類承曜

摘要：我國(guó)債券市場(chǎng)的稅收制度相對(duì)復(fù)雜，國(guó)債免稅政策影響國(guó)債的流動(dòng)性和市場(chǎng)的有效性，進(jìn)而影響價(jià)格機(jī)制發(fā)揮作用。建議改革國(guó)債稅收制度，以增強(qiáng)國(guó)債的流動(dòng)性，并以此推動(dòng)國(guó)債收益率曲線更好地發(fā)揮利率基準(zhǔn)作用。

關(guān)鍵詞：國(guó)債收益率??免稅效應(yīng)??流動(dòng)性??定價(jià)基準(zhǔn)

我國(guó)債券市場(chǎng)的稅收制度相對(duì)復(fù)雜，主要是從投資者、利息和資本利得、券種、稅種（所得稅和增值稅）四個(gè)維度確定的。其中，對(duì)債券市場(chǎng)影響最大的稅收政策包括：對(duì)政府債券的利息收入免征所得稅和增值稅（以下簡(jiǎn)稱“利息免稅”）1，而對(duì)其資本利得不免稅;對(duì)公募基金和境外機(jī)構(gòu)等投資者的債券投資收入全部免稅2。

不同券種、不同投資者稅收政策的差異會(huì)影響券種之間的定價(jià)關(guān)系和投資者行為，進(jìn)而影響流動(dòng)性和定價(jià)。國(guó)債稅收制度安排對(duì)于發(fā)揮國(guó)債收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)作用以及提高金融市場(chǎng)的價(jià)格質(zhì)量和定價(jià)效率都十分重要。

國(guó)債利息免稅對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的影響

在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中，國(guó)債無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性最強(qiáng)這兩個(gè)特征使得國(guó)債收益率成為金融體系的基準(zhǔn)利率。然而，我國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性與政策性金融債相比較弱，這與債券市場(chǎng)的稅收制度安排有關(guān)。

（一）國(guó)債流動(dòng)性不及政策性金融債

對(duì)于債券流動(dòng)性的衡量較為困難，且指標(biāo)多樣。比較不同債券的流動(dòng)性應(yīng)選擇合適的流動(dòng)性指標(biāo)。從投資者的角度看，流動(dòng)性的本質(zhì)是迅速變現(xiàn)能力以及由此產(chǎn)生的價(jià)格波動(dòng)。下文筆者將通過(guò)記賬式國(guó)債和國(guó)開債的換手率以及交易價(jià)差等指標(biāo)，衡量其各自的流動(dòng)性。

1.換手率

換手率越高，說(shuō)明交易越活躍，債券的流動(dòng)性越好。債券變現(xiàn)的方式有兩種——在二級(jí)市場(chǎng)賣出和進(jìn)行回購(gòu)交易。筆者將綜合比較現(xiàn)券交易和回購(gòu)交易的換手率。

由于國(guó)債和政策性金融債主要在銀行間市場(chǎng)交易并在中央結(jié)算公司托管，筆者選取具有代表性的中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。如表1所示，無(wú)論從現(xiàn)券換手率還是回購(gòu)換手率來(lái)看，國(guó)債的流動(dòng)性均不及國(guó)開債。

2.國(guó)債與國(guó)開債的交易價(jià)差

在交易額相同的條件下，在某一個(gè)時(shí)段內(nèi)交易價(jià)差越大，說(shuō)明債券的流動(dòng)性越差。筆者將每個(gè)交易日的最高價(jià)與最低價(jià)之差與當(dāng)日成交額（單位為億元）的比值作為價(jià)差衡量指標(biāo)。

筆者選取10年期國(guó)債170018.IB和10年期國(guó)開債170215.IB這兩個(gè)具有代表性的活躍券進(jìn)行分析，并選取上述債券在2018—2020年的535個(gè)日交易數(shù)據(jù)計(jì)算價(jià)差衡量指標(biāo)，相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

