劉爽 唐潔瓏

摘要：美國(guó)證券市場(chǎng)的多級(jí)托管體制是應(yīng)對(duì)紙?zhí)幚砦C(jī)的過(guò)渡方案，是特定歷史背景下的被動(dòng)選擇，不代表先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。與一級(jí)托管相比，傳統(tǒng)多級(jí)托管在安全、效率和成本方面都存在一定弊端，給證券市場(chǎng)帶來(lái)一些負(fù)面影響。隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展，傳統(tǒng)多級(jí)托管體制需進(jìn)行改良，以適應(yīng)監(jiān)管和投資者的要求。基于市場(chǎng)對(duì)安全和效率的要求，穿透式托管體制已成為未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。我國(guó)證券市場(chǎng)自成立之初就利用信息技術(shù)后發(fā)優(yōu)勢(shì)，建立以一級(jí)托管為主的托管體制，歷經(jīng)二十多年實(shí)踐，運(yùn)行良好。未來(lái)，需堅(jiān)持制度自信和道路自信，堅(jiān)持一級(jí)托管為主的托管體制不動(dòng)搖，對(duì)于某些跨境業(yè)務(wù)中多級(jí)托管的需求，以中央確權(quán)、穿透監(jiān)管為基本原則，兼容多級(jí)服務(wù)，建立合作共贏的金融生態(tài)。

關(guān)鍵詞：多級(jí)托管??一級(jí)托管??穿透式監(jiān)管??結(jié)算效率

證券市場(chǎng)是金融要素配置的重要市場(chǎng)，證券托管體制對(duì)市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展起到基礎(chǔ)性支撐作用。我國(guó)證券市場(chǎng)已形成以一級(jí)托管1為主的托管體制。在證券市場(chǎng)不斷開(kāi)放、金融改革不斷推進(jìn)的新形勢(shì)下，有觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)需借鑒美國(guó)等傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的做法，采用多級(jí)托管2體制。本文認(rèn)為該觀點(diǎn)不可取。美國(guó)等國(guó)家實(shí)行多級(jí)托管有其特定的歷史背景，并不代表先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)。在多級(jí)托管出現(xiàn)之初，美國(guó)就已認(rèn)識(shí)到其弊端，將其視作通往一級(jí)托管的過(guò)渡階段，并不斷深化和拓展一級(jí)托管體制，為投資者提供更多選擇，以彌補(bǔ)多級(jí)托管固有的制度缺陷。

美國(guó)證券托管體制概況

美國(guó)證券市場(chǎng)目前以多級(jí)托管為主，也存在一級(jí)托管的實(shí)踐。

美國(guó)證券市場(chǎng)的一級(jí)托管主要有以下兩種形式：一是財(cái)政部開(kāi)發(fā)的國(guó)債直連系統(tǒng)（Treasury?Direct?System）3。在該系統(tǒng)中，投資者可以直接向財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，國(guó)債由財(cái)政部直接托管，保存在以投資者名義開(kāi)立的賬戶中，財(cái)政部掌握證券最終持有人信息。二是全美證券托管公司（DTC）開(kāi)發(fā)的直接登記系統(tǒng)（Direct?Registration?System，DRS）。通過(guò)該系統(tǒng)，不管是從經(jīng)紀(jì)人，還是直接從發(fā)行公司或其過(guò)戶代理人處購(gòu)買(mǎi)證券，投資者名字都直接登記在發(fā)行人的持有人名冊(cè)上。

美國(guó)證券市場(chǎng)的多級(jí)托管主要有兩種形式。一是美國(guó)記賬式國(guó)債托管在國(guó)庫(kù)/儲(chǔ)蓄自動(dòng)存儲(chǔ)系統(tǒng)（TRADES）。TRADES在實(shí)踐中即Fedwire系統(tǒng)（Fedwire?Securities?Service），由美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（簡(jiǎn)稱(chēng)“美聯(lián)儲(chǔ)”）管理。TRADES是一種分級(jí)系統(tǒng)，投資者對(duì)證券的所有權(quán)僅反映在中介機(jī)構(gòu)的賬戶上，美聯(lián)儲(chǔ)并不為最終持有人保留所有權(quán)記錄。二是DTC的多級(jí)托管體制4。DTC為銀行、經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商等中介機(jī)構(gòu)開(kāi)立托管賬戶，這些中介機(jī)構(gòu)將其自有及代持證券最終集中托管于DTC，并以Cede&Co.5作為DTC的別名在發(fā)行人的持有人名冊(cè)進(jìn)行登記，中介機(jī)構(gòu)客戶的名字并不出現(xiàn)在發(fā)行人的持有人名冊(cè)上。

