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        雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司的影響分析
        ——以小米集團(tuán)為例

        2021-11-18 12:14:06湯曉潤廣西財經(jīng)學(xué)院
        品牌研究 2021年5期
        關(guān)鍵詞:毛利雷軍雙重

        文/湯曉潤(廣西財經(jīng)學(xué)院)

        一、雙重股權(quán)概述

        雙重股權(quán),就是公司的股權(quán)表現(xiàn)為兩種權(quán)利;其一是經(jīng)濟(jì)性權(quán)利,體現(xiàn)為股東可以參與公司經(jīng)營剩余利潤的分配,即股東享有公司現(xiàn)金流的權(quán)利;其二是參與性權(quán)利,主要體現(xiàn)為股東可以參與公司的經(jīng)營決策,并以擁有的股票為限,在股東大會上行使表決權(quán)。傳統(tǒng)的股份制公司中,每一份股票擁有一份表決權(quán),股東的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利和參與性權(quán)利的份額比例相等。在一股一權(quán)的制度下,股東之間不因為身份或加入公司時間不同而有所區(qū)別,其目的是為了保障投資者的權(quán)益,維護(hù)公平原則。隨著公司和資本市場發(fā)展到一定階段,管理層為了確保企業(yè)融資壯大后不失去對企業(yè)的控制權(quán),并專注于貫徹長期戰(zhàn)略方針,便產(chǎn)生了同股不同權(quán)制度。

        圖2 小米上市后股權(quán)設(shè)計

        同股不同權(quán)制度下,公司可以發(fā)行多種具有不同表決權(quán)份額的股票,公司管理層(創(chuàng)始人)持有表決權(quán)權(quán)重較大的股票,達(dá)到在擁有較小的持股數(shù)量條件下仍實現(xiàn)對公司實際控制的目的。

        二、案例分析

        (一)小米集團(tuán)簡介

        小米于2010年在北京成立,創(chuàng)始人為雷軍,是一家高科技互聯(lián)網(wǎng)公司,主營硬件研發(fā)以及銷售業(yè)務(wù),主要產(chǎn)品為智能手機(jī)以及各類智能家居用品,小米在成立之后快速發(fā)展,逐漸成為我國高科技企業(yè)巨頭之一,并最終在2018年于香港上市。

        (二)小米集團(tuán)選擇雙重股權(quán)的原因

        根據(jù)招股書,小米集團(tuán)上市前共經(jīng)歷A-F輪融資,在此過程中,雷軍的股份稀釋到31.41%,無法完全控制公司。其股東持股比例如圖1所示。

        圖1 小米上市前五大股東持股比例

        小米集團(tuán)采取“同股不同權(quán)”上市后,公司股份分為A類普通股(每股十票)、B類普通股(每股一票)和優(yōu)先股。雷軍(小米創(chuàng)始人)擁有A類股20.51%、B類股10.9%,加上委托雷軍投票的2.2%B類股,可得雷軍擁有小米57.9%投票權(quán);而林斌(小米的聯(lián)合創(chuàng)始人,雷軍最早的合伙人)擁有公司共30%的投票權(quán)。根據(jù)小米招股書上內(nèi)容,重大事項的決定需要得到3/4的投票權(quán)。

        通過以上股權(quán)對比我們可以看出,小米實施“同股不同權(quán)”架構(gòu)后,小米創(chuàng)始人雷軍和林斌掌握了公司的控制權(quán)。因此小米集團(tuán)的不同投票權(quán),可以穩(wěn)定公司的控制權(quán),避免“寶萬之爭”再現(xiàn)。

        圖3 收入占比統(tǒng)計

        對小米的創(chuàng)始團(tuán)隊來說,盡管不同投票權(quán)受益人并不擁有本公司股本的大部分經(jīng)濟(jì)利益,但他們?nèi)〉昧斯镜目刂茩?quán)和投資人的信任。雷軍多次強(qiáng)調(diào)小米是互聯(lián)網(wǎng)公司,小米打造的是互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈。如果因為融資導(dǎo)致股權(quán)被稀釋,之前的戰(zhàn)略便可能因此被廢除,新的團(tuán)隊很有可能會抓住小米目前硬件業(yè)務(wù)積累的人氣,而直接對小米的手機(jī)業(yè)務(wù)作出更盈利的策略,從而忽視了小米互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略的貫徹和發(fā)展。小米采取“同股不同權(quán)”架構(gòu)后,可以防止小米在融資時股權(quán)稀釋,雷軍等主要控股人把握企業(yè)戰(zhàn)略,保證小米集團(tuán)穩(wěn)定的發(fā)展方向。

