張宏婧 史尚寧 朱婷婷

(東北電力大學 經(jīng)濟管理學院，吉林 吉林 132000)

0 引言

當前，我國經(jīng)濟發(fā)展正處在轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)的重要時期，民營經(jīng)濟是推動社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，同時民營企業(yè)在提供就業(yè)機會、促進國民經(jīng)濟增長、加快科技創(chuàng)新、改善民生方面具有重要作用。2019年2月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強金融服務民營企業(yè)的若干意見》提出合理調(diào)整商業(yè)銀行宏觀審慎評估參數(shù)，鼓勵金融機構(gòu)增加民營企業(yè)、小微企業(yè)信貸投放；抓緊建立“敢貸、愿貸、能貸”長效機制；有效提高民營企業(yè)融資可獲得性[1]。

解決金融服務民營企業(yè)工作難題，關(guān)鍵在于降低商業(yè)銀行向民營企業(yè)放款時所擔風險。當前，我國金融市場呈現(xiàn)以國有銀行為主導、商業(yè)銀行并行發(fā)展的綜合融資，民營企業(yè)主要的融資途徑是從商業(yè)銀行獲得貸款[2]。大多民營企業(yè)缺乏合格抵押品、抗風險能力較差、難以獲得擔保、所需成長期不確定等特點，很難達到銀行的資信條件[3]。

本文選用基于實物期權(quán)理論向民營企業(yè)放款的策略，能降低商業(yè)銀行放貸所擔風險并提高民營企業(yè)融資可獲得性。商業(yè)銀行基于實物期權(quán)理論向民營企業(yè)階段性放款的策略具備兩個特征：商業(yè)銀行對民營企業(yè)多次評估和分階段放款。這種階段性的放款策略的創(chuàng)新性在于，相比現(xiàn)有的放款策略具有及時止損的優(yōu)點，同時也響應國家政策支持了民營企業(yè)的發(fā)展。

1 國內(nèi)外現(xiàn)狀

國外有關(guān)銀行向企業(yè)放款的研究主要有以下幾種觀點和理論：①政治關(guān)聯(lián)效應：Serdar[4]認為銀行放款時難以完全脫離政府，政府會通過給予個人優(yōu)待使國有企業(yè)獲得更多銀行貸款。②信息不對稱理論：Stiglitz[5]提出銀行對信貸違約概率的認定還取決于銀企間信息的不對稱程度。③信貸配給理論：Guzman等[6]研究發(fā)現(xiàn)多數(shù)民營企業(yè)財務制度不完善、信息透明度低、缺乏抵押資產(chǎn)，銀行不能掌握其真實的經(jīng)營、信用情況，民營企業(yè)未來發(fā)展不確定性高且銀企之間存在嚴重的信息不對稱，也因此產(chǎn)生信貸配給現(xiàn)象，以往學者研究發(fā)現(xiàn)規(guī)避風險是銀行不愿向民營企業(yè)放貸的重要原因。同時商業(yè)銀行放款利率越高，企業(yè)違約風險就越大，商業(yè)銀行信貸成本增加，因此商業(yè)銀行減少對民營企業(yè)的放款[7]。在國外已有的研究基礎上，國內(nèi)也有不少學者對商業(yè)銀行向民營企業(yè)放款問題進行了研究。李廣子[8]研究發(fā)現(xiàn)，民營公司債務融資成本高于非民營公司。王擎[9]提出商業(yè)銀行向民營企業(yè)貸款積極性不高的原因是規(guī)避風險和損失。此外，還有很多學者針對商業(yè)銀行向民營企業(yè)放貸策略問題給出可能的解決方案。陳海波[10]認為商業(yè)銀行應通過手段消除項目信息不對稱，滿足更多民營企業(yè)的資金需求。胡俊峰[11]提出商業(yè)銀行可以通過收集企業(yè)內(nèi)部信息緩解信息劣勢，降低商業(yè)銀行所擔風險。王大中[12]提出中小銀行可以通過處理“軟信息”獲取優(yōu)勢以謀求自身發(fā)展。

近年來，國內(nèi)外學者多數(shù)認為銀企之間的信息不對稱是商業(yè)銀行放貸風險高的原因。民營企業(yè)未來發(fā)展不確定性高導致銀企之間信息不對稱，實物期權(quán)理論是解決不確定性的重要工具。以往有將實物期權(quán)理論應用于企業(yè)破產(chǎn)清算、企業(yè)投資決策上的研究。李強[13]通過實物期權(quán)方法分析企業(yè)投資新技術(shù)與企業(yè)投資資金的關(guān)系。Sarkar[14]將實物期權(quán)應用于最優(yōu)投資規(guī)模、投資時機的研究。周遠祺[15]將實物期權(quán)方法應用于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型技術(shù)最優(yōu)投資規(guī)律的分析和路線的選擇。周超[16]從實物期權(quán)角度出發(fā),研究產(chǎn)能過剩背景下中國制造業(yè)上市公司跨國經(jīng)營對企業(yè)價值的驅(qū)動作用。近年來實物期權(quán)理論應用越發(fā)廣泛，但尚未有站在商業(yè)銀行角度向民營企業(yè)放款策略的研究。

