李子苑 暨南大學管理學院

引言

Modigliani和Miller（1963）最早提出財務戰(zhàn)略，20世紀90年代隨著戰(zhàn)略管理思想進一步發(fā)展，財務戰(zhàn)略開始成為獨立的研究命題。財務戰(zhàn)略矩陣融合EVA和可持續(xù)發(fā)展能力相關指標，可以對業(yè)務單元進行有效考核，既能判斷企業(yè)創(chuàng)造價值與否，又可以考察企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是否能支持其自身發(fā)展。從而利用財務戰(zhàn)略矩陣可以有效分析財務戰(zhàn)略活動，并指導企業(yè)未來的財務戰(zhàn)略。本文選取醫(yī)藥服務企業(yè)，應用財務戰(zhàn)略矩陣分析其價值創(chuàng)造的一般過程。

醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)順應社會需求高速發(fā)展，市場對其往往有著較高預期。背負良好預期的同時，相關企業(yè)如何在快速成長下實現(xiàn)資本保值增值？其是否發(fā)揮了行業(yè)優(yōu)勢進行財務戰(zhàn)略決策最大化地創(chuàng)造價值？影響其價值創(chuàng)造的主要財務戰(zhàn)略活動是什么？本文以醫(yī)藥CRO行業(yè)A企業(yè)為例，通過對其財務戰(zhàn)略活動的考察，希望能為相關企業(yè)提供有價值的參考。

一、財務戰(zhàn)略矩陣引入

財務戰(zhàn)略矩陣強調價值創(chuàng)造，以EVA為縱坐標，以“銷售增長率-可持續(xù)增長率”為橫坐標，分為四個象限。EVA大于0表明公司創(chuàng)造了價值，反之表明企業(yè)價值減損；“銷售增長率-可持續(xù)增長率”為正表明公司現(xiàn)金短缺，反之表明企業(yè)現(xiàn)金剩余。四個象限與企業(yè)生命周期相適應，第一象限表現(xiàn)為“增值型現(xiàn)金短缺”對應企業(yè)成長期、第二象限表現(xiàn)為“增值型現(xiàn)金剩余”對應企業(yè)成熟期、第三象限表現(xiàn)為“減損型現(xiàn)金剩余”對應衰退期，第四象限表現(xiàn)為“減損型現(xiàn)金短缺”對應撤退期。應用財務戰(zhàn)略矩陣幫助企業(yè)制定可持續(xù)增長價值的財務戰(zhàn)略，提高自身價值創(chuàng)造能力。

二、A企業(yè)財務戰(zhàn)略矩陣的構建

CRO（Contract Research Organization）是醫(yī)藥企業(yè)一種外包方式，為各種醫(yī)療機構提供專業(yè)化研發(fā)服務。A企業(yè)作為該行業(yè)龍頭企業(yè)之一，為醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)提供臨床試驗全過程專業(yè)服務。

中國CRO得益于政策利好、市場擴容，處于黃金發(fā)展期，復合增速維持在20%，是全球CRO增速最快的市場。國內CRO行業(yè)具有以下特點：進入壁壘高；不受醫(yī)?？刭M的影響、醫(yī)藥行業(yè)相關政策直接或間接利好；享受國內醫(yī)藥人才紅利；國外跨國醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn)訂單向國內轉移；輕資產(chǎn)行業(yè)、研發(fā)投入多、經(jīng)營風險高；商業(yè)模式處在升級當中，由初級的訂單模式向風險共擔模式以及結果導向型模式轉變。除此，現(xiàn)階段我國CRO行業(yè)并購現(xiàn)象突出，一方面，國內CRO企業(yè)較多、市場份額分散，CRO企業(yè)往往擅長某一細分領域，并購可以擴展業(yè)務范圍。另一方面，作為輕資產(chǎn)行業(yè)，人力投入和研發(fā)投入是CRO企業(yè)核心競爭力指標，通過并購可以得到成本低質量高的人力資源，大企業(yè)整合優(yōu)質CRO企業(yè)具有良好戰(zhàn)略意義。

