趙康

摘 要：投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)的目的就是為了獲得超額收益，然而隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，分析手段的多樣化，找到一種簡(jiǎn)單有效的方法難之又難。將市場(chǎng)質(zhì)量與超額收益建立聯(lián)系，通過尋找超額收益變化的微觀基礎(chǔ)，找出影響超額收益變化的因素。市場(chǎng)質(zhì)量發(fā)生變化，使得投資者信心發(fā)生改變，從而使投資者對(duì)金融資產(chǎn)的看法產(chǎn)生影響，繼而影響到超額收益的變化，這就是市場(chǎng)質(zhì)量對(duì)超額收益影響的完整過程。當(dāng)市場(chǎng)質(zhì)量得到改善時(shí)，投資者信心增強(qiáng)，市場(chǎng)交易活躍，資產(chǎn)價(jià)格上漲，超額收益增加。同時(shí)，由于交易活躍度的增加，反過來也增強(qiáng)了市場(chǎng)的活力，有利于資產(chǎn)的有效配置。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)質(zhì)量;超額收益;投資者信心

中圖分類號(hào)：F830.59? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2021）28-0098-03

一、超額收益與市場(chǎng)質(zhì)量

（一）超額收益

20世紀(jì)60年代，由W.Sharpe.J.Lintner和J.Mossin分別獨(dú)立提出了名為資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式。該理論在資產(chǎn)的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間建立起了一個(gè)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，作為一宗闡述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格決定的理論，它使得證券投資理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)變?yōu)槎糠治?，從?guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證性。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文選取一年期滬深300指數(shù)基金收盤價(jià)，通過收盤價(jià)計(jì)算出滬深300指數(shù)基金的日收益率，然后計(jì)算出滬深300指數(shù)基金的Jensen-alpha值。通過查閱參考文獻(xiàn)，選取流動(dòng)性、波動(dòng)性和信息不對(duì)稱程度對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量進(jìn)行衡量。流動(dòng)性選取的指標(biāo)為換手率。

1.流動(dòng)性。由于交易活動(dòng)與流動(dòng)性密切相關(guān)，據(jù)研究，可以以換手率作為衡量流動(dòng)性的一個(gè)指標(biāo)，換手率代表了股票市場(chǎng)交易的流通程度。

2.波動(dòng)性。對(duì)波動(dòng)性的衡量來自于Markowitz對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量的方法，也就是用標(biāo)準(zhǔn)差來衡量股票的波動(dòng)程度。用這個(gè)方法衡量波動(dòng)程度，可以很好地刻畫股票波動(dòng)的特點(diǎn)，同時(shí)數(shù)據(jù)處理簡(jiǎn)單，易于分析。

3.信息不對(duì)稱程度。根據(jù)蘇東蔚（2008）的研究，由于知情交易者在獲取私人信息以后，可能會(huì)通過內(nèi)幕交易，也可能通過限價(jià)指令等其他做法，力圖在一定時(shí)間內(nèi)快速完成交易，所以信息不對(duì)成程度與報(bào)價(jià)的變化密切相關(guān)。本文通過文獻(xiàn)的參考，用買賣報(bào)價(jià)的中間價(jià)的變化來衡量信息不對(duì)稱程度。

二、實(shí)證研究

（一）VAR模型

為了考察滬深300指數(shù)基金與市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)的關(guān)系以及市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)是否對(duì)滬深300指數(shù)基金有著預(yù)測(cè)的作用，本文將以滬深300指數(shù)基金的詹森alpha、換手率、波動(dòng)率、信息不對(duì)稱程度這4個(gè)變量建立VAR模型。

ALt=？琢0+■？琢1tFRt-1+■？琢2tIAt-1+■？琢3tTOt-1+？著t

FRt=？茁0+■？茁1tALt-1+■？茁2tIAt-1+■？茁3tTOt-1+？著t

IAt=？酌0+■？酌1tALt-1+■？酌2tFRt-1+■？酌3tTOt-1+？著t

TOt=？滓0+■？滓1tALt-1+■？滓2tFRt-1+■？滓3tIAt-1+？著t

其中，ALt表示滬深300指數(shù)基金的詹森alpha，F(xiàn)Rt表示波動(dòng)率，TOt表示換手率，IAt表示信息不對(duì)稱程度，K代表滯后階數(shù)。滯后階數(shù)可以由Akaike信息法則（AIC）與Schwartz信息法則（BSIC）確定見下頁表1。

