劉 蕊

（安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230031）

我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段正處于發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)刻，為增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新力和競(jìng)爭(zhēng)力，有必要加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家。一個(gè)國(guó)家或企業(yè)能否保持持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，關(guān)鍵在于其創(chuàng)新能力。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展過(guò)程中，中小板企業(yè)發(fā)揮重要作用，對(duì)改善就業(yè)與民生問(wèn)題、促進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新等方面做出的貢獻(xiàn)不應(yīng)被忽視。中小企業(yè)板為具有科技含量的成長(zhǎng)性中小企業(yè)提供融資渠道和發(fā)展平臺(tái)，促進(jìn)中小企業(yè)的快速成長(zhǎng)。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?、多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，中小板企業(yè)必須要加大高投研支出進(jìn)而形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高自身的創(chuàng)新能力。研發(fā)創(chuàng)新是我國(guó)中小板企業(yè)謀生和成長(zhǎng)的必經(jīng)之路。一直以來(lái)，國(guó)家針對(duì)中小板企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持力度不低，但由于企業(yè)所處環(huán)境存在各種因素變化的復(fù)雜性，這些政策是否達(dá)到理想的效果值得我們探究。關(guān)于財(cái)政補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系研究，在學(xué)術(shù)界并沒(méi)有達(dá)到一致的結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，財(cái)政補(bǔ)貼能夠在一定程度上彌補(bǔ)企業(yè)研發(fā)可能導(dǎo)致的虧損，適當(dāng)分擔(dān)企業(yè)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)融資難、貴的困境[1]。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)有了政府補(bǔ)貼后，存在著依賴心理，從而減少了創(chuàng)新投入，即存在著擠出效應(yīng)。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為兩者之間存在非線性關(guān)系。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，從不同角度對(duì)兩者關(guān)系的研究較多，但從公司內(nèi)部治理第二類代理問(wèn)題角度研究的論文較少。因此本研究從公司內(nèi)部治理角度，探究財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)中小板企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，考察控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)的分離度在財(cái)政補(bǔ)貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力之間扮演著怎樣的角色。

1 文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

1.1 財(cái)政補(bǔ)貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力

企業(yè)內(nèi)外部各種因素的變化都會(huì)影響到企業(yè)自身的發(fā)展，要想獲得持久的生命力，光靠自己的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還應(yīng)需要外部力量的支持。在創(chuàng)新活動(dòng)中所需要大量的資金不僅來(lái)源于內(nèi)部股東，還需借助外部資金。國(guó)外學(xué)者Arrow（1971）提出企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的外部性，導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出可能會(huì)出現(xiàn)虧損，因此需要政府提供幫助，糾正市場(chǎng)失靈，使得研發(fā)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)而言成為一種有利的活動(dòng)[2]。財(cái)政補(bǔ)貼就是政府扶持企業(yè)創(chuàng)新最常用的政策工具之一。財(cái)政補(bǔ)貼即政府部門以直接資助形式，分?jǐn)偲髽I(yè)研發(fā)成本，分散創(chuàng)新帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)成本效應(yīng)和融資效應(yīng)，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)、高投入且外部性強(qiáng)，而財(cái)政支持可以在很大程度上糾正市場(chǎng)失靈，有效提升企業(yè)參加研發(fā)活動(dòng)的熱情[3]。政府的財(cái)政扶持給企業(yè)提供了“信用背書”，有效解決外部相關(guān)利益者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，為企業(yè)外部融資帶來(lái)了方便，分擔(dān)企業(yè)的成本投入[4]，在一定程度上為創(chuàng)新活動(dòng)掃除障礙[5]。另外，政府通過(guò)直接補(bǔ)貼的方式能夠彌補(bǔ)企業(yè)技術(shù)外溢損失，提供一個(gè)較好的企業(yè)外部環(huán)境[6]。

