安維東 趙燁

摘 要：控制權(quán)配置問(wèn)題是影響民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。根據(jù)2009—2018年深交所創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)企業(yè)的控制權(quán)配置關(guān)系，以及制度環(huán)境發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)配置存在顯著正向影響，具體表現(xiàn)為隨著政治關(guān)聯(lián)層級(jí)增大而逐步加強(qiáng)。創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)形成的個(gè)人專用性資產(chǎn)有助于維持其上市公司實(shí)際控制人身份，也有利于強(qiáng)化對(duì)董事會(huì)的控制，但卻會(huì)弱化對(duì)管理層的決策干預(yù)。同時(shí)，在制度環(huán)境較為寬松地區(qū)，二者之間的正相關(guān)關(guān)系將得到增強(qiáng)。進(jìn)一步研究表明，創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)能通過(guò)促進(jìn)控制權(quán)的合理配置提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞： 創(chuàng)始人;政治關(guān)聯(lián);控制權(quán)配置;制度環(huán)境

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2021）06-0092-10

董事會(huì)作為企業(yè)日常決策機(jī)構(gòu)，其人員構(gòu)成也將隨著企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化而發(fā)生改變。隨著創(chuàng)始人持股比例的稀釋，不可避免地需要讓渡部分董事會(huì)席位給外部投資者。相較于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，外部投資者往往更樂(lè)于追求財(cái)務(wù)回報(bào)而非控制企業(yè)[20]，只有當(dāng)創(chuàng)始人經(jīng)營(yíng)的道德風(fēng)險(xiǎn)較為突出時(shí)，外部投資者才有較大動(dòng)機(jī)與創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)進(jìn)行董事會(huì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，以維護(hù)自身權(quán)益[21]。在民營(yíng)企業(yè)董事會(huì)的運(yùn)作過(guò)程中，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)擁有的政治關(guān)聯(lián)可以通過(guò)發(fā)送優(yōu)良信號(hào)的方式，幫助解決資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱問(wèn)題，建立起投資者與創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)之間的信任機(jī)制[22]，并通過(guò)降低行動(dòng)不確定性來(lái)影響投資者向創(chuàng)始人的控制權(quán)讓渡[23]。同時(shí)，創(chuàng)始人擁有較強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)，意味著其掌握了企業(yè)發(fā)展中重要的外部信息，這些關(guān)鍵信息能夠提高董事會(huì)的決策效率與科學(xué)性，這也增強(qiáng)了其與外部投資者在董事會(huì)的博弈能力。

資源依賴?yán)碚撓拢髽I(yè)戰(zhàn)略性資源的維持和動(dòng)用往往需要高昂的成本。創(chuàng)始人在考慮動(dòng)用政治關(guān)聯(lián)時(shí)需要權(quán)衡成本與收益。相對(duì)于股東大會(huì)和董事會(huì)，作為民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)立者與實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理者，創(chuàng)始人對(duì)于企業(yè)經(jīng)理層的控制最為便利也最為有效，其與企業(yè)管理層的關(guān)系連帶構(gòu)成了創(chuàng)始人主要的企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本。創(chuàng)始人將政治關(guān)聯(lián)用于維持其對(duì)經(jīng)理層的控制，既昂貴又無(wú)必要。此外，在民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)層的職業(yè)化是必然趨勢(shì)，對(duì)于創(chuàng)始人而言，其有限的精力與時(shí)間應(yīng)當(dāng)更多地集中于企業(yè)戰(zhàn)略性決策。徐細(xì)雄、劉星（2012）也認(rèn)為創(chuàng)始家族向職業(yè)經(jīng)理人部分讓渡企業(yè)一般控制權(quán)并保留核心控制權(quán)是控制權(quán)配置的最佳模式[24]。經(jīng)由以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2a：創(chuàng)始人擁有政治關(guān)聯(lián)對(duì)于剩余控制權(quán)有顯著正向影響;

H2b：創(chuàng)始人擁有政治關(guān)聯(lián)對(duì)于決策控制權(quán)有顯著正向影響;