價(jià)差衡量指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，國(guó)債均值（0.006）大于國(guó)開債均值（0.004）;國(guó)債最大值（0.333）遠(yuǎn)大于國(guó)開債最大值（0.066）;國(guó)債價(jià)差的波動(dòng)性（0.022）大于國(guó)開債價(jià)差的波動(dòng)性（0.007）。由圖1可見，國(guó)債在多個(gè)交易日的價(jià)差都超過(guò)國(guó)開債。

鑒于上述結(jié)果，再結(jié)合國(guó)開債換手率較高的事實(shí)，基本上可以得到以下結(jié)論：以國(guó)開債為主體的政策性金融債的流動(dòng)性強(qiáng)于國(guó)債的流動(dòng)性。

（二）國(guó)債利息免稅削弱了國(guó)債的流動(dòng)性

無(wú)論是從理論還是實(shí)踐來(lái)看，國(guó)債的流動(dòng)性都應(yīng)強(qiáng)于國(guó)開債等政策性金融債，原因在于以下方面。第一，國(guó)債依托政府信用，收益率真正代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;國(guó)開債盡管是準(zhǔn)主權(quán)債券，其信用等級(jí)應(yīng)略低于政府債券信用。第二，國(guó)債的發(fā)行量和存量都大于國(guó)開債。第三，國(guó)債跨交易所和銀行間市場(chǎng)交易的效率更高。第四，我國(guó)已推出2年期、5年期和10年期國(guó)債期貨，若干家商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已參與國(guó)債期貨市場(chǎng)試點(diǎn)，30年期國(guó)債期貨也蓄勢(shì)待發(fā)，而推出國(guó)債期貨有助于提高國(guó)債的流動(dòng)性。

國(guó)債流動(dòng)性弱于國(guó)開債的根本原因在于國(guó)債和政策性金融債利息收入的所得稅政策不同。如前所述，我國(guó)國(guó)債的利息收入免稅，而政策性金融債的利息收入征收25%的所得稅。商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債并持有至到期可以獲得最大的稅收節(jié)約效應(yīng)。而商業(yè)銀行是我國(guó)債券市場(chǎng)的投資主體，出于配置目的大量投資國(guó)債，其結(jié)果是降低了國(guó)債的流動(dòng)性。在其他投資者中，公募基金和境外機(jī)構(gòu)等投資者享有投資免稅待遇，因此愿意購(gòu)買稅前收益率更高的政策性金融債。同時(shí)，這些投資者更傾向于交易而非長(zhǎng)期持有，所以政策性金融債的流動(dòng)性強(qiáng)于國(guó)債的流動(dòng)性。

以下數(shù)據(jù)印證了上述判斷。2020年末國(guó)債持有人結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行持有國(guó)債占比為61%（其中全國(guó)性商業(yè)銀行占比為43%），其他金融機(jī)構(gòu)的占比均不超過(guò)10%。2020年末政策性金融債的持有人結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)性商業(yè)銀行的占比為31%，廣義基金的占比超過(guò)31%，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行的占比高達(dá)27%。國(guó)債利息免稅使得國(guó)債與政策性金融債的投資者群體呈現(xiàn)差異化，并形成了不同的流動(dòng)性。

國(guó)債利息免稅對(duì)價(jià)格的影響

（一）理論基礎(chǔ)

理論研究表明，非中性稅收會(huì)產(chǎn)生替代效應(yīng)，即稅收會(huì)改變課稅對(duì)象的相對(duì)價(jià)格，進(jìn)而改變納稅人的行為，人們會(huì)為了減少稅收負(fù)擔(dān)而在可供替代的課稅對(duì)象或經(jīng)濟(jì)行為之間進(jìn)行重新選擇。由此，會(huì)產(chǎn)生稅收套利扭曲效應(yīng)，這是因?yàn)榭商娲ń鹑冢┊a(chǎn)品之間的稅收差異必然改變無(wú)此稅收（或稅收無(wú)差異）時(shí)處于均衡狀態(tài)的相對(duì)價(jià)格體系，降低市場(chǎng)的有效性，影響價(jià)格機(jī)制發(fā)揮作用，導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源配置效率損失。

