王宇 賀恩遠(yuǎn)

一、引言

AH股溢價(jià)是指同時(shí)發(fā)行A股和H股的公司所出現(xiàn)的A股價(jià)格明顯高于H股價(jià)格的現(xiàn)象。隨著我國資本市場對(duì)外開放程度的提高，越來越多的企業(yè)選擇在A股和港股交叉上市。股票市場分割在全球范圍內(nèi)普遍存在，如果資金可以在不同市場之間流通，那么在套利作用下，同一公司的股票價(jià)格應(yīng)該趨同。一般而言，發(fā)達(dá)國家之間的交叉上市企業(yè)股票價(jià)格差異不大，但發(fā)達(dá)國家和新興市場的交叉上市的股票中，發(fā)達(dá)市場的股價(jià)往往高于新興市場的股價(jià)。然而中國的情況卻不同，國內(nèi)交叉上市企業(yè)其A股價(jià)格不僅高于B股股價(jià)，也高于香港的H股和美國的存托憑證（ADR），A股價(jià)格相對(duì)于H股價(jià)格長期維持較高的溢價(jià)水平。

目前，我國股票市場已成為全球第二大市場，但由于資本項(xiàng)下資金不能自由流通，人民幣自由兌換受限等，我國資本市場一度相對(duì)封閉。但資本市場對(duì)外開放的步伐一直沒有停止。2001年B股市場對(duì)境內(nèi)投資者開放，2003年和2006年分別引入QFII和QDII機(jī)制。2014年的滬港通和2016年的深港通則允許兩地投資者直接投資對(duì)方市場股票。目前滬港通和深港通（以下簡稱“陸港通”，同時(shí)將滬股通和深股通合稱為“陸股通”）設(shè)置每日額度，分別為北上資金520億元和南下資金420億元，從實(shí)際使用情況看，每日額度使用平均不超過5%。

陸港通開通以前，國內(nèi)外學(xué)者針對(duì)AH股溢價(jià)現(xiàn)象主要從市場流動(dòng)性差異、風(fēng)險(xiǎn)差異、投資者結(jié)構(gòu)等市場分割角度進(jìn)行研究。隨著陸港通的開通以及人民幣匯率形成機(jī)制的改革，也有學(xué)者開始從匯率預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長、市場開放等宏觀層面研究AH股溢價(jià)現(xiàn)象，研究普遍認(rèn)為宏觀因素對(duì)AH股溢價(jià)有較好的解釋能力。

然而現(xiàn)有文獻(xiàn)較少從資金流動(dòng)角度對(duì)AH股溢價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行研究。截至2021年5月底，A+H同時(shí)上市的境內(nèi)企業(yè)132家，溢價(jià)率最高的公司其A股價(jià)格是H股價(jià)格的5.50倍，而最低的僅0.99倍。陸港通打通了兩個(gè)市場的資金流通渠道，在投資者價(jià)值偏好的驅(qū)使下，資金的流動(dòng)必然影響到交叉上市企業(yè)的股票價(jià)格。截至2021年5月底，北上資金累計(jì)凈買入A股1.41萬億元人民幣，南下資金累計(jì)凈買入港股1.89萬億元人民幣，資金流動(dòng)整體上表現(xiàn)為凈流出。同時(shí)在不同時(shí)期，資金流動(dòng)方向也存在較大差異，而目前較少有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行研究。

本文從資金流動(dòng)角度入手，將宏觀和微觀層面資金流動(dòng)因素共同納入模型，通過面板數(shù)據(jù)模型從個(gè)體和時(shí)間維度分析資金流動(dòng)對(duì)溢價(jià)率的影響，探尋兩者之間的作用機(jī)制。本文的研究成果將是對(duì)AH股溢價(jià)研究的重要補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)綜述

AH股價(jià)格差異本質(zhì)上是A股市場與港股市場的分割以及資本項(xiàng)下資金流動(dòng)限制造成的，股票市場分割引發(fā)的交叉上市公司股價(jià)差異普遍存在。Bailey等 （1999）對(duì)多個(gè)國家的股票市場和交叉上市公司的研究顯示，除了中國外，其它國家交叉上市的境外股相對(duì)境內(nèi)股普遍存在溢價(jià)。針對(duì)中國境內(nèi)股票相對(duì)境外股票溢價(jià)問題的研究始于AB股。秦宛順和王永宏（2000）認(rèn)為A股和B股由于市場分割、信息不對(duì)稱、流動(dòng)性差異、投資理念差異等，導(dǎo)致“同股同權(quán)不同價(jià)”。吳文鋒等（2002）認(rèn)為，在B股市場向境內(nèi)居民開放前，兩個(gè)市場基本上處于完全分割狀態(tài)，開放后分割程度明顯降低；而A股和H股市場則一直處于完全分割狀態(tài)。

