范永嘉

一? 海外經(jīng)濟與政策展望

（一）四季度經(jīng)濟復蘇持續(xù)，一季度經(jīng)濟增量或?qū)⒅饾u見頂乏力

2021年至今，整體疫情陰霾依在，但希望并存，且對經(jīng)濟的影響相對鈍化。種種經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，全球經(jīng)濟已經(jīng)全面進入復蘇期，2022年一季度有可能出現(xiàn)經(jīng)濟滯漲或衰退風險。目前，全球仍處于寬松的貨幣周期，但是加拿大央行、美聯(lián)儲已經(jīng)率先開啟縮減購債，貨幣周期的觀點已經(jīng)近在咫尺。

2021年二季度印度疫情、三季度東南亞疫情，整體疫情陰霾依在，但希望并存，且對經(jīng)濟的影響先對鈍化。歐美及中國的疫苗接種率上升，全球平均接種率接近50%，且完全接種比率較高;目前地區(qū)接種率差別較大，如印度完全接種率偏低，相信經(jīng)過四季度和明年一季度后，全球平均接種率將上升至60%以上，完全接種率也將達到40%以上。

過去經(jīng)歷了數(shù)輪疫情再爆發(fā)之后，種種經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，全球經(jīng)濟已經(jīng)全面進入復蘇期。其中，相較于2019年和2020年均值，美國和歐元區(qū)GDP增速均已轉(zhuǎn)正，三季度分別為0.26%和0.25%。預計2021年四季度將繼續(xù)維持0.3%-1%的增速水平。其中受政策大力刺激影響，歐美需求修復增速最為強勁。

從先行指標，零售銷售目前處于歷史正常范圍值，然通過中國出口新訂單PMI和韓國制造業(yè)PMI后置9個月推算未來需求端恢復增速放緩，對經(jīng)濟拉動效能下降。疊加大宗商品原材料價格處于相對高位，預計2022年一季度，需求增速放緩，且有轉(zhuǎn)負風險，因此，復蘇放緩，有經(jīng)濟滯漲或衰退風險。

（二）貨幣周期拐點近在咫尺，交易核心從縮減轉(zhuǎn)為縮減增量變化

目前，全球主要央行基準利率仍處于0附近。但俄羅斯于2021年4月、新西蘭于2021年10月開啟小幅度加息，加拿大連續(xù)三次縮減購債，成為最鷹派的“央媽”，美聯(lián)儲也一如預期在11月4日正式開縮減購債規(guī)模。雖然整體全球仍處于寬松的貨幣周期，但是貨幣周期的觀點已經(jīng)近在咫尺。

11月4日的會議中，美聯(lián)儲如期開啟taper，且規(guī)模也如市場所料，每月150億美元，其中國債100億美元，MBS 50億美元。按照這個速率，預計2022年6月完成購債縮減。聲明中提及，必要時會調(diào)整購債規(guī)模，那么速率有可能加快，縮減提早結(jié)束可能性較大。如此推算，加息已經(jīng)近在咫尺。目前市場主流預期，2022年加息兩次;最新的美國聯(lián)邦基金利率顯示，2022年7月加息概率為90%。

在關注美聯(lián)儲縮減進展中，必須著重提及的是FOMC票委的政策傾向。首先，近期已經(jīng)有4位票委受到“炒股”丑聞影響，達拉斯聯(lián)儲主席卡普蘭和波士頓聯(lián)儲主席羅森格倫已在9月初發(fā)布的披露其個股交易后相繼辭職，這兩位聯(lián)儲主席均是偏向鴿派，而繼任者則表現(xiàn)偏向鷹派。目前，里士滿聯(lián)儲主席巴爾金和美聯(lián)儲副主席克拉里達則仍處于輿論中心，其中，克拉里達（偏鴿）將于明年1月31日任職期滿。在11月4日FOMC會后新聞發(fā)布會中，美聯(lián)儲主席鮑威爾也就此問題給出了一些表態(tài)。他表示美聯(lián)儲官員行為利益沖突的問題由來已久，美聯(lián)儲檢察長正在研究美聯(lián)儲官員的股票交易行為是否違規(guī)，且需要不惜一切地確保不會再發(fā)生聯(lián)儲高級官員們交易股票（并造成利益沖突），給予股票交易制度更多的監(jiān)管。迄今，已經(jīng)在處理交易問題上有一個不錯的開端。某些交易的確不合規(guī)。

其次，明年輪值的四位聯(lián)儲主席均偏向鷹派，其中，圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德是強硬鷹派的代表。綜上，2022年FOMC票委的政策傾向?qū)⒂绊懨缆?lián)儲貨幣政策偏向鷹派，更為激進，縮緊購債的進度恐超目前市場預期。

二? 國內(nèi)經(jīng)濟與政策展望

（一）內(nèi)需小陽春的超預期

1.疫情后消費的報復屬性

在新冠疫情初次爆發(fā)之后，幾乎每個月都有零星的內(nèi)地確診。對區(qū)域乃至全國社會活動與消費產(chǎn)生重大影響的，我們統(tǒng)計主要有去年6月至7月北京新發(fā)地疫情;去年12月至今年1月的石家莊藁城、北京順義、沈陽疫情;5月至6月廣州荔灣疫情;7月至8月鄭州醫(yī)院、南京祿口機場、張家界疫情;當前莆田、廈門疫情。上述疫情均是區(qū)域小幅擴散型，且發(fā)生地為經(jīng)濟較為重要的地區(qū)，對國內(nèi)經(jīng)濟能夠形成較大不利影響。