我國(guó)債券市場(chǎng)的稅收套利扭曲效應(yīng)主要體現(xiàn)在兩方面：一是導(dǎo)致國(guó)債流動(dòng)性弱于政策性金融債;二是導(dǎo)致政府債券和其他債券的相對(duì)價(jià)格發(fā)生變化，進(jìn)而出現(xiàn)價(jià)格扭曲。而價(jià)格扭曲又體現(xiàn)為兩方面：一是國(guó)債和國(guó)開債的稅后收益率存在差異;二是國(guó)債新券和老券的價(jià)格出現(xiàn)扭曲。

（二）券種的影響

從理論上看，國(guó)債、國(guó)開債同屬于利率債，如果不考慮流動(dòng)性差異，由于國(guó)債的利息收入免征所得稅，而政策性金融債的利息收入征收25%的所得稅，國(guó)債收益率應(yīng)該等于政策性金融債的稅后收益率，即政策性金融債稅前收益率的75%。

筆者按照發(fā)行日期相近（不超過(guò)5個(gè)工作日）的原則選取四組有代表性的國(guó)債和國(guó)開債10年期活躍券，比較其稅后收益率，其中國(guó)開債的稅后收益率按照票面利率的75%計(jì)算。通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)債收益率比同組內(nèi)國(guó)開債稅后收益率要高，高出的區(qū)間為44BP～55.25BP（見表3）。

筆者再將最近三年國(guó)債收益率和國(guó)開債稅后收益率進(jìn)行比較，其中，收益率選取月度債券到期收益率數(shù)據(jù)3，10年期國(guó)開債稅后收益率近似為到期收益率的75%。由圖2可見，10年期國(guó)債收益率始終高于10年期國(guó)開債稅后收益率，二者之差為10BP～50BP。

圖2??10年期國(guó)開債稅后收益率與10年期國(guó)債收益率之差的走勢(shì)

資料來(lái)源：根據(jù)中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)計(jì)算

（編者注：1.將橙色圖例改為“中債10年期國(guó)開債月度稅后收益率與中債10年期國(guó)債月度收益率之差（右軸）”;2.將左軸和右軸上方的“（%）”改為“%”）

國(guó)債收益率較國(guó)開債稅后收益率高的一個(gè)主要原因是國(guó)開債的流動(dòng)性更強(qiáng)，國(guó)債收益率包含了流動(dòng)性溢價(jià)。此外，金融機(jī)構(gòu)在投資決策中對(duì)于所得稅因素的考慮不足。例如，很多銀行的綜合經(jīng)營(yíng)成本計(jì)價(jià)和內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）不是按照稅后收益率進(jìn)行考量，而是將投資組合的稅前收益率進(jìn)行簡(jiǎn)單加權(quán)平均計(jì)算，對(duì)于交易員的業(yè)績(jī)考核也是將稅前利潤(rùn)作為衡量指標(biāo)?？己藱C(jī)制不完善會(huì)導(dǎo)致微觀主體在投資交易時(shí)將稅率因素排除在外，更青睞具有高收益率的國(guó)開債，從而壓低其與國(guó)債之間的隱含稅率4。

筆者通過(guò)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，10年期國(guó)開債與相同期限國(guó)債月均收益率的利差變化與10年期國(guó)開債收益率走勢(shì)基本相符，二者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.847，且明顯高于該利差與10年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)0.536。這主要是因?yàn)閲?guó)開債的交易屬性和流動(dòng)性更強(qiáng)，當(dāng)債券市場(chǎng)處于牛市時(shí)，國(guó)開債被追買，使得其與國(guó)債的利差變小;當(dāng)債券市場(chǎng)處于熊市時(shí)，國(guó)開債被拋售，導(dǎo)致二者利差變大。