        固然不同投票權(quán)存在諸多優(yōu)勢,但也極易給企業(yè)的公眾股東帶來風(fēng)險與損失。對于公眾股東來說,他們喪失了對小米經(jīng)營的發(fā)言權(quán),仍然投資小米等于他們認(rèn)可了現(xiàn)在雷軍的經(jīng)營方向。如果他作為小米集團(tuán)控制人手握著公司的有利資源卻不為其他投資人謀利,同時憑借擁有的絕對控制權(quán)便可阻止由于自己的不作為或“壞作為”而被其他股東罷免,便損害了公眾股東的合法利益。

        從企業(yè)的長期價值來看,當(dāng)雷軍和林斌兩人掌握了小米的控制權(quán)時,他們的個人利益與中小股東的個人利益以及企業(yè)整體的利益都將密切相關(guān),趨于一致。因此在此種情況下,控股股東會為了共同利益,樹立企業(yè)長期的發(fā)展目標(biāo),推動企業(yè)的發(fā)展,提升企業(yè)的長期價值,產(chǎn)生“利益協(xié)同效應(yīng)”。

        因此,小米的同股不同權(quán)是為了保證雷軍、林斌等創(chuàng)始人對小米的控制權(quán)應(yīng)運而生。該架構(gòu)保證了小米集團(tuán)的大股東對控制人的信任,有助于發(fā)揮創(chuàng)始人的潛力和積極性,為公司的公眾股東獲得利益而服務(wù),從而提高小米集團(tuán)的最大價值,有助于小米的長期發(fā)展。

        (三)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對小米集團(tuán)的影響分析

        1.盈利能力分析

        目前小米收入的構(gòu)成大致分為智能手機(jī)為主的硬件產(chǎn)品銷售、物聯(lián)網(wǎng)和生活消費產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和其他零星的業(yè)務(wù)收入。其中以智能手機(jī)為主的硬件收入在總收入的占比非常高,2015年為80.3%,2016年 為71.2%,2017年 為70.2%,高占比的同時呈現(xiàn)出一定程度的下降。而小米對外宣稱其為互聯(lián)網(wǎng)公司,但是它的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入占比卻非常低,2015年為4.8%,2016年為9.6%,2017年為8.6%,低占比的同時呈現(xiàn)出小幅的波動。由此可以看出,小米的大部分收入源于硬件產(chǎn)品銷售。

        表1 小米集團(tuán)毛利表

        圖4 2015-2017年小米集團(tuán)毛利占比

        圖5 2018年小米集團(tuán)毛利占比統(tǒng)計

        雖然小米在手機(jī)等硬件的收入占比較高,但真正的獲利來源卻出人意料:小米通過龐大的手機(jī)銷量,獲取了超過70%的營收,那么小米的大部分獲利也應(yīng)該來自手機(jī)。但是,從整體來看:小米的毛利及毛利率逐年上升,2015年毛利約為27億元,毛利率4%;2016年毛利為72.49億元,毛利率10.6%;2017年毛利為151.54億元,毛利率為13.2%。其中,互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)部分的毛利率2015年64.2%,2016年64.4%,2017年60.2%。

        從硬件和非硬件層面拆分:硬件端的毛利占比在2016年為37.2%,2017年為59.7%,目前仍然是毛利主要貢獻(xiàn)來源,毛利占比提升主要源于該部分業(yè)務(wù)整體毛利率的提升特別是智能手機(jī)毛利率的提升;非硬件端2016年貢獻(xiàn)毛利62.8%,2017年貢獻(xiàn)40.3%。

        從業(yè)務(wù)層面來看:智能手機(jī)的毛利貢獻(xiàn)水平從2016年的23.2%提升到46.9%;IoT物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利貢獻(xiàn)逐年提升,從2015年的1.3%提升至2017年的12.9%;互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利貢獻(xiàn)水平則有所下降,從2015年的77%降低至目前的39.3%。其中互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)在收入貢獻(xiàn)只有8.6%的情況下貢獻(xiàn)了39.3%的毛利。

        通過以上分析可以發(fā)現(xiàn),小米集團(tuán)在2018年采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后收入不斷上漲,營業(yè)收入從2015年的600多億元上漲至2018年的1700多億元,銷售毛利從2015年的20多億元上漲至2018年的200多億元,幾乎翻了十倍,凈利潤大幅波動則是因為小米集團(tuán)可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股所導(dǎo)致的會計處理的差異,與小米的經(jīng)營能力并沒有關(guān)系。

        2.償債能力分析

        從表3中可以看出流動比率是處于一個波動上升的趨勢,雖然有所下跌但在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并成功上市之后流動比率還是得到了快速的增長,速動比率在2018年達(dá)到了新的高度,基于前文分析,小米作為一個硬件業(yè)務(wù)占比極大的企業(yè),速動比率相比于流動比率能夠更好地反映小米的償債能力,正是由于速動比率減去了存貨的影響,對小米而言能夠更加直觀地反映其流動資產(chǎn)的質(zhì)量。