綜上所述，大多數(shù)學者研究得出：銀企之間的信息不對稱增加商業(yè)銀行所擔風險，是商業(yè)銀行向民營企業(yè)放款積極性不高的原因。本文認為商業(yè)銀行向民營企業(yè)放款所擔風險高的主要原因是對民企監(jiān)督不到位，商業(yè)銀行業(yè)無法僅通過一次審批確定企業(yè)具備資信條件。從經(jīng)紀人有限理性的角度出發(fā)，商業(yè)銀行無法避免因信息不對稱造成的放款決策失誤，從而加大銀行所擔風險?；诖?，本文提出將實物期權(quán)理論引入商業(yè)銀行向民營企業(yè)放款策略，提出建立階段性放款策略。商業(yè)銀行對有資金需求的民營企業(yè)進行初步評估，對通過評估的民企初步放款，放款后對民企發(fā)展情況進行階段性考察，對通過考察期的民企進行二次評估決定是否追加放款，以此類推進行評估、放款、考察，這種分階段放款策略具有實物期權(quán)的特性。

2 模型構(gòu)建

為了直觀表明階段性實物期權(quán)對于銀行業(yè)放貸的可用性，筆者將設立兩種投資策略對其進行比較分析：階段性彈性放款策略與一次性放款策略，兩者皆用實物期權(quán)定價模型加以量化，具體模型構(gòu)建過程如下。

本研究共設立3個放款時間點：t1，t2和t3(其中t1=0，t1

(1)階段性放款策略：t=t1時，投入初始放款資金L1；t=t2時，投入第二筆放款資金L2；t=t3時，投入最后一筆放款資金L3。

I=L1+e-rt2L2

(2)一次性放款策略：t=t1時，一次性投入(其中，r為無風險情況下銀行利率)。

鑒于本文主要研究商業(yè)銀行對民營企業(yè)放款策略所產(chǎn)生的效益且民營企業(yè)所得資金主要來源為銀行貸款，故認為如、若商業(yè)銀行不對民營企業(yè)放款，民企價值為0。本研究所設立的放款項目中，民營企業(yè)價值受市場、人員、技術(shù)等多種因素影響，假設在連續(xù)時間區(qū)間內(nèi)滿足幾何布朗運動(Geometric Brownian Motion，GBM)：

dV=αVdt+σVdW

其中，α為布朗運動漂移系數(shù)，受民營企業(yè)內(nèi)部市場、人員、技術(shù)等因素影響，本研究中將α設為常數(shù)。

在商業(yè)銀行向民營企業(yè)放款的過程中，二者目標的不同將會產(chǎn)生一定的成本差異。商業(yè)銀行的放款目標是所要放款的項目能夠達到最大化收益，民營企業(yè)的期權(quán)價值為放款項目收益的主要組成部分，與放款期間風險程度σ呈正相關(guān)，即期權(quán)價值越大，企業(yè)所需資金的項目價值越大。因此，商業(yè)銀行對于民營企業(yè)期權(quán)價值的審核重點關(guān)注于企業(yè)項目是否具有高風險性，風險程度σ是否高于平均水平。而對于民營企業(yè)而言，相對于一次性獲得全部資金，分階段放款策略中民企的目標是保證可以獲得商業(yè)銀行后續(xù)放款的可能性，以此保證接下來的經(jīng)營活動順利進行，所以民營企業(yè)通常會采取低風險、保守性經(jīng)營策略，即σ風險程度較低。由于存在這一差異，不同放款策略所產(chǎn)生的成本也不同。本研究將這一成本與民營企業(yè)所選擇貸款項目的風險程度σ構(gòu)建代數(shù)關(guān)系，借以風險程度對商業(yè)銀行與民營企業(yè)目標不同所帶來的差異性成本進行定量描述。通常在一次性放款策略下，民營企業(yè)選擇的項目風險程度σ2小于階段性放款策略下的項目風險程度。由于民營企業(yè)將所獲資金均用于申請貸款項目，因此為方便計算，本研究默認兩種放款策略下，項目風險程度保持不變。

分階段放貸策略下，t=t1投入L1時，商業(yè)銀行開始獲得復合看漲期權(quán)((Compound Option)，對接下來的時間節(jié)點具有放貸抉擇權(quán)：t=t2時，投入第二筆放款資金L2；t=t3時，投入最后一筆放款資金L3。根據(jù)Geske復合期權(quán)模型可以得出：

(1)

在本模型中，為無風險利率；τ1=t2-t1；τ2=t3-t2；τ=t3-t1=τ1+τ2；N(A，B，ρ)為二元累計標準正態(tài)分布函數(shù)，A和B為積分上下極限，ρ為正態(tài)相關(guān)系數(shù)。

由此可以得出t=t1=0時，企業(yè)該項目的凈值等于該時間獲得復合期權(quán)價值減去該期權(quán)付出成本，即：

NV1=C1-L1

(2)