針對(duì)我國交叉上市股票價(jià)格差異問題，形成了四種研究假說，即流動(dòng)性差異假說、信息不對(duì)稱假說、需求差異假說、風(fēng)險(xiǎn)差異假說。胡章宏和王曉坤（2008）認(rèn)為，流動(dòng)性假說和信息不對(duì)稱假說對(duì)AH股價(jià)差具有較強(qiáng)的解釋力，A股較H股更高的流動(dòng)性以及境外投資者獲取中國上市公司信息更加困難是造成AH股溢價(jià)的原因。屠年松和吳常娟（2016）發(fā)現(xiàn)，滬港通政策的推出使得AH溢價(jià)率下降，市場分割性降低。巴曙松等（2008）對(duì)股權(quán)分置改革后AH股溢價(jià)率的研究顯示，四種假說都對(duì)AH股價(jià)差產(chǎn)生顯著影響，同時(shí)指出隨著資本市場開放步伐的加快，AH股價(jià)差可能會(huì)有一定程度收窄，但流動(dòng)性差異、投資理念差異等軟分割因素的存在，使得AH股價(jià)差繼續(xù)存在。

從境外投資者偏好和資金流動(dòng)角度對(duì)AH股價(jià)差進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少。秦宛順和王永宏（2000）首先將投資理念差異納入研究模型。宋軍和吳沖鋒（2008）進(jìn)一步從國際投資者價(jià)值偏好的角度對(duì)AH和AB股價(jià)差進(jìn)行研究；他們選取EP（每股盈利除以A股價(jià)格）、BP（每股凈資產(chǎn)除以A股價(jià)格）和CP（每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流除以A股價(jià)格）作為價(jià)值變量，研究發(fā)現(xiàn)溢價(jià)率與價(jià)值變量顯著負(fù)相關(guān)，國際投資者偏好價(jià)值型的中國股票資產(chǎn)。陸瑤等（2018）研究了滬港通后資金流動(dòng)對(duì)AH股價(jià)差的影響，發(fā)現(xiàn)滬港通后短期內(nèi)境外資金凈流入導(dǎo)致AH股溢價(jià)增加，而從長期看，內(nèi)地投資者通過港股通投資香港股票，使得溢價(jià)回落。

張雪春等（2020）從宏觀視角分析了滬港通后AH股溢價(jià)不降反升的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期可以很好地解釋這種現(xiàn)象，如果去除美元指數(shù)的影響，滬港通后AH溢價(jià)率僅提高2.7個(gè)百分點(diǎn)。他們同時(shí)研究了匯率改革和金融開放對(duì)AH股價(jià)差和A-ADR價(jià)差的影響，指出微觀層面的因素對(duì)價(jià)差的解釋力更強(qiáng)，其中股息率和金融開放度是對(duì)溢價(jià)影響最大的兩個(gè)因素，其他影響因素還包括市場情緒和融資融券。李媛和吳菲菲（2016）研究了匯率變動(dòng)對(duì)AH股價(jià)差的影響，指出短期內(nèi)AH股價(jià)差與匯率變動(dòng)負(fù)相關(guān)，在匯率制度改革后，匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)差的影響程度降低。

綜合上述現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于AH股價(jià)差的研究，可以發(fā)現(xiàn)早期主要是針對(duì)四大假說對(duì)A股進(jìn)行驗(yàn)證，而在滬港通和匯率制度改革后，從宏觀角度對(duì)AH股價(jià)差的研究開始增加，但從資金流動(dòng)角度進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，在資金流動(dòng)對(duì)AH溢價(jià)率影響的分析中，同時(shí)考察宏觀和微觀層面資金流動(dòng)因素，前者是陸港通資金整體流動(dòng)情況，后者是交叉上市公司通過陸港通資金流動(dòng)情況。本文首次提出了從宏觀和微觀層面研究資金流動(dòng)與AH股溢價(jià)的關(guān)系。第二，本文同時(shí)將宏觀和中觀變量，比如匯率預(yù)期、美元指數(shù)、無風(fēng)險(xiǎn)利率差、市場強(qiáng)弱等指標(biāo)等納入模型，研究較為全面。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

