唐朝

騰訊控股（00700.HK）三季報(bào)略低于我的預(yù)期。從公司三大業(yè)務(wù)板塊的數(shù)據(jù)來看，主要是游戲業(yè)務(wù)尤其是本土游戲收入略低于預(yù)期造成的。本次財(cái)報(bào)新增游戲本土數(shù)據(jù)及非本土數(shù)據(jù)分項(xiàng)披露，其中本土游戲同比增長(zhǎng)僅5%，受監(jiān)管政策影響比我預(yù)計(jì)的略大。非本土游戲部分發(fā)展喜人，同比增長(zhǎng)20%。如果去掉人民幣升值因素影響，第三季度非本土游戲收入同比增長(zhǎng)是28%。第三季度非本土游戲收入，已經(jīng)占到本土游戲收入的1/3。廣告業(yè)務(wù)還要慘點(diǎn)兒，我預(yù)計(jì)的是10%出頭的增長(zhǎng)，實(shí)際增長(zhǎng)僅5%出頭。主要是第三季度教育、保險(xiǎn)和游戲三個(gè)傳統(tǒng)廣告大戶遭受政策打擊，需求斷崖式突降造成的。

投資是主業(yè)

國(guó)際準(zhǔn)則下，騰訊凈利潤(rùn)第三季度同比微增3%，前三季度凈利潤(rùn)1299億元，同比增長(zhǎng)29%，核心是投資收益增長(zhǎng)造成的。投資實(shí)際上就是騰訊的主業(yè)，而不是不務(wù)正業(yè)。但騰訊投資的核心不是低買高賣的財(cái)務(wù)目的，而是冗余流量的變現(xiàn)+自身生態(tài)的補(bǔ)充。

舉個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的例子，就好比騰訊建設(shè)了一個(gè)龐大的公園，因?yàn)槊赓M(fèi)的無敵美景吸引來龐大的人群。騰訊在公園里投資一些游戲項(xiàng)目、表演項(xiàng)目、也會(huì)立一些廣告牌。但是成千上萬的人，必然有各種各樣稀奇古怪的愛好和需求。挖空心思服務(wù)人民（幣）的商家必然會(huì)聞風(fēng)而動(dòng)，力圖提供更多服務(wù)，讓人們吃喝玩樂的更舒服。此時(shí)，面對(duì)被挖掘出來的需求，騰訊的選擇可以有三條：自營(yíng)、入股、賣流量。自己可以做得好的，就自己做，包括原創(chuàng)和借鑒;自己做不好的，就考慮入股或者賣流量。入股的，流量本身要作為入股價(jià)格的全部或部分。自己不愿意入股或者對(duì)方不接受入股的，那就簡(jiǎn)單粗暴：導(dǎo)流收費(fèi)。騰訊把握的原則就是：所有這些自營(yíng)、入股或?qū)Я?，終極目的就是讓游客開心，能夠增加公園對(duì)游客的吸引力。

這三種方式里，自營(yíng)和賣流量都會(huì)體現(xiàn)在當(dāng)期損益里。但入股部分是冗余流量的靜悄悄變現(xiàn)，往往并不體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，很容易被投資者忽略其價(jià)值。以最新的三季報(bào)為例。公司對(duì)外股權(quán)投資必然形成四種資產(chǎn)之一：并表子公司股權(quán)，聯(lián)合營(yíng)公司股權(quán)、“筍子”（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)）、“粽子”（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他全面收益的金融資產(chǎn)）。并表子公司股權(quán)，比如騰訊音樂、閱文集團(tuán)、拳頭游戲、supercell、易車、搜狗、虎牙、樂游科技等，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)都已經(jīng)包含在騰訊當(dāng)期凈利潤(rùn)里?！肮S子”：包含有上市公司股權(quán)223億元+非上市公司股權(quán)1608億元，以及理財(cái)類資產(chǎn)108+138=246億元，合計(jì)2077億元。這部分在騰訊的前三季度利潤(rùn)表里，貢獻(xiàn)了380億元投資收益（其他收益凈額內(nèi)）。這當(dāng)中，直接受股市股價(jià)波動(dòng)影響的資產(chǎn)，僅有223/2077=10.7%，其他近90%資產(chǎn)基本不受股市波動(dòng)影響，且主要部分是非上市公司股權(quán)再融資時(shí)的公允價(jià)值提升?！棒兆印保汗灿?jì)2439億元，包括上市公司股票2282億元+非上市公司股權(quán)157億元。這部分持股，公允價(jià)值波動(dòng)很大，因?yàn)榧s94%是上市公司股票，股價(jià)波動(dòng)不可控。但除了幾乎可以忽略的少量分紅會(huì)計(jì)入騰訊利潤(rùn)表，其本身的公允價(jià)值變動(dòng)，只會(huì)影響騰訊的凈資產(chǎn)，并不計(jì)入利潤(rùn)表——因?yàn)槎际歉咚俪砷L(zhǎng)期企業(yè)，大部分還是未盈利狀態(tài)下高速擴(kuò)張的企業(yè)，基本不分紅或分紅極少。比如三季度“粽子”資產(chǎn)就產(chǎn)生了364億元的虧損，主要就是持有的投資對(duì)象股價(jià)下跌造成的——核心是遭受監(jiān)管政策突然打壓的中概股。上半年這部分公允價(jià)值漲了650億元，第三季度下跌364億元，但無論是漲、是跌、或是匯總增值，都不計(jì)入騰訊的凈利潤(rùn)。

