趙米蕓

(長(zhǎng)安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710064)

借貸對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)至關(guān)重要，但是杠桿與風(fēng)險(xiǎn)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。諸如20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)、1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)、2008年美國(guó)次貸危機(jī)以及2009年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)皆與杠桿攀升相伴而生。杠桿率波動(dòng)影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定已經(jīng)成為新的共識(shí)[1-2]。過(guò)度負(fù)債不但為危機(jī)的發(fā)生奠定了基礎(chǔ)，而且持續(xù)阻礙著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。也就是說(shuō)，高杠桿在影響危機(jī)長(zhǎng)度與深度的同時(shí)還影響著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程與程度。中國(guó)為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，2013年“三期疊加”重要戰(zhàn)略判斷、2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、2016年金融去杠桿、2017年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)以及2019年金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等各種調(diào)控措施緊密出臺(tái)。很顯然，宏觀政策調(diào)控的重心逐漸轉(zhuǎn)向了穩(wěn)杠桿(防風(fēng)險(xiǎn))。當(dāng)前中國(guó)貨幣政策更加注重風(fēng)險(xiǎn)防范和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，“穩(wěn)杠桿”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為了中國(guó)貨幣政策調(diào)控的重點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)目標(biāo)[3]。

各國(guó)中央銀行防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的方式迥異。美聯(lián)儲(chǔ)選擇“善意忽視”，僅在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后“收拾殘局”(1)Mishkin F S.Monetary policy strategy:lessons from the crisis.NBER Working Papers,2011,No.16755.；歐洲央行奉行“雙支柱策略”，考慮經(jīng)濟(jì)因素的同時(shí)賦予信貸走勢(shì)等貨幣因素更高權(quán)重；日本央行按照“缺口學(xué)”，重點(diǎn)盯住產(chǎn)出缺口，嚴(yán)格限制信貸債務(wù)規(guī)模?？梢?jiàn)，政策調(diào)控實(shí)踐中將金融變量引入中央銀行政策目標(biāo)體系已經(jīng)在一定范圍內(nèi)成為共識(shí)。

彈性通脹目標(biāo)制作為全球金融危機(jī)前的最優(yōu)貨幣政策框架，危機(jī)后毋須全盤否定[4]。在彈性通脹目標(biāo)制下，中央銀行應(yīng)盡可能地通過(guò)信貸債務(wù)、資產(chǎn)價(jià)格等金融變量波動(dòng)來(lái)形成產(chǎn)出缺口和通脹率，避免忽視物價(jià)穩(wěn)定下金融過(guò)度繁榮所累積的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這說(shuō)明描述中央銀行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)可能包含損失函數(shù)中不存在的變量。同時(shí)，Bordo et al.主張央行“逆風(fēng)操作”[5]，這是因?yàn)檫^(guò)度債務(wù)可能積累產(chǎn)出通脹的未來(lái)問(wèn)題，溫和的經(jīng)濟(jì)環(huán)境往往易于滋生“非理性繁榮”，從而加速信貸繁榮和過(guò)度負(fù)債下經(jīng)濟(jì)高杠桿化[6]。2009年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，歐洲央行于2011年已經(jīng)開始監(jiān)測(cè)其成員國(guó)宏觀杠桿率與其長(zhǎng)期趨勢(shì)偏離值。貨幣政策若忽略宏觀杠桿率這一金融因素，甚至拒絕該因素進(jìn)入貨幣當(dāng)局的政策制定和調(diào)整過(guò)程，則可能使貨幣政策反映的相關(guān)信息出現(xiàn)失真，貨幣政策的實(shí)踐效果也會(huì)大打折扣。因此，穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下中國(guó)央行貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)以及如何對(duì)宏觀杠桿率予以反應(yīng)值得進(jìn)一步展開研究。

