張曉燕

【關(guān)鍵詞】北京證券交易所 中小企業(yè) 新三板 【中圖分類號(hào)】F8 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

習(xí)近平主席在2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)致辭中宣布，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。隨著北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）的成立，聚焦服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的新三板站上了改革的新起點(diǎn)。

北交所的成立是多層次資本市場(chǎng)改革發(fā)展邁出的關(guān)鍵一步

北京證券交易實(shí)行試點(diǎn)證券公開發(fā)行注冊(cè)制，由全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中的精選層整體平移而來。三板市場(chǎng)在2001年由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)組成，承接“兩網(wǎng)股”（指原證券代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的staq、net系統(tǒng)股票）和主板退市股，現(xiàn)被稱為“老三板”。2006年中關(guān)村園區(qū)非上市公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，標(biāo)志著新三板成立。2013年，新三板試點(diǎn)擴(kuò)大至全國，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式成立，成為中小企業(yè)的全國性非上市股份有限公司的股權(quán)交易平臺(tái)。2016年實(shí)施分層管理，出現(xiàn)基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層。2020年7月27日精選層正式上線，為北交所的成立奠定基礎(chǔ)。至此，新三板形成基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層“層層遞進(jìn)”的局面（后文稱此時(shí)雙層結(jié)構(gòu)的三板市場(chǎng)為“舊新三板”，而“新三板”泛指精選層成立后的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）。

北京證券交易所秉承“堅(jiān)守一個(gè)定位、處理好兩個(gè)關(guān)系、實(shí)現(xiàn)三個(gè)目標(biāo)”的原則。在新制度下，其融資準(zhǔn)入、交易機(jī)制、投資者門檻的不同，及轉(zhuǎn)板、信息披露、退市制度的完善，為創(chuàng)新型中小企業(yè)不同階段的持續(xù)成長提供了差異化服務(wù)。北京交易所新規(guī)是充分總結(jié)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的經(jīng)驗(yàn)，為解決經(jīng)濟(jì)問題而凝結(jié)的智慧結(jié)晶。它的成立使中國金融供給側(cè)改革與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的融合更為緊密，有望切實(shí)改善中小企業(yè)融資環(huán)境，緩解當(dāng)今社會(huì)主要矛盾，有助于推進(jìn)共同富裕取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

中小企業(yè)融資發(fā)展現(xiàn)狀、問題及成因

北交所成立的定位是服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，為企業(yè)提供直接融資的場(chǎng)所。中小企業(yè)是中國市場(chǎng)主體至關(guān)重要的組成部分。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2020年底，我國市場(chǎng)主體總數(shù)達(dá)到1.4億戶，其中中小企業(yè)數(shù)量占比95.68%，營業(yè)收入占比62.98%，利潤總額占比53.46%。解決中小企業(yè)所面臨的金融問題，是中國金融體制改革的重點(diǎn)，與改善人民群眾的生活質(zhì)量息息相關(guān)。

融資難、融資貴是中小企業(yè)發(fā)展中最為顯著的一個(gè)問題。在2020年精選層試點(diǎn)之前，新三板的定位職能并沒有充分發(fā)揮，中小企業(yè)并沒有通過掛牌新三板的基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層改善直接融資困難的局面。當(dāng)前，中小企業(yè)的融資情況可以從股權(quán)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)進(jìn)行分析。從股權(quán)市場(chǎng)方面來看，股權(quán)市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展非常有利，偏高的風(fēng)險(xiǎn)定位也與中小企業(yè)的特征有良好的適配性。中小企業(yè)發(fā)展若缺乏直接融資手段將會(huì)受到極大阻礙。黨的十九屆五中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，提高直接融資比重。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)自2013年運(yùn)營以來，歷經(jīng)多次改革提升，成為中小企業(yè)提供股權(quán)交易的場(chǎng)所，著實(shí)幫助中小企業(yè)解決了部分融資需求。然而從信貸市場(chǎng)方面來看，參與信貸融資的手續(xù)繁雜、抵押費(fèi)高、信息流通性低，加之信貸的嚴(yán)格借款還款條件設(shè)置，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的中小企業(yè)來講較為嚴(yán)苛，導(dǎo)致中小企業(yè)易出現(xiàn)融資難現(xiàn)象。再從債券市場(chǎng)方面來看，債券市場(chǎng)偏保守的投資特征與中小企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)高不穩(wěn)定性不匹配。

