田麗娜（副教授） 張雪嬌

（太原科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 山西太原 030024 太原科技大學(xué)華科學(xué)院 山西太原 030024）

一、問題的提出

委托代理理論認為，非效率投資是股東和管理層之間的代理沖突在投資領(lǐng)域的反映。要解決非效率投資問題，就要解決管理層和股東之間的委托代理矛盾。股權(quán)激勵是一種長期激勵機制，它承認員工的人力資源價值和剩余索取權(quán)，其在促進研發(fā)等方面的作用日趨得到認可，但實施股權(quán)激勵能否緩解股東和管理層之間的代理沖突，改善非效率投資現(xiàn)象呢？也有大量學(xué)者對此展開了研究，我們選取近年來研究樣本、研究期間大致相同的研究成果（以避免樣本、期間不同對研究結(jié)論的影響）分析后發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論并不一致。而且已有的大多數(shù)研究沒有考慮到股權(quán)激勵是其自我選擇的結(jié)果，會存在內(nèi)生性問題。

目前對股權(quán)激勵抑制非效率投資的作用機理的研究并不多，羅付巖（2013）、李小娟（2017）研究了代理成本的中介效應(yīng)。Deumes R.et al.（2008）、Cheng（2013）研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的內(nèi)控有助于有效識別投資機會從而抑制非效率投資。李萬福（2011）認為較低的內(nèi)部控制水平會加劇非效率投資的發(fā)生。方紅星（2013）研究認為內(nèi)部控制和公司治理在抑制非效率投資方面存在分工效應(yīng)。余四林（2014）、王治（2015）、陳紅（2018）也都得出了內(nèi)部控制能抑制非效率投資的結(jié)論。同時，逯東（2014）認為給予CEO適度的超額薪酬激勵和股權(quán)激勵有助于內(nèi)部控制有效性的提高。于雅萍（2019）研究得出員工股權(quán)激勵與內(nèi)部控制質(zhì)量顯著正相關(guān)的結(jié)論。戴璐（2018）認為高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標(biāo)將會提升股權(quán)激勵實施后的內(nèi)部控制的有效性。余海宗（2015）、黃娟（2019）等發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵可以促進內(nèi)部控制有效性水平的提高。那么，內(nèi)部控制是否是股權(quán)激勵治理非效率投資的有效渠道呢?

本文以2013—2018年深滬兩市2 868家上市公司14 078個公司年度觀測值為研究樣本，采用能解決樣本選擇偏差的PSM法實證分析了股權(quán)激勵與非效率投資的關(guān)系，并進一步分析了內(nèi)部控制在股權(quán)激勵與非效率投資之間的中介作用。研究成果豐富了股權(quán)激勵對非效率投資作用機理的研究，為企業(yè)積極實施股權(quán)激勵，發(fā)揮其治理非效率投資的作用提供了更可靠的證據(jù)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

兩權(quán)分離的情況下，信息不對稱的普遍存在導(dǎo)致了委托代理問題的出現(xiàn)，其表現(xiàn)之一就是股東與管理層的利益沖突。這種利益沖突在投資領(lǐng)域會導(dǎo)致非效率投資。管理者追求私人收益會導(dǎo)致過度投資，規(guī)避風(fēng)險、降低私人成本則會導(dǎo)致投資不足。要解決非效率投資問題，就要找到有效的激勵機制以糾正管理者行為偏差。對管理者可以實施股權(quán)激勵，管理者要想獲得激勵收益，必須努力工作、勇?lián)L(fēng)險，必須重視企業(yè)長遠利益、減少短期行為、實現(xiàn)公司真正的價值增值。在投資項目的選擇上，一方面，管理者必須審慎選擇項目，避免盲目投資造成的企業(yè)價值的減損，即股權(quán)激勵能抑制過度投資；另一方面，管理者也必須改變其對風(fēng)險的厭惡態(tài)度，杜絕偷懶行為，使得企業(yè)不會喪失那些雖有風(fēng)險、但卻有極大業(yè)績增長潛力的項目，即股權(quán)激勵能緩解投資不足。股權(quán)激勵實現(xiàn)了管理者和股東的風(fēng)險共擔(dān)、利潤共享，有助于協(xié)調(diào)管理者和股東的利益，緩解二者的利益沖突。由此，本文提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵能抑制非效率投資。