“筍子”和“粽子”的安排，是有意隔離上市公司股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)騰訊利潤(rùn)表的干擾，但它們總歸是要計(jì)入報(bào)表凈資產(chǎn)的。真正被徹底忽略的是近萬億元的聯(lián)合營(yíng)公司股權(quán)。其中主要是聯(lián)營(yíng)公司股權(quán)，比如美團(tuán)、京東、拼多多、滴滴、金山、同程、蔚來、B站、貝殼、小紅書、富途、暴雪、唯品會(huì)、有贊、眾安保險(xiǎn)、微眾銀行……這些規(guī)模龐大、前景可觀的知名企業(yè)股權(quán)，目前市值超過萬億元。但記錄在騰訊資產(chǎn)負(fù)債表上僅3762億元，且給騰訊前三季度利潤(rùn)表的貢獻(xiàn)為負(fù)值：-82億元。因此如果直接用騰訊全年凈利潤(rùn)，或非國(guó)際準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)去估值的時(shí)候，相當(dāng)于默認(rèn)這萬億股權(quán)是騰訊的累贅。這是市場(chǎng)對(duì)騰訊投資業(yè)務(wù)的偏見，是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、在線教育及中概股連續(xù)遭受多重政策打壓導(dǎo)致的悲觀。我相信伴隨著時(shí)間的推移，這些悲觀會(huì)逐步被市場(chǎng)淡忘的，這是規(guī)律。而萬億股權(quán)會(huì)有成為騰訊利好因素的時(shí)刻，這也是規(guī)律。屆時(shí)，今天的騰訊，又會(huì)讓人感嘆其居然曾經(jīng)那么便宜過——按照前三季度凈利潤(rùn)毛估全年，3.8萬億元市值對(duì)應(yīng)大約22倍市盈率。如果忽略萬億聯(lián)合營(yíng)股權(quán)及其前三季度貢獻(xiàn)的-82億元，那么剩余部分相當(dāng)于是2.8萬億元市值，對(duì)應(yīng)約1800億元年度凈利潤(rùn)。

當(dāng)然，更精細(xì)的也可以從市值里減掉聯(lián)合營(yíng)、“筍子”、“粽子”市值合計(jì)1.5萬億元，得出剔除投資資產(chǎn)后的市值2.3萬億元。同時(shí)從稅前利潤(rùn)1485億元里，減去其他收益凈額633億元，減去聯(lián)合營(yíng)盈利-82億元，得出前三季度（剔除投資相關(guān)資產(chǎn)后）稅前盈利934億元。再按此毛估全年，扣除15%所得稅，估算出（剔除投資業(yè)務(wù)后的）年度凈利潤(rùn)約1060億元。

用3.8萬億元對(duì)應(yīng)1730億元、2.8萬億元對(duì)應(yīng)1800億元，或2.3萬億元對(duì)應(yīng)1060億元，無論哪種方法的計(jì)算結(jié)果，在我看來都是對(duì)騰訊游戲、社交、廣告、金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)部門價(jià)值的嚴(yán)重低估。

早在2018年元月，我曾在個(gè)人公眾號(hào)“唐書房”發(fā)文預(yù)測(cè)，2021年的凈利潤(rùn)基本確定會(huì)落在1500億-2000億元之間（國(guó)際準(zhǔn)則），全年合理估值應(yīng)在3.7萬億-6萬億元之間。實(shí)際股價(jià)波動(dòng)于412.2港元-775.5港元之間，對(duì)應(yīng)人民幣市值約3.25萬億-6.1萬億元。上限差不多，下限突破估計(jì)值約12%。大致算靠譜。