因此分析新三板問題原因，有助于幫助中小企業(yè)疏通融資渠道。從中小企業(yè)質(zhì)量角度來看，中小企業(yè)多為民辦企業(yè)，難免出現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)不專業(yè)、經(jīng)驗(yàn)不充足的問題。部分中小企業(yè)由于治理架構(gòu)不規(guī)范、金融實(shí)踐經(jīng)歷不足、創(chuàng)新動(dòng)力受限等因素導(dǎo)致公司治理效率低、運(yùn)營水平不高。這些問題使公司應(yīng)對(duì)外部沖擊能力偏弱、成長受阻。從新三板制度角度來看，在北交所新規(guī)出臺(tái)前，新三板制度在一些方面有待改進(jìn)：如舊新三板的轉(zhuǎn)板規(guī)則不夠具體；舊新三板融資成本較高；新三板融資項(xiàng)目審核有待改進(jìn)。從投資環(huán)境角度來看，舊新三板的信息披露制度較為簡略，企業(yè)披露存在格式、內(nèi)容不規(guī)范的情況。不僅如此，舊新三板對(duì)于部分違規(guī)情形的懲罰規(guī)定不夠具體，追責(zé)系統(tǒng)不夠全面。

北交所新規(guī)下基礎(chǔ)制度的特點(diǎn)

北交所新規(guī)體現(xiàn)出的針對(duì)性、精準(zhǔn)性和包容性的特點(diǎn)，切實(shí)考慮了中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律：上市準(zhǔn)入方面，將《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》（以下簡稱《北交所上市規(guī)則》）中第2.1.3條上市市值及財(cái)務(wù)條件與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板規(guī)則橫向?qū)Ρ?，《北交所上市?guī)則》單獨(dú)對(duì)上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率作出要求，符合中小企業(yè)應(yīng)追求高成長性的規(guī)律。其對(duì)預(yù)計(jì)市值、累計(jì)凈利潤、營業(yè)收入、研發(fā)投入占比的要求都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，體現(xiàn)出新規(guī)的包容性。

股權(quán)變動(dòng)方面，第2.4.6條對(duì)未盈利情況減持作出規(guī)定，公司實(shí)現(xiàn)盈利前，經(jīng)2個(gè)完整會(huì)計(jì)年度后重要人員可減持。而橫比《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》2.4.3條、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》2.3.5條，時(shí)間為3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。

股權(quán)激勵(lì)方面，在2021年9月3日的《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《北交所持續(xù)監(jiān)督辦法》）第24條，規(guī)定了北交所上市公司在有效期內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的百分之三十，橫向比較科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均為百分之二十。加大股權(quán)激勵(lì)額度有助于鼓勵(lì)中小企業(yè)持續(xù)成長，體現(xiàn)制度的針對(duì)性。

停牌與復(fù)牌方面，《北交所上市規(guī)則》新增第九章，對(duì)各情況的停復(fù)牌時(shí)間進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，例如重大資產(chǎn)重組停牌不超過10日，披露重組方案作出重大調(diào)整、籌劃控制權(quán)變更、要約收購、破產(chǎn)重整等情況不超過5個(gè)交易日等。明確停牌的時(shí)間預(yù)期，體現(xiàn)出新規(guī)的精準(zhǔn)性。

退市規(guī)則方面，《北交所上市規(guī)則》第10.2.1條規(guī)定交易類強(qiáng)制退市的考核周期縮短為60個(gè)交易日，橫向?qū)Ρ瓤苿?chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板均為120個(gè)交易日。流動(dòng)性充足情況下，加速劣質(zhì)公司出清速度有利于市場(chǎng)健康發(fā)展。