（三）新券與老券的影響

筆者假設(shè)存在兩種國(guó)債，分別稱作新券和老券，其中新券是指剛剛在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行并將被持有至到期的國(guó)債現(xiàn)券，老券是指在二級(jí)市場(chǎng)交易的國(guó)債現(xiàn)券。新券的起息時(shí)間、付息頻率和到期日等要素與老券相同，但由于二者發(fā)行日期不同，以及發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率水平不同，二者的票面利率不同。根據(jù)金融市場(chǎng)的“一價(jià)定律”，在不考慮流動(dòng)性差異的情況下，新券和老券的稅后到期收益率應(yīng)該相同。然而，稅收因素會(huì)產(chǎn)生價(jià)格扭曲效應(yīng)，以下通過(guò)虛擬案例進(jìn)行說(shuō)明。

假設(shè)新券和老券的票面價(jià)格均為100元，二者在稅收政策上有以下三種情形：一是利息免稅，對(duì)資本利得按25%征稅;二是利息和資本利得都免稅;三是對(duì)利息和資本利得都按25%征稅。上述三種情形分別對(duì)應(yīng)表4中的綠色、橙色、藍(lán)色區(qū)域。假設(shè)A代表票面利率，B代表按照債券定價(jià)公式計(jì)算的債券全價(jià)（不考慮稅收因素），C代表折溢價(jià)，D代表利息收入，E代表利息收入征稅額，F(xiàn)代表資本利得征稅額，G代表持有一年后獲得的現(xiàn)金流，H代表實(shí)際回報(bào)率，I代表投資人為達(dá)到新的實(shí)際回報(bào)率所愿意支付的全價(jià)（到期收益率），J代表投資者購(gòu)買時(shí)要求的收益率，則各變量之間的關(guān)系為：C=100-B，D=100×A，E=D×0.25，F(xiàn)=C×0.25，G=100+D-E-F?，H=（G-B）/B。

由表4的綠色區(qū)域可見，在市場(chǎng)到期收益率為5%的情況下，票面利率為3%的老券現(xiàn)價(jià)應(yīng)為98.0952元。由于對(duì)資本利得征稅，投資者要為老券繳納0.4762元的資本利得稅，則實(shí)際收益率只能達(dá)到4.51%。根據(jù)“一價(jià)定律”，投資者往往要求更低的現(xiàn)值以獲得與新券同樣的實(shí)際回報(bào)率（5%），案例中經(jīng)過(guò)反推，買入現(xiàn)值5應(yīng)為97.50元，則能實(shí)現(xiàn)5.64%的稅前收益率，在繳納資本利得稅之后的收益率恰為5%。此時(shí)就出現(xiàn)了現(xiàn)券的價(jià)格扭曲，即同券不同價(jià)。而由橙色、藍(lán)色兩個(gè)區(qū)域可見，在98.0952元的現(xiàn)券價(jià)格下，橙色區(qū)域中新券和老券的到期收益率能一直保持在5%;藍(lán)色區(qū)域則因雙重征稅而使到期收益率穩(wěn)定保持在3.75%。后兩組均不存在價(jià)格扭曲情況。

表4??新券和老券在不同稅制下的收益表現(xiàn)

（編者注：1.去掉表4的第一行中第5-10列中的公式）

在現(xiàn)實(shí)中觀察到的情況則更為復(fù)雜。由于我國(guó)不同類型投資人適用的稅率不同，且相同類型投資人持有的待償期相同但發(fā)行期限不同的現(xiàn)券，其資本利得征稅額也存在差異，資本利得的實(shí)際綜合稅率低于理論值25%，處于15%～25%的范圍。由于微觀層面不能確定一個(gè)統(tǒng)一的資本利得納稅額度，老券的實(shí)際收益率難以計(jì)算，其稅前收益可得，但稅后收益不可得。在實(shí)務(wù)中，若只選取新券來(lái)編制國(guó)債收益率曲線，又會(huì)引發(fā)新的問(wèn)題，即不能及時(shí)反映國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)資金價(jià)格的變化，使得國(guó)債收益率曲線的價(jià)格信號(hào)作用不能得到充分發(fā)揮。事實(shí)上，由于國(guó)債稅后收益率曲線不可得，銀行FTP更多參考國(guó)開債的收益率曲線。