美國(guó)多級(jí)托管體制的產(chǎn)生

美國(guó)的多級(jí)托管起源于20世紀(jì)60年代的紙?zhí)幚砦C(jī)（The“Paper?Crunch”）。在市場(chǎng)發(fā)展早期，投資者需持紙質(zhì)證券及各類(lèi)證明文件（包括背書(shū)簽名文件和稅務(wù)證明等）到過(guò)戶代理人處辦理登記。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，交易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，紙?zhí)幚砉ぷ鹘o證券交易的安全性和便利性帶來(lái)重大挑戰(zhàn)。20世紀(jì)60年代末，美國(guó)證券市場(chǎng)高度繁榮，交易結(jié)算量快速增長(zhǎng)，經(jīng)紀(jì)人無(wú)法處理與之相關(guān)的文書(shū)工作，最終爆發(fā)“紙?zhí)幚砦C(jī)”。一些證券在傳遞過(guò)程中出現(xiàn)丟失，證券紅利無(wú)法按時(shí)支付，一些證券公司甚至挪用客戶資金以彌補(bǔ)其他客戶損失，多家公司因賠償問(wèn)題瀕臨倒閉或被大公司收購(gòu)。在美國(guó)金融發(fā)展史上，紙?zhí)幚砦C(jī)是自1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，美國(guó)金融業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)。

多級(jí)托管成為應(yīng)對(duì)紙?zhí)幚砦C(jī)的過(guò)渡方案。1971年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)召開(kāi)會(huì)議討論如何解決紙?zhí)幚砦C(jī)，并提出兩種解決方案。一是建立一個(gè)無(wú)紙化證券登記系統(tǒng)，由各過(guò)戶代理機(jī)構(gòu)通過(guò)賬戶記錄方式對(duì)證券進(jìn)行登記結(jié)算，不再需要實(shí)物券的物理轉(zhuǎn)移。在此方案下，證券投資者仍然列示在證券持有人名冊(cè)中，且證券交易效率將大幅提高。二是由中介機(jī)構(gòu)保管證券，證券轉(zhuǎn)讓通過(guò)中介機(jī)構(gòu)變更賬簿記錄實(shí)現(xiàn)。在此方案下，證券投資者不再列示于證券持有人名冊(cè)，取而代之的是中介機(jī)構(gòu)的名稱(chēng)。最終討論認(rèn)為，方案一最為理想，隨著信息技術(shù)的提升，未來(lái)的證券交易可以實(shí)現(xiàn)完全無(wú)紙化，證券投資者可以直接列示在證券持有人名冊(cè)中。但是，在當(dāng)時(shí)情況下，因?yàn)樾畔⒓夹g(shù)不發(fā)達(dá)，以及證券無(wú)紙化的實(shí)現(xiàn)尚需時(shí)間，所以暫時(shí)采取方案二。

盡管受當(dāng)時(shí)客觀條件限制，美國(guó)政府仍認(rèn)為證券多級(jí)托管是過(guò)渡方案，并希望建設(shè)證券直接持有體系。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）的研究報(bào)告稱(chēng)，多級(jí)托管“使發(fā)行人與其股東之間的溝通更加迂回，更慢，實(shí)際上更昂貴”6。此外，盡管存在間接關(guān)系，但大多數(shù)市場(chǎng)參與者更喜歡允許直接溝通的系統(tǒng)。7美國(guó)銀行及證券業(yè)委員會(huì)（The?Banking?and?Securities?Industry?Committee，BASIC）將多級(jí)托管視為通向未來(lái)“無(wú)紙化社會(huì)”的臨時(shí)措施8。

多級(jí)托管的利弊及持續(xù)存在的原因

（一）多級(jí)托管的特征

在證券多級(jí)托管體制下，證券實(shí)際持有人不直接列示于證券持有人名冊(cè)，且實(shí)際持有人與發(fā)行人之間的溝通和互動(dòng)需通過(guò)中介機(jī)構(gòu)9實(shí)現(xiàn)。多級(jí)托管呈現(xiàn)出名義持有、混同賬戶和分級(jí)參與的特征。

