鄧 川，樊雅文，許銘原

(1.浙江財經大學會計學院，浙江 杭州 310018；2.杭州科技職業(yè)技術學院財務處，浙江 杭州 311402；3.浙江財經大學東方學院會計學院，浙江 海寧 314408)

一、引 言

我國資本市場上存在大量的控股股東股權質押行為。根據Wind數據庫，截止到2019年底，A股上市公司質押股票的市值高達45816.8億元。股權質押融資在緩解控股股東資金壓力的同時，也會帶來市場波動加劇、上市公司控制權轉移等一系列問題。作為社會責任的最高表現形式，慈善捐贈是企業(yè)重要的商業(yè)策略，控股股東可能采取慈善捐贈來防范和化解控制權轉移風險。富鈺媛和苑澤明(2019)[1]研究發(fā)現大股東股權質押與慈善捐贈顯著正相關，這是因為大股東在股權質押之后可能會引起資本市場恐慌，慈善捐贈能向資本市場傳遞積極信號，從而維護公司股價。胡珺等(2020)[2]發(fā)現慈善捐贈不僅通過釋放好消息和聲譽保險機制來維護股價，還有利于公司向政府尋租，這進一步促使公司進行慈善捐贈。然而，韓彬(2018)[3]發(fā)現股權質押和企業(yè)承擔社會責任水平顯著負相關，原因可能是控股股東股權質押本身就是因為資金短缺，公司沒有充足的資金去承擔社會責任，而且承擔社會責任的效果顯現需要一段時間。綜上，現有文獻對股權質押如何影響公司慈善捐贈水平還沒有形成一致的結論。

本文以2008—2018年我國A股上市公司為對象，研究發(fā)現：(1)控股股東股權質押比例與公司慈善捐贈水平呈倒U型關系，公司會基于成本收益原則權衡采取慈善捐贈行為的時機。(2)基于慈善捐贈拐點的股權質押臨界值水平，進一步研究公司慈善捐贈與盈余管理的策略性選擇，發(fā)現當股權質押比例處在低于臨界值的區(qū)間時，公司會采取應計盈余管理來維護股價，同時會減少真實盈余管理行為；當股權質押比例處在高于臨界值的區(qū)間時，公司不會采取易暴露的應計盈余管理，而是采取更加隱蔽的真實盈余管理，具體表現為提高有利于增加現金流的費用操控水平，減少耗費資金的銷售操控水平。(3)當分析師關注度較高時，股權質押比例和慈善捐贈的關系從倒U型變成了正相關關系。

本文可能的貢獻如下：第一，本文發(fā)現控股股東股權質押與慈善捐贈之間存在倒U關系，深化了股權質押與公司慈善捐贈行為的關系研究。第二，本文從成本收益角度發(fā)現，在緩沖控制權轉移風險時，不同股權質押區(qū)間下的公司會策略性選擇不同的盈余管理手段，慈善捐贈與不同盈余管理手段之間具有共存或替代關系，進一步拓展了胡珺等(2020)[2]、王斌和宋春霞(2015)[4]、謝德仁等(2016)[5]的研究。

二、文獻回顧與研究假設

股權質押是出質人將其持有的股權向金融機構設立質押，以換取貸款的行為。相比于其他融資方式，股權質押具有審批手續(xù)簡單快速、資金用途相對不受限制等優(yōu)點。上市公司具有非常珍貴的殼資源，并非所有控股股東進行股權質押都是為了侵占上市公司利益，控股股東也可能把股權質押得來的資金投向上市公司，支持公司未來的發(fā)展[6]。大股東在股權質押之后，出于對控制權轉移的擔心，會積極提高公司績效[7]。此外，從質權人的角度來說，股權質押之后，質權人會加大對上市公司的監(jiān)督力度，所以控股股東會減少盈余管理和掏空行為，更加積極地經營上市公司[8]。另一方面，股權質押也會帶來潛在問題，它會加大控股股東的控制權和現金流權分離程度，增大控股股東侵占上市公司利益的動機，減弱激勵控股股東提高公司業(yè)績的動機，損害公司價值[9]；增加控股股東占用上市公司資金的水平[10]；股權質押比例越高，公司越可能陷入財務困境[11]。在公司投資方面，控股股東股權質押會使公司從事高風險項目，控股股東股權質押比例越高，公司面臨的風險越高，股權質押與公司風險之間的這種正相關性在經濟蕭條時更明顯[12]。而且，控股股東可能會通過過度投資來創(chuàng)造盈利機會，以此提振股價，但是過度投資會浪費公司的自由現金流，不利于公司長期業(yè)績[13]。上述風險會導致公司股價出現負面波動，使控股股東面臨控制權轉移風險。