H1a：股權(quán)激勵能抑制過度投資。

H1b：股權(quán)激勵能緩解投資不足。

股權(quán)激勵風(fēng)險共擔(dān)、利潤共享的機制能促使管理層樹立正確的風(fēng)險管理理念，合理確定企業(yè)的風(fēng)險偏好，營造企業(yè)的風(fēng)險文化，并將企業(yè)的風(fēng)險管理和相關(guān)的初步行動結(jié)合起來，從而促進內(nèi)部控制的有效實施。良好有效的內(nèi)部控制反過來又能激勵和監(jiān)督管理者努力工作、增強群體決策的能力，從而杜絕過度投資。關(guān)鍵崗位的員工受到股權(quán)激勵，能夠更好地遵從企業(yè)的內(nèi)部控制制度，促進信息在企業(yè)的交流，增強溝通和合作，從而提升內(nèi)部控制執(zhí)行的有效性，進而杜絕投資過程中無意識的差錯，減少過度投資。良好有效的內(nèi)控還能保證財務(wù)報告的質(zhì)量、增加公司會計信息的透明度，降低企業(yè)和外部投資者、債權(quán)人之間的信息不對稱程度，從而改善企業(yè)投資不足的現(xiàn)象。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：股權(quán)激勵通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量實現(xiàn)抑制非效率投資的作用。

H2a：股權(quán)激勵通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量實現(xiàn)抑制過度投資的作用。

H2b：股權(quán)激勵通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量實現(xiàn)緩解投資不足的作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2018年深滬兩市上市公司，剔除金融類和ST公司為研究樣本。由于股權(quán)激勵的效果有滯后性，解釋變量的取值期間滯后一期。剔除2012—2018年間缺失的數(shù)據(jù)，本文共獲得14 078個公司年度觀測值。股權(quán)激勵和其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫；內(nèi)部控制指數(shù)來自迪博數(shù)據(jù)庫；使用的統(tǒng)計軟件是Stata 15.0。

（二）非效率投資的度量

借鑒 Richardson（2006）、呂長江（2011）的研究，我們使用現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，構(gòu)建模型（1）度量企業(yè)的非效率投資：

模型（1）的殘差即企業(yè)當(dāng)期的非效率投資，若殘差為正，則為過度投資，用Overinv表示，值越大，過度投資越嚴重；若殘差為負，則為投資不足，用Underinv表示，值越小，投資不足越嚴重。在后續(xù)全樣本分析中為保證指標(biāo)方向一致，對負殘差取了絕對值，全樣本的非效率投資用Ineff表示。詳見表1。

表1 模型（1）中的變量定義與說明

（三）研究設(shè)計

為了研究股權(quán)激勵是否能抑制非效率投資，我們將全部樣本分為處理組和控制組。處理組為實施了股權(quán)激勵的企業(yè)，控制組為沒有實施股權(quán)激勵的企業(yè)。然后用Logit模型（2）計算出每個企業(yè)實施股權(quán)激勵的概率值，即傾向得分值（PS）。接著，將處理組和控制組按傾向匹配得分值進行匹配，使得控制組只保留與處理組特征接近的企業(yè)，并通過平衡性檢驗檢查匹配是否有效。最后，計算平均處理效應(yīng)（ATT），估計股權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資的抑制作用。

為了進一步檢驗內(nèi)部控制是否在股權(quán)激勵與非效率投資之間起到了中介作用，借鑒溫忠麟（2004）提出的檢驗程序，本文構(gòu)建如下多元回歸模型：

