余一

首藥控股是一家創(chuàng)新藥研發(fā)型企業(yè)，研發(fā)管線涵蓋了非小細胞肺癌、淋巴瘤、肝細胞癌、胰腺癌、甲狀腺癌、卵巢癌、白血病等重點腫瘤適應(yīng)癥以及II型糖尿病等其他重要疾病領(lǐng)域。目前公司產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，尚無獲批上市銷售的藥品。

首藥控股選用的是科創(chuàng)板第五套上市標準，然而據(jù)公司測算其核心產(chǎn)品峰值銷售規(guī)模不過幾十億元，并且公司估值也是蹊蹺“跳漲”，首藥控股是否真的符合上市標準恐怕有待商榷。

在遞交申報材料之前，首藥控股突擊給核心員工派發(fā)了巨額紅包，并且沒有設(shè)置任何的門檻，這是一場完全屬于公司內(nèi)部人的資本盛宴。

注冊稿顯示，本次公司擬募資20億元，其中投向首藥控股創(chuàng)新藥研發(fā)項目8億元、首藥控股新藥研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化基地7億元、補充流動資金5億元。

核心產(chǎn)品市場空間有限

作為一家創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，首藥控股的產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，公司共有23個在研項目，均為1類新藥，其中11個自主研發(fā)管線，12個合作研發(fā)管線。自主研發(fā)項目中，1個產(chǎn)品已進入II/III期臨床，1個產(chǎn)品進入II期臨床，4個產(chǎn)品進入I期臨床;合作研發(fā)項目中，有1個產(chǎn)品進入II/III期臨床、1個產(chǎn)品進入II期臨床，8個產(chǎn)品進入I期臨床。

2018-2020年，首藥控股營業(yè)收入分別為1998萬元、1155萬元、702萬元，主要為2017年之前合作研發(fā)項目產(chǎn)生的持續(xù)性里程碑收入，少量為技術(shù)服務(wù)收入;凈利潤分別為-2182萬元、-3599萬元、-3.3億元。截至2020年年末，公司累計未彌補虧損為-3.01億元。

科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市，為高新技術(shù)企業(yè)提供了上市融資通道。首藥控股選用的是第五套上市標準：預(yù)計市值不低于40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品市場空間大，醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準開展II期臨床試驗。

據(jù)注冊稿，首藥控股核心產(chǎn)品包括SY-707、SY-3505、SY-1530、SY-5007等，研發(fā)進展最快的為SY-707。SY-707為第二代ALK激酶抑制劑，用于治療晚期ALK陽性的非小細胞肺癌，目前正處于克唑替尼耐藥ALK陽性非小細胞肺癌（二線用藥）臨床II期、初治ALK陽性非小細胞肺癌（一線用藥）臨床III期。SY-3505是第三代ALK抑制劑，主要用于治療一、二代ALK抑制劑耐藥的ALK陽性非小細胞肺癌。

肺癌是全球發(fā)病率第二、中國發(fā)病率第一的癌種，非小細胞肺癌約占肺癌總數(shù)的85%。非小細胞肺癌中常見的驅(qū)動基因突變中，EGFR突變發(fā)生頻率最高，為40%，但ALK突變發(fā)生的頻率僅為5%-7%。2020年，中國整體ALK抑制劑市場規(guī)模為30.34億元。據(jù)首藥控股測算，假設(shè)國產(chǎn)藥物占據(jù)ALK整體市場的份額分別為40%-60%，SY-707及SY-3505合計占有國產(chǎn)藥物的市場份額為30%-40%，SY-707和SY-3505合計在2028-2030年間有望達到14.22億-33.31億元的峰值銷售規(guī)模。核心產(chǎn)品多年后的峰值銷售規(guī)模不過幾十億元，公司仍認為符合“市場空間大”的要求，真的合理嗎？

值得一提的是，從表面看首藥控股發(fā)明專利數(shù)量眾多，注冊稿顯示公司在全球范圍內(nèi)獲得127項發(fā)明專利，但實際上完全屬于公司（或賽林泰）單獨取得的僅有12項，其他均為和正大天晴、石藥中奇等因合作研發(fā)而共同取得。

在合作研發(fā)模式中，首藥控股主要負責臨床前候選藥物的發(fā)現(xiàn)及篩選，在完成小試合成工藝交接后，由正大天晴等合作進行后續(xù)的GLP毒理實驗、中試放大、臨床研發(fā)及商業(yè)化，雙方共同享有知識產(chǎn)權(quán)，公司按協(xié)議約定享有里程碑付款和商業(yè)化權(quán)益。不過有意思的是，合作研發(fā)合同約定公司僅能獲得境內(nèi)銷售額提成（提成年限為化合物專利有效期期滿，或提成累計達到3000萬元）的1.5%-3%，部分產(chǎn)品存在境外效益分成，比例為50%或者按照不同的階段和條件享有不同比例，可見首藥控股合作研發(fā)中的貢獻遠不及合作方。

