文/張禮卿 編輯/孫艷芳

自上世紀(jì)80年代初期以來，人民幣匯率形成機(jī)制經(jīng)歷了多次重要改革?？傮w上看，這些改革與我國不斷深化和擴(kuò)大的改革開放進(jìn)程相適應(yīng)，較好地支持了這些年的經(jīng)濟(jì)增長、發(fā)展戰(zhàn)略、國際收支平衡與宏觀金融穩(wěn)定。但人民幣匯率形成機(jī)制改革的任務(wù)尚未全面完成，未來仍需繼續(xù)擴(kuò)大匯率彈性。

值得總結(jié)的匯改經(jīng)驗(yàn)

回顧人民幣匯率形成機(jī)制改革歷程，有不少經(jīng)驗(yàn)值得總結(jié)。

經(jīng)驗(yàn)之一：采取漸進(jìn)模式，顯著降低改革風(fēng)險(xiǎn)

在從固定匯率安排走向浮動(dòng)匯率安排的過程中，拉美和東歐一些國家選擇了激進(jìn)或較為激進(jìn)的模式，即在很短的時(shí)間內(nèi)放棄了政府對匯率的管制，完全由市場決定。這些國家在改革之后大多遭遇了匯率動(dòng)蕩甚至貨幣危機(jī)。與之相反，中國選擇了漸進(jìn)式的道路。從上個(gè)世紀(jì)80年代開始，人民幣匯率安排先后經(jīng)歷了“單一盯住美元”（1981—1993）、“以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)安排”（1994—1997）、“事實(shí)上的盯住美元”（1997—2005）、“以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)安排”（2005至今）。

2005年7月以后，人民幣匯率形成機(jī)制改革的重點(diǎn)主要集中在兩個(gè)方面。一是逐漸擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間。從2005年7月至2014年3月，經(jīng)過多次調(diào)整，人民幣兌美元匯率的日波動(dòng)區(qū)間從上下0.3%擴(kuò)大至上下2%，并一直延續(xù)至今。二是改革中間匯率形成機(jī)制。2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣對美元中間匯率報(bào)價(jià)方式。根據(jù)新規(guī)定，做市商將在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上一日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這一改革意義深遠(yuǎn)，結(jié)束了多年來人民幣中間匯率形成機(jī)制的不透明狀態(tài)。此后，中國人民銀行又通過引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，對這一改革方案進(jìn)行了修正和完善。

總體上看，經(jīng)過40年左右的漸進(jìn)式改革，人民幣匯率的彈性已有較大程度的提升。盡管某些改革也曾在短時(shí)間內(nèi)造成一定的市場沖擊，但整體而言，改革進(jìn)程始終在有效的掌控之下，成功避免了持續(xù)的市場動(dòng)蕩，以及對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利沖擊。

經(jīng)驗(yàn)之二：根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和相關(guān)政策目標(biāo)選擇匯率制度安排，并適時(shí)進(jìn)行調(diào)整

自20世紀(jì)90年代初期起，我國開始實(shí)行出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略。為適應(yīng)這一發(fā)展戰(zhàn)略，1994年1月，我國提出人民幣匯率制度將采取“有管理的浮動(dòng)匯率安排”；但由于在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，我國承諾人民幣不貶值，故在1997—2005年間保持了高度穩(wěn)定，一直維持在1美元兌換8.3元人民幣的水平。穩(wěn)定的匯率，為出口企業(yè)提供了確定的收入預(yù)期，鼓勵(lì)了出口；同時(shí)，由于經(jīng)常賬戶順差和資本與金融賬戶順差（即“雙順差”）的不斷擴(kuò)大，人民幣升值壓力逐步增大。面對這樣的外匯供求局面，維持人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，進(jìn)一步提升了中國企業(yè)的出口競爭力。