（四）票面利率的影響

圖3顯示了2021年4月27日下午國(guó)債與國(guó)開債個(gè)券的到期收益率。由圖3可見，剩余期限相近的國(guó)債到期收益率差異較大，而國(guó)開債到期收益率的分布更接近一條平滑的曲線。這主要是因?yàn)閲?guó)債票面利率不同使得免稅效應(yīng)有所不同——票面利率較高的國(guó)債，投資者可以獲得更大的免稅效應(yīng)，因此會(huì)接受更低的到期收益率;反之則相反。

例如，國(guó)債200005與國(guó)債150005的剩余期限均為3.95年，4月27日前者的到期收益率為3.015%，后者的到期收益率為2.81%。對(duì)于公募基金等不需要考慮免稅效應(yīng)的投資者來(lái)說(shuō)，后者的吸引力明顯弱于前者。但對(duì)于需要享受國(guó)債利息免稅政策的投資者來(lái)說(shuō)，國(guó)債200005的票面利率（1.99%）較低，估算稅收還原收益率6約為3.68%;國(guó)債150005的票面利率（3.64%）較高，估算稅收還原收益率約為4.02%，其吸引力反而更大。

（五）免稅投資者的影響

貨幣市場(chǎng)基金等公募基金存在一定比例的現(xiàn)金配置需求，是1年期以內(nèi)利率債的主要投資者。由于公募基金的債券投資業(yè)務(wù)全面享受免稅政策，其活躍的投資使得1年期以內(nèi)政策性金融債與國(guó)債的利差較小，也使得期限相近、票面利率不同國(guó)債之間的收益率差異較小。

稅收制度對(duì)金融機(jī)構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)的影響

如前所述，國(guó)債的稅后收益率高于國(guó)開債的稅后收益率，商業(yè)銀行特別是全國(guó)性商業(yè)銀行主要購(gòu)買國(guó)債并在絕大多數(shù)情況下將持有至到期;而公募基金和境外機(jī)構(gòu)等投資者則傾向于到期收益率更高的政策性金融債，且交易意愿更強(qiáng)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)性商業(yè)銀行2020年的現(xiàn)券交易規(guī)模與托管量的比值僅為1.12，遠(yuǎn)低于證券公司（83.97）、外資銀行（15.89）、城市商業(yè)銀行（15.43）和農(nóng)村商業(yè)銀行（5.59）等其他機(jī)構(gòu)投資者。

由于公募基金投資債券具有稅收優(yōu)勢(shì)，商業(yè)銀行愿意通過(guò)投資公募基金來(lái)投資債券，以達(dá)到節(jié)稅的目的，甚至通過(guò)定制公募基金或投資發(fā)起式基金間接投資債券。近年來(lái)，通過(guò)這種業(yè)務(wù)模式，商業(yè)銀行的債券投資有向廣義基金轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，這進(jìn)一步加劇了國(guó)債與政策性金融債流動(dòng)性的分化。

總結(jié)與政策建議

對(duì)國(guó)債利息收入免稅的初衷是增強(qiáng)國(guó)債的吸引力，降低政府融資成本。從理論上看，國(guó)債稅后收益與其他債券的稅后收益應(yīng)相等，因此從長(zhǎng)期來(lái)看，投資者并不會(huì)得到更多的收益;而免稅政策盡管降低了融資成本，但減少了相應(yīng)的稅收收入，發(fā)行人也沒(méi)有獲得更多收益。但對(duì)于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，免稅卻使得國(guó)債價(jià)格出現(xiàn)了扭曲。

