李治富

一、引言

通過搜索最近幾年我國A股市場的走勢可以看出，我國A股市場近幾年經(jīng)歷了過山車式的起伏，尤其是在2015年，突然的猛烈上漲以及激情退卻后的暴跌，這對于我國資本市場以及公司的發(fā)展都是具有不良影響的?？v觀目前我國A股市場，漲跌幅度過大的問題一直困擾著我國A股市場，這也對我國金融體系的健康發(fā)展造成了較為不利的影響，暴跌導(dǎo)致股價面臨著崩盤的危機，同時投資者的財產(chǎn)將受到嚴重的影響，金融市場的穩(wěn)定性也將會下降，對于我國實體經(jīng)濟的穩(wěn)定運行造成一定的阻礙。

從近幾年研究來看，研究重點主要圍繞股價崩盤的三種因素展開，集中在信息透明度、代理成本以及資本市場參與者的多種觀念。其中，上市公司財務(wù)信息透明度與股價是否面臨著崩盤的風(fēng)險受到了越來越多專家和學(xué)者的關(guān)注，多數(shù)學(xué)者認為信息透明度的提升有利于幫助投資者樹立對股市的信心，從而減少股價面臨崩盤的危險，而公司其他方面信息披露與股價崩盤風(fēng)險之間的聯(lián)系卻沒有得到更多人的注意（陶春華等，2015）。從本質(zhì)上來看，企業(yè)非財務(wù)信息與財務(wù)信息披露有著相似的性質(zhì)，能夠減少信息不對稱問題，控制資本成本，強化信息運用的效率，然而其與財務(wù)信息披露也有一定的差異，非財務(wù)信息披露的自愿性、選擇性與缺乏標準化體系的特點，是其與財務(wù)信息披露存在著的本質(zhì)差異（王艷艷等，2014）。從微觀企業(yè)的運營決策來看，企業(yè)社會責(zé)任信息披露是否能夠?qū)墒性斐捎绊?，影響程度如何評價也成為了當(dāng)前需要探討的主要問題。尤其是在當(dāng)下，我國上市公司披露制度沒有得到全面完善，監(jiān)督管理機制存在著缺位的情況，再加上我國市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)型發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)社會責(zé)任信息披露可能觸動到多方面的利益，不僅包含公司股東的既得利益，還包含管理層機會主義的利益。而CEO關(guān)注點的轉(zhuǎn)變也將對企業(yè)多種內(nèi)部與外部決策行為產(chǎn)生決定性的影響，這也可能導(dǎo)致企業(yè)股價出現(xiàn)崩盤的危機。這些問題的研究對當(dāng)前上市公司非財務(wù)信息披露的標準化建設(shè)有著至關(guān)重要的影響。因此，本文從2010-2020年A股公布的社會責(zé)任報告出發(fā)，以這些報告對應(yīng)的上市公司為研究對象，以前人提出的理論和研究結(jié)論為基礎(chǔ)，對社會責(zé)任信息披露、CEO職業(yè)關(guān)注對股價崩盤風(fēng)險造成的影響進行深入的探究，以期對我國資本市場的發(fā)展起到一定的啟示作用。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

（一）社會責(zé)任信息披露與股價崩盤風(fēng)險

社會責(zé)任信息披露關(guān)系到公司多種利益相關(guān)者，主要包括有消費者結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品質(zhì)量、企業(yè)多種信息和環(huán)境效應(yīng)評估。其本質(zhì)在于為利益相關(guān)者提供企業(yè)財務(wù)信息之外的多種內(nèi)容，讓更多人對企業(yè)的文化、內(nèi)涵和發(fā)展愿景有著直觀的了解，能夠起到樹立良好企業(yè)形象的目的。在這種信息不斷傳遞下，能夠讓更多的投資者接收相關(guān)信息，將為企業(yè)聲譽資本的積累提供更加堅實的基礎(chǔ)。社會責(zé)任信息披露與企業(yè)利益相關(guān)者有著多元化的關(guān)系，能夠向外界釋放更多企業(yè)相關(guān)的信息，對外部了解企業(yè)、明確企業(yè)發(fā)展形式、維護企業(yè)形象和名譽有著重要的作用， 同時也將對投資者的投資決策起到必要的引導(dǎo)作用（宋獻中等，2017）。

