文/方斯琦 楊子榮 編輯/張美思

2021年一季度，受通脹預(yù)期上行和經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的推動，美國長期國債收益率快速上行，并在3月下旬達(dá)到階段性高點1.74%；但進(jìn)入二季度，在美國通脹高企與經(jīng)濟基本面維持復(fù)蘇態(tài)勢的背景下，美國長期國債收益率卻震蕩下行。尤其是5月以來，美債收益率加速下行，于6月30日跌至1.45%；此后延續(xù)下跌態(tài)勢，并于8月4日下探至階段性低點1.19%。對此，筆者認(rèn)為，市場投資者對美國長期經(jīng)濟增長前景的信心轉(zhuǎn)弱、美聯(lián)儲引導(dǎo)下的通脹預(yù)期回落，以及美國財政部TGA賬戶短期快速釋放流行性，壓低了利率水平，共同導(dǎo)致了二季度以來美債收益率的下行。展望年內(nèi)接下來的時間，預(yù)計隨著美國經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，美元流動性可能會迎來拐點，美債收益率也可能借勢反彈。未來，美債收益率反彈的力度與持續(xù)時間主要取決于就業(yè)復(fù)蘇情況和高通脹的持續(xù)性。

二季度以來美債收益率逆勢下行的原因

二季度以來，美國經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，就業(yè)持續(xù)改善。在此背景下，美聯(lián)儲6月議息會議的點陣圖顯示，美聯(lián)儲加息時點前置。然而，美債收益率卻逆勢下行。筆者認(rèn)為，這主要是由以下幾方面的因素所導(dǎo)致。

第一，美國經(jīng)濟快速復(fù)蘇的前景黯淡，實際利率下行。盡管當(dāng)前美國經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇速度放緩，促使實際利率下行。以觀察美國實體經(jīng)濟表現(xiàn)的高頻指標(biāo)——紐約聯(lián)儲每周經(jīng)濟指標(biāo)（Weekly Economic Index,WEI）為例。該數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟增速在截至4月24的當(dāng)周達(dá)到峰值12.01%，此后持續(xù)回落，在截至8月7日的當(dāng)周跌至8.21%。7月，美國供應(yīng)商管理協(xié)會統(tǒng)計的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）回落至59.5，不及前值和預(yù)期。此外，德爾塔病毒已成為美國最主要的新冠病毒，該病毒在英國全面放開經(jīng)濟活動后導(dǎo)致英國新增病例激增，也可能給美國防疫成效和經(jīng)濟開放帶來威脅。

第二，美聯(lián)儲引導(dǎo)通脹預(yù)期，導(dǎo)致通脹預(yù)期回落。7月美國消費者價格指數(shù)（CPI）同比增長5.4%，與6月持平，為2008年8月以來新高；6月核心CPI同比增長4.5%，創(chuàng)1991年11月以來新高，7月核心CPI同比增長4.3%，雖較6月有所回落，但仍在高位。盡管美國通脹高企，且屢超預(yù)期，但美聯(lián)儲始終強調(diào)通脹只是暫時的，并表示若通脹大幅上漲且持續(xù)超過美聯(lián)儲的目標(biāo)水平，美聯(lián)儲可能會調(diào)整政策。美國10年期盈虧平衡通脹率自5月以來呈下行態(tài)勢，反映了美聯(lián)儲成功引導(dǎo)通脹預(yù)期回落，促使再通脹交易退潮。

第三，美國財政部一般賬戶（TGA）余額快速下降，向市場釋放了大量流動性。為了應(yīng)對新冠肺炎疫情的沖擊，以及考慮到未來經(jīng)濟復(fù)蘇存在較大的不確定性，美國財政部在2020年凈發(fā)行了約4.3萬億美元的國債，其中部分作為“預(yù)防性儲蓄”。這導(dǎo)致TGA賬戶余額迅速攀升，最高時接近1.8萬億美元。鑒于2019年8月暫停的債務(wù)上限將于2021年7月底再度生效，財政部表示，屆時其TGA賬戶余額需要減少至5000億美元左右。鑒此，2021年以來，美國財政刺激計劃優(yōu)先使用TGA賬戶資金，發(fā)債速度有所放緩，TGA賬戶余額快速下降。此外，為了配合1.9萬億美元紓困政策對于居民的補貼發(fā)放，TGA賬戶余額從3月末的1.12萬億美元回落至8月初的0.51萬億美元（見附圖）。這導(dǎo)致居民存款和存款機構(gòu)準(zhǔn)備金同比例上升，提高了實體經(jīng)濟和銀行體系的流動性。