名義持有是指證券以中央證券托管機(jī)構(gòu)（Central?Securities?Depository，?CSD）或中介機(jī)構(gòu)的名義列示在發(fā)行人保有的證券持有人名冊(cè)中。投資者和發(fā)行人之間直接的法律關(guān)系被“名義持有”割裂了。美國(guó)法律體系很長(zhǎng)時(shí)間都未明確證券多級(jí)托管下的法律關(guān)系，直到1994年，美國(guó)才通過(guò)對(duì)《統(tǒng)一商法典》第八條的修訂，在法律上確認(rèn)間接持有和證券權(quán)益的概念。根據(jù)該法，證券的法定所有權(quán)歸屬于名義持有人，實(shí)際投資者保留證券受益權(quán)，并只能通過(guò)中介機(jī)構(gòu)向發(fā)行人間接主張相關(guān)的證券權(quán)益。

混同賬戶是指在多級(jí)托管體制下，某一級(jí)托管機(jī)構(gòu)將自營(yíng)證券與其客戶的證券混同托管至上一層托管機(jī)構(gòu)中?；焱~戶有兩層含義。一是各個(gè)客戶證券的混同。對(duì)于中間某一托管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其客戶的證券共同構(gòu)成一個(gè)證券池，混同記載于上級(jí)托管機(jī)構(gòu)，上級(jí)托管機(jī)構(gòu)無(wú)法辨別實(shí)際的證券權(quán)益。二是自營(yíng)證券與客戶證券的混同10。托管機(jī)構(gòu)將其自營(yíng)證券和客戶證券均托管在上級(jí)托管機(jī)構(gòu)的名義持有賬戶中，導(dǎo)致上級(jí)托管機(jī)構(gòu)實(shí)際無(wú)法真正將托管機(jī)構(gòu)的自營(yíng)證券與客戶證券區(qū)分開(kāi)來(lái)。

分級(jí)參與是指實(shí)際投資者通過(guò)一層或多層中介機(jī)構(gòu)持有證券，各中介機(jī)構(gòu)層層參與信息傳遞、利益分配與證券結(jié)算。發(fā)行人如與實(shí)際投資者溝通，信息需經(jīng)各級(jí)托管機(jī)構(gòu)層層傳遞。證券交易雙方如將證券托管于不同的托管機(jī)構(gòu)，則托管機(jī)構(gòu)需將信息上報(bào)至上級(jí)托管機(jī)構(gòu)，由上級(jí)托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算，如有必要，還需追溯至CSD。

（二）多級(jí)托管的弊端

多級(jí)托管是紙質(zhì)化時(shí)代的產(chǎn)物，在當(dāng)時(shí)發(fā)揮過(guò)一定的歷史作用，為中小投資者提供了某些便利。但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，其在安全、效率和成本方面的弊端逐漸顯現(xiàn)，具體體現(xiàn)在以下幾方面。

一是增加穿透式監(jiān)管的難度。在多級(jí)托管體制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以有效獲取實(shí)際投資者交易信息，難以實(shí)現(xiàn)穿透監(jiān)管。從監(jiān)管層面來(lái)看，賬戶體現(xiàn)最終權(quán)益，真實(shí)反映證券和資金運(yùn)動(dòng)情況，是監(jiān)管的核心環(huán)節(jié)。多級(jí)托管形成若干混同賬戶，監(jiān)管部門(mén)會(huì)受制于不同司法轄區(qū)的法律、市場(chǎng)規(guī)則和中介機(jī)構(gòu)的配合程度，只能獲取經(jīng)層層匯總后的信息，難以及時(shí)準(zhǔn)確掌握實(shí)際投資者的證券和資金運(yùn)動(dòng)情況，增加了對(duì)證券交易穿透式監(jiān)管、實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)的難度。