公司可能采取慈善捐贈等手段來穩(wěn)定股價，緩沖控制權轉移風險。慈善捐贈能為公司積累社會資本，具有改善公司競爭環(huán)境和聲譽保險等戰(zhàn)略作用[14]。慈善捐贈還能為公司樹立良好形象和傳遞正面信號，表明公司積極承擔社會責任[15]?？毓晒蓶|把握著上市公司大部分話語權，它可以通過上市公司慈善捐贈為自己謀取私利、提高自己的聲譽，減輕投資者對于股權質押事件的消極印象，提振股價。公司的經營活動離不開政府的支持和幫助，慈善捐贈還能帶來政治資源。公司會通過慈善捐贈來向政府尋租，從而達到降低交易成本或獲得關鍵資源的目的[16]。公司通過慈善捐贈和政府建立聯(lián)系[17]，將有利于公司獲得政府支持、投資機會、融資優(yōu)勢等多方面好處[18]?？毓晒蓶|通過慈善捐贈與政府維持的良好關系，可能會讓政府在股價跌破平倉線時施以援手，降低控制權轉移風險。因此，控股股東進行股權質押之后，公司的慈善捐贈水平會提高[1][2]。然而，慈善捐贈在給公司帶來收益的同時也會產生代價，尤其是當公司陷入財務困境時，控股股東就會慎重考慮是否進行慈善捐贈。采用股權質押這種控制權轉移風險較高的方式融資，本身就說明控股股東資金短缺[10]，控股股東就會有動機去侵占上市公司利益，造成上市公司資金不足。作為承擔社會責任的一種方式，慈善捐贈需要有充足的經濟實力[19]，而且社會責任的積極影響并非立竿見影，而是需要一定時間和傳導路徑來顯現[20][21]。因此，隨著股權質押比例的提高，公司可能逐漸放棄慈善捐贈，轉而通過其他方式來維護股價，緩解控制權轉移風險?；诖?，本文提出假設：

H1：控股股東股權質押比例與公司慈善捐贈水平呈倒U型關系。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

我國2007年3月通過了《中華人民共和國物權法》，明確動產可作為抵押品用于融資。上市公司自2007年10月開始可進行股權質押。因此，本文選取2008—2018年在滬深A股上市的公司為研究樣本。本文數據來自CSMAR數據庫，在剔除金融類公司、ST類公司以及數據缺失的公司后，最終獲得19104個樣本觀測值。本文對連續(xù)型變量進行1%—99%的Winsorize縮尾處理來緩解極端值的影響。

(二)模型構建與變量定義

參照傅超和吉利(2017)[14]的研究，設計模型如下：

+β6Growthi，t+β7Boardi，t+β8Duali，t+β9Sharei，t+β10Soei，t+∑Industry

+∑Year+εi，t

(1)