模型（2）—（5）涉及的變量的定義見表2。

表2 模型（2）—（5）中的變量定義與說明

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

如下頁表3所示，全樣本中實施股權(quán)激勵的樣本是2 862個，未實施股權(quán)激勵的樣本是11 216個，說明我國股權(quán)激勵的實施范圍還不夠廣泛。股權(quán)激勵樣本的非效率投資平均值是0.115，未實施股權(quán)激勵樣本的非效率投資平均值是0.148，說明實施了股權(quán)激勵的公司的非效率投資水平低于未實施股權(quán)激勵的公司。股權(quán)激勵的樣本內(nèi)部控制平均值是6.700，未實施股權(quán)激勵樣本內(nèi)部控制水平平均值是6.570，說明實施股權(quán)激勵公司的內(nèi)部控制水平優(yōu)于未實施股權(quán)激勵公司。財務(wù)指標(biāo)方面，股權(quán)激勵樣本資產(chǎn)負債率的平均值是0.387，凈資產(chǎn)收益率的平均值是0.055，而未實施股權(quán)激勵樣本資產(chǎn)負債率的平均值是0.437，凈資產(chǎn)收益率的平均值是0.047，說明實施了股權(quán)激勵的公司有較好的償債能力，較強的盈利能力。公司治理方面，將股權(quán)激勵樣本和未實施股權(quán)激勵樣本的各指標(biāo)平均值比較，可得出股權(quán)激勵樣本的第一大股東持股比例較低、獨立董事人數(shù)占比較高、兩職合一情況較多。當(dāng)然實施股權(quán)激勵公司的各項指標(biāo)良好，是否歸因于實施了股權(quán)激勵制度還需進一步證明。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）基于PSM方法的股權(quán)激勵抑制非效率投資作用分析

1.傾向得分值的計算。傾向得分值是企業(yè)實施股權(quán)激勵的條件概率值，即相關(guān)變量與是否實施股權(quán)激勵虛擬變量的Logit回歸模型的預(yù)測值。經(jīng)驗算，相關(guān)變量與是否實施股權(quán)激勵虛擬變量的Logit回歸模型的Pseudo R2為0.143，AUC為0.751，Logit回歸模型的擬合效果較好。

2.基于PSM方法的股權(quán)激勵抑制非效率投資作用分析。如表4所示，對于全樣本，無論最近鄰匹配、半徑匹配還是核匹配，ATT值都為負，且在1%水平上顯著，說明由于實施了股權(quán)激勵制度，處理組的非效率投資水平比控制組要低，即實施股權(quán)激勵能抑制非效率投資，假設(shè)1得到驗證。對于過度投資樣本，三種匹配方法下，ATT值也都為負，最近鄰匹配在5%水平上顯著，其他兩種在1%水平上顯著，說明由于實施了股權(quán)激勵制度，處理組的過度投資水平上低于控制組，即實施股權(quán)激勵能抑制過度投資，假設(shè)1a得到驗證。對于投資不足樣本，三種匹配方法下，ATT值都為正，且都在1%水平上顯著，說明由于實施了股權(quán)激勵制度，處理組的投資不足現(xiàn)象比控制組有所改善，即實施股權(quán)激勵能緩解投資不足，假設(shè)1b得到驗證。進一步分析，將過度投資樣本和投資不足樣本的ATT值進行比較，會發(fā)現(xiàn)不論哪種匹配方法，過度投資樣本ATT值的絕對值都大于投資不足樣本的ATT值，說明股權(quán)激勵抑制過度投資作用效果比緩解投資不足的作用效果要顯著。

表4 基于PSM的股權(quán)激勵抑制非效率投資的作用檢驗結(jié)果

（三）股權(quán)激勵抑制企業(yè)非效率投資的內(nèi)部控制中介作用分析

下頁表5中，從全樣本看，模型（1）中股權(quán)激勵的回歸系數(shù)為-0.0387且在1%水平上顯著，說明股權(quán)激勵能抑制非效率投資，并且具備進一步分析內(nèi)控中介作用的條件，模型（2）中，股權(quán)激勵的回歸系數(shù)為0.201，在1%水平上顯著，說明股權(quán)激勵能提高內(nèi)部控制質(zhì)量，模型（3）中，股權(quán)激勵的回歸系數(shù)-0.036，在1%水平上顯著，內(nèi)部控制的回歸系數(shù)為-0.014，在5%水平上顯著，說明內(nèi)部控制在股權(quán)激勵與非效率投資之間起部分中介作用，即股權(quán)激勵除了能直接抑制非效率投資外，還能通過改善企業(yè)的內(nèi)部控制抑制非效率投資，假設(shè)2得到驗證。