估值接連“蹊蹺”跳漲

首藥控股是在2021年3月遞交首份上市申請的。2020年6月，公司原股東將110.1079萬元出資額轉(zhuǎn)讓給雙鷺生物，交易作價4000萬元，對應(yīng)轉(zhuǎn)讓價格為36.33元/出資額，彼時公司估值就已達到40億元。相比一年多前公司核心研發(fā)管線收購之時，公司估值已接連翻了好幾番。

首藥控股目前核心研發(fā)產(chǎn)品基本都是從北京賽林泰醫(yī)藥技術(shù)有限公司（下稱“賽林泰”）承繼而來。據(jù)注冊稿，賽林泰于2010年開始從事創(chuàng)新藥物的研發(fā)，與首藥控股由同一實控人控制，2019年年初已擁有多個在研管線產(chǎn)品。2019年3月，首藥控股受讓賽林泰擁有的SY-707、SY-3505、SY-1530、WEE1抑制劑和抗腫瘤及代謝疾病的主要小分子靶向藥物等研發(fā)項目及相關(guān)無形資產(chǎn)，合計作價3800萬元。

同樣在2019年3月，首藥控股第一次接受外部增資，新增526.32萬元注冊資本由雙鷺藥業(yè)認繳，投入資金總額5000萬元，對應(yīng)增資價格為9.50元/出資額，彼時公司估值就已達到10億元。就在3個月后，即2019年6月，亦莊國投通過受讓及增資的方式向公司投入2億元，對應(yīng)價格為20.64元/出資額，公司估值翻了一番，為23.72億元。

首藥控股最后兩次引入新投資者發(fā)生于2020年的8月和9月，估值已經(jīng)超過50億元。2020年8月，華蓋信誠和崇德英盛分別以3000萬元、2000萬元的對價受讓原股東持有的首藥控股66.0648萬元、44.0432萬元出資額，轉(zhuǎn)讓價格為45.41元/出資額，此時首藥控股的估值為50億元。2020年9月，嘉興領(lǐng)啟和春霖投資分別以4500萬元、2000萬元認購公司99.0971萬股、44.0432萬股新增股份，對應(yīng)增資價格同樣為45.41元/股，首藥控股投后估值為50.65億元。在審核問詢函回復(fù)中公司表示，估值不斷提升系參考評估值或根據(jù)臨床進展及上市預(yù)期情況協(xié)商確定。

從研發(fā)進度來看，首藥控股研發(fā)進展最快的即為核心產(chǎn)品SY-707，目前二線用藥處于臨床II期、一線用藥處于臨床III期。實際上早在2018年年中，公司就已獲得CDE同意以SY-707單臂試驗支持針對克唑替尼耐藥的ALK陽性非小細胞肺癌患者適應(yīng)癥的II期臨床試驗，結(jié)果達到預(yù)期后可申請有條件批準上市，同時CDE同意公司開展針對一線治療適應(yīng)癥SY-707與一代ALK抑制劑克唑替尼頭對頭比較的優(yōu)效性III期臨床試驗，無須再就一線治療開展I期和II期臨床試驗。公司第一次接受外部增資在2019年3月，彼時估值僅10億元。此后其他產(chǎn)品研發(fā)不斷推進但多處于臨床早期，不確定性較大，而公司估值已經(jīng)超過50億元，堪稱魔幻。最為關(guān)鍵的是，首藥控股真的符合科創(chuàng)板第五套上市標準嗎？

核心產(chǎn)品市場空間有限，但估值卻接連跳漲，首藥控股是否真的符合科創(chuàng)板上市標準？

歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，首藥控股實控人李文軍累計套現(xiàn)金額接近2億元。此外，首藥控股在上市之前還突擊給公司核心員工派發(fā)了巨額的紅包。

突擊派發(fā)巨額紅包

2020年9月，首藥控股通過員工持股平臺北京萬根線科技發(fā)展中心（有限合伙）（下稱“萬根線”）、北京誠則信科技發(fā)展中心（有限合伙）（下稱“誠則信”）實施員工持股計劃（各持有公司4.48%股份）。除創(chuàng)始股東李文軍及李明外，共有86名員工參與員工持股計劃，萬根線和誠則信分別有47名和43名合伙人，均為發(fā)行人在職員工，其中藥化部25人、生物部8人、藥代藥動部8人、分析制劑工藝部18人、臨床醫(yī)學部16人、行政管理及財務(wù)部11人。

員工持股平臺不僅持有公司股份比例較高，而且實施價格也十分的低。據(jù)注冊稿，員工持股計劃的實施價格參考公司截至2020年8月31日的每股凈資產(chǎn)賬面價值確定為1.20元/股，激勵對象以659.08萬元對價共計取得上述兩個員工持股平臺549.24萬元出資份額，從而間接持有公司549.24萬股（對應(yīng)公司4.92%股份）。公司最后一次引入外部投資者時的公允價值為45.41元/股，相當于給核心員工派發(fā)了2.43億元的大紅包，除去公司實控人李文軍持有的股份后，公司其他人員也獲得約1.3億元。

不僅如此，對于上述持股，首藥控股沒有設(shè)立任何的門檻，相應(yīng)人員輕而易舉地就能獲得巨額收益，這完全是屬于公司內(nèi)部員工的一場資本盛宴，二級市場新進入股東將成為最終的買單者。