一、文獻(xiàn)綜述

著名的“規(guī)則對(duì)相機(jī)抉擇”之爭(zhēng)中，“規(guī)則行事”強(qiáng)調(diào)央行制定貨幣政策時(shí)應(yīng)該遵循事先確定的量化規(guī)則，“相機(jī)抉擇”則強(qiáng)調(diào)根據(jù)實(shí)時(shí)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)不斷重新優(yōu)化決策[7]。貨幣政策的“相機(jī)抉擇”存在動(dòng)態(tài)非一致性，會(huì)產(chǎn)生通脹性偏差和穩(wěn)定性偏差，使社會(huì)福利產(chǎn)生損失，政策規(guī)則稱為“最優(yōu)規(guī)則”和“預(yù)先承諾”的解決方案，從而產(chǎn)生動(dòng)態(tài)優(yōu)化問(wèn)題。相應(yīng)地，“相機(jī)抉擇”政策被稱之為“不一致”“欺騙”和“目光短淺”的解決方案。根據(jù)政策工具分類，貨幣政策規(guī)則包括數(shù)量規(guī)則和利率規(guī)則。最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，是指在既定的決策約束(技術(shù)約束、資源約束及信貸約束)下，中央銀行為實(shí)現(xiàn)最小化經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或者最大化社會(huì)福利而具體實(shí)施的明確規(guī)定貨幣政策干預(yù)對(duì)象和干預(yù)能力的貨幣政策調(diào)控規(guī)則。按照最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的演化發(fā)展脈絡(luò)，其求解方式主要?dú)w納為兩種：一是總需求和總供給(IS-Phillips)模型框架下，以最小化由產(chǎn)出缺口和通脹波動(dòng)二者加權(quán)之和所刻畫的中央銀行二次損失函數(shù)為目標(biāo)，利用動(dòng)態(tài)最優(yōu)控制技術(shù)獲得最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[8]；二是NK-DSGE模型框架下，以最大化社會(huì)福利為目標(biāo)，從一般均衡理論出發(fā)通過(guò)動(dòng)態(tài)最優(yōu)化方法刻畫經(jīng)濟(jì)主體的跨期優(yōu)化問(wèn)題，選擇最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。幸運(yùn)的是，在二階近似范圍內(nèi)最小化中央銀行損失函數(shù)等同于最大化社會(huì)福利目標(biāo)函數(shù)，即中央銀行二次損失函數(shù)和社會(huì)福利目標(biāo)函數(shù)的最終目標(biāo)相一致[9]。

需要注意的是，評(píng)價(jià)不同貨幣政策規(guī)則，首要問(wèn)題是貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)該是什么？貨幣政策的重點(diǎn)在于價(jià)格穩(wěn)定，但是僅以通脹和產(chǎn)出為政策目標(biāo)的宏觀政策已難以適應(yīng)金融穩(wěn)定要求[10]。除了通脹和產(chǎn)出，央行損失函數(shù)還應(yīng)該納入金融穩(wěn)定指標(biāo)。宏觀杠桿率作為金融風(fēng)險(xiǎn)的有效先行指標(biāo)，Hallett et al.將其(債務(wù)與GDP的比值)納入泰勒規(guī)則，使用實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)估計(jì)歐洲央行泰勒規(guī)則表明利率對(duì)債務(wù)水平有顯著反應(yīng)，貨幣政策在預(yù)期債務(wù)與GDP比率每上升2.5個(gè)百分點(diǎn)時(shí)將會(huì)收縮25個(gè)基點(diǎn)[11]。Angeloni et al.采用嵌入銀行中介的標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯主義DSGE模型研究銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不僅可以應(yīng)對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)和通脹，還能應(yīng)對(duì)杠桿作用[12]。貨幣政策通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道和利率渠道作用于銀行信貸杠桿[13]，低利率政策抬升銀行杠桿的同時(shí)會(huì)增加銀行風(fēng)險(xiǎn)[14]。此外，陳創(chuàng)練等研究表明，數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策盯住杠桿周期的政策偏好皆具適時(shí)調(diào)整性，前者調(diào)控杠桿率時(shí)更為有效[15]。藉此本文在包含異質(zhì)性代理人和金融摩擦的NK模型框架內(nèi)，通過(guò)自然利率內(nèi)生決定方程間接地將宏觀杠桿率引入動(dòng)態(tài)IS曲線，同時(shí)采用Calvo價(jià)格設(shè)定方式下的后顧型Phillips曲線，賦予總需求和總供給微觀基礎(chǔ)。在中央銀行二次損失函數(shù)、動(dòng)態(tài)IS-NK-Phillips曲線、宏觀杠桿缺口作用下的自然利率內(nèi)生決定方程構(gòu)成的宏觀經(jīng)濟(jì)約束環(huán)境下，求解中國(guó)雙目標(biāo)下不同規(guī)則的最優(yōu)反應(yīng)函數(shù)和政策效果，尋找當(dāng)前中國(guó)最優(yōu)利率規(guī)則、數(shù)量規(guī)則穩(wěn)杠桿、穩(wěn)增長(zhǎng)的政策優(yōu)勢(shì)。