二是增加托管機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在多級(jí)托管體制下，實(shí)際投資者的證券記載在托管機(jī)構(gòu)的名義持有賬戶中，中介機(jī)構(gòu)有空間利用客戶資金虛假買(mǎi)賣(mài)證券，或直接挪用客戶資金，從而侵犯實(shí)際投資者權(quán)益，給市場(chǎng)運(yùn)行帶來(lái)負(fù)面影響。例如，2008年雷曼公司在破產(chǎn)前挪用托管客戶資產(chǎn)做擔(dān)保，向銀行獲得授信，導(dǎo)致托管客戶損失，加劇了破產(chǎn)處置的混亂程度。2011年，老牌經(jīng)紀(jì)公司曼氏金融（MF?Global）破產(chǎn)時(shí)也被發(fā)現(xiàn)挪用客戶保證金。此外，境外某些托管銀行利用不穿透的多級(jí)托管違規(guī)進(jìn)行三方回購(gòu)業(yè)務(wù)，超出了監(jiān)管部門(mén)的實(shí)際管控范圍，帶來(lái)較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱患，不利于維護(hù)投資者權(quán)益。

三是增加運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。分級(jí)參與通常在直接參與者和間接參與者之間產(chǎn)生運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在多級(jí)托管模式下，賬戶體系層層嵌套，投資者的證券結(jié)算及資金支付也需要層層傳遞。托管鏈條越長(zhǎng)、參與者越多，產(chǎn)生運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率就越大，即因中介機(jī)構(gòu)系統(tǒng)問(wèn)題或操作不當(dāng)而無(wú)法正常提供服務(wù)以及投資者無(wú)法及時(shí)獲得支付結(jié)算服務(wù)的可能性就越大。

四是降低市場(chǎng)結(jié)算效率。在無(wú)紙化時(shí)代的多級(jí)托管體制下，結(jié)算的證券在由CSD進(jìn)行劃撥時(shí)，需要通過(guò)中介機(jī)構(gòu)層層傳遞，其結(jié)算時(shí)間取決于最低效的那一層，這不僅使得結(jié)算資金出現(xiàn)沉淀，也使得證券市場(chǎng)效率受到影響。為提升結(jié)算效率，各國(guó)也曾試圖進(jìn)行改革，但固有的中間托管層級(jí)使得改革出現(xiàn)滯后。例如，1995年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)修改《證券法》，只是將結(jié)算周期從T+5日縮減至T+3日;至2017年9月，美國(guó)等主要金融市場(chǎng)仍采用T+2日結(jié)算周期。2018年5月，日本經(jīng)過(guò)多年改革，僅將境內(nèi)證券結(jié)算周期縮減至T+1日，跨境證券結(jié)算周期仍保持T+2日。正如支付結(jié)算體系委員會(huì)（CPSS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）聯(lián)合發(fā)布的《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》（PFMI）所指出的，“直接參與金融基礎(chǔ)設(shè)施通常有許多好處，其中有些是間接參與者無(wú)法獲得的好處，如實(shí)時(shí)全額結(jié)算、券款對(duì)付或使用中央銀行貨幣?！?/p>

五是增加信息傳遞成本。多級(jí)托管實(shí)際增加了證券市場(chǎng)的信息傳遞成本。學(xué)者?Donald對(duì)美國(guó)多級(jí)托管引起的信息溝通問(wèn)題進(jìn)行了梳理，主要總結(jié)為兩方面問(wèn)題：一是投票延遲。實(shí)際投資者需通過(guò)投票方式參與公司經(jīng)營(yíng)決策，由于信息傳遞鏈條較長(zhǎng)，實(shí)際投資者可能收不到投票消息，或者其投票主張未能及時(shí)傳遞至發(fā)行人，造成公司治理缺位。二是證券利益分配延遲。發(fā)行人在分配證券利益時(shí)需通過(guò)中間托管機(jī)構(gòu)傳遞給實(shí)際投資者，由于托管層級(jí)較多，相關(guān)利益可能出現(xiàn)分配遲滯。

（三）多級(jí)托管持續(xù)存在的原因

美國(guó)證券市場(chǎng)已進(jìn)入無(wú)紙化時(shí)代，實(shí)行一級(jí)托管已沒(méi)有技術(shù)層面的障礙。多級(jí)托管作為紙?zhí)幚砦C(jī)的過(guò)渡階段目前仍持續(xù)存在，主要有以下兩方面原因。