表5 股權(quán)激勵抑制企業(yè)非效率投資的內(nèi)部控制中介作用檢驗結(jié)果

從過度投資樣本看，模型（1）中股權(quán)激勵的回歸系數(shù)為-0.096，在1%水平上顯著，模型（2）中，股權(quán)激勵的回歸系數(shù)為0.177，在1%水平上顯著，模型（3）中，股權(quán)激勵的回歸系數(shù)為-0.088，在1%水平上顯著，內(nèi)部控制的回歸系數(shù)為-0.043，在1%水平上顯著，說明內(nèi)部控制在股權(quán)激勵與過度投資之間起部分中介作用，即股權(quán)激勵能直接抑制過度投資，還能通過改善企業(yè)的內(nèi)部控制抑制過度投資，假設(shè)2a得到驗證。

從投資不足樣本看，模型（1）中股權(quán)激勵的回歸系數(shù)為0.014，在1%水平上顯著，模型（2）中，股權(quán)激勵的回歸系數(shù)為0.121，在1%水平上顯著，模型（3）中，股權(quán)激勵的回歸系數(shù)為0.013，在1%水平上顯著，內(nèi)部控制的回歸系數(shù)為0.007，在1%水平上顯著，說明內(nèi)部控制在股權(quán)激勵與過度投資之間起部分中介作用，即股權(quán)激勵能直接緩解投資不足，還能通過改善企業(yè)的內(nèi)部控制緩解投資不足，假設(shè)2b得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

借鑒呂長江（2011）的做法，我們基于資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)重新計算企業(yè)的非效率投資，完成相關(guān)分析，可得出與前文一致的結(jié)論。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文首先從降低代理成本和促使管理者承擔(dān)風(fēng)險視角提出股權(quán)激勵能抑制非效率投資的假設(shè)，又從股權(quán)激勵有助于企業(yè)營造良好的內(nèi)部控制環(huán)境、促進信息溝通、改進控制活動提出股權(quán)激勵能改善企業(yè)的內(nèi)部控制，并以之為中介抑制非效率投資。然后以2013—2018年深滬兩市實施股權(quán)激勵的上市公司為研究樣本進行實證分析，研究結(jié)果顯示：（1）無論哪種匹配方法，都顯示股權(quán)激勵能抑制非效率投資，能抑制過度投資，緩解投資不足，但緩解投資不足的作用效果不如抑制過度投資的作用效果顯著。（2）內(nèi)部控制在股權(quán)激勵與企業(yè)非效率投資之間起到了中介作用，即股權(quán)激勵能改善企業(yè)內(nèi)部控制，并以之為中介抑制非效率投資。

（二）研究啟示

近年來，我國實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量在逐年增加，但實施范圍依然較小。我國自2006年頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，2016年正式實施《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》以來，近期又出臺了一系列相關(guān)政策，使得股權(quán)激勵市場進一步規(guī)范、健全與完善。企業(yè)應(yīng)積極實施股權(quán)激勵，一方面激發(fā)員工的工作熱情和動力、杜絕偷懶行為，使得企業(yè)不會喪失一些極大業(yè)績增長潛力的項目。另一方面，確保管理者重視企業(yè)長遠利益、減少短期行為、在投資項目的選擇上不會盲目投資使企業(yè)價值減損，最終確保企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)。管理者應(yīng)樹立內(nèi)控意識，在企業(yè)形成內(nèi)部控制的整體價值觀念和管理文化。注重改善企業(yè)內(nèi)部門之間、上下級之間橫向和縱向的信息交流，減少信息不對稱，提高溝通效率。提高識別、評估風(fēng)險的能力，及時調(diào)整內(nèi)部控制措施，提升企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟挑戰(zhàn)的整體競爭力。