二、雙重目標(biāo)下最優(yōu)貨幣政策規(guī)制理論推演

理論上，在IS-Phillips模型框架下運(yùn)用央行二次損失函數(shù)獲得最優(yōu)貨幣政策規(guī)則已成為最優(yōu)貨幣政策研究中的主要手段[8]。本文對(duì)Svensson理論框架作出改進(jìn)，參照Benigno et al.關(guān)于債務(wù)水平引入自然利率內(nèi)生決定方程的做法(2)Benigno P,Eggertsson G B,Romei F.Dynamic debt deleveraging and optimal monetary Policy.CEPR Discussion Paper,2016.，通過(guò)將宏觀杠桿率引入自然利率內(nèi)生決定方程后得到與標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯模型形式相類似的動(dòng)態(tài)IS曲線，以刻畫貨幣政策反映宏觀杠桿率波動(dòng)的事前干預(yù)觀與事后反應(yīng)觀的整體框架。

(一)宏觀杠桿率與動(dòng)態(tài)IS曲線

遵循Benigno et al. 研究思路①，假定經(jīng)濟(jì)體中存在無(wú)限期存活經(jīng)濟(jì)行為人，包括χ占比儲(chǔ)蓄者(saver)和1-χ占比借款者(borrower)，分別用上標(biāo)s和b表征。代表性經(jīng)濟(jì)行為人的效用函數(shù)、預(yù)算約束和借貸利率分別為

(1)

(2)

(3)

為簡(jiǎn)化處理過(guò)程，本文設(shè)定βs→βb=β。在預(yù)算約束和最優(yōu)借貸上限約束下家庭效用函數(shù)最大化，儲(chǔ)蓄者和借款者的歐拉方程分別為

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)均衡時(shí)，儲(chǔ)蓄者和借款者的消費(fèi)總額與經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際產(chǎn)出相等。穩(wěn)態(tài)附近線性化得出動(dòng)態(tài)線性方程，整理后得到與標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯模型形式相類似的動(dòng)態(tài)IS曲線

yt=Etyt+1-σ(it-Et(πt+1-π*)-rt)

(9)

rt=-χ(λ+φ)(bt-dt)

(10)

式中：yt、πt和rt分別表示t時(shí)期的產(chǎn)出缺口、通脹率和自然利率，σ為貼現(xiàn)因子，π*為目標(biāo)通脹率，λ≡zb(1)>0，φ≡φb(1)>0，且zb(·)、φb(·)分別是函數(shù)z(·)和φ(·)關(guān)于bt的一階導(dǎo)函數(shù)。不同于標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯模型中自然利率rt是外生給定的，該模型中rt是內(nèi)生決定的。這表明即使總需求仍然取決于預(yù)期收入和實(shí)際利率，但私人債務(wù)水平也會(huì)影響標(biāo)準(zhǔn)總需求關(guān)系。特別是如果私人實(shí)際債務(wù)水平bt高于目標(biāo)債務(wù)水平dt時(shí)，過(guò)高私人債務(wù)將觸發(fā)對(duì)自然利率的負(fù)向沖擊，從而對(duì)總需求產(chǎn)生負(fù)向沖擊；同樣如果私人實(shí)際債務(wù)水平bt低于目標(biāo)值dt時(shí)，債務(wù)人仍有舉債空間，等同于正向總需求沖擊。

進(jìn)一步，選取宏觀杠桿率leveraget和可持續(xù)宏觀杠桿率leverage*分別表征實(shí)際債務(wù)水平bt、目標(biāo)債務(wù)水平dt，則式(10)可表述為

rt=-ω(leveraget-leverage*)

(11)

式中：ω=χ(λ+φ),ω>0。

(二)最優(yōu)利率和數(shù)量規(guī)則推演

結(jié)合央行二次損失函數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境約束方程，央行貨幣政策行為決策描述為下述系統(tǒng)方程組

(12)

