黃梨珊

（華南理工大學，廣東 廣州510006）

一、問題的提出

投資者保護是證券市場發(fā)展和完善的重中之重。近年來，上市公司虛假陳述、欺詐發(fā)行等案例頻頻多發(fā)，嚴重損害了投資者的權益。而長期以來，我國對于證券市場主體損害投資者權益的重大違法行為主要是通過行政責任和刑事責任進行規(guī)制，民事責任相對缺位，加之證券民事訴訟的訴訟成本高、耗時長、獲賠率低等諸多原因，使得投資者陷入了維權難、賠償難的困境。如何使受損投資者獲得及時、充分的損害賠償，維護證券市場的秩序，成為立法及實踐亟待解決的現(xiàn)實問題。2020年3月1日起施行的新《證券法》在完善投資者保護制度方面有非常大的進步，特別是將先行賠付納入證券立法的范疇，使得證券市場的民事賠償?shù)玫搅诉M一步的保障。

先行賠付制度并非由證券領域立法首創(chuàng)，此前的保險立法、消費者權益保護立法等均有相應的規(guī)定。而在證券市場中，投資者基于信息不對稱等原因處于弱勢地位，先行賠付制度借由證券立法對投資者進行傾斜性保護合乎公平和正義的法理。在新證券法將先行賠付納入立法之前，已有相關的法律文件提出要在證券市場建立先行賠付制度。而在司法實踐中，2012年的萬福生科案、2013年的海聯(lián)訊案、2016年的欣泰電氣案以賠付范圍廣、賠付率高等特點，在證券市場上起到了良好的示范作用，也為今后的先行賠付制度的規(guī)則細化提供了有益的經(jīng)驗參考。

在新《證券法》已對先行賠付作出了基本規(guī)定的前提下，回應證券市場的實踐需求，需要考慮如何將該規(guī)定進一步細化。明確證券市場先行賠付的法律屬性顯得十分必要，具體規(guī)則的設計和安排需要符合先行賠付的法律性質，不得違背自愿原則。具體的制度完善則可以從賠付主體、賠付程序及先行賠付后的追償權等方面進行考量。

二、證券市場先行賠付的法律性質

（一）訴訟外的和解行為

根據(jù)新《證券法》第93條的規(guī)定，先行賠付的實質是賠付主體與受到損失的投資者達成的訴訟外和解，和解以和解協(xié)議的形式實現(xiàn)。先行賠付協(xié)議具有合同屬性，基于賠付主體和受損投資者雙方的合意所達成，協(xié)議雙方須履行約定的權利義務，該協(xié)議對雙方均有約束力。而其他未參與先行賠付的連帶責任主體承擔的仍是侵權責任，但是實踐中，賠付協(xié)議通常約定了若投資者接受了先行賠付則自愿放棄對其他連帶責任主體的侵權賠償請求權，而先行賠付主體完成賠付之后則可以向其他連帶責任主體追償。

（二）證券市場的自律性措施

先行賠付應當是證券市場的自律性措施，以當事方的自愿為基本原則。新《證券法》第93條規(guī)定中的“可以委托”一詞說明先行賠制度只具有指導性和倡導性作用。在證券市場中，先行賠付主體通?；诰S護商譽、減少對其后續(xù)業(yè)務的負面影響以及換取證監(jiān)會的從輕處罰等方面的考慮而具有較強的先行賠付意愿，而先行賠付的成功實施一般也能取得良好的社會效果。但是，對于不愿進行先行賠付的相關責任主體亦不可附加強制性法律義務，否則有違先行賠付的法律屬性。同時，不僅對于責任主體不具有強制性，對于受損的投資者更不具有強制性。先行賠付作為一種能夠讓投資者獲得更加及時、充分的損害賠償?shù)奶娲约m紛解決制度，以適格投資者的自愿選擇為適用的前提條件，如果受損投資者基于自身的諸多考慮而不愿接受先行賠付，其有充分的選擇權，可以通過民事訴訟的方式請求損害賠償。先行賠付是證券市場民事糾紛多元化解決機制的代表性制度安排，對于維護證券市場的穩(wěn)定能夠發(fā)揮重要作用。

