柳瑾

11月美歐兩大央行利率決議后，決定美元長(zhǎng)期方向的明牌已經(jīng)翻開(kāi)，似乎確定了Taper之后的美元就將開(kāi)啟趨勢(shì)性上漲，然而問(wèn)題并沒(méi)這么簡(jiǎn)單。美元仍要回歸美歐利差驅(qū)動(dòng)的基本面，然而這種變化其實(shí)是通脹差因素對(duì)貨幣政策的影響下傳導(dǎo)，最終將導(dǎo)致美元在緊縮確定后，反而近期漲勢(shì)趨向結(jié)束、深度回調(diào)筑底再開(kāi)啟長(zhǎng)期漲勢(shì)。

一? 美歐通脹差驅(qū)動(dòng)利差下行

從內(nèi)在邏輯和數(shù)據(jù)上看，美德利差所代表的美歐貨幣政策的差異，主要是由兩者通脹的差異驅(qū)動(dòng)的。其實(shí)這從兩大央行共同錨定的通脹目標(biāo)可以很好理解，無(wú)論是ECB錨定的調(diào)和通脹指數(shù)-HICP還是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)心的個(gè)人消費(fèi)支出-PCE都是錨定的不同通脹指標(biāo)而已，越強(qiáng)烈的通脹、央行就有越強(qiáng)的意愿來(lái)加息抑制，從而形成更強(qiáng)的利率上升預(yù)期，從而驅(qū)動(dòng)美德利差進(jìn)一步上行，而利差變化又驅(qū)動(dòng)了美元指數(shù)的變化。以圖1這兩個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)分析，我們也看到了兩者的正向關(guān)系層層驅(qū)動(dòng)美元的關(guān)系。

圖1：歐洲通脹增速相對(duì)強(qiáng)于美國(guó)（下圖柱線）、驅(qū)動(dòng)美德利差（上圖柱線）走弱、驅(qū)動(dòng)美元走弱

圖2：美國(guó)CME天然氣價(jià)格和歐洲TTF天然氣價(jià)格都是在7月后加速上漲、現(xiàn)趨于止?jié)q收斂

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv Ekion

所以從近期的通脹情況來(lái)看，明顯歐洲的通脹增速更強(qiáng)于美國(guó)，這一方面來(lái)源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸筑頂開(kāi)始轉(zhuǎn)弱、而歐洲消費(fèi)復(fù)蘇帶動(dòng)的強(qiáng)勁需求仍在持續(xù)，一方面也是來(lái)源于能源危機(jī)對(duì)歐洲的沖擊明顯比美國(guó)要大，會(huì)帶來(lái)美德利差走弱、進(jìn)而帶動(dòng)美元下跌的驅(qū)動(dòng)。然而這種通過(guò)通脹到利差再到美元的傳導(dǎo)是有時(shí)間遲滯的，自7月歐洲能源危機(jī)以來(lái)形成的通脹差持續(xù)了相當(dāng)時(shí)間，而現(xiàn)在已經(jīng)逐漸趨于結(jié)束、我們也并不傾向于看原油繼續(xù)大幅暴漲（《“能源危機(jī)”是否真能推升原油破百？》），雖然這里面還有地緣政治帶來(lái)的不確定性，但至少?gòu)拿罋W的天然氣上來(lái)看、入冬前的危機(jī)是大大緩解了。所以這種階段性、但遲滯的因素對(duì)美元帶來(lái)的影響會(huì)抑制美元在現(xiàn)階段進(jìn)一步上漲。

二? 實(shí)際利率才是現(xiàn)在央行最糾結(jié)的本質(zhì)問(wèn)題

現(xiàn)在全球央行糾結(jié)的關(guān)鍵問(wèn)題是：加息節(jié)奏如何調(diào)整來(lái)控制住通脹過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)？這體現(xiàn)在利率水平上本質(zhì)就是實(shí)際利率怎么走的問(wèn)題;體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，就是到底是通脹推升的資產(chǎn)上漲動(dòng)力強(qiáng)，還是加息抑制的資產(chǎn)下跌動(dòng)力強(qiáng)的問(wèn)題。對(duì)于無(wú)法用監(jiān)管層直接干預(yù)的方法調(diào)控價(jià)格的歐美資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，這種反應(yīng)會(huì)尤其明顯。從圖3、圖4通過(guò)美國(guó)5年期通脹盈虧損益指數(shù)計(jì)算出的美國(guó)實(shí)際利率-綠色， 和以歐洲5年兌5年期通脹掉期計(jì)算出的歐洲實(shí)際利率來(lái)計(jì)算-黃色，可以發(fā)現(xiàn)第一，即使在緊縮節(jié)點(diǎn)11月確定后、實(shí)際利率仍然是下行的，也就是說(shuō)仍然是利多資產(chǎn)價(jià)格的;第二，在實(shí)際利率不斷下行的同時(shí)，美德實(shí)際利率的利差與美元指數(shù)是完全背離的，而與過(guò)去高度正相關(guān)的兩者背離起點(diǎn)恰恰是7-8月以來(lái)歐洲能源危機(jī)爆發(fā)、美歐的通脹差出現(xiàn)背離開(kāi)始的。