πt+1=πt+αyt+εt+1

(13)

yt+1=β1yt-β2(it-Et(πt+1)-rt)+ηt+1

(14)

rt=-ω(leveraget-leverage*)+υt

(15)

式中：L(.,.)代表央行損失函數(shù)，δ表示貼現(xiàn)因子，κ衡量實(shí)際產(chǎn)出和通貨膨脹損失的相對(duì)權(quán)重，其他變量含義與上述相同。系數(shù)α、β1、β2均大于0，且β1<1，因而當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出受到?jīng)_擊時(shí)，產(chǎn)出缺口將會(huì)收斂于0。εt+1、ηt+1和υt分別代表通脹率、總需求以及自然利率的外生沖擊，三者均服從均值為0、方差為常數(shù)的正態(tài)分布。

本文所構(gòu)建的理論模型有兩點(diǎn)創(chuàng)新：式(14)、(15)通過(guò)自然利率內(nèi)生決定方程間接地將宏觀杠桿缺口加入動(dòng)態(tài)IS曲線，力圖把貨幣政策如何反映宏觀杠桿率波動(dòng)的事前干預(yù)觀與事后反應(yīng)觀融合在一個(gè)框架中。央行損失函數(shù)式(12)未包含宏觀杠桿率，但約束條件式(13)～(15)引進(jìn)了宏觀杠桿率，推導(dǎo)出的貨幣政策規(guī)則包含了宏觀杠桿率，因而體現(xiàn)了直接反應(yīng)觀；此外，式(12)～(15)構(gòu)成的系統(tǒng)模型能夠評(píng)估宏觀杠桿率波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出缺口、通脹率的影響，因此體現(xiàn)了間接反應(yīng)觀。需要強(qiáng)調(diào)的是，式(14)是結(jié)合中國(guó)投資率偏高呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)、消費(fèi)率偏低呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)主要由投資引起的經(jīng)濟(jì)事實(shí)修正而得到的后顧型總需求方程，這一做法與鄭挺國(guó)等研究保持一致[16]。

采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法并利用值函數(shù)求解上述無(wú)限期動(dòng)態(tài)最優(yōu)化問(wèn)題，理論推演得出最優(yōu)利率規(guī)則；進(jìn)一步結(jié)合貨幣需求方程所刻畫的名義利率it、貨幣增長(zhǎng)率mt和產(chǎn)出缺口yt間的關(guān)系

it=r1yt-r2mt+νt

由于執(zhí)法團(tuán)隊(duì)建設(shè)質(zhì)量會(huì)對(duì)保障體系落實(shí)與農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)管效果形成直接影響，所以各基層組織應(yīng)做好執(zhí)法團(tuán)隊(duì)建設(shè)工作，打造出一支綜合素質(zhì)過(guò)硬的保障體系執(zhí)法團(tuán)隊(duì)。

(16)

式中：r1、r2為參數(shù)，νt為名義利率外生沖擊。

得最優(yōu)數(shù)量規(guī)則

(17)

(18)

顧及資本市場(chǎng)擾動(dòng)、政策反復(fù)信譽(yù)鴻溝和各方面支持政策調(diào)整，央行貨幣政策實(shí)踐中通常不會(huì)對(duì)政策利率和貨幣供應(yīng)量進(jìn)行“突變式”的矯正，而是基于上期政策利率和貨幣供應(yīng)量漸進(jìn)式調(diào)整至目標(biāo)水平，即政策利率和貨幣供給往往具有慣性、存在平滑行為[17-20]。遵循上述做法，引入央行貨幣政策調(diào)整動(dòng)態(tài)平滑機(jī)制后得最終估計(jì)方程

(19)

(20)

三、雙重目標(biāo)下最優(yōu)貨幣政策規(guī)則特征檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)選取與統(tǒng)計(jì)描述

本文選取1996年第一季度至2020年第四季度共100個(gè)季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)對(duì)上述理論推演得來(lái)的最優(yōu)利率規(guī)則和最優(yōu)數(shù)量規(guī)則實(shí)證檢驗(yàn)。變量包括宏觀杠桿缺口(levgapt)、產(chǎn)出缺口(yt)、通脹率(πt)、名義利率(it)、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率(mt)。數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