而信息的傳遞能夠讓有利的信息和對公司負面的信息區(qū)分開來，為應(yīng)對多重風(fēng)險提供必要的保障，可以說透明度較高的信息能夠更加有效地減少企業(yè)股價下降的幾率。而作為企業(yè)在履行社會責(zé)任的過程之中，能夠確保利益相關(guān)者保持對企業(yè)的高度關(guān)注，為公司樹立良好的品牌形象，對外輸出企業(yè)的文化觀念和價值觀念，讓更多人對企業(yè)產(chǎn)生信任。有些企業(yè)在披露之中會提供更加多元化的信息，而企業(yè)的財務(wù)績效和價值評估也將得到更加積極的影響，降低企業(yè)籌資的難度，控制公司的加權(quán)資本成本，從而使企業(yè)的多種業(yè)務(wù)更加有效開展，讓外界投資者認識到企業(yè)未來發(fā)展的方向，提升投資者預(yù)測市場發(fā)展的準確性，進而提升公司的總體價值，也就是說，提供更加多元化的公司信息能夠有效控制股價崩盤問題。

除此之外，公司內(nèi)部管理人員對公司未來盈利能力、現(xiàn)金流量使用情況、投資機會、社會聲譽有著更加直觀的認識，管理人員可以對這些信息加以引導(dǎo)，讓更多的外部投資者認識到企業(yè)的價值，從而為企業(yè)吸引更多更好的發(fā)展機會。資源型的信息披露更多是體現(xiàn)公司在主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域的核心競爭力及可持續(xù)發(fā)展能力，讓投資者了解到公司的業(yè)績情況、內(nèi)在價值和綜合實力，從而讓投資者認清企業(yè)的競爭水平，做出更加科學(xué)的投資決策。公司管理層通常傾向于自愿性信息披露模式，披露有利信息而規(guī)避負面信息，這也將提升公司抵抗市場風(fēng)險的能力，從而有效規(guī)避公司股價崩盤的風(fēng)險。

最近幾年，企業(yè)社會責(zé)任的經(jīng)濟后果受到了學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注，Orlitzky（2008)研究指出，企業(yè)勇于承擔(dān)自身社會責(zé)任并做好相應(yīng)信息的披露，能夠起到減少融資成本的目的，同時也將對消費者的黏度，企業(yè)績效水平的提升和社會財富的積累起到更加積極的作用。權(quán)小峰等(2015)則認為很多管理人員將企業(yè)的社會責(zé)任行為作為獲取權(quán)益的工具，這也導(dǎo)致上市公司的股價容易出現(xiàn)崩盤的風(fēng)險。然而，Kim et al．(2014)研究提出，公司的社會責(zé)任行為會提升財務(wù)報告的透明度，更加有效的控制股票崩盤的危機，企業(yè)在承擔(dān)社會責(zé)任之后，其信息披露透明度也將不斷提升，其在履行自身社會責(zé)任時也將體現(xiàn)出管理人員的倫理意識和社會責(zé)任意識。權(quán)小鋒等（2016）則從社會責(zé)任信息披露的信息效應(yīng)角度出發(fā)，探究了企業(yè)發(fā)展與信息披露之間的關(guān)系，提出良好的社會責(zé)任信息披露機制能夠呈現(xiàn)出企業(yè)的文化內(nèi)涵和道德體系，管理者也不會隱瞞負面信息，公司治理結(jié)構(gòu)也將更加合理和優(yōu)化。企業(yè)社會責(zé)任報告包含多種非財務(wù)信息內(nèi)容，可以有效緩解信息不對稱的問題，減少代理交易成本，降低內(nèi)幕交易問題的產(chǎn)生幾率，但盈余操作、稅收轉(zhuǎn)移對于公司信息披露會造成一定的不良影響。以投資者的視角來看，社會責(zé)任信息披露包含企業(yè)的多種非財務(wù)信息，投資者則可以以此為切入點，分析企業(yè)發(fā)展的潛力和當(dāng)前發(fā)展的水平。因此企業(yè)在履行社會責(zé)任的過程之中，往往需要其將一部分資金投入到非盈利業(yè)務(wù)中，體現(xiàn)了企業(yè)的現(xiàn)金流量管理水平較高，總體盈利能力較高，這可以表明社會責(zé)任信息披露能夠向社會傳遞企業(yè)的正面信息，提升投資者的信任度，提升企業(yè)股票對投資者的吸引力和青睞。另一方面，這也有助于管理層制定科學(xué)合理的投資決策，提升企業(yè)經(jīng)營信息的真實性和有效性，防止股票價格出現(xiàn)虛高的問題。