一是路徑依賴(lài)。在紙質(zhì)化時(shí)代，由于信息技術(shù)受限，投資者暫時(shí)選擇由中介機(jī)構(gòu)托管實(shí)物券，各中介機(jī)構(gòu)再層層托管至CSD，形成多級(jí)托管。實(shí)物券在美國(guó)證券市場(chǎng)存在較長(zhǎng)時(shí)間，CSD、中介機(jī)構(gòu)、投資者共同參與的格局尚需時(shí)間轉(zhuǎn)變，證券市場(chǎng)存在歷史路徑依賴(lài)。

二是利益固化。中介機(jī)構(gòu)提供的托管服務(wù)為個(gè)人投資者參與證券市場(chǎng)提供了一定的便利，且已是其收入來(lái)源之一，這些機(jī)構(gòu)通過(guò)托管業(yè)務(wù)還衍生出其他一些業(yè)務(wù)，有相應(yīng)的利益訴求。證券托管體制的轉(zhuǎn)變需兼顧中介機(jī)構(gòu)的利益訴求。

總之，證券市場(chǎng)早期的多級(jí)托管只是特定歷史時(shí)期的被動(dòng)選擇，并不代表先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展，傳統(tǒng)多級(jí)托管的弊端逐漸顯現(xiàn)，需對(duì)其進(jìn)行改良以更好地適應(yīng)監(jiān)管和投資者的需求。

多級(jí)托管的改進(jìn)方向——穿透式托管體制

（一）總體趨勢(shì)

基于市場(chǎng)對(duì)安全和效率的要求，穿透式托管體制日益成為發(fā)展趨勢(shì)。穿透式托管體制是指CSD為終端投資者開(kāi)立明細(xì)賬戶并掌握投資者情況，其形式包括一級(jí)托管和輔以穿透式設(shè)計(jì)的多級(jí)托管。其中，一級(jí)托管是穿透性最強(qiáng)的托管體制，因其安全、高效、簡(jiǎn)潔的特點(diǎn)，受到監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)的青睞，是新興市場(chǎng)（如中國(guó)）及部分發(fā)達(dá)國(guó)家（如芬蘭、挪威、瑞典、澳大利亞）的主流托管模式。并且，以美國(guó)為代表，以多級(jí)托管為主的傳統(tǒng)證券市場(chǎng)也在深化和拓展一級(jí)托管、直接持有模式。這一安排不僅客觀上彌補(bǔ)了多級(jí)托管的缺陷，而且起到對(duì)多級(jí)托管的制衡作用，即一旦多級(jí)托管出現(xiàn)問(wèn)題，可以馬上替代其維系證券市場(chǎng)繼續(xù)運(yùn)行，這在已實(shí)行多級(jí)托管的市場(chǎng)不失為一種亡羊補(bǔ)牢的舉措。

（二）美國(guó)的實(shí)踐

1.國(guó)債市場(chǎng)

美國(guó)財(cái)政部門(mén)在國(guó)債市場(chǎng)主導(dǎo)建立了一級(jí)托管體制。盡管美國(guó)在1975年《證券法》修正案中夯實(shí)了多級(jí)托管的法律基礎(chǔ)，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，這一體制的弊端已為政府部門(mén)和市場(chǎng)所熟知。因此，鑒于計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展和節(jié)省成本的目的，美國(guó)財(cái)政部門(mén)于1986年推出了電子化的國(guó)債直接登記系統(tǒng)11，即后來(lái)的Treasury?Direct系統(tǒng)。Treasury?Direct系統(tǒng)廣泛適用于個(gè)人和各類(lèi)實(shí)體機(jī)構(gòu)，包括公司、合伙企業(yè)、信托等，投資者直接購(gòu)買(mǎi)并持有美國(guó)國(guó)債，無(wú)需經(jīng)紀(jì)人或其他中介服務(wù)。