一次性放貸策略下，t=0開始投入I之后，僅獲得單一的看漲期權(quán)，利用B—S模型可以得出：

C2=VN(d1)-Me-r(t3-t1)N(d2)

(3)

在一次性放貸策略下，t=0時該項目凈值等于單一看漲期權(quán)價值減去獲得單一看漲期權(quán)付出成本，即：

NV2=C2-I

(4)

由于階段性放貸策略下，商業(yè)銀行的放貸資金是分層次投入項目的，放款產(chǎn)生的價值也發(fā)生分化，分為風險價值與延期價值。風險價值是由于項目風險程度不同產(chǎn)生的價值差異，延期價值則是階段性放貸過程中，初始放款資金L1沿用至t=t2接著投入后續(xù)貸款產(chǎn)生的價值。在本研究中，階段性放貸策略相較一次性放貸策略產(chǎn)生一定影響效應，該效應等于兩者凈值之差，即Pstage-period=NV1-NV2。

3 實證分析

為了更為直觀驗證基于實物期權(quán)理論的階段性放貸策略的可用性，并體現(xiàn)放貸過程中產(chǎn)生的風險價值與延期價值，本文選用某省電力行業(yè)企業(yè)JD公司作為實證分析對象。JD公司成立于2016年6月，主要經(jīng)營有電力電氣設備研發(fā)、加工及銷售，其產(chǎn)品具備相應國家專利技術(shù)支持。2016年5月，JD公司通過委托專業(yè)評估機構(gòu)，對公司產(chǎn)品、技術(shù)、市場潛力等標準進行評估，得出其評估價值約為120萬元?；谶@一評估結(jié)果，某省JL銀行與JD公司簽訂階段性放款協(xié)議：放款共分為3個階段進行，初始放貸資金為50萬元，用于公司初建，聘用技術(shù)專家、購置廠房設備等；2017年4月進行第二階段放款，資金用于電力設備批量化生產(chǎn)、推行市場等；第三階段放款定于2018年2月。在第一、第二階段，銀行會定期對JD公司產(chǎn)品及公司財務狀況進行審核、檢查，如出現(xiàn)違規(guī)行為，銀行有權(quán)立即終止放貸；如評估合格，銀行會繼續(xù)履行第三階段放貸行為。銀行向JD公司階段性放貸的相關(guān)數(shù)據(jù)如表1所示：

依據(jù)表1，可以得出階段性放貸的相關(guān)參數(shù)：L1=50萬元，L2=100萬元，L3=117.9萬元，τ1=0.83，τ2=1，τ=1.83。依據(jù)市場狀況，擬定無風險利率r=5%。資產(chǎn)評估機構(gòu)對JD公司估價120萬元，則JD公司初始價值V=120萬元。

相較階段性放貸策略，本文設立有一次性放貸策略作為對比，其初始放貸金額I=L1+e-rt2L2，I=146萬元。假設一次性放貸策略下，JD公司選擇風險程度σ2=80%的項目，而階段性放貸策略下，選用風險程度σ1=110%的高風險項目。

將上述數(shù)據(jù)代入公式(1)(2)可得階段性放貸策略的復合期權(quán)價值C1為79.28萬元，投資凈值NV1為29.28萬元；代入式(3)(4)可得一次性放貸策略的單一期權(quán)價值C2為71.16萬元，其投資凈值NV2為-74.84萬元。兩種放貸策略的計算過程及結(jié)果如表2所示。

表2 階段性與一次性放貸策略凈值計算及結(jié)果

依據(jù)上述計算結(jié)果得出以下分析結(jié)果：基于實物期權(quán)模型的階段性放貸

策略具有顯著的可用性。在外部條件相同的情況下，一次性放貸策略的投資凈值為-74.84萬元，這一結(jié)果明顯不應予以放款；而在階段性放貸策略下，將放貸行為依據(jù)JD公司經(jīng)營狀況分為三個階段，前兩個階段中其凈值為29.28，銀行可以準許JD公司進行貸款。兩種策略所產(chǎn)生的效應Pstage-period=NV1-NV2=104.64萬元，這一數(shù)值也客觀反應出階段性放貸策略的可行性，以及一次性放貸策略的弊端。

4 結(jié)論

本文從實物期權(quán)理論的角度出發(fā)，將向民營企業(yè)的一次性放款改為階段性放款。利用實物期權(quán)模型階段性地討論了商業(yè)銀行向民營企業(yè)放款過程中復合期權(quán)價值的變化規(guī)律，并與一次放款進行對比研究，最終通過實證分析驗證基于實物期權(quán)理論的階段性放款策略具有一定的可用性。總結(jié)上述研究，加強金融服務民營企業(yè)的工作重點在于降低由信息不對稱所帶來的商業(yè)銀行放款風險，而基于實物期權(quán)理論的分階段放款策略可以作為降低該風險的策略之一。此外，商業(yè)銀行需加強其授信環(huán)節(jié)的監(jiān)管，對于造假、虛報等情況的發(fā)生，要做到態(tài)度堅決地執(zhí)行相關(guān)準則與規(guī)定，從外部降低貸款風險。