基于此，本文提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：社會責(zé)任信息披露與股價崩盤風(fēng)險呈負相關(guān)關(guān)系。

（二）社會責(zé)任信息披露、CEO職業(yè)關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險

從委托代理理論的角度來看，年輕的CEO往往追逐更高的業(yè)績和聲譽，導(dǎo)致其更看重企業(yè)的短期利益，從而實施較為激進的管理方式，公司發(fā)展會面臨著更高的風(fēng)險。而職業(yè)關(guān)注將讓CEO引入更加保守的管理機制。Holmstrom(1999)研究認為，業(yè)績是委托代理理論之下衡量CEO能力的關(guān)鍵性指標，可以說，對職業(yè)關(guān)注會讓CEO在面臨業(yè)績下降時更加焦慮，從而通過決策制定來規(guī)避業(yè)績損失，這也是其偏好于保守策略的主要原因。饒育蕾等（2012）則從職業(yè)生涯關(guān)注理論的角度出發(fā)，探究了CEO制定決策時可能會考慮到哪些問題。他們認為，如果股權(quán)激勵較低且現(xiàn)金薪酬受到限制，那么上市公司則會將職業(yè)生涯關(guān)注的激勵機制放在首要地位上，逐漸形成核心的隱性激勵策略。

盛明泉等（2018）則從聲譽激勵的角度對相關(guān)問題進行了深入的分析，提出了聲譽激勵對于年輕的、經(jīng)驗欠缺的CEO較為重要，他們會通過在工作崗位上的不斷付出獲取預(yù)期的聲譽，贏得更好的發(fā)展機遇，而大部分年輕且經(jīng)驗欠缺的CEO本身也缺乏對應(yīng)的外部聲譽，他們不會顯露出自己對于權(quán)益的渴望，同時會收斂自身機會主義行為，更加有效地解決公司中存在的代理問題，從而對企業(yè)的多種風(fēng)險加以控制。然而由于年輕且經(jīng)驗欠缺的CEO更需要良好的名聲來穩(wěn)固自身在公司中的地位，這也導(dǎo)致他們將更多的關(guān)注點放在了短期收益較高的項目上，導(dǎo)致短視性投資的行為。而饒育蕾等（2012）則認為，這種行為會導(dǎo)致企業(yè)多種風(fēng)險的不斷提升，而在CEO不斷積累良好的聲譽之后，他們對職業(yè)生涯關(guān)注會逐漸降低，并在財務(wù)決策之中更傾向于保守的管理機制。盛明泉等（2018）也從政治晉升激勵的角度出發(fā)，認為對自己的職業(yè)生涯有著較高預(yù)期的管理人員會因為激烈的晉升競爭而對其機會主義加以收斂，控制公司的代理成本，而其對職業(yè)生涯關(guān)注下降之后，CEO更愿意花費時間和精力去追逐個人利益，最終導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生，企業(yè)風(fēng)險和隱患也將會出現(xiàn)。而年輕且經(jīng)驗不足的CEO更愿意花費更多的時間和精力到穩(wěn)固自身地位之上，他們愿意通過盈余管理來積累自身的職業(yè)晉升資本。何威風(fēng)等（2011）則指出，管理人員的年紀越小，越容易過度估量自己的能力，最終導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險和問題的產(chǎn)生。

