王宇 賀恩遠

一、引言

AH股溢價是指同時發(fā)行A股和H股的公司所出現(xiàn)的A股價格明顯高于H股價格的現(xiàn)象。隨著我國資本市場對外開放程度的提高，越來越多的企業(yè)選擇在A股和港股交叉上市。股票市場分割在全球范圍內(nèi)普遍存在，如果資金可以在不同市場之間流通，那么在套利作用下，同一公司的股票價格應(yīng)該趨同。一般而言，發(fā)達國家之間的交叉上市企業(yè)股票價格差異不大，但發(fā)達國家和新興市場的交叉上市的股票中，發(fā)達市場的股價往往高于新興市場的股價。然而中國的情況卻不同，國內(nèi)交叉上市企業(yè)其A股價格不僅高于B股股價，也高于香港的H股和美國的存托憑證（ADR），A股價格相對于H股價格長期維持較高的溢價水平。

目前，我國股票市場已成為全球第二大市場，但由于資本項下資金不能自由流通，人民幣自由兌換受限等，我國資本市場一度相對封閉。但資本市場對外開放的步伐一直沒有停止。2001年B股市場對境內(nèi)投資者開放，2003年和2006年分別引入QFII和QDII機制。2014年的滬港通和2016年的深港通則允許兩地投資者直接投資對方市場股票。目前滬港通和深港通（以下簡稱“陸港通”，同時將滬股通和深股通合稱為“陸股通”）設(shè)置每日額度，分別為北上資金520億元和南下資金420億元，從實際使用情況看，每日額度使用平均不超過5%。

陸港通開通以前，國內(nèi)外學者針對AH股溢價現(xiàn)象主要從市場流動性差異、風險差異、投資者結(jié)構(gòu)等市場分割角度進行研究。隨著陸港通的開通以及人民幣匯率形成機制的改革，也有學者開始從匯率預(yù)期、經(jīng)濟增長、市場開放等宏觀層面研究AH股溢價現(xiàn)象，研究普遍認為宏觀因素對AH股溢價有較好的解釋能力。

然而現(xiàn)有文獻較少從資金流動角度對AH股溢價的傳導機制進行研究。截至2021年5月底，A+H同時上市的境內(nèi)企業(yè)132家，溢價率最高的公司其A股價格是H股價格的5.50倍，而最低的僅0.99倍。陸港通打通了兩個市場的資金流通渠道，在投資者價值偏好的驅(qū)使下，資金的流動必然影響到交叉上市企業(yè)的股票價格。截至2021年5月底，北上資金累計凈買入A股1.41萬億元人民幣，南下資金累計凈買入港股1.89萬億元人民幣，資金流動整體上表現(xiàn)為凈流出。同時在不同時期，資金流動方向也存在較大差異，而目前較少有文獻對此進行研究。

本文從資金流動角度入手，將宏觀和微觀層面資金流動因素共同納入模型，通過面板數(shù)據(jù)模型從個體和時間維度分析資金流動對溢價率的影響，探尋兩者之間的作用機制。本文的研究成果將是對AH股溢價研究的重要補充。

二、文獻綜述

AH股價格差異本質(zhì)上是A股市場與港股市場的分割以及資本項下資金流動限制造成的，股票市場分割引發(fā)的交叉上市公司股價差異普遍存在。Bailey等 （1999）對多個國家的股票市場和交叉上市公司的研究顯示，除了中國外，其它國家交叉上市的境外股相對境內(nèi)股普遍存在溢價。針對中國境內(nèi)股票相對境外股票溢價問題的研究始于AB股。秦宛順和王永宏（2000）認為A股和B股由于市場分割、信息不對稱、流動性差異、投資理念差異等，導致“同股同權(quán)不同價”。吳文鋒等（2002）認為，在B股市場向境內(nèi)居民開放前，兩個市場基本上處于完全分割狀態(tài)，開放后分割程度明顯降低；而A股和H股市場則一直處于完全分割狀態(tài)。