利空因素還有哪些

推動(dòng)騰訊股價(jià)從年內(nèi)高點(diǎn)6.1萬億元跌至當(dāng)前約3.8萬億元的因素，當(dāng)然是接連爆出的利空對(duì)投資者信心的持續(xù)打擊。那么，這些利空因素未來還會(huì)繼續(xù)發(fā)威嗎？

我曾在8月21日《拆解市場(chǎng)對(duì)騰訊的主要擔(dān)憂》提到的主要擔(dān)憂，其一，中概股暴跌導(dǎo)致騰訊財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)難看——該文及本文均用數(shù)據(jù)展示了，這是不必要的擔(dān)心。騰訊的投資分類，注定了股價(jià)漲跌對(duì)利潤(rùn)表影響幾乎可以忽略。

其二，游戲業(yè)務(wù)是不是會(huì)遭受滅頂之災(zāi)。目前已經(jīng)非常明確，對(duì)于游戲的打擊僅限于未成年人范圍——本期騰訊特意披露了有關(guān)未成年人的數(shù)據(jù)：游戲時(shí)長(zhǎng)占比0.7%，流水占比1.1%，均是可以忽略的范圍。尤其是不久前，在冰島舉行“英雄聯(lián)盟”第11屆總決賽里，中國(guó)電競(jìng)俱樂部EDG在決賽中擊敗韓國(guó)戰(zhàn)隊(duì)DK，奪得該項(xiàng)賽事的冠軍。這次總決賽直播，在嗶哩嗶哩獲得3.5億人氣關(guān)注，國(guó)內(nèi)有32所國(guó)內(nèi)知名高校公開設(shè)立了線下觀賽點(diǎn)，騰訊視頻的直播顯示有8600萬人看過，微博的官方直播顯示有8194萬觀看，微博相關(guān)話題9小時(shí)內(nèi)的閱讀量達(dá)到34億，央視新聞發(fā)文祝賀……這一切，已經(jīng)淡化了原本流傳的“游戲是精神鴉片”，以及打壓游戲產(chǎn)業(yè)的擔(dān)憂。Sensor Tower游戲平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，在《王者榮耀》周年慶和《英雄聯(lián)盟手游》國(guó)服上市兩大利好協(xié)助下，10月份騰訊游戲全球收入環(huán)比增長(zhǎng)32%，同比增長(zhǎng)23.3%，創(chuàng)下歷史新高記錄。尤其是《英雄聯(lián)盟手游》，10月8日國(guó)服上線，在中國(guó)玩家的熱捧之下，10月份全球收入是9月的17倍，其熱度令人瞠目結(jié)舌。其出品方拳頭游戲（騰訊的全資子公司）11月1日公布數(shù)據(jù)：10月，全球有超過1.8億名玩家玩過以《英雄聯(lián)盟》宇宙為設(shè)定的游戲，且這個(gè)數(shù)字還在不斷增長(zhǎng)中。這些場(chǎng)景以及這些數(shù)據(jù)，正在告訴我們游戲產(chǎn)業(yè)上空的烏云已經(jīng)基本散開，四季度游戲產(chǎn)業(yè)重回高速增長(zhǎng)軌道是可以確定的事情。

其三，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的監(jiān)管——伴隨著規(guī)則明確，處罰落地，針對(duì)大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的監(jiān)管已經(jīng)度過混亂期/驚訝期?；蛟S還會(huì)有余波，但基本不大可能再有很大的沖擊了。

其四，稅收優(yōu)惠幅度降低的問題?？赡苄砸廊淮嬖?，但影響幅度本就不大，最壞情況也就5%上下的干擾。

其五，“共同富裕”、三次分配及500億元相關(guān)投資的問題。騰訊的確增加可持續(xù)發(fā)展和共同富裕方面的投資，但絕不是網(wǎng)絡(luò)訛傳的捐獻(xiàn)，而是有利于騰訊未來有高質(zhì)量發(fā)展的自主投資。

逐條分析這些所謂利空，可見大部分利空要么已經(jīng)過去，要么不值得關(guān)心。

關(guān)于第四季度，預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)可能依然需要時(shí)間去調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)及提升廣告價(jià)格，但由于游戲重回高增長(zhǎng)是非常確定的事情，游戲和金融科技及企業(yè)服務(wù)的高速增長(zhǎng)，足以彌補(bǔ)廣告的短期受壓。因此，之前預(yù)測(cè)的全年凈利潤(rùn)1450億元左右（非國(guó)際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則口徑），可以依據(jù)三季報(bào)略低于預(yù)期的現(xiàn)實(shí)微調(diào)為：全年大概率落在1430億元±5%范圍內(nèi)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票