余函 劉利平

摘要：文章通過構(gòu)建四因素模型，分析我國創(chuàng)業(yè)板市場動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性及程度。研究發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板市場從長期來看存在明顯的“輸者贏者效應(yīng)”，且程度頗深，而短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)并不明顯?；诖耍恼聫耐晟剖袌霭l(fā)展，提升市場有效性提升的角度提出了相關(guān)對策建議。

關(guān)鍵詞：動(dòng)量效應(yīng);反轉(zhuǎn)效應(yīng);創(chuàng)業(yè)板市場;四因素模型

一、引言

根據(jù)有效市場假說，在有效的市場中，股票價(jià)格能夠充分且迅速的反映信息，并且股票價(jià)格的運(yùn)行方向難以預(yù)測。然而，通過對股票市場的觀察不難發(fā)現(xiàn)，我國股票市場存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即在短時(shí)間內(nèi)，股票價(jià)格的趨勢運(yùn)行特征明顯，而長期又表現(xiàn)出上漲股票反轉(zhuǎn)下跌，或下跌股票反轉(zhuǎn)上漲的運(yùn)行特征。動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)在全球眾多的股票市場中普遍存在，國內(nèi)外學(xué)者也對其進(jìn)行了相關(guān)研究。從研究方法和采用的模型來看，較為經(jīng)典的是Fama—French三因子模型、BSV模型、DHS模型以及HS模型來解釋動(dòng)量（反轉(zhuǎn)）效應(yīng)。學(xué)者們也以中國股票市場作為研究對象進(jìn)行了分析，探討我國股票市場動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性及其程度，但結(jié)論并不統(tǒng)一。

但從市場本身來看，由于我國股票市場發(fā)育時(shí)間較短，市場有效性程度不高，表現(xiàn)出數(shù)量多、程度深的市場異象。

二、數(shù)據(jù)來源與模型構(gòu)建

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1. 樣本選擇

創(chuàng)業(yè)板市場是高成長、高風(fēng)險(xiǎn)公司的公開融資市場，其特性與主板市場具有較大差異，因此，以創(chuàng)業(yè)板市場作為分析對象，構(gòu)建四因素模型檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板市場的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

2. 數(shù)據(jù)來源及處理

本文的股票樣本數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理與分析采用Eviews7.0和 Stata 15軟件。文章選用2010年9月至2016年3月的創(chuàng)業(yè)板市場中所有股票的周、月交易數(shù)據(jù)。選取每只股票的交易數(shù)據(jù)有：收盤價(jià)（周、月）、成交量、收益率、股票總市值。剔除連續(xù)停牌12周的股票、以及由于重組和合并等重大資產(chǎn)變更、金融類股票后，最后結(jié)果得到140只樣本股票。

（三）四因素模型構(gòu)建

1. 動(dòng)量因子——周收益率（WML）

周收益率可以表示金融異象出現(xiàn)時(shí)的情況。在四因素模型的構(gòu)建中收益率用WML表示。動(dòng)量因子的表示為WML1、WML2、WML6和WML8。WML因子的計(jì)算公式如下：

WML=■■-■+■■-■（1）

WML表示贏者組合與輸者組合收益率平均值之差，而且剔除了規(guī)模因素的影響。

2. 規(guī)模因子——公司總市值（SMB）

規(guī)模效應(yīng)因子的選取為公司的總市值。按照每一年年初公司公布的總市值降序排序，以中間值劃為分界線，前1/2作為大規(guī)模市值組（B），后1/2作為小規(guī)模市值組（S）。

3. 價(jià)值因子——賬面市場價(jià)值比（HML）

計(jì)算第t-1年賬面市值比，得到的計(jì)算結(jié)果安排降序排序，按照前30%、中間40%、后面30%的比例分為高、中、低賬面市值比組H組、M組、L組。因此規(guī)模組與賬面市值比組交叉組合將會(huì)形成六組股票投資組合。分別為：B/L、B/M、B/H、S/L、S/M和S/H。接下來，分別計(jì)算這六個(gè)組合的按照總市值加權(quán)平均月收益率。根據(jù)每個(gè)組合的月收益率數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出SMB和HML兩個(gè)因子數(shù)值。其中，SML因子與HML因子的計(jì)算公式如下：

SMB=■■+■+■+■■+■+■（2）

HML=■■+■-■■+■（3）

其中，SMB表示的是小公司規(guī)模投資組合收益與大公司規(guī)模投資組合收益之差。HML表示的高低賬面市值比投資組合收益的差值。

其中，賬面市值比（BM）的計(jì)算方式采取三因子模型中的計(jì)算方式。采用企業(yè)t-1年末的股東權(quán)益和公司市值來計(jì)算t年的賬面市值比?？捎靡韵鹿接?jì)算：

BM=■=■=■=■（4）

三、創(chuàng)業(yè)板市場動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）創(chuàng)業(yè)板市場動(dòng)量效應(yīng)的實(shí)證分析