H2c：創(chuàng)始人擁有政治關(guān)聯(lián)對(duì)于經(jīng)營(yíng)管理權(quán)不具有正向影響。

（三）制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

La Porta等（1999）研究發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的投資者保護(hù)法律制度對(duì)企業(yè)所有權(quán)配置有顯著影響，法律制度的完善程度與企業(yè)股權(quán)集中度呈反比例關(guān)系[25]。當(dāng)前，我國(guó)仍處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)期，全國(guó)各地的市場(chǎng)化進(jìn)程、法制化程度存在較大差異。在不同的制度環(huán)境下，創(chuàng)始人對(duì)政治關(guān)聯(lián)的投入以及能夠獲取的外部性資源均存在顯著差異性。在制度環(huán)境較差的地區(qū)，創(chuàng)始人與政府部門(mén)之間的政治關(guān)聯(lián)可以被看作一項(xiàng)非正式替代制度，用以應(yīng)對(duì)正式制度的不完善[16];在制度環(huán)境較好的地區(qū)，各類要素市場(chǎng)發(fā)展較為完善，信息透明度高，法律監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格，“政策扭曲”“傾斜”的關(guān)系網(wǎng)難以實(shí)質(zhì)性使企業(yè)從中受益。民營(yíng)企業(yè)將更多地遵循市場(chǎng)原則獲得信貸資金等資源而較少借助政治關(guān)聯(lián)這類非正式替代機(jī)制。企業(yè)內(nèi)部治理中也更多地依賴正式性法律規(guī)范與公司章程實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的動(dòng)態(tài)配置，因此，創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)控制權(quán)配置的影響機(jī)制將得到約束。民營(yíng)企業(yè)所處地區(qū)的制度環(huán)境越好，就越能降低創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)控制權(quán)配置的影響?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：制度環(huán)境負(fù)向調(diào)節(jié)創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)與控制權(quán)配置之間的關(guān)系。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以我國(guó)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板中的民營(yíng)上市公司為研究樣本。相比滬深兩市的主板，這兩個(gè)板塊的設(shè)立更多是為了滿足創(chuàng)業(yè)型民營(yíng)企業(yè)的融資需求，其控制權(quán)配置更能反映民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的演變特點(diǎn)。由于創(chuàng)業(yè)板在2009年設(shè)立，所以本文選取樣本公司2009—2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。并進(jìn)行如下篩選：（1）根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類剔除金融類上市公司;（2）剔除已退市或被合并以及處于*ST、ST狀態(tài)的上市公司;（3）剔除研究期間披露數(shù)據(jù)缺失（此缺失無(wú)法通過(guò)手工搜索彌補(bǔ)）的公司。創(chuàng)始人的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于巨潮資訊網(wǎng)的企業(yè)年報(bào)及招股說(shuō)明書(shū)，通過(guò)查閱“發(fā)行人情況”一欄及公司官網(wǎng)，最后通過(guò)手工整理確定樣本公司的創(chuàng)始人名單。實(shí)際控制人數(shù)據(jù)、公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)（包括董事會(huì)背景信息、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理名單）來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端數(shù)值可能產(chǎn)生的不利影響，本文對(duì)研究涉及的所有連續(xù)變量均進(jìn)行了首尾1%的Winsorize縮尾處理。本文運(yùn)用Excel2010對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，實(shí)證分析運(yùn)用Stata15.0進(jìn)行。

（二）關(guān)鍵變量界定

1.創(chuàng)始人。本研究中的創(chuàng)始人是指民營(yíng)企業(yè)的核心創(chuàng)始人。本文通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)中的年報(bào)與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的招股說(shuō)明書(shū)，確定企業(yè)最初發(fā)起人名單。對(duì)于多人共同發(fā)起的公司，本文借鑒夏立軍等（2012）[26]的做法，將發(fā)揮最為重要作用（發(fā)行前持有股票最多，抑或在企業(yè)創(chuàng)立最初擔(dān)任董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理）的發(fā)起者確認(rèn)為公司核心創(chuàng)始人。