（二）總結(jié)

通過對(duì)4個(gè)指標(biāo)建立向量自回歸（VAR）模型并分析四者的Granger因果關(guān)系可以得到以下啟示。

1.滬深300指數(shù)基金的超額收益隨著市場(chǎng)質(zhì)量的變化而變化，可以通過市場(chǎng)質(zhì)量的指標(biāo)對(duì)滬深300指數(shù)的超額收益做出一個(gè)預(yù)測(cè)。

2.通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)可以得出，在對(duì)指數(shù)基金進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，可以根據(jù)微觀市場(chǎng)的變化進(jìn)行預(yù)測(cè)。

3.滬深300指數(shù)基金是一個(gè)代表市場(chǎng)的基金，但是，隨著市場(chǎng)質(zhì)量的不斷改善，也可以將這種方法用于其他標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)測(cè)。

以上驗(yàn)證了滬深300指數(shù)基金的超額收益與市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)的關(guān)系，下面進(jìn)一步延伸，來檢驗(yàn)滬深300指數(shù)基金是否是一個(gè)可以代表市場(chǎng)的指標(biāo)。

市場(chǎng)質(zhì)量對(duì)超額收益確實(shí)有一定的影響，那么這種影響是如何通過市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)傳遞到超額收益的，這里有很多渠道，或是直接通過市場(chǎng)指標(biāo)、或是通過市場(chǎng)信號(hào)，或者是通過內(nèi)幕消息等。但是，在金融市場(chǎng)中，投資主體始終都是投資者，無論是個(gè)體投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，歸根結(jié)底都是人的組合。本文力求找到一個(gè)正確的渠道，考察市場(chǎng)質(zhì)量是如何通過投資者這個(gè)渠道進(jìn)行傳導(dǎo)的，這樣做的意義是為了指引本文在進(jìn)行市場(chǎng)投資活動(dòng)的時(shí)候，如何通過投資者的變化對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量與超額收益的關(guān)系進(jìn)行考察，判斷市場(chǎng)質(zhì)量是否是通過對(duì)投資者產(chǎn)生影響進(jìn)而對(duì)超額收益產(chǎn)生影響。本文將投資者這個(gè)主體考慮進(jìn)來，就是想考察人們?cè)谶M(jìn)行金融活動(dòng)是對(duì)金融市場(chǎng)上信號(hào)變化是怎樣反應(yīng)的。

本文將會(huì)使用投資者信心來衡量投資者對(duì)金融市場(chǎng)變化的反應(yīng)程度，探討市場(chǎng)質(zhì)量改變時(shí)，怎樣影響投資者信心，同時(shí)投資者信心發(fā)生改變，是否會(huì)作用到超額收益上。

三、市場(chǎng)質(zhì)量影響超額收益的機(jī)制

（一）投資者信心的數(shù)據(jù)處理

投資者信心的指標(biāo)選擇本文是參照雷光勇（2011）的衡量方法和思路進(jìn)行的，本文的處理方法是通過選取投資者信心的代理變量，然后對(duì)代理變量進(jìn)行主成分分析，以建立投資者信心指數(shù)。根據(jù)Baker（2004）、Kothari（1997）的研究，換手率、市盈率、市凈率是比較符合投資者信心的代理指標(biāo)。

從投資者信心的代理變量選取問題上就可以看出，其代表變量都與市場(chǎng)質(zhì)量有聯(lián)系。當(dāng)市場(chǎng)上金融資產(chǎn)流動(dòng)性好時(shí)，此時(shí)投資者情緒高漲，容易出現(xiàn)對(duì)某種金融資產(chǎn)大量買入或者賣出的情況。也就是說，在某個(gè)時(shí)刻投資者情緒高漲，投機(jī)需求更加旺盛，因此股票交易就會(huì)異?；钴S，從而導(dǎo)致市場(chǎng)換手率增加，這其實(shí)就是意味著，市場(chǎng)換手率越高，投資者的情緒就越發(fā)高漲。所以從理論上來看，換手率是可以作為衡量投資者信心的一個(gè)代理指標(biāo)的。