本文選取截至2021年5月31日A股和H股同時(shí)上市的132家境內(nèi)企業(yè)為研究對(duì)象。面板數(shù)據(jù)采用2010年1月4日至2021年5月31日期間日度數(shù)據(jù)，由于132家企業(yè)實(shí)現(xiàn)兩地上市時(shí)間不同，因此構(gòu)成非平衡面板數(shù)據(jù)。

1.被解釋變量。本文以AH溢價(jià)率為被解釋變量，即考慮匯率因素后A股價(jià)格與H股價(jià)格的比值，具體計(jì)算公式為：

其中，i表示個(gè)體，t表示時(shí)間（日）。Premi,t為AH溢價(jià)率， 和分別為公司A股和H股收盤價(jià)，Eratet為人民幣兌港幣匯率中間價(jià)。

恒生滬深港通A股H股溢價(jià)指數(shù)（以下簡稱“恒生溢價(jià)指數(shù)”）是常用的反映AH股整體溢價(jià)水平的指數(shù)。恒生溢價(jià)指數(shù)采用市值加權(quán)的方式計(jì)算，目前成分股數(shù)量89個(gè)?？紤]到該指數(shù)的計(jì)算方式以及未覆蓋所有AH公司，本文同時(shí)將132個(gè)樣本公司的AH溢價(jià)率按日進(jìn)行平均，得到平均AH溢價(jià)率。在后文的分析中，同時(shí)用到恒生溢價(jià)指數(shù)和平均AH溢價(jià)率，圖1描述了兩者的變動(dòng)趨勢(shì)，可見平均AH溢價(jià)率要大于恒生溢價(jià)指數(shù)，但兩者走勢(shì)高度一致。

圖1 AH股溢價(jià)整體變化情況

2.解釋變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于AH溢價(jià)率影響因素的研究，同時(shí)結(jié)合本文的研究目的，選取宏觀變量、中觀變量和微觀變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析，解釋變量的具體情況見表1。

表1 解釋變量的選取

在宏觀變量中，無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化可能導(dǎo)致資金的跨境流動(dòng)以及影響投資者對(duì)股票的預(yù)期回報(bào)率，進(jìn)而影響AH股溢價(jià)。人民幣和港幣無風(fēng)險(xiǎn)利率分別取3個(gè)月到期的SHIBOR和HIBOR拆借利率，由于無風(fēng)險(xiǎn)利率差異為非平穩(wěn)時(shí)間序列，本文取其一階差分。匯率預(yù)期變化同樣可能影響到資金的跨境流動(dòng)，同時(shí)影響到H股價(jià)格（以港幣計(jì)價(jià)的人民幣資產(chǎn)），由于港幣特殊的匯率制度，港幣兌美元匯率變化極小，接近固定匯率，因此本文取人民幣兌美元6個(gè)月遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差作為匯率預(yù)期變化的值。美元指數(shù)衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化，通過ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在2010年至2021年5月間，美元指數(shù)為非平穩(wěn)序列，因此取其一階差分后納入模型。中觀變量中，市場強(qiáng)弱指標(biāo)衡量股票市場整體走勢(shì)對(duì)AH溢價(jià)率的影響，例如在2015年A股指數(shù)走高時(shí)，AH溢價(jià)率明顯升高。北上資金和南下資金為通過陸股通和港股通分別買入A股和H股的成交金額。微觀變量中，A股個(gè)股資金流動(dòng)和H股個(gè)股資金流動(dòng)分別取境外投資者通過陸股通持有的A股比例變化和境內(nèi)投資者通過港股通持有的H股比例變化。由于陸股通和港股通每日僅公布前十大成交個(gè)股的資金流動(dòng)情況，無法獲取全部A+H股每日資金流動(dòng)情況，因此本文取投資者持股比例變化情況作為衡量個(gè)股資金流動(dòng)的變量。