2.創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)。本文主要參考羅黨論、劉曉龍（2009）[16]與鄧新明（2011）[27]對(duì)政治關(guān)聯(lián)的衡量方法，通過(guò)手工收集建立了創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)庫(kù)。[WTBX]具體做法為：根據(jù)手工整理的創(chuàng)始人名單與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的董事、高管背景信息，逐一識(shí)別創(chuàng)始人背景信息。關(guān)于創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)，本文構(gòu)建了兩個(gè)衡量指標(biāo)：（1）創(chuàng)始人是否具有政治關(guān)聯(lián)（PC）。如果創(chuàng)始人是曾（現(xiàn)）任人大代表（黨代表）、政協(xié)委員或者曾在軍隊(duì)、政府任職，則將PC定義為1，否則為0。（2）創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)層級(jí)（Rank）。本文參考胡旭陽(yáng)（2006）[28]的做法，將創(chuàng)始人的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)依據(jù)行政級(jí)別（全國(guó)、省、市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)及以下）分為6個(gè)等級(jí)：最高級(jí)別為全國(guó)人大代表（黨代表）、全國(guó)政協(xié)委員、曾任部級(jí)及以上職務(wù)，Rank賦值為5;其他依照省、市、縣（包括區(qū)）、鄉(xiāng)鎮(zhèn)及以下依次遞減，Rank分別賦值為4、3、2、1;最低級(jí)別為非各級(jí)人大代表（黨代表）、政協(xié)委員且未曾在軍隊(duì)、政府任職，Rank賦值為0。

3.控制權(quán)配置?；谥卫斫Y(jié)構(gòu)將控制權(quán)配置分為三個(gè)維度：與股份所有權(quán)關(guān)聯(lián)的剩余控制權(quán)P1;與董事會(huì)相聯(lián)系且涉及公司重大決策的決策控制權(quán)P2;與日常經(jīng)營(yíng)管理有關(guān)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)P3。

（1）P1，剩余控制權(quán)由創(chuàng)始人是否為實(shí)際控制人表示。實(shí)際控制人指民營(yíng)上市公司第一大股東控股鏈條最末端的自然人或者一致行動(dòng)人，自2003年始，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制上市公司披露實(shí)際控制人，因此本文能通過(guò)年報(bào)確定該公司的實(shí)際控制人信息。創(chuàng)始人是否為企業(yè)實(shí)際控制人可以較為客觀反映其在股權(quán)層面的實(shí)際控制權(quán)。

若創(chuàng)始人為單個(gè)實(shí)際控制人或?qū)儆诙鄠€(gè)實(shí)際控制人中的一員，則將P1定義為1，否則為0。（2）P2，上市公司董事長(zhǎng)一般由董事會(huì)半數(shù)以上成員選舉產(chǎn)生，且在董事會(huì)閉幕期間，由董事長(zhǎng)具體行使董事會(huì)部分職權(quán)，因此是否擔(dān)任董事長(zhǎng)可以較好反映創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)董事會(huì)的控制力。如果創(chuàng)始人擔(dān)任公司董事長(zhǎng)則將P2定義為1，否則為0。（3）P3，經(jīng)理層的控制權(quán)配置主要反映在總經(jīng)理這一關(guān)鍵職位的任聘之上，因此如果創(chuàng)始人擔(dān)任公司總經(jīng)理則將P3定義為1，否則為0。

4.制度環(huán)境。為了衡量樣本公司所屬地區(qū)的制度環(huán)境情況，本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的通用做法，以王小魯?shù)龋?018）[29]編制的中國(guó)市場(chǎng)化相對(duì)指數(shù)為制度環(huán)境衡量指標(biāo)。具體而言，一個(gè)地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)越高，則代表著該地區(qū)的正式性制度發(fā)揮的作用越大。由于王小魯?shù)龋?018）[29]編制的中國(guó)市場(chǎng)化相對(duì)指數(shù)只統(tǒng)計(jì)到2016年，本文通過(guò)Stata軟件模擬得到2017—2018年的各省市制度環(huán)境數(shù)據(jù)。

5.控制變量。 現(xiàn)有文獻(xiàn)表明民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)配置受企業(yè)內(nèi)外部多種因素的共同影響，本文在借鑒了夏立軍等（2012）[26]的基礎(chǔ)上， 選擇以下控制變量：企業(yè)年齡、創(chuàng)始人年齡、創(chuàng)始人學(xué)歷、創(chuàng)始人性別、企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董比例、資產(chǎn)負(fù)債率。本文在模型中也加入了年度與行業(yè)兩個(gè)虛擬控制變量。主要變量定義如表1所示。