市盈率和投資者信心有著密不可分的關(guān)系。當(dāng)投資者預(yù)期公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，市盈率高漲時(shí)，投資者信心會(huì)增強(qiáng)，投資者這樣的預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)。因此當(dāng)市盈率高漲時(shí)，投資者此時(shí)對(duì)市場(chǎng)的信心就越強(qiáng)，反之，當(dāng)市盈率走低時(shí)，投資者的信心就會(huì)越弱。

市凈率實(shí)際上是衡量一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)能力的指標(biāo)，高的市凈率意味著公司具有良好的成長(zhǎng)性，同時(shí)，市凈率越高，說明公司的盈利能力越強(qiáng)，此時(shí)，投資者的信心就越強(qiáng)。也就是說，投資者更愿意接受市凈率高的公司股票。

為了能夠更好地構(gòu)建出投資者信心的指標(biāo)，可以進(jìn)一步對(duì)代表投資者信心的3個(gè)變量進(jìn)行處理，首先是對(duì)3個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，接著進(jìn)行KMO檢驗(yàn)，表2即標(biāo)準(zhǔn)化以后3個(gè)變量的數(shù)據(jù)。

表2是KMO檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)果顯示，PE、PB、TU和Overall的值都是大于0.5的，因此可以得出結(jié)論，即換手率、市盈率、市凈率這3個(gè)替代指標(biāo)是可以代表投資者信心構(gòu)建投資者信心指數(shù)的。

根據(jù)特征值大于1的原則，提取前一個(gè)主成分。

通過表2的主成分分析，得到第一主成分表達(dá)式：

At=0.6831PEt+0.7205PBt+0.8888TURNOVERt

根據(jù)上式，可以構(gòu)建投資者信心指數(shù)：

ICt=0.6831PEt+0.7205PBt+0.8888TURNOVERt

（二）研究模型

首先，建立模型。本文選取投資者信心作為超額收益與市場(chǎng)質(zhì)量之間的中介變量，這樣選取的原因是當(dāng)市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)發(fā)生改變的時(shí)候，市場(chǎng)質(zhì)量的這種變化會(huì)影響投資者的投資信心。同時(shí)，投資者通過對(duì)市場(chǎng)的變化做出反應(yīng)，將這樣的反映作用到股票上，從而改變股票的數(shù)量，繼而通過股票數(shù)量的改變使超額收益發(fā)生改變。通過這樣的分析可以發(fā)現(xiàn)，這條從市場(chǎng)質(zhì)量到超額收益的傳導(dǎo)路徑是單向的，也就是說可以通過從市場(chǎng)質(zhì)量到投資者信心再到超額收益這樣的路徑進(jìn)行分析，卻不能從超額收益到投資者信心到市場(chǎng)質(zhì)量這樣的路徑分析。