（二）回歸模型的設(shè)定

本文設(shè)定如下面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸分析：

模型的設(shè)定可以在控制截面?zhèn)€體影響的情況下，求得平均意義上不變的結(jié)構(gòu)參數(shù)。在具體回歸時(shí)采用逐步回歸法，將對(duì)被解釋變量沒有解釋能力的變量從模型中刪除，在逐步回歸時(shí)，參考信息準(zhǔn)則AIC值和SC值，即當(dāng)加入某一變量后AIC或SC值降低，則將變量保留在模型中；當(dāng)刪除某一變量后AIC或SC值降低，則將該變量從模型中刪除。

（三）標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)

通過多元回歸模型得到參數(shù)估計(jì)值后，由于解釋變量度量單位不同，無法對(duì)各個(gè)解釋變量的解釋程度進(jìn)行直接比較。標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)將回歸方程中所有的解釋變量放到相同的地位上，不是以原有變量的度量單位來衡量解釋能力的大小，而是以標(biāo)準(zhǔn)差為單位來衡量，使得回歸系數(shù)之間具有可比性（Wooldridge，2018）。假設(shè)通過回歸后得到如下回歸方程：

由于 具有零均值，將上式減去平均方程，得到：

上式中每個(gè)變量都通過其均值和標(biāo)準(zhǔn)差而被標(biāo)準(zhǔn)化，由此得到新的回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn) 差 ，，那么表被示解解釋釋變變量量就Xk變提 化高1倍的倍的標(biāo)準(zhǔn)差。但標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)并不改變系數(shù)的t值和顯著性水平。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）AH股溢價(jià)的面板數(shù)據(jù)分析

表2列示了面板數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。AH溢價(jià)率最大為10.80，最小為0.60，平均值1.83，中位數(shù)1.56，標(biāo)準(zhǔn)差0.96，溢價(jià)率在不同個(gè)體之間以及隨時(shí)間變化差異較大。從資金流動(dòng)來看，北上資金平均數(shù)和中位數(shù)均小于南下資金，整體上看滬港通開通后資金表現(xiàn)為凈流出。

表2 面板數(shù)據(jù)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)（2010年1月-2021年5月）

單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，無風(fēng)險(xiǎn)利率差異、美元指數(shù)（包括取其自然對(duì)數(shù)）、A股個(gè)股資金流動(dòng)、H股個(gè)股資金流動(dòng)為非平穩(wěn)序列，而取其一階差分后，為平穩(wěn)序列，因此將一階差分后的變量納入模型，可以用于面板回歸分析。表3是最終納入模型的變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步確定模型應(yīng)該用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)，需要進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。Hausman檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量值為205.80，P值為0.00，在1%顯著水平上拒絕了原假設(shè)，因此應(yīng)該建立固定效應(yīng)模型。表4列示了面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)均經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理。

表4 面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

通過加入虛擬變量的交叉項(xiàng)，得到4個(gè)回歸結(jié)果，模型調(diào)整后的R2值均在75%以上，擬合程度較好，F(xiàn)值的顯著性水平均在1%以上，解釋變量聯(lián)合解釋能力較強(qiáng)。

從宏觀變量來看，匯率預(yù)期與美元指數(shù)對(duì)AH股價(jià)差均有一定的解釋力。匯率預(yù)期回歸系數(shù)為負(fù)，表明預(yù)期人民幣貶值，AH溢價(jià)率會(huì)降低，研究結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)并不一致。但在引入虛擬變量與匯率預(yù)期的交叉項(xiàng)后，可以將滬港通開通之前和開通之后匯率的影響區(qū)分開，第（2）列的回歸結(jié)果顯示，滬港通開通前，匯率預(yù)期與AH溢價(jià)率負(fù)相關(guān)，但在滬港通開通后，匯率預(yù)期與AH溢價(jià)率正相關(guān)，表明在滬港通開通后，隨著資金在兩個(gè)市場可以流動(dòng)，人民幣預(yù)期匯率貶值，AH溢價(jià)率將提升。美元指數(shù)與AH溢價(jià)率負(fù)相關(guān)，顯著性水平在1%以上，意味著美元指數(shù)走強(qiáng)，即人民幣貶值后，AH溢價(jià)率降低。一種可能的解釋是美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣升值預(yù)期增加，從而導(dǎo)致AH溢價(jià)率降低，但是由于美元指數(shù)走強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響廣泛而復(fù)雜，也會(huì)影響到分割市場的其他指標(biāo)，因此美元指數(shù)向AH價(jià)差的傳導(dǎo)機(jī)制較為復(fù)雜。無風(fēng)險(xiǎn)利率差異對(duì)AH溢價(jià)率沒有通過顯著性檢驗(yàn)，未納入回歸模型之中。