進(jìn)入新世紀(jì)之后，我國“雙順差”加速增大，外部經(jīng)濟(jì)失衡明顯。與此同時(shí)，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的局限性也不斷顯露，如對外依存度過高、環(huán)境污染、通脹壓力增大和貿(mào)易摩擦加劇等。面對這些問題，決策層決定逐漸調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，讓經(jīng)濟(jì)增長更多地依靠內(nèi)需。正是為了適應(yīng)這一發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，從2005年7月開始，我國決定重啟人民幣匯率制度改革，不斷提升其彈性，允許人民幣對美元“雙向波動(dòng)”，并不斷減少對人民幣單向升值或貶值的干預(yù)。事實(shí)表明，人民幣匯率彈性的擴(kuò)大，對于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整產(chǎn)生了重要的促進(jìn)作用。

經(jīng)驗(yàn)之三：在出臺改革方案時(shí)，注重不同改革措施之間的協(xié)調(diào)和預(yù)期管理

在大多數(shù)改革方案的制定和實(shí)施中，有關(guān)部門都進(jìn)行了充分的準(zhǔn)備，特別是在相關(guān)政策的協(xié)調(diào)和預(yù)期管理方面。譬如，1994年1月，我國決定實(shí)施新一輪外匯管理體制改革方案，其中涉及多項(xiàng)重大改革內(nèi)容，包括取消外匯調(diào)劑價(jià)、實(shí)行匯率并軌，實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下的貨幣可兌換，以及實(shí)行“以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率安排”等。由于當(dāng)時(shí)外匯需求明顯高于外匯供給，人民幣存在貶值壓力。為防止實(shí)行新的匯率制度之后人民幣貶值過度，我國同時(shí)宣布繼續(xù)保留并嚴(yán)格實(shí)行外債管理。另外，為了防止出現(xiàn)恐慌性資本外逃，在方案開始實(shí)施的前后，有關(guān)方面積極還進(jìn)行預(yù)期管理。可以認(rèn)為，這次改革能夠取得成功，其中一個(gè)重要原因就是在放開匯率管制和經(jīng)常項(xiàng)下購匯需求的同時(shí)，加強(qiáng)了對跨境資本流動(dòng)的管理，并及時(shí)進(jìn)行了預(yù)期管理。

經(jīng)驗(yàn)之四：在改革措施出臺遇到意外沖擊時(shí)，及時(shí)進(jìn)行必要的調(diào)整和修正

2015年8月11日，在央行宣布對人民幣中間匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革后，外匯市場出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。在短短兩個(gè)交易日內(nèi)，人民幣對美元貶值累計(jì)超過3.5%，并引發(fā)較大規(guī)模的資本外逃和人民幣貶值的惡性循環(huán)。監(jiān)管當(dāng)局及時(shí)加強(qiáng)了對跨境資本流動(dòng)管理，同時(shí)對匯改方案進(jìn)行了微調(diào)，引入了“逆周期調(diào)節(jié)因子”。這些調(diào)整，對于緩解實(shí)施中間價(jià)形成機(jī)制改革所帶來的沖擊，特別是減少中間價(jià)形成過程中的非理性因素的影響，產(chǎn)生了非常重要的積極意義。

匯改仍在路上

經(jīng)過多年改革，人民幣匯率彈性已明顯提升。2020年8月出版的《匯率安排與匯兌限制年報(bào)（2019）》顯示，國際貨幣基金組織將截至報(bào)告發(fā)表之時(shí)的中國匯率制度歸為“其他管理浮動(dòng)安排”（2018年6月前，被歸為“類似爬行的安排”）。這種匯率安排具有中高強(qiáng)度彈性，比它強(qiáng)的安排還有“浮動(dòng)安排”和“自由浮動(dòng)安排”。從實(shí)際情況看，目前人民幣對美元的日波動(dòng)幅度依然存在上下2%的限制，而中間匯率的形成機(jī)制也沒有完全市場化。因此，人民幣匯率形成機(jī)制改革的任務(wù)尚未全面完成，仍在路上。

人民幣匯率制度改革的未來方向是繼續(xù)擴(kuò)大其彈性，直至實(shí)現(xiàn)最終自由浮動(dòng)