通過參考花貴如、劉志遠(yuǎn)（2011）的研究，建立一個(gè)以投資者信心為中介效應(yīng)的遞歸（recursive）模型。

ALt=？琢0+？琢1IAt+？琢2ROAt+？琢3Levt+？琢4Casht+？著1t（1）

ICt=？琢0+？琢1IAt+？琢2ROAt+？琢3Levt+？琢4Casht+？著2t（2）

IAt=？琢0+？琢1IAt+？琢2ICt+？琢3ROAt+？琢4Levt+？琢5Casht+？著3t（3）

得出，模型（1）中，IA的系數(shù)為1.0735，模型（2）中IA系數(shù)為0.3458，模型（3）中IA系數(shù)為0.2348。

從短期來看，分析資本市場(chǎng)關(guān)于超額收益的問題需要從金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論入手，而當(dāng)問題延續(xù)到長(zhǎng)期，則要回歸經(jīng)典金融理論的分析。當(dāng)市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)出現(xiàn)變化時(shí)，首先選擇與超額收益相關(guān)程度較高的指標(biāo)進(jìn)行觀察，觀察完畢后，將所觀察到的市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)與超額收益建立向量自回歸（VaR）模型。通過模型可以建立市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)與超額收益的關(guān)系，對(duì)未來超額收益走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。當(dāng)然，為了簡(jiǎn)單起見，我們可以專注于市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)最顯著的部分。通過變量之間的系數(shù)對(duì)超額收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，當(dāng)市場(chǎng)質(zhì)量改善的時(shí)候，可以對(duì)投資者信心進(jìn)行分析。當(dāng)市場(chǎng)質(zhì)量改善時(shí)，投資者信心增加，這個(gè)時(shí)候，金融產(chǎn)品流動(dòng)增加，公司業(yè)績(jī)上漲，超額收益增加。這個(gè)過程，就形成了短期分析市場(chǎng)質(zhì)量對(duì)超額收益影響的方法。而對(duì)于長(zhǎng)期分析，則要回歸經(jīng)典金融理論，即價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，市場(chǎng)是穩(wěn)定有效的，此時(shí)超額收益接近于0。

（三）結(jié)論

本文驗(yàn)證了市場(chǎng)質(zhì)量確實(shí)可以通過投資者信心進(jìn)行傳導(dǎo)，對(duì)超額收益產(chǎn)生影響。也就是說，歸根結(jié)底這個(gè)傳導(dǎo)的中介還是在于人，想要明白金融市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，研究人的行為是必不可少的。同時(shí)，以上分析都只是適用于短期數(shù)據(jù)，在長(zhǎng)期方面，資本市場(chǎng)又回歸到了經(jīng)典金融理論上去。

所以，在對(duì)金融產(chǎn)品做預(yù)測(cè)的時(shí)候，以本文為例，選取了市場(chǎng)代表性良好的滬深300指數(shù)基金作為研究樣本分析，需要關(guān)注市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的變化對(duì)想要研究的樣本產(chǎn)生的影響，同時(shí)，也應(yīng)該關(guān)注投資者的變化，這樣分析才會(huì)更加準(zhǔn)確。

結(jié)語

本文從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)，對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量與超額收益的關(guān)系進(jìn)行探討，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)質(zhì)量確實(shí)是影響超額收益變動(dòng)的原因，通過建立向量自回歸（VaR）模型以及經(jīng)過了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，驗(yàn)證了各個(gè)變量之間的關(guān)系?；谑袌?chǎng)微觀結(jié)構(gòu)下的分析，在短期方面，可以通過回歸方程，用市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)的變化來預(yù)測(cè)超額收益的變化，這為對(duì)于超額收益的預(yù)測(cè)提供了新的思路。

本文在驗(yàn)證了市場(chǎng)質(zhì)量與超額收益的關(guān)系之后，進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，以信息不對(duì)稱指標(biāo)為依據(jù)，以投資者信心指標(biāo)為傳導(dǎo)途徑，驗(yàn)證了市場(chǎng)質(zhì)量通過自身的變化，對(duì)投資者信心的改變，進(jìn)而對(duì)超額收益產(chǎn)生的影響。

本文基于微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的一些理論，通過一系列的實(shí)證研究，得出了一些結(jié)論。在分析資本市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品的時(shí)候，要特別關(guān)注金融產(chǎn)品所在的市場(chǎng)質(zhì)量的狀況?？梢酝ㄟ^具有代表市場(chǎng)質(zhì)量能力的指標(biāo)進(jìn)行分析，通過市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)對(duì)金融產(chǎn)品的超額收益做出預(yù)測(cè)?？梢园l(fā)現(xiàn)，投資者信心是市場(chǎng)質(zhì)量與超額收益的一條傳導(dǎo)渠道，這也就是說，在關(guān)注市場(chǎng)質(zhì)量，用市場(chǎng)質(zhì)量對(duì)金融資產(chǎn)做出預(yù)測(cè)的同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注投資者信心的變化情況，這樣能夠更加準(zhǔn)確地判斷市場(chǎng)質(zhì)量對(duì)金融資產(chǎn)超額收益的影響程度。