（三）證券市場主體的利益平衡機制

首先，先行賠付作為一種糾紛解決機制，其根本功能在于解決證券市場上的糾紛，化解社會矛盾。證券市場主體虛假陳述、欺詐發(fā)行等違法行為往往造成大規(guī)模的投資者權益受損，中小投資者這一特殊群體具有社會性，其法益具有公益性，必須妥善處理糾紛，使投資者的利益得到及時有效的保護，否則有可能演變成群體性社會事件。其次，這類違法行為可能會嚴重擾亂證券市場的秩序，打擊投資者對證券市場的信心，不利于證券市場的整體發(fā)展，因此，基于維護證券市場秩序公共政策的考量，制定和施行先行賠付制度。再次，通過實施先行賠付制度，將原本應由弱勢方耗費大量時間和精力完成的賠償請求，轉由實力相對較強的發(fā)行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司通過追償實現(xiàn)，能夠有效平衡各方當事人的權益，從根本上實現(xiàn)對投資者的傾斜性保護。

三、先行賠付制度的完善進路

（一）先行賠付的主體

立法明確的先行賠付主體為發(fā)行人的控股股東、實際控制人以及相關的證券公司。為了鼓勵證券市場主體積極適用先行賠付制度賠償投資者的損失，應當采取一定的激勵措施。除對先行賠付主體從輕處罰之外，還可與《證券法》第171條規(guī)定的證券行政和解制度對接，當市場主體向證監(jiān)會承諾對受損投資者先行賠付時，證監(jiān)會可以中止調查，在其履行承諾后可以終止調查，而在其未及時履行賠付協(xié)議時則應當恢復調查。通過確定的行政執(zhí)法措施達到鼓勵先行賠付適用的積極效果。

需要注意的是，立法對先行賠付主體的規(guī)定采取的是有限列舉的方式。因為虛假陳述、欺詐上市等違法行為與信息披露違規(guī)的親緣性，故將先行賠付的規(guī)定與《證券法》第85條的規(guī)定進行對比。依據(jù)《證券法》第85條的規(guī)定，違規(guī)信息披露致使投資者在證券交易中遭受損失的，由信息披露義務人承擔賠償責任，發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員承擔過錯推定責任。而先行賠付的主體范圍并不包括發(fā)行人的董監(jiān)高等，這里可能考慮的是董監(jiān)高的賠付能力不足。但是在今后先行賠付制度的推行過程中，不應嚴格限制先行賠付的主體，如果發(fā)行人的董監(jiān)高自愿參與先行賠付，也應當予以認可。因為真正實施虛假陳述、欺詐上市等違法行為的責任主體也有可能是董監(jiān)高，基于其應當承擔的法律責任而提前進行相應的損害賠償具有合法性，同時，董監(jiān)高的償付能力不能一概而論，不排除財產(chǎn)實力雄厚的董監(jiān)高能夠進行先行賠付的可能性。

此外，立法并未禁止可能的責任主體共同參與先行賠付，因此，應當許可各個可能的連帶責任主體協(xié)商共同出資設立賠償基金用以對受損投資者的統(tǒng)一賠付，在共同先行賠付的情形下，可以避免個別市場主體雖有先行賠付的意愿但無獨立進行賠付能力的情況，提高先行賠付適用的可能性和賠付率，最終體現(xiàn)為良好的投資者獲賠效果。

（二）先行賠付的程序

程序正義是實體正義的保障。在此前的三個先行賠付案例中，賠付方案均由先行賠付主體單方制定，投資者作為賠付協(xié)議的另一方主體幾乎沒有參與協(xié)議制定的機會，某種程序上來說，先行賠付的主動權牢牢把握在先行賠付主體手中，而受損投資者只能處在被動接受的地位。這一境況偏離了制度的價值取向，不利于對受損投資者權益的維護。因此，在細化先行賠付的規(guī)則時需要充分尊重受損投資者參與協(xié)商的權利。但是同時也要顧及受損投資者范圍廣的特點，賠付主體顯然無法與每位投資者進行一一協(xié)商，否則將使得先行賠付制度喪失其時間和效率優(yōu)勢。因此，需要合理權衡其中利害進行具體的規(guī)則安排。

具體而言，在賠付方案制定過程中，先行賠付主體可以委托投資者保護機構（中國證券投資者保護基金有限責任公司）作為基金管理人并就賠付方案的制定與受損投資者進行協(xié)商。中國證券投資者保護基金公司可以先結合責任主體的違法程度、投資者實際損失、先行賠付主體的財產(chǎn)狀況等因素組織有關專家進行論證，擬定賠付方案草稿，并將該草稿向全體受損投資者進行公布，在公布期間內接受投資者的質詢以及意見。其后可以通過召開聽證會的方式邀請受損投資者代表參加，充分聽取投資者代表的建議，并就賠付方案草稿中的有關問題進行探討，在此基礎上對草稿進行修改形成正式的賠付方案并予以公告。受損投資者享有選擇權，其可以選擇接受賠付方案，如果不愿意接受賠付方案或仍對賠付方案不滿意則可通過民事訴訟的方式維權。通過完善先行賠付的程序規(guī)定，提高受損投資者在賠付方案制定過程中的地位，使協(xié)議雙方能夠在平等協(xié)商的基礎上達成協(xié)議。