與多級(jí)托管相比，Treasury?Direct系統(tǒng)具有安全、高效和低成本的明顯優(yōu)勢(shì)。一是安全性更高。在該系統(tǒng)中，投資者賬戶由美國(guó)財(cái)政部直接維護(hù)，其權(quán)益確定性更強(qiáng)。而通過(guò)多級(jí)托管的TRADES持有證券的個(gè)人客戶則對(duì)美國(guó)財(cái)政部或美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有直接追索權(quán)，投資者權(quán)益需要層層追溯，存在一定的不確定性。二是操作效率更高。以付息兌付流程為例，在Treasury?Direct系統(tǒng)中，財(cái)政部直接向投資者支付利息和本金，無(wú)需中間環(huán)節(jié)。但在TRADES中，國(guó)債的本金和利息可能會(huì)通過(guò)多家機(jī)構(gòu)流向投資者。例如，一筆款項(xiàng)可能從美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)到一家大銀行，再到一家小銀行，再到投資者的銀行或經(jīng)紀(jì)人，最后才交付給投資者12。三是成本更低。在Treasury?Direct系統(tǒng)中，投資者直接開(kāi)立賬戶，無(wú)需中介費(fèi)用。但在TRADES系統(tǒng)中，投資者和財(cái)政部之間可能存在多層機(jī)構(gòu)，因此投資者需要維護(hù)中介機(jī)構(gòu)（金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)人或經(jīng)銷(xiāo)商）的關(guān)系，并支付服務(wù)費(fèi)用。

2.其他證券市場(chǎng)

對(duì)于除國(guó)債以外其他證券的托管，美國(guó)政府部門(mén)在無(wú)法迅速變革多級(jí)托管的情況下，要求增加一級(jí)托管的制度安排，為投資者提供更多選擇。

隨著市場(chǎng)的發(fā)展，證券間接持有體系暴露出種種劣勢(shì)。為滿足投資者對(duì)于證券直接登記確權(quán)的需求，SEC在1994年要求美國(guó)證券業(yè)界為投資者設(shè)計(jì)一種新的無(wú)紙化證券持有方式。DTC于1996年推出證券DRS，實(shí)現(xiàn)對(duì)終端投資者所持證券的登記確權(quán)。發(fā)行人或者代理人定期向投資者發(fā)送賬戶報(bào)告以反映證券持有情況，并直接向投資者發(fā)送證券收益、委托投票征集文件和發(fā)行人年報(bào)。美國(guó)大力推動(dòng)直接持有模式的發(fā)展，美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定自2008年起，在紐交所、納斯達(dá)克或全美證券交易所（AMEX）上市的證券要全部允許通過(guò)DRS登記13。

（三）其他國(guó)家的實(shí)踐

國(guó)際上囿于種種因素?zé)o法直接推動(dòng)一級(jí)托管的市場(chǎng)，紛紛對(duì)其多級(jí)托管體制進(jìn)行改良，輔以穿透式的設(shè)計(jì)安排。例如，歐盟的《中央證券托管機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》（CSDR）提出獨(dú)立隔離賬戶（individual?client?segregation）的概念，CSD在為下級(jí)托管機(jī)構(gòu)開(kāi)立代理總賬戶的同時(shí)，也為其客戶開(kāi)立獨(dú)立隔離賬戶，實(shí)現(xiàn)不同客戶的證券隔離，以保證客戶資產(chǎn)安全，并使CSD能夠完全掌握實(shí)際投資者的賬戶明細(xì)。CSDR明確提出，CSD和其直接參與機(jī)構(gòu)應(yīng)向投資者提供“客戶單獨(dú)隔離”服務(wù)，并要求在歐洲開(kāi)展業(yè)務(wù)的托管銀行修改客戶協(xié)議，為傳統(tǒng)上只能接受混同賬戶的投資者提供開(kāi)立混同賬戶和隔離賬戶的選擇，并提示不同賬戶的成本和風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在2017年對(duì)明訊銀行的評(píng)估中提到，明訊銀行對(duì)任何間接客戶或分級(jí)客戶（tiered?participants）既沒(méi)有開(kāi)立賬戶，也沒(méi)有相應(yīng)的識(shí)別程序，這可能會(huì)給明訊銀行帶來(lái)消極影響。因此，為預(yù)防多級(jí)托管模式下潛在的風(fēng)險(xiǎn)，明訊銀行要求當(dāng)混同賬戶中任何單一權(quán)益超過(guò)托管在該賬戶資產(chǎn)總價(jià)值的25%閾值時(shí)，必須將相應(yīng)資產(chǎn)分離到客戶隔離賬戶，并且在每年KYC（“了解你的客戶”）審查期間都對(duì)閾值進(jìn)行評(píng)估14。