而企業(yè)社會責(zé)任則能夠樹立良好的企業(yè)形象，在企業(yè)眾多決策之中，社會責(zé)任是企業(yè)風(fēng)險控制的有效措施之一。首先在職業(yè)關(guān)注的情況下，很多CEO會引入高風(fēng)險的管理機制來推動短期業(yè)績的提升，導(dǎo)致企業(yè)對風(fēng)險的控制減少。其次在CEO職業(yè)生涯的初始階段，由于相關(guān)資料較少，可以觀察到的績效就成為了衡量其個人能力的主要指標，職業(yè)經(jīng)理市場上對其個人能力的評估不夠準確。在這種情況之下，出于后續(xù)職業(yè)發(fā)展的考量，年輕的管理者更愿意為市場提供更加直觀的績效指標，因此他們也將花費更多的時間和精力在提升公司短期財務(wù)效益上。而社會責(zé)任信息披露本身屬于長期的投資行為，獲取效益的周期較長，無法滿足年輕管理者的實際需求，這也就導(dǎo)致年輕的管理者缺乏對社會責(zé)任信息披露的關(guān)注度，更愿意引入短期內(nèi)能夠獲取高額回報的項目，提升了企業(yè)所面臨的風(fēng)險，最終體現(xiàn)在企業(yè)股價面臨崩盤的風(fēng)險。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：CEO職業(yè)關(guān)注會加大股價崩盤的風(fēng)險。

假設(shè)3：CEO職業(yè)關(guān)注負向調(diào)節(jié)社會責(zé)任信息披露與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本選取2010-2020年的A股上市公司，主要鑒于我國從2009年潤靈環(huán)球才開始對社會責(zé)任相關(guān)數(shù)據(jù)進行規(guī)范統(tǒng)計并披露，且從該年開始上市公司密集披露社會責(zé)任報告，這為學(xué)術(shù)研究的數(shù)據(jù)資源提供了便捷與可靠渠道，保證了數(shù)據(jù)的真實可靠性。為了保證本研究的嚴謹性，對數(shù)據(jù)進行如下處理：(1) 剔除股票年度周收益數(shù)據(jù)少于26周的樣本數(shù)據(jù)；(2)剔除ST、ST＊、PT以及金融保險業(yè)上市公司；(3)剔除所需研究數(shù)據(jù)不完整的樣本。最終得到6850個樣本觀測值。本研究主要使用STATA.15和EXCEL.16實證分析軟件。研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，社會責(zé)任信息披露相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于潤靈環(huán)球的社會責(zé)任報告評價指數(shù)。為了消除異常數(shù)據(jù)對研究結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量進行1%和99%水平的Winsorize縮尾處理。

（二）變量測量與模型構(gòu)建

1.股價崩盤風(fēng)險。在參考以往學(xué)者的相關(guān)研究基礎(chǔ)之上，本文對股價崩盤風(fēng)險主要采取兩種方法來衡量，基于Chen（2001）的公司特定的每周市場回報估計的殘差模型。本文估計擴大市場回歸模型如下：

公式（1）中，rj,t是股票j第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，rm,t是A股所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率，為了進一步消除股票非同步性交易產(chǎn)生的影響，本文加入了領(lǐng)先兩期和滯后兩期的市場價值指數(shù)回報率。

（1）本文以負收益偏態(tài)系數(shù)作為第一個衡量股價崩盤風(fēng)險的指標，具體算法如下：

上述公式中Wj,t的計算公式為將模型（1）中的殘差加1的和取對數(shù)值。N為在一年中周回報的周數(shù)，取值231。NCSKEW的值越大，表明企業(yè)股票的崩盤風(fēng)險越大。