可以通過驗(yàn)證不同持有期動(dòng)量因子在模型中回歸的效果，檢驗(yàn)最合適時(shí)期動(dòng)量因子對于四因素模型的解釋程度。

首先，先考察WML1因子回歸效果。WML1表示在考察期為1周時(shí)贏者組合與輸者組合平均收益率之差。

從表1中可以看到，說明加入動(dòng)量因子WML1適用于我國的創(chuàng)業(yè)板市場，也表明創(chuàng)業(yè)板市場中有著動(dòng)量效應(yīng)的短期表現(xiàn)。

（二）創(chuàng)業(yè)板市場反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實(shí)證分析

為了進(jìn)一步的確認(rèn)創(chuàng)業(yè)板市場中反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否存在，需要延長考察期時(shí)間，進(jìn)一步分析分別含有WML2、WML6和WML8因子的四因素模型的回歸結(jié)果。具體回歸過程如表2、表3、表4。

由此可知，我國創(chuàng)業(yè)板市場上贏者組合的動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)比輸者組合反轉(zhuǎn)效應(yīng)的表現(xiàn)稍微弱些。不同市值的股票也表現(xiàn)出差異，小盤股的反轉(zhuǎn)效應(yīng)比大盤股的動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)更強(qiáng)。這在一定程度上說明我國創(chuàng)業(yè)板市場還不屬于效率市場，在市場機(jī)制上還有待改進(jìn)的地方。

四、動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的適應(yīng)性檢驗(yàn)

適應(yīng)性檢驗(yàn)是通過一些計(jì)量方法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ突貧w結(jié)果是否適應(yīng)于變量之間的關(guān)系，以此來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠癞a(chǎn)生虛假回歸。比如可以通過合優(yōu)度檢驗(yàn)，判斷假設(shè)變量關(guān)系是否存在。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對構(gòu)造的四因素模型的四個(gè)因子進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表5所示。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免偽回歸，本文進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)，以保證時(shí)間序列的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果顯示指標(biāo)均為平穩(wěn)序列，如表6所示。

從結(jié)果可知，構(gòu)建的四因子模型能夠較好的、穩(wěn)定的解釋創(chuàng)業(yè)板市場股票價(jià)格的運(yùn)行特點(diǎn)。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文基于創(chuàng)業(yè)板市場2010年9月至2016年6月期間所有符合條件的上市公司相關(guān)股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得到以下幾個(gè)結(jié)論。

1. 長期來看，創(chuàng)業(yè)板市場存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)和翻轉(zhuǎn)效應(yīng)

具體來說，贏者組合的投資收益在短期內(nèi)存在上升趨勢，輸者組合的投資收益在短期內(nèi)呈現(xiàn)著先降低后平穩(wěn)甚至有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)趨勢。整體來看，贏者輸者組合的投資收益率都不為零。

2. 短期來看，創(chuàng)業(yè)板市場動(dòng)量效應(yīng)顯著，而反轉(zhuǎn)效應(yīng)不顯著

投資組合的收益率與考察期時(shí)長存在變動(dòng)關(guān)系，具體來說，隨著考察期的延長，贏者組合之間收益率的差距逐漸變小。

（二）政策建議

動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在說明我國創(chuàng)業(yè)板市場并非有效市場，市場可以進(jìn)行主動(dòng)投資策略構(gòu)建，獲得超額收益。為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場健康平穩(wěn)發(fā)展，可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行完善。

1. 優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提高理性投資者占比

培育機(jī)構(gòu)投資者，并規(guī)范其運(yùn)作模式，嚴(yán)格其信息披露，有利于對其進(jìn)行全面監(jiān)管。同時(shí)，強(qiáng)化個(gè)人投資者專業(yè)教育，提高其投資能力和專業(yè)水平。整體而言，通過增加機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、增強(qiáng)現(xiàn)有市場投資者理性視屏，整體優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。

2. 降低融券成本，降低套利成本

由于創(chuàng)業(yè)板市場具有投資性強(qiáng)的特點(diǎn)，因此應(yīng)該更為主動(dòng)地引入新的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和引入更多種類的投資工具，使證券市場投資多樣化，可以避免因投資行為趨同而造成的市場非正常運(yùn)行、暴漲暴跌等現(xiàn)象。

3. 強(qiáng)化市場監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊非法獲利行為

為了避免有違法者利用動(dòng)量效應(yīng)這些作為幌子，操縱市場價(jià)格。必須要加強(qiáng)市場監(jiān)管。首先，是解決信息披露問題，完善現(xiàn)行的證券法。其次，要加大對虛假信息、內(nèi)幕交易甚至是操縱市場等類型案件的管控力度，并加大懲罰的力度以便加強(qiáng)監(jiān)管威懾力。

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（作者單位：長江師范學(xué)院）