提升創(chuàng)新參與積極性，提高創(chuàng)新產(chǎn)出價(jià)值是財(cái)政扶持企業(yè)的根本目的。學(xué)者肖作平（2010）認(rèn)為，作為產(chǎn)權(quán)保護(hù)的一種替代機(jī)制，政府的優(yōu)惠補(bǔ)貼能使公司更容易籌措資金，提升創(chuàng)新能力。財(cái)政扶持在某種程度上象征著企業(yè)擁有著政治背景，幫助企業(yè)吸引外部利益相關(guān)者的投資，激發(fā)企業(yè)研發(fā)信心[7]。學(xué)者王曉君（2018）從行業(yè)景氣度的研究視角，發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)研發(fā)投資的“錦上添花”與“雪中送炭”的影響作用是交替存在的[8]。學(xué)者張志元（2020）從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革視角，證明了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著提升效果，且供給側(cè)改革增強(qiáng)了該效果[9]。學(xué)者潘雄鋒（2020）提出政府的資金支持決定著企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的戰(zhàn)略方向，為企業(yè)提供必要條件的基礎(chǔ)設(shè)施，為增強(qiáng)科技實(shí)力發(fā)揮著重要作用[10]。張炳發(fā)等學(xué)者（2020）發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)助還可以緩解融資約束帶來(lái)的影響，從而有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新投資強(qiáng)度[11]。綜上，政府以財(cái)政補(bǔ)貼這種直接資助的方式可以與企業(yè)分?jǐn)傃邪l(fā)成本，分散創(chuàng)新帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)提供較好的創(chuàng)新環(huán)境，使得企業(yè)更加專注于自身創(chuàng)新能力的提高。因此，提出假設(shè)如下：

H1：財(cái)政補(bǔ)貼有利于提高中小板企業(yè)的創(chuàng)新能力。

1.2 兩權(quán)分離的調(diào)節(jié)作用

隨著公司制度興起與演變，股權(quán)的分散化與管理的專業(yè)化，經(jīng)營(yíng)管理者擁有著對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，而公司股東慢慢地喪失了控制權(quán)，只擁有著資本所有權(quán)，從而出現(xiàn)了“兩權(quán)分離”。兩權(quán)分離的概念是由學(xué)者La Port提出[12]，是指資本所有權(quán)和資本運(yùn)作權(quán)的分離。即所有者委托他人完成管理運(yùn)作任務(wù)。根據(jù)委托代理理論，中小股東一般不能直接參與經(jīng)營(yíng)管理，因?yàn)槌钟泄煞菡急鹊?，其擁有較少的話語(yǔ)權(quán)，再加上對(duì)代理人的監(jiān)管成本高，“搭便車”的現(xiàn)象難免會(huì)出現(xiàn)[13]。由于創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)性，為控股股東利用控制權(quán)最大化私利提供了機(jī)會(huì)[14]；研發(fā)回報(bào)存在滯后性，導(dǎo)致兩權(quán)分離會(huì)抑制企業(yè)加大研發(fā)投入，影響企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，不利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展[15]。從資源基礎(chǔ)理論和委托代理理論的角度研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)兩權(quán)分離度大，控股股東會(huì)出于自身利益的保守考慮，通過(guò)向經(jīng)營(yíng)者傳遞信號(hào)，讓其產(chǎn)生壓力從而阻礙創(chuàng)新活動(dòng)[16]。企業(yè)專注經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)低，控股股東通過(guò)侵害中小股東利益獲得私益[17-18]，進(jìn)行掏空和利益轉(zhuǎn)移活動(dòng)[19]，以直接或間接的剝削方式破壞創(chuàng)新活動(dòng)表現(xiàn)，導(dǎo)致研發(fā)投資產(chǎn)出低、效率低[20]，負(fù)向地影響著企業(yè)的績(jī)效[21]。兩權(quán)分離度增加股東的掠奪行為，同時(shí)還可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者的代理沖突加重。內(nèi)部管理者可能會(huì)通過(guò)經(jīng)營(yíng)權(quán)為控股股東輸送資源，從而損害外部投資者權(quán)益[7]?？毓晒蓶|控制權(quán)與其所有權(quán)的分離程度還對(duì)企業(yè)的價(jià)值存在著支持和掏空效應(yīng)。當(dāng)兩權(quán)分離度較小時(shí)，企業(yè)控股股東利用私人資源對(duì)企業(yè)進(jìn)行支持的動(dòng)機(jī)，對(duì)公司價(jià)值有著支持效應(yīng)；當(dāng)兩權(quán)分離度較大時(shí)，企業(yè)控股股東為獲取私利，對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空，即存在著掏空效應(yīng)[22]。

綜上，當(dāng)兩權(quán)分離度較大時(shí)，控股股東可能會(huì)出于自身利益的保守考慮，加上創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)與不確定性等特點(diǎn)，使得企業(yè)將財(cái)政扶持資金更多用于風(fēng)險(xiǎn)低、效果較好的項(xiàng)目，而忽視了自身創(chuàng)新能力的提高。基于以上分析，提出假設(shè)如下：

H2：兩權(quán)分離在財(cái)政補(bǔ)貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力作用機(jī)制中起到負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