被解釋變量為慈善捐贈，采用慈善捐贈數額占主營業(yè)務收入的比例來衡量，并對該比例乘以1000以消除量綱的影響。由于公司需要某些程序和時間來作出慈善捐贈決定，所以股權質押影響公司慈善捐贈行為會有一定的滯后性，本文模型中以t+1期的慈善捐贈來進行回歸。解釋變量為股權質押比例，即期末控股股東累計質押股數除以該股東總持有股數。本文其他變量的定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結果。公司慈善捐贈的最大值為11.9763，最小值為0.0000，平均值為0.6202，標準差為1.6593，表明我國不同公司間慈善捐贈水平差異較大，總體捐贈水平較低?？毓晒蓶|股權質押比例平均為17.3%?？刂谱兞糠矫妫疽?guī)模、成長性和董事會規(guī)模以外，其他控制變量的標準差均較小。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)相關性分析

Pearson相關系數分析顯示(1)限于篇幅，相關性分析結果略，作者備索。，股權質押比例的二次方項、股權質押比例都與慈善捐贈顯著正相關，說明控股股東股權質押比例與公司的慈善捐贈之間存在非線性關系，初步驗證了假設。公司規(guī)模、負債水平、產權性質與慈善捐贈在1%的水平上顯著負相關，說明當公司規(guī)模越大、資產負債率越高、公司是國有控股企業(yè)時，慈善捐贈水平越低。資產收益率、兩職合一與慈善捐贈在1%的水平上顯著正相關，說明當公司資產收益率較高、存在兩職合一的時候，慈善捐贈水平越高。

(三)回歸分析

由于被解釋變量慈善捐贈是受限變量，因此主假設的回歸分析采用了Tobit模型，同時后續(xù)穩(wěn)健性測試中也提供了OLS回歸結果。表3為模型(1)的Tobit回歸結果。

表3 控股股東股權質押與慈善捐贈的Tobit回歸結果

股權質押比例二次項的回歸系數為-0.921，在1%水平上顯著；控股股東股權質押比例回歸系數為0.793，在1%水平上顯著，說明控股股東股權質押比例與慈善捐贈水平呈倒U型關系，即股權質押比例較低時，公司會積極進行慈善捐贈，以此傳遞積極信號，提高公司聲譽和防范風險；當股權質押比例較高時，公司的資金緊張，而且慈善捐贈的效果緩慢，公司不會耗費過多資源進行慈善捐贈，本文假設得到驗證。其他回歸結果與已有文獻總體相同[2]，本文的研究結果較為可靠。

(四)穩(wěn)健性檢驗(2)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結果略，作者備索。

1.內生性檢驗。為了解決進行股權質押的上市公司和不進行股權質押的上市公司之間存在特征差異的問題，本文采取PSM來解決內生性問題。參考謝德仁等(2016)[5]的研究，本文選取公司規(guī)模、負債水平、資產收益率、年度股票回報率、公司產權性質和公司所屬行業(yè)作為匹配變量，采取“最鄰近匹配法”以一對一的比例對樣本進行匹配。均衡性檢驗結果表明匹配后的處理組和控制組間無顯著差異。PSM匹配后的回歸結果與前文基本相同。

2.其他穩(wěn)健性檢驗。本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：首先，改變慈善捐贈的衡量方式，采用慈善捐贈金額除以總資產和慈善捐贈金額的自然對數進行實證回歸；其次，采用最小二乘法(OLS)進行回歸分析。結論仍然支持本文假設。

五、進一步研究

(一)不同股權質押區(qū)間下的具體盈余管理行為

在股權質押情境下，控股股東還可能通過其他策略性行為降低控制權轉移風險，如應計盈余管理[5]，應計盈余管理轉變到真實盈余管理[4]。胡珺等(2020)[2]研究發(fā)現，在股權質押的情境下，慈善捐贈水平與應計盈余管理、總體真實盈余管理程度負相關，慈善捐贈更多是其他行為受限時的策略性行為。本文發(fā)現控股股東股權質押比例與公司慈善捐贈水平呈倒U型關系。為探究不同的股權質押區(qū)間內公司各種盈余管理方式的特點，以及慈善捐贈與各種盈余管理方式之間的共存或替代關系，本文根據控股股東股權質押比例和慈善捐贈水平的拐點43%，把股權質押比例分為高低兩組，然后從盈余管理的資金約束、監(jiān)管壓力、對未來經營和發(fā)展影響等方面入手，對此進一步加以探討。表4列示了各種盈余管理方式在這些方面的具體影響。