（三）實(shí)證模型

在觀測(cè)時(shí)限內(nèi)，中小板與創(chuàng)業(yè)板每年均有大量新上市的樣本企業(yè)，因此本文的樣本數(shù)據(jù)為混合橫截面數(shù)據(jù)。本文被解釋變量為分類變量，實(shí)證模型采用Logist回歸（已控制年度虛擬變量）。根據(jù)上述假設(shè)，本文構(gòu)建了以下模型：

P i（i=1，2，3）=β 0+β 1×Rank+γ 1×Controls+ε （1）

P i（i=1，2，3）=[WB]β 2+β 3×Rank+β 4×Rank×MKT+γ 2×

Controls+ε （2）

模型（1）檢驗(yàn)創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)控制權(quán)配置的影響，模型（2）檢驗(yàn)制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性分析

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了全樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2所示。剩余控制權(quán)P1的均值為0.91，決策控制權(quán)P2的均值為0.83，說(shuō)明多數(shù)樣本公司的創(chuàng)始人仍為企業(yè)實(shí)際控制人并擔(dān)任公司董事長(zhǎng)。經(jīng)營(yíng)管理權(quán)P3的均值僅為0.37，說(shuō)明仍然擔(dān)任著總經(jīng)理的創(chuàng)始人只占37%。該分析結(jié)果反映了民營(yíng)上市公司創(chuàng)始人在控制權(quán)配置上的顯著差異性。樣本中43%的企業(yè)創(chuàng)始人具有一定程度的政治關(guān)聯(lián)。政治關(guān)聯(lián)層級(jí)Rank均值為1.5，75%分位數(shù)為3，說(shuō)明創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)層級(jí)主要分布在3～4，即市級(jí)與省級(jí)政治關(guān)聯(lián)。制度環(huán)境均值為8.55，中位數(shù)為9.12，最小值-1.14，最大值10.83，說(shuō)明樣本公司所在地區(qū)制度環(huán)境雖有差異但總體較好。

（二）相關(guān)性分析

[WTBX]經(jīng)過(guò)全樣本相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)（PC與Rank）在1 % 的水平上與剩余控制權(quán)（P1）、決策控制權(quán)（P2）顯著正相關(guān)，與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)（P3）顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)控制權(quán)配置的影響。并且除PC 與Rank互為替代變量（只有Rank進(jìn)入回歸方程）相關(guān)系數(shù)較大外，變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，表明各變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

（三）單變量均值t檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)研究假設(shè)H1，本文根據(jù)創(chuàng)始人是否擁有政治關(guān)聯(lián)將樣本劃分為兩組，以檢驗(yàn)不同分組下控制權(quán)配置及相關(guān)控制變量是否存在顯著差異。由表3可知，無(wú)政治關(guān)聯(lián)組P1、P2、P3的均值分別為0.902、0.820、0.399，政治關(guān)聯(lián)組三者均值分別為0.924、0.846、0.342，兩組衡量控制權(quán)配置的三個(gè)變量均值存在顯著差異（t檢驗(yàn)均在1%的水平上顯著）。研究假設(shè)H1成立，即創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)樣本公司控制權(quán)配置產(chǎn)生差異化影響。另外，董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Dirbl）、公司規(guī)模（ Ln size）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值在兩組均存在顯著差異，說(shuō)明創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)同時(shí)還會(huì)影響公司治理與財(cái)務(wù)特征。

（四）創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)與控制權(quán)配置的回歸檢驗(yàn)