2 樣本選取與模型設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

選取的樣本為2015-2019年非ST/ST*股的中小板上市公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司年報(bào)。經(jīng)過(guò)篩選，刪除數(shù)據(jù)不完整的公司，最終獲得538家企業(yè)共2690個(gè)樣本觀測(cè)值。通過(guò)Excel與stata15.0軟件對(duì)觀測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和數(shù)據(jù)處理，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

2.2 變量定義

對(duì)創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)分為創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產(chǎn)出水平兩種[16]?？紤]數(shù)據(jù)可得性，本研究的被解釋變量采用研發(fā)創(chuàng)新投入來(lái)衡量中小板企業(yè)的創(chuàng)新能力，研發(fā)創(chuàng)新投入用企業(yè)的研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例表示。解釋變量主要為政府財(cái)政補(bǔ)貼（SUB），調(diào)節(jié)變量為兩權(quán)分離度（Seperation）。本研究選擇的變量及其具體的計(jì)算方法見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

2.3 模型設(shè)計(jì)

本研究采用的是中小板企業(yè)的面板數(shù)據(jù)。因此，通過(guò)現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍采用的Hausman檢驗(yàn)來(lái)選擇模型，由于統(tǒng)計(jì)量為127.90，且p值為0.000，故選擇固定效應(yīng)模型。同時(shí)，綜合考慮個(gè)體、時(shí)間效應(yīng)，選擇構(gòu)建的是雙向固定效應(yīng)模型：

模型（1）是為了檢驗(yàn)控制變量對(duì)中小板企業(yè)創(chuàng)新能力的影響；模型（2）的構(gòu)建是為了檢驗(yàn)H1是否成立，模型（3）是為了檢驗(yàn)H2的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否存在。其中，ηi代表不可觀察到的個(gè)體效應(yīng)，σit代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

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3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)本研究選取的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。從表2結(jié)果來(lái)看，樣本中小板上市公司的研發(fā)強(qiáng)度最小值0.07與最大值24.39之間差距大，說(shuō)明企業(yè)間創(chuàng)新能力存在較大的差異。解釋變量研發(fā)補(bǔ)貼定義為財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，從均值0.00509可以看出，政府對(duì)中小板企業(yè)創(chuàng)新扶持力度還有待加強(qiáng)。作為調(diào)節(jié)變量的兩權(quán)分離度，從其平均值（4.235）、最小值（0）與最大值（26.65），可以看出中小板企業(yè)整體上兩權(quán)分離度不大，但中小板企業(yè)間股東的兩權(quán)分離度存在著較大差異。控制變量中資本結(jié)構(gòu)、盈利能力以及股權(quán)集中度的最大值、最小值之間相差較大，說(shuō)明有必要對(duì)其進(jìn)行控制。由于統(tǒng)一選擇中小企業(yè)板為考察對(duì)象，從表2中企業(yè)規(guī)模（size）數(shù)據(jù)可以看出樣本企業(yè)之間相差不大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

通過(guò)表3中相關(guān)性檢驗(yàn)系數(shù)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中小板企業(yè)的創(chuàng)新能力與財(cái)政補(bǔ)貼顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為正數(shù)（0.188），初步驗(yàn)證了H1。選取的調(diào)節(jié)變量（兩權(quán)分離度）與被解釋變量（企業(yè)創(chuàng)新能力）顯著負(fù)相關(guān)，通過(guò)了0.01水平的檢驗(yàn)。表3的相關(guān)性系數(shù)結(jié)果初步驗(yàn)證，變量之間沒(méi)有嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析

3.3 回歸分析

利用stata對(duì)2690個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到的實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4。總體來(lái)看，模型R2結(jié)果體現(xiàn)出模型擬合較為理想，F(xiàn)值通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。

表4 回歸結(jié)果

在模型（1）僅含控制變量的回歸分析中，中小板企業(yè)的資本負(fù)債率（lev）與創(chuàng)新能力（Inno）顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債占比高，決策者會(huì)因考慮到創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)而降低研發(fā)創(chuàng)新的參與熱情，不利于創(chuàng)新能力的提高。隨著企業(yè)規(guī)模（size）的擴(kuò)大，創(chuàng)新活動(dòng)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用，從而有利于提高中小板企業(yè)的創(chuàng)新能力；第一大股東持股比例（CR）對(duì)樣本企業(yè)創(chuàng)新能力的影響系數(shù)符號(hào)為正，但并不顯著。

從模型（2）的回歸結(jié)果來(lái)看，財(cái)政補(bǔ)貼在1%水平上的顯著系數(shù)為44.628，表明財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)中小板企業(yè)創(chuàng)新能力的有效性，隨著財(cái)政補(bǔ)貼力度的加大，越有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