本文將市場(chǎng)質(zhì)量、投資者信心、超額收益結(jié)合在一起，發(fā)現(xiàn)了一些關(guān)于金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的變化情況。當(dāng)觀察的市場(chǎng)質(zhì)量發(fā)生改變時(shí)，這時(shí)投資者的情緒會(huì)隨著市場(chǎng)質(zhì)量的變化而變化，當(dāng)市場(chǎng)質(zhì)量變好時(shí)，投資者對(duì)市場(chǎng)前景比較看好，投資者信心增強(qiáng)，這時(shí)金融市場(chǎng)交易程度十分活躍，超額收益增（下轉(zhuǎn)147頁）（上接100頁）加。當(dāng)市場(chǎng)質(zhì)量不斷惡化時(shí)，投資者并不看好市場(chǎng)，這時(shí)投資者紛紛退出市場(chǎng)，市場(chǎng)交易停滯，此時(shí)超額收益下降。當(dāng)然，以上的分析都是基于短期進(jìn)行分析的，長(zhǎng)期市場(chǎng)已經(jīng)有大量學(xué)者證實(shí)，長(zhǎng)期的金融市場(chǎng)超額收益趨于0。

本文通過研究可以做出這樣的論斷，通過市場(chǎng)質(zhì)量對(duì)超額收益進(jìn)行預(yù)測(cè)是可行的，只要選取比較合適的指標(biāo)，確實(shí)可以找出超額收益變化的規(guī)律。

參考文獻(xiàn)：

[1]? Kyle A.S.Continuous Auctions and Insider Trading[J].Econometrica，1985，（53）：1315-1336.

[2]? Stoll H.R.Friction[J].Journal of Finance，2000，（55）：1479-1514.

[3]? Amihud Y.Illiquidity and stock? returns：cross-section? and? time series? effects[J].Journal? of Financial Market，2002，（5）：31-56.

[4]? Engle R.F.Measuring and? testing the impact of? news? on volatility[J].Journal? of? Finance，1993，（48）：1749-1801.

[5]? 蘇冬蔚，麥元?jiǎng)?流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)：基于我國(guó)股市資產(chǎn)換手率與預(yù)期收益的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004，（2）.

[6]? 蘇冬蔚.噪聲交易與市場(chǎng)質(zhì)量[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008，（9）：82-95.

[7]? 周好文，余志偉，謝金靜.基于R/S分析法的我國(guó)滬深股市有效性實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2010，（3）：132-133.

[8]? Jensen Michaki.Risk，the pricing of capital assets and the evaluation of investment performance[J].Journal of Bussiness，1969，（2）：167-247.

[9]? Treynor.How to Rate anagement Investment Funds[J].Harvard Business Review，1965，（43）：63-75.

[10]? Modigliani F，Modigliani L.Risk-adjusted performance[J].The Journal of Portfolio Management，1997，（2）：45-54.

[11]? 曹立偉.基于VaR的證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)及實(shí)證研究[J].浙江金融，2011，（12）：55-58+69.

[12]? 胡宗義，張杰.我國(guó)開放式基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的實(shí)證研究——基于VaR的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法與三大經(jīng)典評(píng)價(jià)方法的比較分析[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2007，（3）：20-25.

[13]? Ohara M.Market microstructure theory[M].Cambridge，MA：Blackwell，1995.

[14]? 雷光勇，王文.金鑫盈余質(zhì)量、投資者信心與投資增長(zhǎng)[J].中國(guó)軟科學(xué)，2011，（9）.

[15]? Wilkinson D.，Birks J.，Davies L.，et al..Preliminary evidence from Queensland that rural clinical schools have a positive impact on rural intern choices[J].Rural and Remote Health，2004，（4）：1-6.

[16]? Brott T.，Broderick J.，Kothari R.，et al..Early hemorrhage growth in patients with intracerebral hemorrhage[J].stroke，1997，（1）：1-5.

[17]? Bessembinder H.，Hao J.，Zheng K.K.C.Liquidity Provision Contracts and Market Quality：Evidence from the New York Stock Exchange[J].2017.

[責(zé)任編輯 馬 學(xué)]