針對我國交叉上市股票價格差異問題，形成了四種研究假說，即流動性差異假說、信息不對稱假說、需求差異假說、風險差異假說。胡章宏和王曉坤（2008）認為，流動性假說和信息不對稱假說對AH股價差具有較強的解釋力，A股較H股更高的流動性以及境外投資者獲取中國上市公司信息更加困難是造成AH股溢價的原因。屠年松和吳常娟（2016）發(fā)現(xiàn)，滬港通政策的推出使得AH溢價率下降，市場分割性降低。巴曙松等（2008）對股權(quán)分置改革后AH股溢價率的研究顯示，四種假說都對AH股價差產(chǎn)生顯著影響，同時指出隨著資本市場開放步伐的加快，AH股價差可能會有一定程度收窄，但流動性差異、投資理念差異等軟分割因素的存在，使得AH股價差繼續(xù)存在。

從境外投資者偏好和資金流動角度對AH股價差進行研究的文獻較少。秦宛順和王永宏（2000）首先將投資理念差異納入研究模型。宋軍和吳沖鋒（2008）進一步從國際投資者價值偏好的角度對AH和AB股價差進行研究；他們選取EP（每股盈利除以A股價格）、BP（每股凈資產(chǎn)除以A股價格）和CP（每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流除以A股價格）作為價值變量，研究發(fā)現(xiàn)溢價率與價值變量顯著負相關(guān)，國際投資者偏好價值型的中國股票資產(chǎn)。陸瑤等（2018）研究了滬港通后資金流動對AH股價差的影響，發(fā)現(xiàn)滬港通后短期內(nèi)境外資金凈流入導致AH股溢價增加，而從長期看，內(nèi)地投資者通過港股通投資香港股票，使得溢價回落。

張雪春等（2020）從宏觀視角分析了滬港通后AH股溢價不降反升的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)和經(jīng)濟增長預(yù)期可以很好地解釋這種現(xiàn)象，如果去除美元指數(shù)的影響，滬港通后AH溢價率僅提高2.7個百分點。他們同時研究了匯率改革和金融開放對AH股價差和A-ADR價差的影響，指出微觀層面的因素對價差的解釋力更強，其中股息率和金融開放度是對溢價影響最大的兩個因素，其他影響因素還包括市場情緒和融資融券。李媛和吳菲菲（2016）研究了匯率變動對AH股價差的影響，指出短期內(nèi)AH股價差與匯率變動負相關(guān)，在匯率制度改革后，匯率變動對價差的影響程度降低。

綜合上述現(xiàn)有文獻關(guān)于AH股價差的研究，可以發(fā)現(xiàn)早期主要是針對四大假說對A股進行驗證，而在滬港通和匯率制度改革后，從宏觀角度對AH股價差的研究開始增加，但從資金流動角度進行研究的文獻較少。本文的主要貢獻在于：第一，在資金流動對AH溢價率影響的分析中，同時考察宏觀和微觀層面資金流動因素，前者是陸港通資金整體流動情況，后者是交叉上市公司通過陸港通資金流動情況。本文首次提出了從宏觀和微觀層面研究資金流動與AH股溢價的關(guān)系。第二，本文同時將宏觀和中觀變量，比如匯率預(yù)期、美元指數(shù)、無風險利率差、市場強弱等指標等納入模型，研究較為全面。

三、研究設(shè)計

（一）變量選取

本文選取截至2021年5月31日A股和H股同時上市的132家境內(nèi)企業(yè)為研究對象。面板數(shù)據(jù)采用2010年1月4日至2021年5月31日期間日度數(shù)據(jù)，由于132家企業(yè)實現(xiàn)兩地上市時間不同，因此構(gòu)成非平衡面板數(shù)據(jù)。

1.被解釋變量。本文以AH溢價率為被解釋變量，即考慮匯率因素后A股價格與H股價格的比值，具體計算公式為：

其中，i表示個體，t表示時間（日）。Premi,t為AH溢價率， 和分別為公司A股和H股收盤價，Eratet為人民幣兌港幣匯率中間價。

恒生滬深港通A股H股溢價指數(shù)（以下簡稱“恒生溢價指數(shù)”）是常用的反映AH股整體溢價水平的指數(shù)。恒生溢價指數(shù)采用市值加權(quán)的方式計算，目前成分股數(shù)量89個?？紤]到該指數(shù)的計算方式以及未覆蓋所有AH公司，本文同時將132個樣本公司的AH溢價率按日進行平均，得到平均AH溢價率。在后文的分析中，同時用到恒生溢價指數(shù)和平均AH溢價率，圖1描述了兩者的變動趨勢，可見平均AH溢價率要大于恒生溢價指數(shù)，但兩者走勢高度一致。