（三）先行賠付后的追償權

先行賠付主體完成賠付之后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責任人追償，保障先行賠付主體追償權的實現(xiàn)，可以提高市場主體主動適用先行賠付制度的動力。需要注意的是，先行賠付不等同于法定民事責任的承擔，最終各責任主體應當依法承擔的民事責任由司法判決確定，此時可能會出現(xiàn)先行賠付的總額與實際應當承擔的違法損害賠償總額不相等的情況。先行賠付應當以投資者的實際損失為基礎，但是如果先行賠付主體為了修復受損的商譽、換取監(jiān)管機構的從輕處罰等考慮而選擇超額賠付，此時帶來的問題是超額賠付是否合法以及超額賠付后能否就超額部分追償?shù)?。雖然不排除超額賠付帶來投資者的道德風險和逆向選擇的可能性，但是先行賠付的實質是一種和解行為，和解協(xié)議具有合同屬性，應當尊重協(xié)議雙方的合意。如果先行賠付主體自愿進行超額賠付，法律也應當認可協(xié)議的效力。但是對于超額賠付后的追償問題，有學者認為超額賠付可視為賠付主體自行承擔超出的賠付，向其他連帶責任人追償時，其他連帶責任人可依法提出相應抗辯。但是另有學者認為其他責任主體亦需就超額賠付承擔連帶責任，除非先行賠付主體存在故意或重大過失。論文贊同前一觀點，一方面，在先行賠付方案的制定過程中，其他責任主體并未參與協(xié)商，賠償協(xié)議并未體現(xiàn)其他責任主體的合意；另一方面，先行賠付所帶來的商譽恢復、從輕處罰等積極效果僅歸于先行賠付主體，其他責任主體并未從中獲益。因此，如果存在超額賠付的情況，其他責任主體可就超額部分對先行賠付主體的追償權提出抗辯。

追償權行使可能面臨的另一障礙是其他責任主體破產(chǎn)的情形。如果發(fā)行人或者是其他責任主體宣告破產(chǎn)，先行賠付人享有的追償權也就轉化為破產(chǎn)債權。此時出現(xiàn)的問題是先行賠付者的清償順序如何認定。有學者認為，先行賠付可以視為賠付人代替責任人履行賠付責任，從而獲得投資者對責任人的債權的過程。因此，破產(chǎn)程序中先行賠付人的債權清償次序應當?shù)韧谖促r償之前投資者享有債權的清償次序。但是也有觀點提出，若清償順序等同普通破產(chǎn)債權，先行賠付者將承擔賠付款項無法收回的巨大風險。先行賠付主體一般也是違法行為的責任主體，其本身就應當承擔一定的違法風險。同時，先行賠付者基于賠付行為已獲得恢復業(yè)界信譽度、從輕處罰等益處，無須再對作為違法者的先行賠付者提供進一步的破產(chǎn)債權保障。因此，破產(chǎn)程序中先行賠付者的債權清償順序等同于賠付之前投資者的債權清償順序具有合理性。

四、結語

先行賠付制度在投資者維權、救濟等事后保護中起到“先行”的關鍵作用，某種程度上來說，先行賠付制度的適用于賠付主體和受損投資者而言是雙贏的結果。先行賠付以自愿為基本原則，并非相關責任主體的強制性法律義務。作為多元化糾紛解決機制的組成部分，應當與行政和解、集團訴訟等制度有效銜接，多層次化解證券市場的糾紛和矛盾。適用先行賠付制度時，不宜嚴格限定先行賠付主體的范圍，應當允許責任主體共同出資進行賠付。在賠付方案的制定過程中，需要注意權衡投資者保護與投資者風險自負原則之間的關系，在穩(wěn)定證券市場的同時促進證券市場的健康發(fā)展。在細化先行賠付的規(guī)則時，還需要注意投資者保護機構在先行賠付過程中的重要作用，由其作為基金管理人與受損投資者就賠付事宜進行協(xié)商，有利于保障賠付結果的公平公正。在先行賠付完成之后，則需要重視對先行賠付主體追償權的適當保護，但是，由于先行賠付主體一般也是違法責任主體，其應當承擔一定的違法風險和違法后果，故對其因先行賠付形成的破產(chǎn)債權的保護不應優(yōu)于賠付前投資者享有的債權。只有不斷細化先行賠付規(guī)則，才能保障先行賠付制度更好地發(fā)揮保護受損投資者利益、維護證券市場秩序的作用。