中觀變量對(duì)AH溢價(jià)率解釋能力較強(qiáng)，顯著性水平均在1%以上。市場強(qiáng)弱指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)最大，對(duì)AH溢價(jià)率影響最大，超過所有其他變量。表明A股和港股兩個(gè)分割市場的整體走勢(shì)對(duì)AH價(jià)差有明顯的影響，比如滬港通開通后正逢A股牛市，A股指數(shù)相對(duì)港股指數(shù)上漲較快，導(dǎo)致了短期內(nèi)AH溢價(jià)指數(shù)的跳升（見圖2）。第（3）列交叉項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)，意味著滬港通開通后市場強(qiáng)弱對(duì)AH價(jià)差的影響有所降低，這是因?yàn)閮蓚€(gè)市場連通后，指數(shù)強(qiáng)弱的變化會(huì)被資金的跨境流動(dòng)所對(duì)沖。由圖2可見，2017年后市場強(qiáng)弱指標(biāo)下降幅度大于恒生溢價(jià)指數(shù)下降幅度。

圖2 恒生溢價(jià)指數(shù)、市場強(qiáng)弱與資金凈流動(dòng)走勢(shì)

北上資金和南下資金與AH溢價(jià)率分別成負(fù)相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系，意味著北上資金流入增加和南下資金流出減少，AH溢價(jià)率相應(yīng)降低，結(jié)果似乎有違常理。一般來說，北上資金流入增加，有推動(dòng)A股價(jià)格上漲、抑制H股股價(jià)的動(dòng)力，AH溢價(jià)率應(yīng)該增加；南下資金流出增加，會(huì)對(duì)A股價(jià)格造成壓力而推升H股股價(jià)，AH溢價(jià)率應(yīng)該降低。但模型結(jié)果卻給出了相反的結(jié)果，為此接下來本文將對(duì)資金流動(dòng)與AH溢價(jià)率的變化做Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

微觀變量中，股息率標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)絕對(duì)值最大，對(duì)AH溢價(jià)率的影響最為顯著。回歸系數(shù)為負(fù)，意味著股息率越高，AH溢價(jià)率越低。第（4）列交叉項(xiàng)回歸系數(shù)為正，表明滬港通開通以后，股息率對(duì)AH溢價(jià)率的影響有所降低。分紅率回歸系數(shù)為負(fù)，表明樣本公司分紅率的提高對(duì)AH溢價(jià)率的降低有一定的解釋力。這兩個(gè)指標(biāo)是境外投資者較為看重的價(jià)值指標(biāo)，結(jié)果驗(yàn)證了境外投資者具有價(jià)值偏好，價(jià)值指標(biāo)越高的公司，外資股與內(nèi)資股的價(jià)格越接近。

此外，是否融券標(biāo)的、流通股比值和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平三個(gè)指標(biāo)均顯著，回歸系數(shù)均為負(fù)，意味著賣空機(jī)制對(duì)于降低AH溢價(jià)率起到了明顯的作用；分割市場股票的相對(duì)供給對(duì)AH溢價(jià)率影響顯著，在A股股票數(shù)量一定的情況下，H股發(fā)行越多，AH溢價(jià)率越高；A股相對(duì)于H股風(fēng)險(xiǎn)越大，AH溢價(jià)率越高。估值水平回歸系數(shù)為正，顯著性水平在1%以上，表明A股估值越高，AH溢價(jià)率越大。需要說明的是，投資者結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)為正，意味著A股機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加后，AH溢價(jià)率不降反升。由于投資者結(jié)構(gòu)指標(biāo)難以用數(shù)據(jù)來準(zhǔn)確衡量，本文以前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為代理變量，由于數(shù)據(jù)的限制，可能影響到了檢驗(yàn)的結(jié)果。

從個(gè)股資金流動(dòng)來看，回歸系數(shù)符號(hào)與北上資金和南下資金一致。意味著與整體層面一致，在個(gè)股層面，AH溢價(jià)率降低，外資流入A股個(gè)股會(huì)增加，外資流出到H股個(gè)股會(huì)減少。

綜上，從標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)的大小可見，影響AH溢價(jià)率的主要因素是中觀因素和微觀因素，宏觀因素中匯率預(yù)期、美元指數(shù)雖然有較為顯著的影響，但是影響程度并不大。