宏觀杠桿缺口由中國(guó)宏觀杠桿率HP濾波退勢(shì)后得到。實(shí)際產(chǎn)出由名義GDP除以平減指數(shù)得到，即實(shí)際產(chǎn)出=名義GDP/同期CPI，并對(duì)實(shí)際產(chǎn)出季節(jié)調(diào)整后HP濾波處理得到潛在產(chǎn)出，計(jì)算產(chǎn)出缺口=100 (實(shí)際產(chǎn)出-潛在產(chǎn)出)/潛在產(chǎn)出。此處，平減指數(shù)由消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI環(huán)比數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)統(tǒng)一量綱處理后計(jì)算得到定基物價(jià)指數(shù)(1996年取值100)?？紤]到消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI能較為全面地反映物價(jià)總水平變動(dòng)，且與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP關(guān)系緊密，故選取CPI來(lái)衡量通脹率。選取7天銀行間同業(yè)拆借利率作為市場(chǎng)利率的代理變量，廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率作為貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的代理變量。相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)描述如表1所示。

表1 樣本各個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述

(二)固定參數(shù)的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則估計(jì)結(jié)果

表2 GMM方法估計(jì)結(jié)果

(三)時(shí)變參數(shù)的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則估計(jì)結(jié)果

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)受外部沖擊和內(nèi)部擾動(dòng)影響總處在不斷變化之中，央行貨幣政策對(duì)物價(jià)水平、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和宏觀杠桿可能持有階段性立場(chǎng)，貨幣政策反應(yīng)系數(shù)可能在樣本期間發(fā)生轉(zhuǎn)變。為捕捉經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策規(guī)則的動(dòng)態(tài)演變，采用狀態(tài)空間模型(state space model)研究中國(guó)貨幣政策設(shè)定結(jié)構(gòu)的時(shí)變特征。狀態(tài)空間模型量測(cè)方程為

(21)

(22)

由圖1(a)可知，利率政策盯住通脹目標(biāo)的時(shí)變系數(shù)在絕大部分樣本期都小于1，表明利率政策對(duì)通貨膨脹反應(yīng)有待進(jìn)一步加強(qiáng)。具體地，名義利率在2006年前關(guān)注通脹力度較大，2007年至2008年進(jìn)入調(diào)整期，盯住通脹系數(shù)在2008年第三季度達(dá)到最低位。2009年第二季度后盯住通脹力度逐漸加大，尤其是2015年經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)后盯住通脹系數(shù)明顯上升，2017年至2020年呈平穩(wěn)走勢(shì)，一直處于0.67左右。M2增長(zhǎng)率盯住通脹目標(biāo)系數(shù)的動(dòng)態(tài)變化如圖1(b)所示，2000年盯住通脹目標(biāo)的系數(shù)為正，貨幣供給出現(xiàn)短暫順周期調(diào)節(jié)狀態(tài)，這可能是亞洲金融危機(jī)后為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促增長(zhǎng)實(shí)施的正向刺激，在一定程度上容忍通脹壓力。此后時(shí)變系數(shù)基本均為負(fù)，貨幣供給政策開始逆周期調(diào)控通貨膨脹，2001年至2004年第一季度時(shí)變系數(shù)絕對(duì)值均小于1，貨幣供給政策較弱關(guān)注通脹；2004年第二季度開始時(shí)變系數(shù)絕對(duì)值均大于1，調(diào)控通脹力度逐步增強(qiáng)，但2008年第二季度盯住通脹系數(shù)達(dá)到2004年以來(lái)最低位，央行減弱關(guān)注通脹；短暫調(diào)整后，盯住通脹系數(shù)絕對(duì)值從2010年第四季度的2.58逐漸上升至2020年第四季度的5.09。從時(shí)變系數(shù)均值看，通脹率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，名義利率平均上調(diào)0.719個(gè)百分點(diǎn)，M2增長(zhǎng)率下降2.438個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)，最優(yōu)數(shù)量規(guī)則穩(wěn)價(jià)格力度更強(qiáng)，央行關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)同時(shí)容忍溫和通脹偏好較強(qiáng)。