對(duì)我國(guó)債券托管體制的啟示

通過(guò)對(duì)美國(guó)多級(jí)托管體制的由來(lái)、利弊及其改進(jìn)方向進(jìn)行分析可知，西方證券市場(chǎng)多級(jí)托管是歷史演變形成的，并不代表先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，一級(jí)托管是最現(xiàn)代的托管安排，在機(jī)制和技術(shù)上是先進(jìn)的，以一級(jí)托管為代表的穿透式托管體制是未來(lái)的發(fā)展方向。我國(guó)需守正創(chuàng)新，健全維護(hù)適合我國(guó)國(guó)情、兼顧安全與效率的托管體制。

我國(guó)債券市場(chǎng)成立之初，充分汲取國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，利用信息技術(shù)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，在全球率先推行以一級(jí)托管為主導(dǎo)的托管體制，歷經(jīng)二十多年的實(shí)踐，這一體制運(yùn)行良好，成為債券市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的基石。但近期市場(chǎng)中出現(xiàn)擬在個(gè)別業(yè)務(wù)場(chǎng)景推行名義持有、混同賬戶等模式的聲音，不僅違背了歷史發(fā)展規(guī)律，也影響了市場(chǎng)安全與效率。面對(duì)新形勢(shì)、新要求，我國(guó)債券市場(chǎng)提出以“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”為原則的“中債方案”。對(duì)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，堅(jiān)持一級(jí)托管為主流模式不倒退、不妥協(xié);對(duì)于國(guó)際證券市場(chǎng)存在多級(jí)托管的客觀現(xiàn)實(shí)，“以高版本兼容低版本”，兼容市場(chǎng)多層級(jí)服務(wù)。通過(guò)CSD對(duì)終端投資者進(jìn)行登記確權(quán)，既可以規(guī)避傳統(tǒng)多級(jí)托管體制的弊端，又兼顧中介機(jī)構(gòu)提供多級(jí)服務(wù)的需要;既支持穿透監(jiān)管的政策安排，又滿足國(guó)際投資者多樣化的需求，實(shí)現(xiàn)安全與便利、風(fēng)險(xiǎn)與效率的平衡。

中共中央、國(guó)務(wù)院于2021年10月印發(fā)《國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展綱要》，要求推動(dòng)國(guó)內(nèi)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)同發(fā)展，推進(jìn)中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)體系兼容。一級(jí)托管體制和“中債方案”是符合市場(chǎng)規(guī)律和中國(guó)國(guó)情的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，也是講好“中國(guó)故事”的成功實(shí)踐。未來(lái)，我國(guó)需堅(jiān)持“以我為主、兼容并蓄”，一方面堅(jiān)持以一級(jí)托管為主不動(dòng)搖，同時(shí)適應(yīng)債市開(kāi)放和多層次債券市場(chǎng)發(fā)展的需要，對(duì)于境外一些多級(jí)托管的業(yè)務(wù)場(chǎng)景，以中央確權(quán)、穿透監(jiān)管為原則，以兼容并蓄、開(kāi)放包容的態(tài)度推動(dòng)多級(jí)服務(wù)共存，共建健康的金融生態(tài);另一方面推動(dòng)一級(jí)托管體制和“中債方案”走出去，成為引領(lǐng)國(guó)際托管體制的金融創(chuàng)新典范，提升中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)在國(guó)際證券市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)和影響力，助力促進(jìn)高水平開(kāi)放、構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)格局。（本文為中債研發(fā)中心“債券市場(chǎng)登記托管結(jié)算問(wèn)題研究”課題的部分研究成果）

注：

1.一級(jí)托管是指終端投資者以自己的名義將證券托管于發(fā)行人或中央證券登記托管機(jī)構(gòu)（CSD），由發(fā)行人或CSD直接管理投資者證券權(quán)益。

2.多級(jí)托管是指最終持有人將證券托管于上一級(jí)中介機(jī)構(gòu)，直至CSD，中介機(jī)構(gòu)是托管證券的名義持有人，終端投資者只能通過(guò)中介機(jī)構(gòu)主張證券權(quán)益。