（二）資金流動(dòng)與AH溢價(jià)率的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

面板數(shù)據(jù)分析表明，跨市場整體資金流動(dòng)以及個(gè)股資金流動(dòng)均與AH溢價(jià)率有顯著的關(guān)系，但分析結(jié)果表明北上資金流入增加與南下資金流出減少，伴隨著AH溢價(jià)率的降低，似乎與常理不符。為此通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)兩者之間的關(guān)系予以檢驗(yàn)。

表5列示了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果。在AH股溢價(jià)指標(biāo)上同時(shí)選取恒生溢價(jià)指數(shù)和AH溢價(jià)率的平均值，資金流動(dòng)方面，除了北上資金和南下資金外，同時(shí)檢驗(yàn)資金凈流動(dòng)。在滯后期的選擇上，同時(shí)參考信息準(zhǔn)則AIC值和SC值，當(dāng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭袦笃诘脑黾硬荒芙档虯IC或SC值時(shí)，取AIC或SC最小值時(shí)的滯后期作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臏笃?。檢驗(yàn)涉及的時(shí)間序列數(shù)據(jù)均經(jīng)過單位根檢驗(yàn)，均為平穩(wěn)時(shí)間序列。

表5 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，模型均不拒絕資金流動(dòng)是AH溢價(jià)變化的原假設(shè)，即資金流動(dòng)不是AH溢價(jià)率變化的原因。

資金凈流動(dòng)方面，模型拒絕了“AH溢價(jià)不是資金凈流動(dòng)的Granger原因”的原假設(shè)，即AH溢價(jià)率的變化導(dǎo)致了資金的凈流動(dòng)。模型同樣拒絕了“AH溢價(jià)不是北上資金的Granger原因”的原假設(shè)，即AH溢價(jià)率的變化導(dǎo)致了北上資金的流動(dòng)。而在南下資金檢驗(yàn)方面，當(dāng)AH溢價(jià)率選取恒生溢價(jià)指數(shù)時(shí)，模型拒絕了“AH溢價(jià)不是南下資金的Granger原因”的原假設(shè)；而在選取平均AH溢價(jià)率時(shí)，模型在10%的顯著性水平上未拒絕原假設(shè)。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，AH溢價(jià)率的變動(dòng)導(dǎo)致了資金的跨境流動(dòng)，而不是資金的流動(dòng)影響了AH溢價(jià)率的變化；同時(shí)，南下資金的流動(dòng)對(duì)恒生溢價(jià)指數(shù)更加敏感。沒有通過資金的跨境流通來降低AH股的溢價(jià)水平，資金并未通過跨市場套利活動(dòng)影響到AH股溢價(jià)水平。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示，AH股溢價(jià)的變化，導(dǎo)致了資金的跨境流動(dòng)。當(dāng)AH股溢價(jià)水平提高時(shí)，北上資金減少，南下資金增加，反之亦然，表明陸港通雖然實(shí)現(xiàn)了兩地市場資金的流動(dòng)，但市場分割程度并未因此而降低。

研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)，影響AH股價(jià)差的主要因素是中觀因素和微觀因素，宏觀因素中匯率預(yù)期、美元指數(shù)雖然有較為顯著的影響，但是影響程度并不大。中觀因素中，市場強(qiáng)弱指標(biāo)對(duì)AH股溢價(jià)的影響最大，但在滬港通之后由于資金流動(dòng)的對(duì)沖作用，市場強(qiáng)弱指標(biāo)的影響程度有所降低。微觀因素中，股息率對(duì)AH股溢價(jià)的影響最為顯著，兩者成負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明境外投資者具有價(jià)值偏好，價(jià)值指標(biāo)越高的公司，外資股與內(nèi)資股的價(jià)格越接近。其他因素如做空機(jī)制、股票的相對(duì)供應(yīng)、相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平、A股估值水平等對(duì)AH溢價(jià)也有顯著的影響。

五、研究結(jié)論

本文通過考察宏觀和微觀層面資金流動(dòng)情況，研究了資金流動(dòng)對(duì)AH股溢價(jià)的影響，得到以下重要結(jié)論：

陸港通開通后，A股與港股實(shí)現(xiàn)了資金的連通，然而，兩市的互聯(lián)互通并