        表3 小米集團(tuán)償債指標(biāo)

        同時資產(chǎn)負(fù)債率在2015至2018年也是呈現(xiàn)一個下降的趨勢,從最高的321%降至50.9%,處于一個非常良好的區(qū)間,2018年之前資產(chǎn)負(fù)債率過高也是由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的會計處理差異所致,在上市之后小米的資產(chǎn)負(fù)債率立刻回歸了正常水平。

        表2 小米集團(tuán)經(jīng)營情況表單位:億元

        表4 小米集團(tuán)營運能力指標(biāo)

        通過以上分析可以發(fā)現(xiàn),小米在上市之后資產(chǎn)負(fù)債率明顯減少,同時速動比率也達(dá)到了一個新的高度,并且剔除了會計處理差異所導(dǎo)致的問題之后,小米集團(tuán)的償債能力處于一個較為良好的水平。

        3.營運能力分析

        通過表中數(shù)據(jù)可以看出,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2016年至2018年都處于一個非常高的區(qū)間,證明小米的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)快,回款能力強(qiáng),資金使用率高。同時基于前文的分析,小米作為一個硬件銷售商,其存貨周轉(zhuǎn)率在2016年至2018年一直處于一個不錯的水平,不存在庫存積壓的情況?;谶@兩個指標(biāo)可以看出,小米發(fā)展?fàn)顩r良好,并且在采用雙重股權(quán)上市之后繼續(xù)保持快速發(fā)展。

        小米的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2016年至2018年都處于1.2以上的水平,說明小米的整個資產(chǎn)利用率以及使用效率都處在一個較高的水平。并且在上市之后小米集團(tuán)的相關(guān)資產(chǎn)的利用率和效率進(jìn)一步得到增強(qiáng),在投入與產(chǎn)出上花費的時間持續(xù)縮短。通過以上分析可以看出,在利用雙重股權(quán)模式之后,小米的營運能力得到了進(jìn)一步加強(qiáng),應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及存貨周轉(zhuǎn)率都處于一個良好的區(qū)間,整個企業(yè)的資產(chǎn)利用率以及使用率也得到了進(jìn)一步增強(qiáng),使得企業(yè)處于一個良好的持續(xù)發(fā)展周期。

        三、結(jié)論

        (一)雙重股權(quán)的積極影響

        對小米而言,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得小米創(chuàng)始人雷軍等人在引入外部資本的情況下能夠繼續(xù)保持對小米的控制,是小米能夠長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要因素之一。其次通過前文的影響分析也可以發(fā)現(xiàn),雙重股權(quán)制度對小米的各項指標(biāo)都有著顯著提升作用。對小米這類企業(yè)而言,如何平衡資本與創(chuàng)始人控制權(quán)是一個非常棘手的問題,但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)顯然是一個不錯的解決方案。

        (二)雙重股權(quán)并不適用所有企業(yè)

        對于以創(chuàng)始人為核心的企業(yè)而言,雙重股權(quán)制度是非常合適的,因為在企業(yè)發(fā)展的初期,創(chuàng)始人的決策以及眼光都是非常重要的因素,這關(guān)系到企業(yè)能否順利度過最艱難的初創(chuàng)期。同時對于一個初創(chuàng)企業(yè),資金的需求無疑是巨大的,但引入資本的同時必須付出相應(yīng)的股權(quán)以及話語權(quán),并不是所有的投資者與實際經(jīng)營者的目標(biāo)都是一致的。那么隨著企業(yè)不斷發(fā)展,投資人的話語權(quán)必然會逐步超過實際經(jīng)營者,這就很容易造成決策上的矛盾。因此,如何平衡這一矛盾也是重中之重。

        (三)雙重股權(quán)還有待法律進(jìn)一步監(jiān)管

        不管是任何制度,都需要政府部門進(jìn)行監(jiān)管,由于我國的資本市場發(fā)展相對不夠完善且起步較晚,對于雙重股權(quán)這一新興的股權(quán)模式的研究也不充分,同時對于企業(yè)而言也需要相關(guān)部門進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)來保證企業(yè)的初創(chuàng)團(tuán)隊不被“野蠻人”趕走,這更有利于從根源上解決這一問題,在小米于香港上市之前,阿里巴巴正是由于雙重股權(quán)制度被港交所拒絕上市。所以在此之后,相關(guān)政策的修改才令小米成功于港交所上市,因此,國內(nèi)資本市場也需要修改相關(guān)法律法規(guī),才使得小米這類企業(yè)能夠順利在我國資本市場發(fā)展,同時也有利于為我國資本市場注入新鮮血液,并推動我國資本市場的健康良好發(fā)展。

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