在多元回歸分析中，本文采用更為詳細(xì)描述創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)及其程度的變量Rank為解釋變量，通過(guò)Logist模型對(duì)創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)與三個(gè)維度控制權(quán)配置的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)層級(jí)（Rank）與剩余控制權(quán)[WTBX]（P1）、決策控制權(quán)（P2） 在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，符合H2a、H2b推斷，即創(chuàng)始人擁有政治關(guān)聯(lián)能更好地維持其實(shí)際控制人地位與公司重大事項(xiàng)的決策控制權(quán)，且其作用隨著政治關(guān)聯(lián)層級(jí)加大而加大。Rank與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)P3在10%的置信水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，H2c部分成立。說(shuō)明創(chuàng)始人不但不會(huì)動(dòng)用其政治關(guān)聯(lián)來(lái)增強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層的控制，還會(huì)對(duì)其產(chǎn)生一定的負(fù)向影響，且該負(fù)向影響隨著政治關(guān)聯(lián)層級(jí)加大而增強(qiáng)。在上市公司的治理結(jié)構(gòu)中，股東大會(huì)是公司最高決策機(jī)構(gòu)，而董事會(huì)是日常決策機(jī)構(gòu)，考慮到政治關(guān)聯(lián)的構(gòu)建與維持均有其成本，創(chuàng)始人往往優(yōu)先將其有限的政治關(guān)聯(lián)用以維持其在股東大會(huì)、董事會(huì)上的控制，從而弱化了其對(duì)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的控制。從民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的生命周期看，經(jīng)營(yíng)層的職業(yè)化是民營(yíng)企業(yè)發(fā)展過(guò)程的必然趨勢(shì)?？刂谱兞糠矫?，創(chuàng)始人學(xué)歷越高、年紀(jì)越輕，董事會(huì)規(guī)模越大，獨(dú)立董事比例越高越有利于其維持控制權(quán)，本文認(rèn)為這可能是在企業(yè)發(fā)展過(guò)程引入外部資本時(shí)創(chuàng)始人不斷稀釋持股比例與董事會(huì)席位，此時(shí)較強(qiáng)的個(gè)人能力和較好的公司治理制度增大了其與外部資本的談判籌碼，有利于維持創(chuàng)始人的控制權(quán)。

（五）制度環(huán)境

調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)為了研究制度環(huán)境是否在創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)與控制權(quán)配置的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用，本文在回歸模型1中加入政治關(guān)聯(lián)層級(jí)Rank與市場(chǎng)化指數(shù)Mkt的交乘項(xiàng)，構(gòu)建回歸模型2（為避免交互項(xiàng)帶來(lái)的多重共線性問(wèn)題，已將兩者進(jìn)行中心化處理），回歸結(jié)果如表5所示?？梢园l(fā)現(xiàn)模型2-1與模型2-2的交乘項(xiàng)在5%的顯著性水平上負(fù)向顯著，與假設(shè)相符，即制度環(huán)境負(fù)向調(diào)節(jié)創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)與剩余控制權(quán)及決策控制權(quán)的關(guān)系。在制度環(huán)境越好的地區(qū)，創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)與剩余控制權(quán)及決策控制權(quán)的關(guān)系被削弱;而在制度環(huán)境越差的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)則能幫助創(chuàng)始人增強(qiáng)其剩余控制權(quán)與決策控制權(quán)。模型2-3中交乘項(xiàng)在1%水平上負(fù)向顯著，因?yàn)橹餍?yīng)為負(fù)（Rank對(duì)P3在5%的水平上負(fù)向顯著），所以制度環(huán)境起到了一個(gè)正向調(diào)節(jié)作用。在制度環(huán)境越好的地區(qū)，創(chuàng)始人更愿意放松其對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán);而在制度環(huán)境越差的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)則能幫助創(chuàng)始人維持經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。本文認(rèn)為可能的原因是在制度環(huán)境較差的情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的各類不確定因素更多，創(chuàng)始人更有必要?jiǎng)佑闷鋼碛械钠髽I(yè)內(nèi)外部社會(huì)資本，保障對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理控制權(quán)，以降低企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，維持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展穩(wěn)定性。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文實(shí)證結(jié)果表明，創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)控制權(quán)配置具有顯著影響。但是，該實(shí)證結(jié)果可能會(huì)受到自選擇問(wèn)題的影響，比如創(chuàng)始人能力越強(qiáng)，則越可能擁有政治關(guān)聯(lián)，也越可能維持其控制權(quán)。因此，本文采用Heckman兩階段模型來(lái)緩解這一內(nèi)生性問(wèn)題。按照Heckman （1979）[30]兩階段的思路，在第一階段，本文首先進(jìn)行Probit回歸，第一階段因變量為創(chuàng)始人是否擁有政治關(guān)聯(lián)（PC），自變量為工具變量并加入模型1中的所有控制變量。參考冉茂盛、李文州（2015）[31]對(duì)于政治關(guān)聯(lián)內(nèi)生性的檢驗(yàn)，本文選擇企業(yè)注冊(cè)地市場(chǎng)化指數(shù)為工具變量，理由如下：前文已證實(shí)，制度環(huán)境越差的地區(qū)，創(chuàng)始人越有動(dòng)機(jī)去謀求政治關(guān)聯(lián)，但制度環(huán)境對(duì)某一具體企業(yè)的控制權(quán)配置應(yīng)當(dāng)沒(méi)有直接的影響，因此本文認(rèn)為其充當(dāng)了一個(gè)恰當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞俊?/p>