結合A企業(yè)所在行業(yè)特點，本文調整相關會計科目計算EVA，得出財務戰(zhàn)略矩陣橫縱坐標數(shù)據(jù)。

縱坐標數(shù)據(jù)為EVA=NOPAT-WACC×TC，如表1所示。

橫坐標數(shù)據(jù)為“銷售增長率-可持續(xù)增長率”，如表2所示。

表2 A企業(yè)“銷售增長率-可持續(xù)增長率”計算數(shù)據(jù)來源國泰安

三、財務戰(zhàn)略矩陣在A企業(yè)中的應用

通過構建財務戰(zhàn)略矩陣可以得出，A企業(yè)整體處于成長期，呈增值型現(xiàn)金短缺狀況。A企業(yè)財務戰(zhàn)略矩陣一、四象限坐標圖如圖1所示，除2012年份數(shù)據(jù)位于第四象限近橫軸附近，其后年份均位于第一象限。從橫軸來看，如圖3所示，2012年以來A企業(yè)均呈現(xiàn)現(xiàn)金短缺情況，銷售增長率與可持續(xù)增長率之差呈下降趨勢，表明企業(yè)面對未來發(fā)展需求，其現(xiàn)金短缺情況有所改善。從縱軸來看，如圖2所示，企業(yè)價值保持著快速增加的趨勢，但2018年、2019年和2020年形成較大波動。本文在分析A企業(yè)財務戰(zhàn)略后，進一步挖掘了A企業(yè)近三年價值創(chuàng)造產(chǎn)生波動的原因。

圖1 A企業(yè)財務戰(zhàn)略矩陣，計算數(shù)據(jù)來源國泰安

圖2 A企業(yè)EVA趨勢圖

圖3 “銷售增長率-可持續(xù)增長率”趨勢圖

（一）A企業(yè)所處象限的財務戰(zhàn)略活動

A企業(yè)整體處于第一象限即成長期，基于財務戰(zhàn)略矩陣，企業(yè)應在整體戰(zhàn)略指引下，整合現(xiàn)有業(yè)務，并舍棄表現(xiàn)較差資產(chǎn)，保持核心業(yè)務競爭力。

A企業(yè)只在2012年處于第四象限靠近橫軸位置，其EVA雖為負值，但價值減損情況比較輕微。通過查閱年報，2012年A企業(yè)主要投資項目“數(shù)據(jù)管理中心”（投資額占報告期投資總額的三分之二）實現(xiàn)效益為負，影響當年業(yè)績。該項目是A企業(yè)2009年收購同行業(yè)企業(yè)而來。

綜合來看，2012年A企業(yè)價值減損情況輕微，整體上A企業(yè)自上市來處于成長期，且發(fā)展較快，其保持了并購擴張的發(fā)展路徑。基于行業(yè)特點，收購是CRO企業(yè)擴大業(yè)務規(guī)模、做大做強的優(yōu)選方式。其在上市后，先后收購數(shù)十家公司，業(yè)務拓展至歐洲、美國、韓國等市場，完成了亞太地區(qū)布局。結合A企業(yè)在各象限的財務對策，可知其以并購投資驅動價值創(chuàng)造，在外延擴張的戰(zhàn)略導向下整合業(yè)務并進行融資、投資以及其他財務戰(zhàn)略的選擇。

1.融資戰(zhàn)略

基于財務戰(zhàn)略矩陣，A企業(yè)上市以來銷售增長率大于可持續(xù)增長率，自有現(xiàn)金難以滿足未來發(fā)展能力的需要，現(xiàn)金短缺。A企業(yè)經(jīng)營風險較高，其債務資本額遠低于權益資本額。如圖4所示，A企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正值，投資活動現(xiàn)金流為負值，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額難以彌補投資支出。企業(yè)上市以來處于發(fā)展擴張階段，現(xiàn)金流難以支持企業(yè)未來成長。