圖1 AH股溢價整體變化情況

2.解釋變量。參考現(xiàn)有文獻關(guān)于AH溢價率影響因素的研究，同時結(jié)合本文的研究目的，選取宏觀變量、中觀變量和微觀變量進行面板數(shù)據(jù)分析，解釋變量的具體情況見表1。

表1 解釋變量的選取

在宏觀變量中，無風險利率的變化可能導致資金的跨境流動以及影響投資者對股票的預(yù)期回報率，進而影響AH股溢價。人民幣和港幣無風險利率分別取3個月到期的SHIBOR和HIBOR拆借利率，由于無風險利率差異為非平穩(wěn)時間序列，本文取其一階差分。匯率預(yù)期變化同樣可能影響到資金的跨境流動，同時影響到H股價格（以港幣計價的人民幣資產(chǎn)），由于港幣特殊的匯率制度，港幣兌美元匯率變化極小，接近固定匯率，因此本文取人民幣兌美元6個月遠期匯率與即期匯率之差作為匯率預(yù)期變化的值。美元指數(shù)衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化，通過ADF檢驗，發(fā)現(xiàn)在2010年至2021年5月間，美元指數(shù)為非平穩(wěn)序列，因此取其一階差分后納入模型。中觀變量中，市場強弱指標衡量股票市場整體走勢對AH溢價率的影響，例如在2015年A股指數(shù)走高時，AH溢價率明顯升高。北上資金和南下資金為通過陸股通和港股通分別買入A股和H股的成交金額。微觀變量中，A股個股資金流動和H股個股資金流動分別取境外投資者通過陸股通持有的A股比例變化和境內(nèi)投資者通過港股通持有的H股比例變化。由于陸股通和港股通每日僅公布前十大成交個股的資金流動情況，無法獲取全部A+H股每日資金流動情況，因此本文取投資者持股比例變化情況作為衡量個股資金流動的變量。

（二）回歸模型的設(shè)定

本文設(shè)定如下面板數(shù)據(jù)模型進行回歸分析：

模型的設(shè)定可以在控制截面?zhèn)€體影響的情況下，求得平均意義上不變的結(jié)構(gòu)參數(shù)。在具體回歸時采用逐步回歸法，將對被解釋變量沒有解釋能力的變量從模型中刪除，在逐步回歸時，參考信息準則AIC值和SC值，即當加入某一變量后AIC或SC值降低，則將變量保留在模型中；當刪除某一變量后AIC或SC值降低，則將該變量從模型中刪除。

（三）標準化回歸系數(shù)

通過多元回歸模型得到參數(shù)估計值后，由于解釋變量度量單位不同，無法對各個解釋變量的解釋程度進行直接比較。標準化回歸系數(shù)將回歸方程中所有的解釋變量放到相同的地位上，不是以原有變量的度量單位來衡量解釋能力的大小，而是以標準差為單位來衡量，使得回歸系數(shù)之間具有可比性（Wooldridge，2018）。假設(shè)通過回歸后得到如下回歸方程：

由于 具有零均值，將上式減去平均方程，得到：

上式中每個變量都通過其均值和標準差而被標準化，由此得到新的回歸系數(shù)標準 差 ，，那么表被示解解釋釋變變量量就Xk變提 化高1倍的倍的標準差。但標準化回歸系數(shù)并不改變系數(shù)的t值和顯著性水平。

四、實證結(jié)果

（一）AH股溢價的面板數(shù)據(jù)分析

表2列示了面板數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。AH溢價率最大為10.80，最小為0.60，平均值1.83，中位數(shù)1.56，標準差0.96，溢價率在不同個體之間以及隨時間變化差異較大。從資金流動來看，北上資金平均數(shù)和中位數(shù)均小于南下資金，整體上看滬港通開通后資金表現(xiàn)為凈流出。