如果對(duì)國(guó)債利息收入免稅確實(shí)能夠提高效率，成熟金融市場(chǎng)也應(yīng)采取類似做法。但從各國(guó)情況來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)體幾乎沒(méi)有對(duì)國(guó)債利息收入實(shí)行免稅的，而幾乎都是對(duì)國(guó)債利息收入和資本利得進(jìn)行征稅。其中，美國(guó)對(duì)國(guó)債利息收入和資本利得均征收聯(lián)邦稅。英國(guó)對(duì)居民企業(yè)投資者購(gòu)買國(guó)債的稅收政策從“雙重不征稅”轉(zhuǎn)為“雙重征稅”。

如果取消國(guó)債利息免稅政策，債券市場(chǎng)有望出現(xiàn)三方面改觀。第一，國(guó)債與政策性金融債乃至其他非免稅債券品種的利差將趨于收斂?？紤]到商業(yè)銀行等此前享受國(guó)債利息收入免稅政策的投資者可能轉(zhuǎn)為增加政策性金融債、商業(yè)銀行債券等投資，在此情況下，國(guó)債收益率上行、其他品種的收益率下行現(xiàn)象有望同時(shí)出現(xiàn)。票面利率越高、此前享受免稅收益越大的國(guó)債個(gè)券，其所面臨的收益率上行壓力越大。在其他券種中，政策性金融債、商業(yè)銀行債券等資本占用較低的品種對(duì)商業(yè)銀行將更具吸引力。第二，隨著國(guó)債與政策性金融債的稅收政策趨同、利差收斂，二者的投資者結(jié)構(gòu)將趨同，非銀行類交易機(jī)構(gòu)的國(guó)債投資占比可能增大，國(guó)債流動(dòng)性有望增強(qiáng)。第三，國(guó)債票面利率對(duì)二級(jí)市場(chǎng)到期收益率的影響將明顯弱化，到期收益率將更多由剩余期限和流動(dòng)性所決定，構(gòu)建國(guó)債收益率曲線的難度將下降，國(guó)債收益率曲線的準(zhǔn)確性也將提升。

基于以上分析，筆者建議改革國(guó)債稅收制度，對(duì)國(guó)債利息收入和資本利得均征稅，以增強(qiáng)國(guó)債流動(dòng)性，消除國(guó)債利息免稅給國(guó)債定價(jià)帶來(lái)的扭曲，并以此推動(dòng)國(guó)債收益率曲線更好地發(fā)揮利率基準(zhǔn)作用。

注：

1.依據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》第二十六條第一款、《財(cái)政部??國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于地方政府債券利息免征所得稅問(wèn)題的通知》（財(cái)關(guān)稅〔2013〕5號(hào)）、《財(cái)政部??國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于全面推開營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》（財(cái)稅〔2016〕36號(hào)）的附件3《營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)過(guò)渡政策的規(guī)定》等規(guī)定。

2.依據(jù)《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》（財(cái)稅〔2008〕1號(hào)）、《財(cái)政部??國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于全面推開營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》（財(cái)稅〔2016〕36號(hào)）、《財(cái)政部??國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于金融機(jī)構(gòu)同業(yè)往來(lái)等增值稅政策的補(bǔ)充通知》（財(cái)稅〔2016〕70號(hào)）、《財(cái)政部??稅務(wù)總局關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)企業(yè)所得稅增值稅政策的通知》（財(cái)稅〔2018〕108號(hào)）等規(guī)定。

3.到期收益率的月度數(shù)據(jù)可通過(guò)對(duì)到期收益率日度數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單算術(shù)平均得到。

4.隱含稅率=[1-（國(guó)債收益率/國(guó)開債收益率）]×100%。

5.按照實(shí)際回報(bào)率5%反推，計(jì)算過(guò)程為：假設(shè)最終價(jià)格為x元，則有[100+3-（100-x）×0.25-x]/x=5%，解得x=97.5。

6.稅收還原收益率=到期收益率+票面利率×25%/（1-25%）。

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