圖4 A企業(yè)現(xiàn)金流情況（單位：元）

A企業(yè)更考慮股權融資，籌資方式較為穩(wěn)妥，將總風險維持在合理水平。2015年A企業(yè)為收購其他資產(chǎn)、補充流動資金進行定向增發(fā)，募集資金5億元。2016年其為項目融資募集資金6.3億元。除依靠股權融資外，A企業(yè)尋求多方投融資渠道，與基金公司合作設立基金，緩解財務壓力。A企業(yè)從2016年開始設立并投資醫(yī)療相關基金，涵蓋生物醫(yī)藥、智慧醫(yī)療、大健康和細胞治療等領域，實現(xiàn)戰(zhàn)略意義的同時也獲取了良好的投資收益。

2.投資戰(zhàn)略

投資戰(zhàn)略上，A企業(yè)通過并購布局產(chǎn)業(yè)鏈一體化，積極創(chuàng)投、設立基金以獲取可持續(xù)性收益，建立國際多中心臨床，向國際型 CRO 發(fā)展。

A企業(yè)戰(zhàn)略定位清晰，專精臨床CRO領域，通過實施并購擴張戰(zhàn)略，已形成全球規(guī)模，提高了核心競爭力。A企業(yè)有著較強的執(zhí)行能力，積極整合并購資源，因此并購整體上取得了良好效益，促進了價值創(chuàng)造。通過業(yè)務整合手段，累積項目經(jīng)驗、提高專業(yè)性，增強研發(fā)能力、激勵保留研發(fā)人才，拓寬業(yè)務合作網(wǎng)絡，增強資源優(yōu)勢。企業(yè)對并購資源的整合，一定程度上拓寬了“護城河”下的研發(fā)水平與規(guī)模效應。

A企業(yè)對所得并購業(yè)務的整合手段分為收購前與收購后。在收購前通過設立并購基金對目標標的先行孵化，待獲利后收購標的，以降低并購風險，提高預期收益確定性。在收購后激勵保育研發(fā)人才，提高核心競爭力。其分別在2013、2014、2019年發(fā)起三次股權激勵方案，加固“人才護城河”。A企業(yè)結合自身戰(zhàn)略定位，投資創(chuàng)新藥及小量高端仿制藥的研發(fā)環(huán)節(jié)以及其他醫(yī)療健康相關領域，在獲得投資收益的同時積累客戶資源、獲取優(yōu)質并購標的。如表3所示，A企業(yè)新增項目合同數(shù)額和累計待執(zhí)行合同數(shù)額逐年增長，保證了未來的營收規(guī)模。

表3 A企業(yè)研發(fā)效率，整理自年報

對外的并購投資整體上推動了A企業(yè)價值創(chuàng)造的增長，但隨著持續(xù)并購的展開，企業(yè)也面臨著商譽確認帶來的問題。Godfrey and Koh（2001）研究得出企業(yè)價值會受到商譽的較大影響。胡凡等（2019）認為在股價高估時期公司會傾向于投資過度，投資并購效率下降，產(chǎn)生商譽減值風險。通過并購擴張一方面優(yōu)化了業(yè)務結構、提高了其業(yè)務能力；另一方面，高速并購帶來更多風險：收購業(yè)務難以整合、收購對象效益不達預期、不可預見的費用、涉及國際業(yè)務所面對的挑戰(zhàn)等。A企業(yè)2012年價值減損的表現(xiàn)一定程度上反映了并購的經(jīng)濟后果。如圖5所示，A企業(yè)2014—2018年商譽與凈資產(chǎn)的比值維持在較高水平，超過了對一般企業(yè)而言30%的正常范圍。近幾年來A企業(yè)商譽數(shù)額上升平緩，商譽與凈資產(chǎn)的比值因凈資產(chǎn)的大幅增加而下降。商譽減值由并購標的業(yè)績表現(xiàn)引起，企業(yè)從收購標的選擇、盡職調查到對并購資源的整合，均需以戰(zhàn)略眼光進行決策。