應(yīng)創(chuàng)造條件繼續(xù)推進(jìn)人民幣中間匯率形成機(jī)制的改革，進(jìn)一步提升其市場化程度。同時(shí)，擇機(jī)擴(kuò)大圍繞中間匯率上下波動(dòng)的幅度。一個(gè)更加富有彈性的匯率安排至少有三個(gè)方面的積極意義。其一，有利于加快“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的形成。以“國內(nèi)大循環(huán)”為主，更加充分地利用超大規(guī)模的國內(nèi)市場，意味著在一定程度上我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向以內(nèi)需為主導(dǎo)。更有彈性的匯率制度將有助于相對隔離或緩沖外部經(jīng)濟(jì)的沖擊，保障國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。其二，有利于擴(kuò)大金融開放?！笆奈濉币?guī)劃已經(jīng)明確提出，我國將繼續(xù)擴(kuò)大金融和貿(mào)易領(lǐng)域的制度性對外開放。伴隨著資本賬戶可兌換程度的提高和金融服務(wù)業(yè)的擴(kuò)大開放，更為靈活的匯率安排對于提升我國貨幣政策的獨(dú)立性將會(huì)具有一定的積極意義。其三，有利于人民幣國際化。人民幣匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步改革，是人民幣國際化的重要條件。這不僅是因?yàn)橘Y本賬戶開放是人民幣國際化的基本前提之一，而且富有彈性的匯率制度安排還有助于更多的國家將人民幣作為“貨幣錨”，從而提升人民幣的國際儲(chǔ)備地位。

人民幣匯率制度的進(jìn)一步改革也可能加大金融風(fēng)險(xiǎn)，必須加強(qiáng)相關(guān)改革的配套

第一，穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶可兌換，擴(kuò)大對外金融的雙向開放，為外匯市場的均衡發(fā)展創(chuàng)造條件。多年來，人民幣曾多次出現(xiàn)單邊升值或貶值的情形，這在一定程度上源于我國不對稱的資本賬戶開放格局。擴(kuò)大雙向開放，在利率平價(jià)的作用之下，將有助于實(shí)現(xiàn)外匯市場供求的動(dòng)態(tài)平衡，進(jìn)而有助于保持市場化匯率安排下的匯率穩(wěn)定。當(dāng)然，為了減少資本賬戶開放帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，必須繼續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管。

第二，加快發(fā)展避險(xiǎn)類的外匯衍生產(chǎn)品市場。長期以來，人民幣匯率制度改革的主要障礙之一，就是國內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)缺乏足夠的避險(xiǎn)產(chǎn)品（企業(yè)也一定程度上缺乏匯率避險(xiǎn)意識）去應(yīng)對匯率波動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。反過來，因?yàn)槿嗣駧艆R率波動(dòng)幅度太小，機(jī)構(gòu)對于避險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)又缺少動(dòng)力。這個(gè)不良的循環(huán)必須打破，否則不僅人民幣匯率改革永遠(yuǎn)受到制約，國內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)也無法在“走出去”的過程中充分適應(yīng)國際金融市場的風(fēng)云變幻。將避險(xiǎn)產(chǎn)品市場的促進(jìn)和發(fā)展納入?yún)R率制度改革的總體方案，有助于上述循環(huán)的突破。

第三，加強(qiáng)與公眾的溝通，積極引導(dǎo)和管理預(yù)期。外匯市場高度敏感，中央銀行和監(jiān)管部門傳遞的任何信息都會(huì)對匯率產(chǎn)生影響。2015年8月11日匯率改革后之所以出現(xiàn)人民幣較大幅度貶值，與市場沒有充分認(rèn)識央行的匯率改革意圖有一定的關(guān)系。未來的改革措施出臺之際，應(yīng)該更加重視與市場的溝通，力求得到市場的理解和認(rèn)同。

第四，加強(qiáng)國際經(jīng)濟(jì)政策的溝通和協(xié)調(diào)。一方面，歐美主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的變化常常產(chǎn)生強(qiáng)烈的溢出效應(yīng)，影響國際金融穩(wěn)定；另一方面，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和結(jié)構(gòu)性改革也會(huì)產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)。通過G20等政策對話機(jī)制，加強(qiáng)與主要經(jīng)濟(jì)體央行之間的信息交流、溝通和政策協(xié)調(diào)，對于匯率安排更加市場化以后的人民幣匯率的穩(wěn)定，應(yīng)該具有積極意義。