那么疫情平復之后，我們觀察國內(nèi)經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)，能夠較為清晰地發(fā)現(xiàn)報復性消費的諸多痕跡。選擇受疫情影響較大物流、交通、消費等行業(yè)板塊，在去年8-10月、今年3-5月均出現(xiàn)優(yōu)于常規(guī)復蘇的超額表現(xiàn)。參考每次疫情平復后節(jié)假日時不斷涌現(xiàn)的報復性出行，景區(qū)人群洶涌等新聞。那么在今年暑期再次經(jīng)歷旺季不旺后，民眾帶家人在中秋國慶出行、探親、聚會的欲望是足夠強烈的。雖然在同比上國慶遠途出行有所弱化，但是9月?lián)矶轮笖?shù)進一步上行，證明了民眾消費以及恢復正常社會活動的潛力。疊加雙十一、雙十二、年末備貨等消費接力，至少跨年前后國內(nèi)有望迎來消費的快速邊際復蘇。

2.基建與地產(chǎn)的穩(wěn)預期

今年兩會定調(diào)的3.2%赤字率（約2.3萬億新增國債）與3.65萬億新增專項債，通過上半年國債發(fā)行與新增專項債的額度來看，遠低于去年以及之前的常態(tài)水平。上半年財政收縮，無論通過實際發(fā)債量，還是相關權益資產(chǎn)的相對價格表現(xiàn)，都能夠得到足夠的印證。

考慮到二、三季度國內(nèi)廣州疫情、河南與東部水災、南京疫情的不斷接力，7月底的政治局會議上，高層定調(diào)要求各地政府把握下半年發(fā)債節(jié)奏。1-10月數(shù)據(jù)顯示，國債與專項債新發(fā)行分別為1.5萬億、2.8萬億，分別占全年預計發(fā)行額度的65%、79%。這意味著在高層未宣布不全額發(fā)債的基礎上，跨年前后國內(nèi)財政刺激仍然是加速的狀態(tài)。

圖1：全球主要國家央行基準利率

圖2：全球貨幣周期

據(jù)來源： Wind，iFinD，中糧期貨研究院

地產(chǎn)方面，相較一季度，“730”政治局會議在房住不炒的帽子之下，更多的變量在于保持房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。對于密集的地產(chǎn)風險處置做出了前瞻指引下，近期除了恒大之外，其他地產(chǎn)公司的基本面逐漸趨穩(wěn)。而恒大債務未來如何處置的風險，是構(gòu)成當前國內(nèi)風險偏好乃至經(jīng)濟較大的變量。

二季度政治局會議定調(diào)之后，可以發(fā)現(xiàn)相關權益類資產(chǎn)顯著走強。價格作為最敏銳的指標之一，基本印證了年內(nèi)財政加碼、地產(chǎn)趨穩(wěn)的判斷。

3.出口韌性與拐點預期

今年市場對出口及外需存在兩大偏差：第一由于上游原材料價格的不斷飆漲，今年中下游出口企業(yè)獲取新訂單的意愿大幅減弱;第二隨著新興市場產(chǎn)能與物流運輸?shù)男迯停蚬┬桢e配我國的出口紅利將會快速消退。

從長期邏輯上，上述兩條觀點并未有錯，高價的大宗商品與出口企業(yè)接新單的欲望降低是實實在在的。并且人類終究克服新冠或共存，單因疫情帶來的出口紅利的消退也是必然。問題出在節(jié)奏預期上。歐美天量放水，工作職位供小于需的缺口持續(xù)上升，民眾消費基礎——存款正在逐漸改善。年末歐美圣誕備貨季，由于運費問題訂單在二三季度便開始體現(xiàn)。其次民眾荷包如果相對充裕，今年歐美在消費旺季下，可能帶來的消費總額也將超過預期。國內(nèi)出口供需雙旺格局下，出口數(shù)據(jù)在年內(nèi)也很難有急轉(zhuǎn)直下的可能性。

但是根據(jù)領先指標PMI出口新訂單的表現(xiàn)，該數(shù)據(jù)自3月開始就顯示出外貿(mào)企業(yè)對出口前景的悲觀展望。根據(jù)數(shù)據(jù)擬合，PMI出口新訂單對實際出口數(shù)據(jù)的指引領先9個月左右，也符合先訂單后生產(chǎn)出口的生意模式。因此明年開始，我國的出口數(shù)據(jù)存在上行乏力，甚至拐點確認的可能，需相關投資者警惕。

綜上所述，我國三駕馬車在四季度，有望形成合力，在經(jīng)濟環(huán)比上做出超出三季度的貢獻;考慮明年一季度冬奧對北方制造業(yè)活性的影響，如果財政確認前置，則一季度經(jīng)濟雖在數(shù)據(jù)表現(xiàn)上可能弱于今年，但超預期的偏差更為值得關注。