最優(yōu)利率規(guī)則中，盯住產(chǎn)出缺口的系數(shù)動(dòng)態(tài)演變呈現(xiàn)兩輪先降后升態(tài)勢(shì)，見(jiàn)圖1(c)：第一輪是從2000年第一季度的1.28下降至2003年第四季度的0.23后逐步回升，這一時(shí)期國(guó)內(nèi)處于后危機(jī)時(shí)期的通縮階段，利率政策較弱盯住產(chǎn)出缺口。第二輪是從2006年第一季度的0.73下降至2007年第一季度的0.15后迅速回升至2009年第一季度的1.27。此后盯住產(chǎn)出缺口系數(shù)進(jìn)入持續(xù)下降通道，2020年處在0.66左右，名義利率調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度明顯減弱。在最優(yōu)數(shù)量規(guī)則中，盯住產(chǎn)出缺口的時(shí)變系數(shù)，見(jiàn)圖1(d)，2000年至2008年呈正負(fù)切換逐漸收斂于零。2009年開始，盯住產(chǎn)出缺口的系數(shù)均為負(fù)，受全球金融危機(jī)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，央行開始刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且在2009年達(dá)到極大值，此后調(diào)控力度逐漸下降至2020年第四季度的-5.62。可見(jiàn)，時(shí)變系數(shù)路徑很好地刻畫了2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、“四萬(wàn)億”刺激政策實(shí)施以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展等階段性重大調(diào)整。從時(shí)變系數(shù)均值看，產(chǎn)出缺口每提高1.000個(gè)百分點(diǎn)，名義利率平均上調(diào)0.813個(gè)百分點(diǎn)，M2增長(zhǎng)率下降4.693個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)，最優(yōu)數(shù)量規(guī)則穩(wěn)增長(zhǎng)強(qiáng)度較大。

名義利率盯住宏觀杠桿缺口的時(shí)變系數(shù)分層明顯，見(jiàn)圖1(e)：2008年第四季度以前均小于零，表明順周期下調(diào)利率，加劇杠桿高企；2008年第四季度以后均大于零，表明逆周期上調(diào)利率，抑制杠桿攀升。從數(shù)值大小看，2008年金融危機(jī)使經(jīng)濟(jì)增速放緩?fù)瑫r(shí)導(dǎo)致高杠桿問(wèn)題凸顯，時(shí)變系數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)為正、數(shù)值持續(xù)增大，從2008第四季度的0.03逐漸增加至2013年第二季度的0.16后小幅波動(dòng)，2017年后穩(wěn)定維持在0.17左右直至2020年新冠肺炎疫情沖擊出現(xiàn)小幅下降。M2增長(zhǎng)率盯住宏觀杠桿缺口的時(shí)變系數(shù)，見(jiàn)圖1(f)，2005年第二季度前皆為正，表明宏觀杠桿率增加時(shí)，央行會(huì)增加貨幣供給，使宏觀杠桿率進(jìn)一步攀升。此后時(shí)變系數(shù)基本均為負(fù)，反映出宏觀杠桿率增加時(shí)，央行下調(diào)貨幣供給，穩(wěn)杠桿目標(biāo)明確。從數(shù)值大小看，2005年第三季度至2009年第四季度時(shí)變系數(shù)波動(dòng)劇烈且絕對(duì)值均小于1，說(shuō)明貨幣供給政策穩(wěn)杠桿意圖較弱；2010年以來(lái)調(diào)控力度逐漸增強(qiáng)，時(shí)變系數(shù)穩(wěn)定在-1.3左右，尤其是2016年開始反應(yīng)力度攀升，時(shí)變系數(shù)基本維持在-1.75左右，但2020年呈減弱態(tài)勢(shì)。這是由于全球金融危機(jī)后，高杠桿和經(jīng)濟(jì)下行蘊(yùn)含較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，為防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，央行增強(qiáng)對(duì)宏觀杠桿逆周期反應(yīng)力度，穩(wěn)杠桿意圖非常明顯，但面對(duì)諸如全球金融危機(jī)和新冠肺炎疫情等重大經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)更加注重穩(wěn)增長(zhǎng)，包容宏觀杠桿率適度抬升，偏好適宜杠桿率水平。從時(shí)變系數(shù)均值看，宏觀杠桿缺口每上升1.000個(gè)百分點(diǎn)，名義利率平均調(diào)高0.013個(gè)百分點(diǎn)，M2增長(zhǎng)率下降0.542個(gè)百分點(diǎn)，可知最優(yōu)數(shù)量規(guī)則對(duì)宏觀杠桿率反應(yīng)更為劇烈。