3.按照美國(guó)聯(lián)邦法規(guī)（Code?of?Federal?Regulations，簡(jiǎn)稱(chēng)CFR）Title?31-Part?357的規(guī)定，美國(guó)國(guó)債托管在國(guó)庫(kù)/儲(chǔ)蓄自動(dòng)存儲(chǔ)系統(tǒng)（Treasury/Reserve?Automated?Debt?Entry?System，TRADES）、傳統(tǒng)國(guó)債直接登記（Legacy?Treasury?Direct）系統(tǒng)、國(guó)債直接登記系統(tǒng)（Treasury?Direct?System）之一（參見(jiàn)31?CFR.?Chapter?Ⅱ.?Part?357.§357.0-Book-entry?systems.）。?其中，Legacy?Treasury?Direct系統(tǒng)為美國(guó)財(cái)政部于1986年開(kāi)發(fā)的非基于互聯(lián)網(wǎng)的登記系統(tǒng)，現(xiàn)已被Treasury?Direct?System取代。

4.美國(guó)的市政證券、公司證券等由DTC集中托管，具體包括股票、認(rèn)股權(quán)證、權(quán)利、公司證券和票據(jù)、市政證券、資產(chǎn)支持證券、存托機(jī)構(gòu)收據(jù)和小額信貸憑證。參見(jiàn)DTC?Disclosure?Framework?2020.??https：//www.dtcc.com/-/media/Files/Downloads/legal/policy-and-compliance/DTC_Disclosure_Framework.pdf.

5.Cede中的“Ce”代表?Central（中央），“de”代表?Depository（托管）。

6.SEC.??Final?Report?of?the?Securities?and?Exchange?Commission?on?the?Practice?of?Recording?the?Ownership?of?Securities?in?the?Records?of?the?Issuer?In?Other?Than?The?Name?of?The?Beneficial?Owner?of?Such?Securities?.?（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“Street?Name?Study”）?.

7.SEC.?Street?Name?Study.

8.U.S.?Securities?and?Exchange?Commission.?Study?of?Unsafe?and?Unsound?Practices?of?Brokers?and?Dealers，?1971：186.

9.本文的中介機(jī)構(gòu)是指CSD以下的各層次級(jí)托管機(jī)構(gòu)。

10.美國(guó)既存在自營(yíng)證券與客戶證券分立賬戶的情況，也存在自營(yíng)證券與客戶證券混同的情況。DTCC允許托管行將自營(yíng)證券與客戶證券托管于同一賬戶。

11.“美國(guó)在冷戰(zhàn)期間背負(fù)了巨額債務(wù)，因此考慮在各個(gè)環(huán)節(jié)節(jié)省支出……1983年，第一批由新的IBM大型計(jì)算機(jī)系統(tǒng)（1986年）支持的‘個(gè)人計(jì)算機(jī)在財(cái)政部門(mén)問(wèn)世。新‘計(jì)算機(jī)時(shí)代給美國(guó)政府的人員配備（導(dǎo)致人員減少）及文書(shū)處理（由新技術(shù)推動(dòng)）帶來(lái)了重大變化。1986年，財(cái)政部門(mén)引入了國(guó)債直接登記系統(tǒng)，這一系統(tǒng)允許投資者以賬面記錄的形式購(gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券，并通過(guò)電子方式直接持有國(guó)庫(kù)券，無(wú)需經(jīng)紀(jì)人或其他中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)。”參見(jiàn)http：//www.treasurydirect.gov/govt/reports/pd/histdebt/histdebt.htm.

12.參見(jiàn)http：//www.treasurydirect.gov/insit/research/faqs_basics.htm#td_features.

13.Direct?Registration?System?Eligibility?Deadline?Quickly?Approaching?for?Issuers?of?Exchange-Listed?Securities.?https：//www.skadden.com/insights/publications/2007/11/direct-registration-system-eligibility-deadline-qu.

14.參見(jiàn)IMF?Monetary?and?Capital?Markets?Department：?Detailed?Assessment?of?Observance?of?the?CPSS-IOSCO?Principles?for?Financial?Market?Iinfrastructures?-?Clearstream?Banking?Luxembourg.

作者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責(zé)任編輯：劉穎??鹿寧寧

參考文獻(xiàn)

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[4]?IMF?Monetary?and?Capital?Markets?Department：?Detailed?Assessment?of?Observance?of?the?CPSS-IOSCO?Principle?for?Financial?Market?Infrastructures?-?Clearstream?Banking?Luxembourg?[R].?Washington?D.C.：?IMF?Country?Report，?2017.