第一階段回歸后，計(jì)算得到包含自選擇信息的逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio用IMR指代）并將其代入模型1中作為控制變量，表6顯示了控制了自選擇效應(yīng)后的回歸結(jié)果。表6（1）列為Heckman兩階段法第一階段的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)有顯著的負(fù)向影響，即制度環(huán)境越好的地區(qū)創(chuàng)始人擁有政治關(guān)聯(lián)可能性越小，和本文預(yù)期相符。表6的（2）—（4）列為Heckman兩階段法第二階段的回歸結(jié)果，包含自選擇信息的逆米爾斯比率（IMR）顯著，說(shuō)明存在一定的自選擇問(wèn)題。但最為關(guān)鍵的是，創(chuàng)始人是否擁有政治關(guān)聯(lián)（PC）的回歸系數(shù)依然顯著，且與前文主回歸方程符號(hào)相符，這說(shuō)明自選擇偏差不影響本文的研究結(jié)論。

此外，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先考慮到創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)控制權(quán)配置可能存在滯后效應(yīng)，分別將解釋變量滯后一階和兩階代入原模型，結(jié)果保持穩(wěn)健。其次原模型個(gè)體間的相關(guān)性可能會(huì)影響估計(jì)準(zhǔn)確性，因此本文參考Peterson（2009）[32]的方法，在原模型基礎(chǔ)上同時(shí)在年度和公司層面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行雙重聚類調(diào)整，回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健。

五、研究拓展：控制權(quán)配置與企業(yè)價(jià)值

前文已經(jīng)證實(shí)創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)控制權(quán)配置存在顯著影響，且其影響力隨著政治關(guān)聯(lián)層級(jí)加大而加大。在此基礎(chǔ)上，本文還需要回答一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，即創(chuàng)始人通過(guò)政治關(guān)聯(lián)來(lái)影響控制權(quán)配置是否更有利于企業(yè)價(jià)值的提升？此 前文獻(xiàn)中關(guān)于創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響尚未有所定論。部分學(xué)者基于創(chuàng)始人擁有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，及對(duì)公司更強(qiáng)的心理依戀和認(rèn)同感，以及相對(duì)于非創(chuàng)始人管理者更長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資視野，認(rèn)為創(chuàng)始人掌握控制權(quán)能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響[33-34]。但也有學(xué)者認(rèn)為，創(chuàng)始人管理者可能在公司控制市場(chǎng)方面表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的固化行為，使得投資缺乏多樣化等，從而降低企業(yè)價(jià)值[1]。