圖3：美德實(shí)際利率在11月確定緊縮后反而下行、實(shí)際利率利差加速與美元背離

圖4：美債與美元已經(jīng)背離、美-德債利差已經(jīng)區(qū)間震蕩難以判斷出突破后美元驅(qū)動(dòng)方向

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv Ekion

美國(guó)和歐洲央行在11月利率決議之后，共同的反應(yīng)是：通脹雖然持續(xù)時(shí)間超預(yù)期、但仍堅(jiān)持是暫時(shí)的，同時(shí)加息的預(yù)期都比會(huì)議前更加延后，這就加劇了利率決議后的名義利率下行，而通脹預(yù)期隨著通脹數(shù)據(jù)公布仍然處于或突破歷史高位，實(shí)際利率就開(kāi)始繼續(xù)下行，至少在下一次利率決議之前都是如此。

所以現(xiàn)在如果僅僅觀察美債的收益率，從名義利率一端單純觀察和美元的關(guān)系，會(huì)發(fā)現(xiàn)美債收益率和美元背離的原因，而從名義利率利差上進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩階段，也難以看出美元持續(xù)上漲是否會(huì)持續(xù)的端倪。

而這個(gè)時(shí)候?qū)嶋H利率也會(huì)從利差角度最終反映在美元上，從而階段抑制美元、出現(xiàn)在緊縮確定后反而出現(xiàn)中期下行的結(jié)果，下跌的幅度或在91-92附近、具體還要觀察地緣政治所左右的原油價(jià)格的走勢(shì)才能確定。但畢竟美歐央行之間貨幣政策的明顯差異：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮早于且強(qiáng)于歐央行，長(zhǎng)期的利率水平高于歐洲，美元最終還是會(huì)走強(qiáng)。

三? 美歐貨幣政策的差異最終長(zhǎng)期仍會(huì)驅(qū)動(dòng)美元走強(qiáng)

從長(zhǎng)期美德利差的本質(zhì)，也就是美歐貨幣政策的偏離度來(lái)看，美歐央行的基準(zhǔn)利率在11月利率決議后是明顯的美強(qiáng)歐弱。隨著通脹預(yù)期階段下行，美債收益率將再次出現(xiàn)階段回落;基準(zhǔn)利率，加息預(yù)期隨著3號(hào)利率決議后減緩加息的措辭而下行;

美聯(lián)儲(chǔ)11月利率決議普遍被解讀為鴿派緊縮，也就是普遍預(yù)期的11月Taper如期兌現(xiàn)，但對(duì)縮表完成就加息給與了相當(dāng)?shù)娜趸?，但市?chǎng)在會(huì)后交易出的加息時(shí)點(diǎn)仍是2022年7月，資料顯示，7月是最接近且最早加息接近一次：即一次加息25bp的時(shí)點(diǎn)。雖然這個(gè)隨著時(shí)間仍會(huì)不斷有起伏變化，但是基本預(yù)期鎖定在了這個(gè)區(qū)間。而反觀歐洲央行，同一時(shí)間7月才略微有4bp的緊縮可能，從ECB講話來(lái)看，也就是開(kāi)始討論縮表的過(guò)程，至于結(jié)束可能更要到2022年12月了。這種基準(zhǔn)利率的水平差異當(dāng)然是長(zhǎng)期的美強(qiáng)歐弱的重要因素。

最后，重新回到市場(chǎng)：我們看到市場(chǎng)情緒在美元突破95之后似乎要?jiǎng)萑缙浦窳?，但是回歸利率、匯率市場(chǎng)的本源思考，不得不重新給市場(chǎng)再潑一下冷水，美元上漲似乎沒(méi)有那么堅(jiān)實(shí)，同時(shí)對(duì)應(yīng)的大宗商品看跌也仍需再把握，如果美元再次啟動(dòng)一波下跌，哪怕跌幅到92左右，也會(huì)給整體資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)上漲的氛圍。美元的變化牽動(dòng)一系列資產(chǎn)價(jià)格的變化，也是前文判斷人民幣匯率先揚(yáng)后抑節(jié)奏的原因（《人民幣“彈性增強(qiáng)”式的升值如何看待》）。

在這個(gè)貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的雙重拐點(diǎn)將出未出的時(shí)刻往往恰恰是交易最難的時(shí)候，宏觀資產(chǎn)的節(jié)奏會(huì)比趨勢(shì)更加重要。