TGA賬戶削減釋放流動性（單位：萬億美元）數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

TGA賬戶削減向市場釋放了短期流動性，但銀行體系和美聯(lián)儲逆回購難以承接全部流動性，導(dǎo)致短端利率下行，并間接傳導(dǎo)至長端利率的下行。為應(yīng)對疫情沖擊，2020年5月，美聯(lián)儲宣布存款機構(gòu)補充杠桿率（SLR）豁免計入國債和準(zhǔn)備金到SLR的分母中，以支持存款機構(gòu)更多地向?qū)嶓w經(jīng)濟提供貸款。這一豁免于2021年3月底到期?；砻獾狡诤?，若存款機構(gòu)的準(zhǔn)備金繼續(xù)增加，將會降低SLR，使得銀行無法滿足監(jiān)管要求。因此，2021年3月末開始，存款機構(gòu)不再愿意承接過多流動性存款，以避免對自身資產(chǎn)負(fù)債表造成進(jìn)一步的壓力。這直接表現(xiàn)為存款機構(gòu)準(zhǔn)備金增速放緩。4—5月，存款機構(gòu)準(zhǔn)備金增速明顯放緩，僅增加了0.1萬億美元左右。與此同時，美聯(lián)儲通過逆回購承接了部分TGA賬戶釋放的流動性。2021年3月以前，美聯(lián)儲隔夜逆回購使用量通常不超過20億美元。4月以來，在存款機構(gòu)準(zhǔn)備金增速放緩的同時，美聯(lián)儲隔夜逆回購使用量開始增加。截至6月底，美聯(lián)儲隔夜逆回購使用量暴增至將近萬億美元。這意味著TGA賬戶釋放的流動性逐步從存款機構(gòu)的準(zhǔn)備金承接轉(zhuǎn)為由隔夜逆回購承接。不過，TGA賬戶削減釋放的短期流動性，仍有部分投向了短期國債市場，壓低了短端利率，直至短端利率水平觸及零利率下限。而短期市場流動性過剩，在壓低短端利率的同時也間接傳導(dǎo)至長端利率，使得美國長端國債收益率在二季度持續(xù)下行。

下半年美債收益率可能出現(xiàn)反彈

展望2021年年內(nèi)余下的時間，預(yù)計美債收益率可能出現(xiàn)反彈。原因包括以下幾個方面：

首先，9—10月可能是美元的流動性拐點。在美國7月底債務(wù)上限暫停到期后，美國國會民主、共和兩黨再次面臨是否提高債務(wù)上限或繼續(xù)暫停債務(wù)上限的問題。據(jù)測算，美國財政部可能在10月前后耗盡資金。如果美國國會能夠在此之前就提高債務(wù)上限或繼續(xù)暫停債務(wù)上限達(dá)成一致，屆時隨著美債發(fā)行和TGA賬戶停止削減，TGA賬戶余額有望回升。這意味著美國財政部發(fā)債將帶來流動性收緊，因而對美國國債收益率形成支撐，美債收益率可能止跌反彈。但如果屆時美國國會仍無法就債務(wù)上限達(dá)成一致意見，美國政府可能面臨技術(shù)性債務(wù)違約風(fēng)險，美債將遭市場拋售，美債收益率也將攀升。

其次，美聯(lián)儲可能在9月進(jìn)一步釋放縮減量化寬松政策（QE）的信號，財政和貨幣流動性拐點共振，將引導(dǎo)美債收益率上行。無論是通脹水平還是失業(yè)率水平，8月至9月美國經(jīng)濟都將明顯強于2014年1月美聯(lián)儲開始縮減QE時的狀況。一方面，據(jù)預(yù)測，美國有望在9月之前完成疫苗的廣泛接種，并可能實現(xiàn)群體免疫和經(jīng)濟全面正常重啟；另一方面，當(dāng)前美國就業(yè)復(fù)蘇遲緩的重要原因在于勞動力供給受限，其主要由疫情以及高標(biāo)準(zhǔn)的失業(yè)救濟所導(dǎo)致。目前已有20多個州宣布提前停止發(fā)放聯(lián)邦補充失業(yè)救濟金，其余州也會在9月政策到期前停止發(fā)放。因此，8—9月，美國勞動力重返就業(yè)崗位的積極性將大幅提高，就業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程也可能加快。參考2013年的經(jīng)驗和當(dāng)前美國經(jīng)濟的復(fù)蘇節(jié)奏，美聯(lián)儲很可能在9月的議息會議上進(jìn)一步釋放縮減QE的信號。這意味著美國貨幣政策可能與財政政策在邊際收緊流動性方面形成共振，共同推動美債收益率止跌反彈。

具體來看，美債收益率反彈力度與持續(xù)時間主要取決于就業(yè)復(fù)蘇情況和高通脹是否可持續(xù)。首先，美國就業(yè)距離完全復(fù)蘇仍有較長距離，就業(yè)復(fù)蘇存在較大的波動性。當(dāng)前勞動力市場的主要矛盾在于結(jié)構(gòu)性用工短缺，提前退休、對于疫情的擔(dān)憂、照顧家庭的需求以及高標(biāo)準(zhǔn)的失業(yè)補貼等限制了勞動力市場的供給，無法滿足勞動力市場的需求。隨著疫苗接種普及率的不斷提高、聯(lián)邦失業(yè)救濟政策最遲截至9月份到期，以及9月份學(xué)校復(fù)課等，用工短缺困境有望緩和。但是，勞動力供給能否快速填補缺口、勞動力需求是否會穩(wěn)健增長，以及德爾塔病毒是否會延緩經(jīng)濟全面放開的步伐等，都可能會影響美國就業(yè)市場復(fù)蘇的進(jìn)程，進(jìn)而影響經(jīng)濟復(fù)蘇和美債收益率的走勢。其次，高通脹是持續(xù)還是快速回落，仍存在不確定性。一方面，下半年供需缺口有望緩解，全球大宗商品價格再創(chuàng)新高的動能也在減弱，可能會驅(qū)使通脹有所回落；另一方面，供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瓒唐趦?nèi)可能難以消除、工資上漲可能具有黏性，以及房價和房租上漲推動勞動力成本提升等，可能強化通脹的厚尾特征，或?qū)е赂咄浕芈漭^慢且持續(xù)較長時間。

綜上所述，雖然二季度以來美債收益率持續(xù)下行，但年內(nèi)其仍有反彈的可能。其具體走勢將取決于美國就業(yè)、通脹等經(jīng)濟形勢的綜合作用結(jié)果。