結(jié)合已有文獻(xiàn)，本文主要通過(guò)創(chuàng)新績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效兩個(gè)維度來(lái)評(píng)價(jià)控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)后果。參考黎文靖、鄭曼妮（2016）[35]的做法，用發(fā)明[WTBX]專利申請(qǐng)數(shù)（Invent）衡量企業(yè)創(chuàng)新水平;參考夏立軍等（2012）[26]的做法，用凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。前文實(shí)證結(jié)果表明 創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)剩余控制權(quán)與決策控制權(quán)有顯著正向影響。因此本節(jié)自變量控制權(quán)配置選取剩余控制權(quán)P1與決策控制權(quán)P2，并在回歸模型中引入模型1中所有控制變量，同時(shí)控制行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)（見(jiàn)表7）。表7中列（1）和列（2）被解釋變量為創(chuàng)新績(jī)效Invent，P1與P2分別在10%與1%顯著性水平上與Invent顯著正相關(guān)。列（3）與列（4）被解釋變量為財(cái)務(wù)績(jī)效ROE，P1與P2都在1%的顯著性水平上與ROE顯著正相關(guān)?；貧w結(jié)果顯示創(chuàng)始人掌握剩余控制權(quán)與決策控制權(quán)能顯著增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，并帶來(lái)更好的財(cái)務(wù)績(jī)效，有利于企業(yè) 的成長(zhǎng)發(fā)展。拓展研究表明創(chuàng)始人動(dòng)用其政治關(guān)聯(lián)能通過(guò)促進(jìn)控制權(quán)合理配置進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入新常態(tài)，以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局大背景下，如何進(jìn)一步激發(fā)民營(yíng)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)積極性，發(fā)揮民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的活力成為企業(yè)管理研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文基于我國(guó)制度環(huán)境，將研究聚焦于創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)這一重要的企業(yè)外部社會(huì)資本，深入探索其對(duì)民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)配置的影響。通過(guò)選取2009—2018年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的控制權(quán)配置關(guān)系以及制度環(huán)境發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：第一，創(chuàng)始人擁有政治關(guān)聯(lián)對(duì)控制權(quán)配置存在顯著影響，且其影響隨著政治關(guān)聯(lián)層級(jí)增大而增強(qiáng)。具體而言，創(chuàng)始人擁有政治關(guān)聯(lián)能更好地維持其實(shí)際控制人及董事長(zhǎng)身份，從而強(qiáng)化對(duì)股東大會(huì)與董事會(huì)的控制;但會(huì)降低其繼續(xù)擔(dān)任總經(jīng)理的可能性，弱化對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的控制。第二，創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)控制權(quán)配置的影響將受到制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。在制度環(huán)境越好的地區(qū)，創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)與控制權(quán)配置之間的關(guān)系得到弱化。在控制了內(nèi)生性之后，本文的研究結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究表明，創(chuàng)始人維持其在民營(yíng)企業(yè)中的剩余控制權(quán)與決策控制權(quán)能夠增強(qiáng)企業(yè)的研發(fā)投入、提升企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率。這意味著創(chuàng)始人動(dòng)用政治關(guān)聯(lián)促進(jìn)控制權(quán)合理配置有助于改善企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效，提升企業(yè)價(jià)值。

本文的邊際貢獻(xiàn)為：第一，將研究聚焦于成長(zhǎng)階段民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)始人，研究其政治關(guān)聯(lián)對(duì)控制權(quán)配置的影響，研究結(jié)論有助于進(jìn)一步明晰創(chuàng)始人經(jīng)營(yíng)效應(yīng)的作用機(jī)理;第二，將控制權(quán)配置細(xì)化為剩余控制權(quán)、決策控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)三個(gè)維度，同時(shí)，通過(guò)我國(guó)資本市場(chǎng)的大樣本經(jīng)驗(yàn)證據(jù)論證創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)與控制權(quán)配置之間的影響關(guān)系，研究結(jié)論有助于進(jìn)一步豐富企業(yè)控制權(quán)配置理論;第三，研究樣本選擇了深交所創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板中的民營(yíng)上市公司，這類企業(yè)正處于成長(zhǎng)期，其創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的影響更具典型性，并考慮了我國(guó)不同地區(qū)的制度環(huán)境差異所帶來(lái)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為后續(xù)相關(guān)政策制度提供了參考依據(jù)。