圖5 A企業(yè)商譽

（二）A企業(yè)主要財務活動價值創(chuàng)造情況分析

從A企業(yè)財務戰(zhàn)略矩陣以及EVA走勢圖可知，2018至2020年其EVA變動劇烈。A企業(yè)凈利潤2019年、2020年同比增長92.45%、108.03%，而同期EVA卻出現(xiàn)較大波動、未能維持增長趨勢。為探求近年企業(yè)價值創(chuàng)造波動的原因，本文進一步分析了EVA調整項的波動情況。如圖6所示，近三年“公允價值變動損益”“投資收益”增長趨勢明顯，變動突出；2020年“非經(jīng)常性損益調整項”增長顯著，查閱年報得：其由于公司金融資產(chǎn)持有、處置帶來投資收益及公允價值變動所致?？傻?，近年企業(yè)投資帶來的變動損益一定程度上使價值創(chuàng)造情況與會計利潤表現(xiàn)出現(xiàn)背離。

圖6 A企業(yè)EVA調整項變動情況（單位：元）

并購投資可以產(chǎn)生協(xié)同效應，A企業(yè)在縱向一體化的并購中實現(xiàn)了價值創(chuàng)造，獲得優(yōu)質資源，提高了盈利能力。但持續(xù)并購投資也可能產(chǎn)生新的問題。受新冠肺炎疫情影響，人們對醫(yī)藥服務行業(yè)期望更高，企業(yè)在快速成長下可能會過度自信，影響財務戰(zhàn)略的選擇。Brown等（2007）通過實證分析得出持續(xù)并購的頻率與管理激勵和管理層過度自信正相關；Grinstein和Hribar（2004）探討了公司高層持續(xù)收購的動機，研究表明其動機是在成功兼并后獲得股權激勵或其他獎勵，而不是為了提升企業(yè)價值。A企業(yè)在持續(xù)兼并下進行股權激勵，但是不能完全保證管理層的并購動機是增加公司價值。

基于財務戰(zhàn)略矩陣的分析應用，A企業(yè)以并購投資驅動的戰(zhàn)略活動也使價值創(chuàng)造產(chǎn)生了較大波動。在A企業(yè)國際化的發(fā)展步伐中，企業(yè)面臨著整合跨國并購業(yè)務的難題，在持續(xù)并購中兼顧外延擴張與業(yè)務整合并非易事。在較高的市場期望和行業(yè)利好下，企業(yè)要能適時地從高速成長帶來的擴張熱度中抽身，關注內生增長，以價值創(chuàng)造為核心進行戰(zhàn)略決策。

結語

財務戰(zhàn)略矩陣可以為企業(yè)財務戰(zhàn)略活動提供指導，幫助企業(yè)提高價值創(chuàng)造能力。本文以A企業(yè)為例，分析其價值創(chuàng)造情況和財務對策，為進一步財務活動提供參考。A企業(yè)上市以來處于成長期，以并購擴張驅動價值創(chuàng)造，價值創(chuàng)造情況良好。企業(yè)應根據(jù)業(yè)務單元價值創(chuàng)造情況，及時整合業(yè)務，保持價值創(chuàng)造能力。企業(yè)應警惕持續(xù)并購帶來的經(jīng)濟后果，外延擴張的同時關注自身內涵增長。醫(yī)藥服務行業(yè)發(fā)展較快，備受關注，背負良好預期的同時，企業(yè)應著眼于自身價值創(chuàng)造情況，以戰(zhàn)略為導向進行財務決策，培養(yǎng)價值創(chuàng)造與可持續(xù)發(fā)展能力。