表4 各種提高賬面利潤的盈余管理方式的潛在影響

在控股股東股權質押的情況下，公司會基于改善競爭環(huán)境、聲譽保險、公司形象、政治資源、資金約束、經營發(fā)展、監(jiān)管壓力等多方面因素，在慈善捐贈、應計盈余管理或各種真實盈余管理之間作出策略性選擇。本文借鑒王斌和宋春霞(2015)[4]的研究，構建如下模型：

DAi，t=β0+β1PledgeRatei，t+β2Sizei，t+β3Debti，t+β4Roai，t+β5Growthi，t+β6BTMi，t+β7Boardi，t

+β8Dependi，t+β9Duali，t+β10Big4i，t+β11SALi，t+β12MSi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

(2)

REMi，t=β0+β1PledgeRatei，t+β2Sizei，t+β3Debti，t+β4Roai，t+β5Growthi，t+β6BTMi，t+β7Boardi，t

+β8Dependi，t+β9Duali，t+β10Big4i，t+β11SALi，t+β12MSi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

(3)

其中，模型(2)的DA代表應計盈余管理，模型(3)的REM代表真實盈余管理。本文采用修正Jones模型來計量應計盈余管理，參考Roychowdhury(2006)的方法分別計算操控性經營現金流量(R_CFO)、操控性生產成本(R_PROD)、操控性酌量費用(R_DISX)和總體真實盈余管理指標(REM)。變量定義見表5。本文需要考慮盈余管理的方向，因此盈余管理指標都帶符號。

表5 盈余管理模型變量定義

表6是應計盈余管理、真實盈余管理和股權質押之間關系的回歸結果。根據表6，當控股股東股權質押比例處于低于拐點的區(qū)間時，列(1)股權質押比例的系數顯著為正，列(2)股權質押比例的系數顯著為負，說明隨著股權質押比例的提高，公司會增加正向應計盈余管理，減少真實盈余管理活動水平。在區(qū)分了真實盈余管理的操縱方式后，列(3)顯示股權質押比例對銷售操控沒有顯著影響。列(4)和列(5)的股權質押比例的系數顯著為負，表明股權質押比例越高，通過生產操控和費用操控來美化業(yè)績的程度越低。

表6 應計盈余管理、真實盈余管理和股權質押之間的關系

當控股股東股權質押比例處于高于拐點的區(qū)間時，列(6)應計盈余管理對應的股權質押比例系數不顯著。這可能是由于此時面臨的監(jiān)管環(huán)境更嚴格，通過會計手段實施的盈余管理往往更容易受到外界關注，這限制了應計盈余管理實施的空間。列(7)總體真實盈余管理水平對應的股權質押比例系數也不顯著。在區(qū)分了真實盈余管理的操縱方式后，列(8)顯示股權質押比例的系數顯著為負，表明此時股權質押比例越高，通過銷售操控美化業(yè)績的程度越低。這是因為股權質押比例越高的公司資金越短缺，而以放松賒銷標準、加大折扣力度為主要特征的銷售操控雖然會提高賬面業(yè)績，但會減少公司的現金流，此時公司會降低銷售操控水平。列(9)顯示股權質押比例對生產操控沒有顯著影響。列(10)顯示股權質押比例的系數顯著為正，說明股權質押比例越高，費用操控水平越高。這是因為，以降低廣告、研發(fā)等酌量性費用為特征的費用操控，不僅能暫時美化公司業(yè)績和穩(wěn)定股價，而且還能增加公司當期的現金流，有利于緩解股權質押比例過高帶來的資金短缺問題，因而備受公司青睞。