（2）本文以收益上下波動的比率（DUVAL）作為第二個衡量股價崩盤風(fēng)險的指標。為計算該指標，需先對公司特定的每周股票回報進行分組，以年度回報均值作為標尺，低于均值的樣本組歸類為“down”組，高于均值的樣本組歸類為“up”組，并以兩組數(shù)據(jù)為樣本分別計算每周回報標準差，最終得到“down”組和“up”組的標準差，并求其比值，即本文的收益上下波動比率（DUVAL）。

nu和nd分別表示兩組在當(dāng)年度的數(shù)量，DUVAL的數(shù)值表示收益率分布傾向左偏的程度，該數(shù)值越大，則傾向左偏的程度越大，表明股票崩盤的風(fēng)險越大。

2.社會責(zé)任信息披露。本文以是否披露社會責(zé)任信息作為解釋變量，采用二元啞變量CSR來衡量該指標，若樣本公司披露了社會責(zé)任信息，則取值為1，否則取值為0。

3.CEO職業(yè)關(guān)注。本文在饒育蕾等(2012)、Li等(2017）與韻江等(2020) 的研究基礎(chǔ)之上，對職業(yè)關(guān)注變量以CEO年齡來衡量，為了使數(shù)據(jù)更為直觀，對年齡數(shù)據(jù)進行了對數(shù)處理。進一步考慮到CEO年齡只能負向反應(yīng)職業(yè)關(guān)注，因此本文對數(shù)據(jù)去負數(shù)作為變量CONCERN的最終衡量標準，CONCERN數(shù)值越大，代表CEO的職業(yè)關(guān)注水平越高。

4.控制變量。為避免其他因素對實證結(jié)果可能會產(chǎn)生影響，本文借鑒Kim等（2011）、潘越等（2011）的相關(guān)研究，將以下變量作為控制變量：LNSIZE為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，用于衡量公司規(guī)模；MB為公司的市值賬面比；LEV為總資產(chǎn)負債率，用于衡量公司的財務(wù)杠桿；OPAQUE為信息不透明度指標，用過去三年操縱性應(yīng)計絕對值（根據(jù)修正截面瓊斯模型計算）的均值作為衡量指標；ROE為凈資產(chǎn)收益率；本研究同時控制行業(yè)和年份變量。變量定義表見表1。

表1 變量定義表

5.模型構(gòu)建。為檢驗假設(shè)1，本文構(gòu)建如下模型1和模型2分別檢驗假設(shè)1，區(qū)別在于對股價崩盤風(fēng)險的衡量不同，若α1顯著為負，則表明社會責(zé)任信息披露會顯著降低公司股價的崩盤風(fēng)險，假設(shè)1得證。

為檢驗假設(shè)2和假設(shè)3，本文構(gòu)建了模型3和模型4，在兩個模型中，若α1顯著為負，說明社會責(zé)任信息披露會顯著降低公司股價崩盤風(fēng)險；若α2顯著為負，則表明CEO職業(yè)關(guān)注會顯著增加股價崩盤風(fēng)險；若α3顯著為正，說明CEO職業(yè)關(guān)注負向調(diào)節(jié)社會責(zé)任信息披露與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，假設(shè)2與假設(shè)3得證。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為本文的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，可以看出，兩個股價崩盤指數(shù)的均值分別為-0.301和-0.200，中值分別為-0.266和-0.188，標準差分別為0.671和0.479，考慮2015年股市的異常波動，上述統(tǒng)計結(jié)果較為合理。社會責(zé)任信息披露的均值為0.253，說明我國A股上市公司對社會責(zé)任信息的披露狀況并不很好。