圖1 狀態(tài)空間方法估計(jì)的時(shí)變參數(shù)序列趨勢(shì)

上述時(shí)變參數(shù)序列表明央行貨幣政策調(diào)節(jié)通貨膨脹、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和宏觀杠桿的反應(yīng)力度動(dòng)態(tài)演變，既與理論更加貼近，又與中國(guó)貨幣政策實(shí)踐以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況相一致，在一定程度上體現(xiàn)出貨幣政策對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量的重視程度以及穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)的本質(zhì)意圖。首先，名義利率和M2增長(zhǎng)率在2010年后盯住實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度有所減弱，盯住通脹和杠桿力度逐漸增強(qiáng)。其次，2008年全球金融危機(jī)前后，時(shí)變參數(shù)分層非常明顯，而后經(jīng)濟(jì)邁入新常態(tài)，政策取向趨于穩(wěn)健。最后，面對(duì)諸如2008年全球金融危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情等重大經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，央行通常更加偏好實(shí)際產(chǎn)出，包容宏觀杠桿率適度抬升和溫和通脹。

四、結(jié)語(yǔ)

經(jīng)濟(jì)增速放緩和杠桿攀升并存，為防控金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)成為當(dāng)前中國(guó)貨幣政策調(diào)控的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)。貨幣政策如何對(duì)宏觀杠桿率作出反應(yīng)成為亟待解決的問(wèn)題。本文理論推演了包含宏觀杠桿率的最優(yōu)利率與數(shù)量規(guī)則，并利用GMM和State-Space方法分別估計(jì)了中國(guó)貨幣政策對(duì)通脹目標(biāo)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、宏觀杠桿的固定和時(shí)變反應(yīng)關(guān)系，從而回答貨幣政策是否盯住宏觀杠桿率以及如何盯住宏觀杠桿率，以及央行穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)的本質(zhì)意圖是否出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變的問(wèn)題。

實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)最優(yōu)利率政策操作相比最優(yōu)數(shù)量政策更具主動(dòng)性。最優(yōu)利率規(guī)則盯住通脹目標(biāo)的反應(yīng)參數(shù)大多數(shù)小于1，是一種內(nèi)在不穩(wěn)定的規(guī)則，需要進(jìn)一步拓寬優(yōu)化中國(guó)利率政策框架，延伸名義利率調(diào)控通貨膨脹、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和宏觀杠桿的寬度，由不穩(wěn)定規(guī)則轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定規(guī)則。盡管如此，仍然能夠從最優(yōu)利率規(guī)則和數(shù)量規(guī)則中把握央行貨幣政策調(diào)控的本質(zhì)意圖。具體地，最優(yōu)利率規(guī)則和數(shù)量規(guī)則均具有顯著盯住宏觀杠桿的政策取向，穩(wěn)杠桿意圖顯著。名義利率對(duì)產(chǎn)出缺口反應(yīng)較為充分，M2增長(zhǎng)率對(duì)實(shí)際產(chǎn)出反應(yīng)較為強(qiáng)烈。最優(yōu)利率規(guī)則促增長(zhǎng)同時(shí)宏觀杠桿率較為穩(wěn)定，而最優(yōu)數(shù)量規(guī)則熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)同時(shí)容易引發(fā)宏觀杠桿率大幅波動(dòng)。2008年全球金融危機(jī)前后，中國(guó)貨幣政策對(duì)實(shí)際產(chǎn)出、通貨膨脹和宏觀杠桿的調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變較大，時(shí)變系數(shù)分層明顯。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，貨幣政策取向趨于穩(wěn)健，但是面對(duì)重大經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)央行更加注重穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)包容溫和通脹和適度杠桿。可見(jiàn)，央行應(yīng)對(duì)宏觀杠桿率予以關(guān)注，發(fā)揮利率政策促增長(zhǎng)的同時(shí)把好貨幣供應(yīng)總閘門才是有效遏制宏觀杠桿快速攀升、助力穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)態(tài)平衡的根本策略。同時(shí)，央行也需要進(jìn)一步增強(qiáng)利率政策對(duì)宏觀杠桿目標(biāo)的調(diào)節(jié)功效，從而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。