很多人崇尚景氣投資而忽略估值，大體邏輯如下：估值說不清楚，但景氣可以追蹤，因此即便是泡沫狀態(tài)，只要追蹤到景氣拐頭，就可全身而退！這種方法的一個(gè)前提條件是：股價(jià)只有在景氣改變后才會回落。事實(shí)上，這種前提并不成立。無論是整體市場還是單個(gè)行業(yè)，很多情況都是景氣繼續(xù)上行的時(shí)候股價(jià)就開始掉頭，等確認(rèn)景氣拐點(diǎn)，股價(jià)已經(jīng)回落很多。

以全市場為例，2007年10月16日股市見頂，但當(dāng)時(shí)的景氣很好，一直延續(xù)到2008年年中?！按钨J危機(jī)”對于經(jīng)濟(jì)的影響要到2008年下半年特別四季度才體現(xiàn)，上半年經(jīng)濟(jì)一直處于過熱狀態(tài)，各行各業(yè)的景氣指標(biāo)大多上行，最多只是成本高一點(diǎn)而已。但股市到2008年年中已經(jīng)腰斬。如果只是追蹤景氣，那焦煤價(jià)格要到2008年11月才開始下跌，為什么要早早賣出呢？再往大一點(diǎn)講，2007年10月大家提出來“黃金十年”的理由，例如人口紅利、城鎮(zhèn)化率等，事后看也大體不差，但周期股風(fēng)光不再、估值持續(xù)下行。2011年同樣如此，這個(gè)案例我反復(fù)講過。當(dāng)年春天我們?yōu)榱硕ㄎ恢芷谶M(jìn)行了大量的草根調(diào)研，最終發(fā)現(xiàn)很多行業(yè)未來三個(gè)月的訂單良好。而事實(shí)的情況是：未來三個(gè)月的訂單大多兌現(xiàn)，當(dāng)年經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)在年中才出現(xiàn)，但股市在4月份就見頂了。因此，指望憑借資源、大量調(diào)研，最終緊跟景氣做投資，未必有效！

圖：生豬全國均價(jià)

回到單個(gè)行業(yè)，這種案例也不勝枚舉，比如說剛剛過去的豬周期?；仡^看，大部分的養(yǎng)豬和養(yǎng)雞的公司的股價(jià)高點(diǎn)都在2019年3月、4月份。但那個(gè)時(shí)候，生豬價(jià)格才從最底部起來一點(diǎn)點(diǎn)，豬價(jià)真正的主升浪發(fā)生在2019年下半年，整個(gè)2020年都徘徊在高盈利區(qū)域。股價(jià)為何在景氣主升浪前就基本見頂？

當(dāng)然，很多人舉出一些更先導(dǎo)的指標(biāo)，認(rèn)為豬價(jià)只是同步指標(biāo)，投資應(yīng)該更靠前。但問題是，很多所謂的先導(dǎo)性指標(biāo)不具備權(quán)威性，大家眾說紛紜。比如2012年11月的塑化劑算不算是白酒的先導(dǎo)性指標(biāo)？如果看這種指標(biāo)，那白酒可能永遠(yuǎn)都無法漲了，因?yàn)榘拙埔恢庇盟芑瘎?012年7月16日貴州茅臺就見了高點(diǎn)，9月1日還上調(diào)出廠價(jià)，2013年春節(jié)會前看不到景氣下滑的具體痕跡，但股價(jià)領(lǐng)先于景氣拐點(diǎn)下跌了。

景氣投資的極致就是賽道投資?？春靡粋€(gè)賽道，特別是階段性的新興產(chǎn)業(yè)，只要這個(gè)產(chǎn)業(yè)的滲透率不斷提升、政策不變，那這個(gè)行業(yè)的龍頭公司可以不管估值、甚至不管短時(shí)間的景氣和利空。這里有兩個(gè)問題：首先，新興產(chǎn)業(yè)、物是人非，未來的龍頭未必是現(xiàn)在這個(gè)，技術(shù)路徑都有可能被顛覆，為尚未出現(xiàn)的未來支付這么高的估值是否值得？其次，歷史無數(shù)次證明，泡沫破滅并不需要行業(yè)破滅。科網(wǎng)泡沫破滅后，互聯(lián)網(wǎng)的滲透率依然上升;2015年創(chuàng)業(yè)板的泡沫破滅后，移動互聯(lián)繼續(xù)惠及人們的生活。再往前看，鐵路、飛機(jī)、汽車…… 哪個(gè)行業(yè)不是最終改變了世界，但投資者鮮有最終獲利。關(guān)于此點(diǎn)，可以看看巴菲特1999年7月在太陽谷的演說。因此，不能將“未來行業(yè)還有多少空間、滲透率還有多少”來作為投資的唯一依據(jù)。理性的投資還是要考慮性價(jià)比、考慮估值。

作者為荒原資產(chǎn)投資總監(jiān)? 微信公眾號：凌鵬的策略隨筆