（二）政策建議

第一，優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)營(yíng)商環(huán)境。研究結(jié)論驗(yàn)證了在我國(guó)營(yíng)商環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人與政府部門(mén)之間的政治關(guān)聯(lián)是應(yīng)對(duì)正式制度不完善，強(qiáng)化企業(yè)控制權(quán)配置的一項(xiàng)重要非正式替代制度。各級(jí)政府部門(mén)在鼓勵(lì)引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)的同時(shí)，應(yīng)注重完善市場(chǎng)規(guī)則，為民營(yíng)企業(yè)營(yíng)造公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，打破各種各樣的“卷簾門(mén)”“玻璃門(mén)”“旋轉(zhuǎn)門(mén)”壁壘;構(gòu)建親清新型政商關(guān)系，大力推進(jìn)法治進(jìn)程，保護(hù)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)，從而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)降低在社會(huì)關(guān)系方面的專用性投資，提高企業(yè)資源配置效率。第二，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)注重企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的控制權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整。研究結(jié)果顯示，創(chuàng)始人政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)三個(gè)維度的控制權(quán)的影響是有差異的，正向影響創(chuàng)始人對(duì)股東大會(huì)、董事會(huì)的控制，但會(huì)弱化其對(duì)經(jīng)理層的控制。這表明民營(yíng)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中，控制權(quán)配置具有動(dòng)態(tài)調(diào)整性，在創(chuàng)業(yè)初期，創(chuàng)始人往往全方面掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，但隨著企業(yè)的發(fā)展與規(guī)模的擴(kuò)大，創(chuàng)始人在精力與能力方面均難以繼續(xù)實(shí)施全面控制，此時(shí)，應(yīng)注意逐步調(diào)整企業(yè)的控制權(quán)配置方式，優(yōu)先強(qiáng)調(diào)對(duì)股東大會(huì)與董事會(huì)的控制，將精力集中于企業(yè)戰(zhàn)略性問(wèn)題的決策上，而在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)方面，則可以通過(guò)選拔內(nèi)部管理人員、聘用職業(yè)經(jīng)理人等方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理的職業(yè)化，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率。第三，加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)公司治理建設(shè)。雖然本文的研究結(jié)論表明創(chuàng)始人通過(guò)其政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)化控制權(quán)配置，有助于提升企業(yè)價(jià)值。但也有大量的研究文獻(xiàn)表明，控制權(quán)的過(guò)度集中往往伴隨著大股東利益侵害問(wèn)題，不利于保障中小股東的合法權(quán)益。因此，民營(yíng)企業(yè)在強(qiáng)調(diào)創(chuàng)始人經(jīng)營(yíng)作用的同時(shí)，也應(yīng)重視公司治理機(jī)制的建設(shè)，規(guī)范創(chuàng)始人的經(jīng)營(yíng)行為，做好創(chuàng)始人與其他利益相關(guān)者的利益平衡。只有如此，才能真正做到“基業(yè)長(zhǎng)青”。

（三）研究不足與展望

本文研究局限之處在于：第一，本文研究變量?jī)?nèi)涵及測(cè)量指標(biāo)有待進(jìn)一步完善。不同類型的政治關(guān)聯(lián)如代表型與官員型，其擁有的政治關(guān)聯(lián)產(chǎn)生的專有性資產(chǎn)特征會(huì)有所差異。但本文對(duì)政治關(guān)聯(lián)度量并未細(xì)分不同類型。未來(lái)研究可深入分析不同類型的政治關(guān)聯(lián)對(duì)控制權(quán)配置的差異化影響。第二，本文雖以創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板民營(yíng)上市公司來(lái)代表成長(zhǎng)期的民營(yíng)企業(yè)，但部分企業(yè)實(shí)際已步入成熟期。結(jié)合企業(yè)生命周期深入研究不同發(fā)展階段的企業(yè)控制權(quán)配置的不同特征，也將是未來(lái)研究的方向。

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責(zé)任編輯：艾 嵐

Founder's Political Connection， Institutional Environment and Allocation of Control Rights

——Based on The Empirical Evidence of GEM and SME Board Listed Companies

An Weidong， Zhao Ye

（School of Management， Zhejiang University of Technology， Hangzhou Zhejiang ??310014， China）

Abstract：

The allocation of control rights is a key issue affecting the development of private enterprises. Based on the data of listed companies on the GME and SME boards of the Shenzhen Stock Exchange from 2009 to 2018， this paper empirically tested the influence of the founder's political connection on the allocation of control rights of private enterprises， as well as the regulatory role played by the institutional environment. The study found that the founder's political connection has a significant positive impact on the allocation of control rights of private enterprises， which is manifested in the gradual strengthening as the level of political connection increases. The personal specific assets formed by the founder's political connection help maintain the status of the actual controller of his listed company， and also help strengthen the control of the board of directors， but it will weaken the decision-making intervention of the management. At the same time， in areas with relatively loose institutional environments， the positive correlation between the two will be strengthened. Further research has shown that the founder's political connection can improve corporate innovation performance and financial performance by promoting the rational allocation of control rights， thereby increasing corporate value.

Key words：

founder; political connection; allocation of control rights; institutional environment