在模型（3）回歸之前對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼（SUB）和兩權(quán)分離（Seperation）進(jìn)行了中心化處理，再將中心化后的財(cái)政補(bǔ)貼與兩權(quán)分離度進(jìn)行相乘形成相應(yīng)的乘積項(xiàng)，最后才對(duì)其進(jìn)行回歸，這有利于減小乘積項(xiàng)與變量之間可能會(huì)造成的多重共線性問(wèn)題。解釋變量（SUB）與調(diào)節(jié)變量（Seper‐ation）交互乘積項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，即控制權(quán)與所有權(quán)的兩權(quán)分離度在財(cái)政補(bǔ)貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力之間的作用機(jī)制中具有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。隨著兩權(quán)分離度的加大，導(dǎo)致政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)中小板企業(yè)創(chuàng)新能力的作用減弱，即假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。

3.4 多重共線性檢驗(yàn)

使用VIF法檢驗(yàn)是否存在多重共線性。表5中變量的VIF值都小于2，因此在模型變量間沒(méi)有嚴(yán)重的多重共線性，模型的結(jié)果有一定的說(shuō)服力。

表5 多重共線性檢驗(yàn)

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的可靠性，采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：改變因變量的衡量方法，參照宋清等學(xué)者的做法[23]，將研發(fā)投入（RDsum）直接作為代理變量進(jìn)行回歸，具體結(jié)果見(jiàn)表6；改變政府補(bǔ)貼的衡量方法，對(duì)政府補(bǔ)貼取對(duì)數(shù)（lnsub）并作為變量進(jìn)行回歸，具體結(jié)果見(jiàn)表7。根據(jù)表6、7中的數(shù)據(jù)可知，分別改變因變量和自變量的衡量方法后，政府補(bǔ)貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力仍然顯著正向相關(guān)；政府補(bǔ)貼與兩權(quán)分離度的交叉項(xiàng)系數(shù)也都顯著地負(fù)相關(guān)，穩(wěn)健性結(jié)果與上文一致。

表6 穩(wěn)健性結(jié)果（一）

表7 穩(wěn)健性結(jié)果（二）

4 研究結(jié)論及建議

本研究選取全國(guó)538家中小板公司為樣本，對(duì)樣本公司在2015-2019年期間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從資源基礎(chǔ)理論與委托代理理論的視角實(shí)證分析公司內(nèi)部治理對(duì)政府財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系的影響，得到結(jié)論：財(cái)政補(bǔ)貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力顯著正相關(guān)；財(cái)政支持能夠很大程度上糾正市場(chǎng)失靈，分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，緩解融資問(wèn)題，從而刺激企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，提高創(chuàng)新能力；控股股東的兩權(quán)分離度在財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系中起到顯著地負(fù)向調(diào)節(jié)作用?？毓晒蓶|掌握著較高的資源支配權(quán)，為了最大化私人利益，他們往往會(huì)通過(guò)侵占中小股東利益等直接或間接的方式進(jìn)行掏空或利益轉(zhuǎn)移活動(dòng)，阻礙企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

基于以上的研究分析及結(jié)論，提出如下的政策建議：首先，政府應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)中小板企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的財(cái)政扶持，改善企業(yè)研發(fā)所依賴的融資環(huán)境。政府的扶持有利于為企業(yè)創(chuàng)新提供一定程度的保障機(jī)制，因此政府應(yīng)保持財(cái)政扶持的持續(xù)性。其次，政府在對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)政扶持時(shí)，應(yīng)該綜合考慮企業(yè)內(nèi)外部各種因素，尤其是公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。所研究的兩權(quán)分離度負(fù)向地調(diào)節(jié)財(cái)政扶持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，可以看出企業(yè)內(nèi)部治理問(wèn)題影響著政府扶持的有效性，因此企業(yè)內(nèi)部治理問(wèn)題需要在政府扶持前考察清楚。再次，應(yīng)完善對(duì)中小股東的法律保護(hù)機(jī)制、對(duì)控股股東的約束機(jī)制。應(yīng)加大對(duì)違規(guī)行為的懲罰力度，強(qiáng)化關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管[24]，減少利益輸送等行為的發(fā)生。最后，企業(yè)自身應(yīng)不斷完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，積極參加研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，將注意力轉(zhuǎn)移到核心優(yōu)勢(shì)的建設(shè)上來(lái)，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，有效利用財(cái)政資金。另外，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部員工的創(chuàng)新意識(shí)與責(zé)任意識(shí)，提高企業(yè)整體創(chuàng)新能力。