表2 描述性統(tǒng)計分析

（二）實證分析

1.社會責(zé)任信息披露與股價崩盤風(fēng)險。本文采用OLS的實證檢驗方法對本文的研究假設(shè)進行研究。表3為社會責(zé)任信息披露與股價崩盤風(fēng)險的實證結(jié)果，從結(jié)果可以看出，該模型的F值分別為513和499，且均在1%的水平上顯著，R2分別為0.301和0.380，表明該模型的擬合程度較好，能較好地解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系。社會責(zé)任信息披露（CSR）與股價崩盤風(fēng)險之間的相關(guān)系數(shù)為-0.002和-0.018，且均在1%的水平上顯著相關(guān)，表明企業(yè)社會責(zé)任信息披露能顯著降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。假設(shè)1得證。

表3 社會責(zé)任信息披露與股價崩盤風(fēng)險

2.社會責(zé)任信息披露、CEO職業(yè)關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險。表4為社會責(zé)任信息披露、CEO職業(yè)關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險的實證結(jié)果，從結(jié)果可以看出，該模型的F值分別為102和551，且均在1%的水平上顯著，R2分別為0.217和0.353，表明該模型的擬合程度較好，能較好地解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系。社會責(zé)任信息披露（CSR）與股價崩盤風(fēng)險之間的相關(guān)系數(shù)為-0.013和-0.018，且均在1%的水平上顯著相關(guān)，表明企業(yè)社會責(zé)任信息披露能顯著降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。CEO職業(yè)關(guān)注（CONCERN）與股價崩盤風(fēng)險之間的相關(guān)系數(shù)為-0.017和-0.004，且均在1%的水平上顯著，表明CEO職業(yè)關(guān)注會顯著增加企業(yè)股價崩盤的風(fēng)險，假設(shè)2得證。交互項CSR＊CONCERN與股價崩盤風(fēng)險之間的系數(shù)為0.001和0.003，且在1%的水平上顯著，表明CEO職業(yè)關(guān)注會顯著負向調(diào)節(jié)社會責(zé)任信息披露與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。假設(shè)3得證。

表4 社會責(zé)任信息披露、CEO職業(yè)關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)果的有效性和可靠性，本文進行了穩(wěn)健性檢驗。借鑒權(quán)小峰等(2015)的相關(guān)研究，通過替換社會責(zé)任信息披露指標，以潤靈環(huán)球(RKS )評級得分數(shù)據(jù)作為社會責(zé)任信息披露啞變量的替換變量，同時加入未披露社會責(zé)任信息的A股上市公司樣本以保證與上述研究保持一致性。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表5。該結(jié)論與上述結(jié)論一致，表明本文的實證研究具備一定的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論

本文以2010-2020年我國A股上市公司為研究樣本進行實證研究，得出以下結(jié)論：社會責(zé)任信息披露能有效降低企業(yè)股價崩盤的風(fēng)險。股價崩盤的影響因素多種多樣，社會責(zé)任信息披露一方面為資本市場傳遞較好的信息，為企業(yè)增加聲譽價值，增強資本市場的投資信心，為企業(yè)的融資問題紓困。另一方面，社會責(zé)任信息披露體現(xiàn)了企業(yè)較好的經(jīng)營現(xiàn)狀以及充沛的經(jīng)營現(xiàn)金流，從而吸引更多的優(yōu)質(zhì)投資。CEO職業(yè)關(guān)注會降低企業(yè)的社會責(zé)任信息披露程度，CEO職業(yè)關(guān)注負向調(diào)節(jié)社會責(zé)任披露與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。較年輕的CEO更需要的是優(yōu)秀業(yè)績，對他們而言，社會責(zé)任帶來的回報周期較長且收益不明顯，對其價值的增加作用不大，因此其更加愿意披露與業(yè)績相關(guān)的信息。另一方面，CEO為了自身業(yè)績的會采取盈余操縱業(yè)績，增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，而社會責(zé)任信息披露往往對企業(yè)的資金流動性提出更高的要求，同時也作為企業(yè)風(fēng)險管控的一種手段，因此CEO更不愿意披露社會責(zé)任信息，從而進一步加大了企業(yè)股價崩盤的風(fēng)險。