表2 面板數(shù)據(jù)各變量的描述性統(tǒng)計（2010年1月-2021年5月）

單位根檢驗結(jié)果表明，無風險利率差異、美元指數(shù)（包括取其自然對數(shù)）、A股個股資金流動、H股個股資金流動為非平穩(wěn)序列，而取其一階差分后，為平穩(wěn)序列，因此將一階差分后的變量納入模型，可以用于面板回歸分析。表3是最終納入模型的變量單位根檢驗結(jié)果。

表3 單位根檢驗結(jié)果

進一步確定模型應(yīng)該用固定效應(yīng)還是隨機效應(yīng)，需要進行Hausman檢驗。Hausman檢驗的統(tǒng)計量值為205.80，P值為0.00，在1%顯著水平上拒絕了原假設(shè)，因此應(yīng)該建立固定效應(yīng)模型。表4列示了面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)均經(jīng)過標準化處理。

表4 面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

通過加入虛擬變量的交叉項，得到4個回歸結(jié)果，模型調(diào)整后的R2值均在75%以上，擬合程度較好，F(xiàn)值的顯著性水平均在1%以上，解釋變量聯(lián)合解釋能力較強。

從宏觀變量來看，匯率預(yù)期與美元指數(shù)對AH股價差均有一定的解釋力。匯率預(yù)期回歸系數(shù)為負，表明預(yù)期人民幣貶值，AH溢價率會降低，研究結(jié)果與現(xiàn)有文獻并不一致。但在引入虛擬變量與匯率預(yù)期的交叉項后，可以將滬港通開通之前和開通之后匯率的影響區(qū)分開，第（2）列的回歸結(jié)果顯示，滬港通開通前，匯率預(yù)期與AH溢價率負相關(guān)，但在滬港通開通后，匯率預(yù)期與AH溢價率正相關(guān)，表明在滬港通開通后，隨著資金在兩個市場可以流動，人民幣預(yù)期匯率貶值，AH溢價率將提升。美元指數(shù)與AH溢價率負相關(guān)，顯著性水平在1%以上，意味著美元指數(shù)走強，即人民幣貶值后，AH溢價率降低。一種可能的解釋是美元指數(shù)走強，人民幣升值預(yù)期增加，從而導致AH溢價率降低，但是由于美元指數(shù)走強對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響廣泛而復(fù)雜，也會影響到分割市場的其他指標，因此美元指數(shù)向AH價差的傳導機制較為復(fù)雜。無風險利率差異對AH溢價率沒有通過顯著性檢驗，未納入回歸模型之中。

中觀變量對AH溢價率解釋能力較強，顯著性水平均在1%以上。市場強弱指標的標準化回歸系數(shù)最大，對AH溢價率影響最大，超過所有其他變量。表明A股和港股兩個分割市場的整體走勢對AH價差有明顯的影響，比如滬港通開通后正逢A股牛市，A股指數(shù)相對港股指數(shù)上漲較快，導致了短期內(nèi)AH溢價指數(shù)的跳升（見圖2）。第（3）列交叉項回歸系數(shù)為負，意味著滬港通開通后市場強弱對AH價差的影響有所降低，這是因為兩個市場連通后，指數(shù)強弱的變化會被資金的跨境流動所對沖。由圖2可見，2017年后市場強弱指標下降幅度大于恒生溢價指數(shù)下降幅度。

圖2 恒生溢價指數(shù)、市場強弱與資金凈流動走勢

北上資金和南下資金與AH溢價率分別成負相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系，意味著北上資金流入增加和南下資金流出減少，AH溢價率相應(yīng)降低，結(jié)果似乎有違常理。一般來說，北上資金流入增加，有推動A股價格上漲、抑制H股股價的動力，AH溢價率應(yīng)該增加；南下資金流出增加，會對A股價格造成壓力而推升H股股價，AH溢價率應(yīng)該降低。但模型結(jié)果卻給出了相反的結(jié)果，為此接下來本文將對資金流動與AH溢價率的變化做Granger因果關(guān)系檢驗。

