李守強(qiáng)

2018年9月，海底撈（06862.HK）在港交所上市，迅速成為明星股，市值從980億港元一路上漲到2021年2月約4700億港元。然而，之后短短8個(gè)月，海底撈股價(jià)便斷崖式崩塌，暴跌75%，截至2021年11月初，公司市值基本回到2018年上市的原點(diǎn)。如此巨大的變化，無(wú)論從價(jià)值投資角度還是從行為金融角度，都值得復(fù)盤(pán)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

剛上市時(shí)的眾星捧月

根據(jù)Frost數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)火鍋市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到4700億元，2019年增長(zhǎng)到近5200億元。并且火鍋市場(chǎng)被認(rèn)為是公認(rèn)的好賽道：老少皆宜、容易標(biāo)準(zhǔn)化、不受口味限制、能夠連鎖規(guī)?；瘮U(kuò)張。大市場(chǎng)、好賽道，也就具備孕育龍頭大公司的潛質(zhì)。彼時(shí)，海底撈不僅規(guī)模大，又有獨(dú)特的商業(yè)模式，自然而然成為資本市場(chǎng)的寵兒。

由于產(chǎn)品易于標(biāo)準(zhǔn)化，相比于大部分火鍋企業(yè)，海底撈在行業(yè)中樹(shù)立了獨(dú)一無(wú)二的商業(yè)模式。公司增長(zhǎng)的核心來(lái)自于“連住利益，鎖住管理”的管理理念，其中“連住利益”意味著讓員工和公司的利益保持高度統(tǒng)一，“鎖住管理”意味著控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該理念的主要貫徹方法是：采用師徒制（薪酬和展店）綁定店長(zhǎng)和門(mén)店的利益，這是公司自下而上發(fā)展的戰(zhàn)略核心;總部每季度對(duì)門(mén)店進(jìn)行考核，以客戶滿意度和員工努力程度作為 KPI指標(biāo)，考核不合格不能開(kāi)設(shè)新店，保證各個(gè)門(mén)店服務(wù)的一致性;掌握供應(yīng)鏈，通過(guò)頤海、蜀海，蜀韻等相關(guān)公司，從源頭把控食材安全，規(guī)?；山档统杀?，并為擴(kuò)張?zhí)峁┯辛χ巍?/p>

“海底撈”品牌深入人心，并形成了一種獨(dú)特的文化現(xiàn)象，成為極致服務(wù)體驗(yàn)和就餐體驗(yàn)的代名詞。公司自帶流量，在店鋪?zhàn)饨鹫勁猩暇哂芯薮髢?yōu)勢(shì)，餐飲行業(yè)租金成本普遍在20%左右，而海底撈僅為4%左右。

無(wú)論怎樣看，這種正循環(huán)的商業(yè)模式近乎完美，不僅能享受市場(chǎng)紅利，還減緩了人工和租金成本的壓力。一本暢銷(xiāo)書(shū)《海底撈，你學(xué)不會(huì)》，透露了創(chuàng)始人張勇先生的企業(yè)家哲學(xué)：對(duì)員工發(fā)自內(nèi)心的尊重，通過(guò)師徒、兄弟姐妹等家文化給很多員工帶來(lái)情感紐帶，分享門(mén)店利潤(rùn)帶來(lái)物質(zhì)紐帶，很多員工通過(guò)多年奮斗改變了命運(yùn);一整套獨(dú)特、直達(dá)本質(zhì)的考核培訓(xùn)機(jī)制（如以客戶體驗(yàn)為核心），而非簡(jiǎn)單的關(guān)注流水、翻臺(tái)率等經(jīng)營(yíng)表象，保障企業(yè)文化的貫徹實(shí)施和顧客滿意度。這些軟性特質(zhì)，的確是行業(yè)其他企業(yè)難以復(fù)制的。

2015-2017年三年時(shí)間，公司分別凈增餐廳34家、30家和97家，達(dá)到273家;營(yíng)業(yè)收入由2015年57.57億元增長(zhǎng)至2017年106.37億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率35.9%。2018年收入更是達(dá)到170億元，同比增長(zhǎng)59%;凈利潤(rùn)16.5億元，增長(zhǎng)60%;公司門(mén)店數(shù)量達(dá)到466家，凈增193家，平均翻臺(tái)率5次。

因此，如此靚麗的企業(yè)，巨大的成長(zhǎng)空間，公司發(fā)行市盈率達(dá)到50倍，偏高的估值也可以理解和接受。

三年大躍進(jìn)

上市募集資本后的海底撈開(kāi)始加速狂奔，當(dāng)年凈增門(mén)店302家，達(dá)到768家，2019年收入達(dá)到266億元，增長(zhǎng)57%，利潤(rùn)23.5億元，增長(zhǎng)42%，看似亮眼。然而，一個(gè)不好的信號(hào)是，公司的平均翻臺(tái)率下降到4.8次/天，特別是一二線城市，分別由5.1和5.3次下滑到4.7次和4.9次。這對(duì)餐飲業(yè)其實(shí)是一個(gè)值得警惕的信號(hào)，高速擴(kuò)張之下發(fā)展質(zhì)量能夠跟得上，對(duì)于成長(zhǎng)企業(yè)尤為關(guān)鍵，否則，將來(lái)會(huì)被成長(zhǎng)反噬。