綜合表3和表6的回歸結果可以看出，當股權質押比例處于相對較低的范圍時，隨著股權質押比例的上升，公司會通過增加捐贈和監(jiān)管壓力較小的應計盈余管理來穩(wěn)定股價，緩解控制權轉移風險。由于真實盈余管理對公司經營和未來發(fā)展不利，公司在風險相對不大的情況下會從未來長遠考慮，減少真實盈余管理行為。當股權質押比例處于較高的范圍時，隨著股權質押比例的上升，公司出于資金壓力會減少捐贈和銷售操控，出于監(jiān)管壓力不進行額外的應計盈余管理，轉而通過費用操控來美化公司業(yè)績和穩(wěn)定股價，緩解公司資金壓力。

(二)分析師關注的調節(jié)效應

分析師作為公司和外部投資者之間的橋梁，可以提高公司的信息透明度，減少信息不對稱。因此，本文認為當分析師人數較多時，公司外部信息環(huán)境得到改善，公司的慈善捐贈信息能更加快速地傳遞給市場，此時慈善捐贈能更好發(fā)揮提高公司聲譽的效果，給公司帶來的收益增加，控股股東會更加積極地進行慈善捐贈?；诖?，本文采用一年內對上市公司發(fā)布研究分析報告的分析師數量作為分析師關注度的量化指標，根據其平均值來區(qū)分高分析師關注度組和低分析師關注度組，采用模型(1)分組檢驗分析師關注的調節(jié)效應?；貧w結果表明，當分析師關注度較低時，控股股東股權質押比例和慈善捐贈仍呈倒U型關系。當分析師關注度較高的時候，股權質押比例二次項不再顯著，股權質押比例與公司慈善捐贈水平顯著正相關，即股權質押和慈善捐贈之間的關系從倒U型變成了正相關關系，驗證了公司會根據成本收益來策略性選擇何時進行慈善捐贈。

六、研究結論

本文從成本收益角度出發(fā)，以2008—2018年我國滬深兩市A股上市公司為研究對象，實證檢驗控股股東股權質押與慈善捐贈的關系，得出以下結論：第一，控股股東股權質押和慈善捐贈之間呈倒U型關系。當股權質押比例較低時，公司從傳遞積極信號、聲譽保險和防范風險出發(fā)會提高慈善捐贈水平，緩解股權質押帶來的投資者信心不足、形象受損和經營風險增大等問題。當股權質押比例較高時，公司可能無法拿出足夠的資金進行慈善捐贈，而且慈善捐贈發(fā)揮作用需要一定時間，所以公司的慈善捐贈水平會下降。第二，在緩沖控制權轉移風險方面，慈善捐贈與不同盈余管理方式之間存在共存或替代關系。當控股股東股權質押比例低于臨界值的區(qū)間時，隨著股權質押比例的提高，公司在增加慈善捐贈的同時會增加應計盈余管理，減少不利于未來發(fā)展的真實盈余管理行為；當控股股東股權質押比例高于臨界值的區(qū)間時，隨著股權質押比例的提高，資金壓力和外部監(jiān)管力度都加大，公司會減少慈善捐贈，控制易暴露的應計盈余管理，并采取更加隱蔽的真實盈余管理，包括提高有利于增加當期資金的費用操控水平，降低耗費資金的銷售操控水平。第三，當分析師關注度較高時，公司的信息透明度得以提高，投資者能更快感知公司的慈善捐贈行為，從而能更好地傳遞積極信號，公司進行慈善捐贈的收益增加，股權質押與慈善捐贈的關系從倒U型變成了正相關。

本文的研究結論對投資者、監(jiān)管部門和審計師具有一定的參考價值。對于股權質押的公司，投資者可以更清晰地理解公司的捐贈行為動機和時機選擇，更準確地把握財務報表和經營活動，從而作出合理的投資決策。監(jiān)管部門和審計師尤其要關注高股權質押公司的風險，在鼓勵公司進行慈善捐贈的同時，還應加大對上市公司盈余管理行為的監(jiān)管和審計力度，降低上市公司信息操縱的可能性，保護投資者的合法權益。