。該等用匯方案的提交也是向交易所正式提交IPO申報(bào)的前置程序。此外，向相關(guān)主管部門征詢意見的主體是證監(jiān)會(huì)，而不是交易所或發(fā)行人自行申請(qǐng)。而此處的相關(guān)部門主要指外匯管理部門。

三是主管部門的意見至遲應(yīng)在證監(jiān)會(huì)予以注冊(cè)前完成征詢。比如，在上述格科微案例中，雖然相關(guān)用匯方案已于IPO申報(bào)前提交，但在2021年2月向證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)申請(qǐng)的招股書中，其描述仍為“目前發(fā)行人存量股份減持等涉及用匯的方案正由證監(jiān)會(huì)向有關(guān)部門征求意見過程中”。截至2021年4月10日，該項(xiàng)目尚未完成證監(jiān)會(huì)注冊(cè)程序。

其二，根據(jù)26號(hào)文的規(guī)定，存在協(xié)議控制架構(gòu)的紅籌企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行股票，中國證監(jiān)會(huì)受理相關(guān)申請(qǐng)后，將征求紅籌企業(yè)境內(nèi)實(shí)體實(shí)際從事業(yè)務(wù)的國務(wù)院行業(yè)主管部門和國家發(fā)展改革委、商務(wù)部意見，依法依規(guī)處理。也就是說，部委意見征詢要求的適用對(duì)象是存在協(xié)議控制架構(gòu)的紅籌企業(yè)，并不僅僅限于境外未上市紅籌企業(yè)，包括境外已上市中概股。若涉及VIE架構(gòu)安排的，針對(duì)其境內(nèi)A股申報(bào)，證監(jiān)會(huì)在受理后將征詢發(fā)改委及商務(wù)部等部門意見；而對(duì)于不涉及VIE架構(gòu)的常規(guī)股權(quán)紅籌企業(yè)，則未要求履行部委意見征詢程序。筆者判斷，對(duì)于VIE架構(gòu)的企業(yè)，由于通常涉及外資準(zhǔn)入限制等負(fù)面清單行業(yè)，因此有必要征詢有關(guān)部門的意見；而對(duì)于常規(guī)的股權(quán)架構(gòu)紅籌，由于對(duì)其所涉及業(yè)務(wù)領(lǐng)域的外資準(zhǔn)入本身并無特別限制，因此通常也無必要再征詢其他部委的監(jiān)管意見。