這一年，海底撈在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)同樣熱鬧，股價(jià)上漲82%，市值達(dá)到1700億港元，動(dòng)態(tài)市盈率提升到60倍。在發(fā)布業(yè)績(jī)后的電話會(huì)上，公司管理層明確提出了全國(guó)范圍內(nèi)可容納 3000家海底撈門(mén)店的判斷，券商們的報(bào)告大多一致性看好。只有國(guó)金證券研究員唐川從2019年7月和8月兩篇更新報(bào)告給出“減持”評(píng)級(jí)。理由如下：

一線城市客流量出現(xiàn)分化。由于門(mén)店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張明顯，拉新的邊際效應(yīng)在降低。處于核心商圈的老店憑借選址優(yōu)勢(shì)，翻臺(tái)率長(zhǎng)期處于高位;但在某些城市部分門(mén)店密度較高的區(qū)域中，已經(jīng)出現(xiàn)老店客流量低于新店的情況。

低線城市紅利仍在，但持續(xù)性尚待驗(yàn)證。海底撈繼續(xù)下沉，新進(jìn)入9個(gè)低線城市，是整體客流量增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。但結(jié)合數(shù)據(jù)量化分析可以發(fā)現(xiàn)，海底撈低線城市門(mén)店的就餐結(jié)構(gòu)與一二線城市有所不同，中大桌的消費(fèi)需求占比較高。以家庭和朋友聚會(huì)為主的嘗鮮型行為能否轉(zhuǎn)化成以中小桌為主的復(fù)購(gòu)就餐習(xí)慣，是決定未來(lái)低線城市門(mén)店表現(xiàn)的關(guān)鍵。

這些擔(dān)憂和風(fēng)險(xiǎn)提示在當(dāng)時(shí)都很有道理，可惜并未引起公司管理層和資本市場(chǎng)足夠的重視。讓人驚訝的是，2020年的新冠疫情期間，海底撈不僅沒(méi)有放慢開(kāi)店腳步，反而認(rèn)為是逆勢(shì)擴(kuò)張的大好時(shí)機(jī)，當(dāng)年新開(kāi)門(mén)店544家，平均每天新增1.5家店，達(dá)到1298家。2021年上半年，再次瘋狂開(kāi)店299家。截至2021年上半年，海底撈門(mén)店數(shù)量已達(dá)1597家。

2011年11月5日，海底撈公告稱(chēng)，將于2021年12月31日前逐步關(guān)停300家左右經(jīng)營(yíng)未達(dá)預(yù)期門(mén)店，其中部分門(mén)店將暫時(shí)休整、擇機(jī)重開(kāi)，休整周期最長(zhǎng)不超過(guò)兩年。公司透露，關(guān)閉名單里基本是近1-2年開(kāi)出的門(mén)店，2018年以前開(kāi)出的門(mén)店占比較低。

公司認(rèn)為部分門(mén)店經(jīng)營(yíng)不達(dá)預(yù)期的主要原因是由2019年制定的快速擴(kuò)張策略所導(dǎo)致，包括部分門(mén)店選址出現(xiàn)失誤;讓各級(jí)管理人員無(wú)法理解且疲于奔命的組織結(jié)構(gòu)變革;優(yōu)秀店經(jīng)理數(shù)量不足;過(guò)度相信連住利益的KPI指標(biāo)，以及企業(yè)文化建設(shè)的不足;疫情并未得到有效控制，對(duì)于海底撈這類(lèi)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的連鎖企業(yè)影響更大。

案例的啟示

首先，依賴口碑、服務(wù)、品牌的公司，與瘋狂擴(kuò)張、業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)，本質(zhì)上是矛盾的。

2020年以來(lái)，海底撈先后出現(xiàn)了漲價(jià)風(fēng)波、食品安全問(wèn)題，一些顧客反應(yīng)服務(wù)下降、口味一般，不斷消耗著消費(fèi)者的熱情，使得其核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷流失。

有業(yè)內(nèi)人士曾說(shuō)，海底撈已不再是一個(gè)以溫馨家庭文化為核心的企業(yè)，而是徹底追求資本的企業(yè)。海底撈面臨著成本壓力，所以必須要通過(guò)不斷提升翻臺(tái)率提升效率來(lái)推動(dòng)整體的業(yè)務(wù)發(fā)展，但是能夠看到這種靠提升翻臺(tái)率提升效率的手段，往往會(huì)導(dǎo)致原先的一些服務(wù)模式的扭曲和變形。可見(jiàn)，任何管理模式都不是萬(wàn)能鑰匙。