微觀變量中，股息率標準化回歸系數(shù)絕對值最大，對AH溢價率的影響最為顯著?；貧w系數(shù)為負，意味著股息率越高，AH溢價率越低。第（4）列交叉項回歸系數(shù)為正，表明滬港通開通以后，股息率對AH溢價率的影響有所降低。分紅率回歸系數(shù)為負，表明樣本公司分紅率的提高對AH溢價率的降低有一定的解釋力。這兩個指標是境外投資者較為看重的價值指標，結(jié)果驗證了境外投資者具有價值偏好，價值指標越高的公司，外資股與內(nèi)資股的價格越接近。

此外，是否融券標的、流通股比值和相對風險水平三個指標均顯著，回歸系數(shù)均為負，意味著賣空機制對于降低AH溢價率起到了明顯的作用；分割市場股票的相對供給對AH溢價率影響顯著，在A股股票數(shù)量一定的情況下，H股發(fā)行越多，AH溢價率越高；A股相對于H股風險越大，AH溢價率越高。估值水平回歸系數(shù)為正，顯著性水平在1%以上，表明A股估值越高，AH溢價率越大。需要說明的是，投資者結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)為正，意味著A股機構(gòu)投資者持股比例增加后，AH溢價率不降反升。由于投資者結(jié)構(gòu)指標難以用數(shù)據(jù)來準確衡量，本文以前十大股東中機構(gòu)投資者持股比例作為代理變量，由于數(shù)據(jù)的限制，可能影響到了檢驗的結(jié)果。

從個股資金流動來看，回歸系數(shù)符號與北上資金和南下資金一致。意味著與整體層面一致，在個股層面，AH溢價率降低，外資流入A股個股會增加，外資流出到H股個股會減少。

綜上，從標準化回歸系數(shù)的大小可見，影響AH溢價率的主要因素是中觀因素和微觀因素，宏觀因素中匯率預(yù)期、美元指數(shù)雖然有較為顯著的影響，但是影響程度并不大。

（二）資金流動與AH溢價率的Granger因果關(guān)系檢驗

面板數(shù)據(jù)分析表明，跨市場整體資金流動以及個股資金流動均與AH溢價率有顯著的關(guān)系，但分析結(jié)果表明北上資金流入增加與南下資金流出減少，伴隨著AH溢價率的降低，似乎與常理不符。為此通過Granger因果關(guān)系檢驗對兩者之間的關(guān)系予以檢驗。

表5列示了Granger因果關(guān)系檢驗的結(jié)果。在AH股溢價指標上同時選取恒生溢價指數(shù)和AH溢價率的平均值，資金流動方面，除了北上資金和南下資金外，同時檢驗資金凈流動。在滯后期的選擇上，同時參考信息準則AIC值和SC值，當檢驗?zāi)Ｐ椭袦笃诘脑黾硬荒芙档虯IC或SC值時，取AIC或SC最小值時的滯后期作為檢驗?zāi)Ｐ偷臏笃?。檢驗涉及的時間序列數(shù)據(jù)均經(jīng)過單位根檢驗，均為平穩(wěn)時間序列。

表5 Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果顯示，模型均不拒絕資金流動是AH溢價變化的原假設(shè)，即資金流動不是AH溢價率變化的原因。

資金凈流動方面，模型拒絕了“AH溢價不是資金凈流動的Granger原因”的原假設(shè)，即AH溢價率的變化導致了資金的凈流動。模型同樣拒絕了“AH溢價不是北上資金的Granger原因”的原假設(shè)，即AH溢價率的變化導致了北上資金的流動。而在南下資金檢驗方面，當AH溢價率選取恒生溢價指數(shù)時，模型拒絕了“AH溢價不是南下資金的Granger原因”的原假設(shè)；而在選取平均AH溢價率時，模型在10%的顯著性水平上未拒絕原假設(shè)。

檢驗結(jié)果表明，AH溢價率的變動導致了資金的跨境流動，而不是資金的流動影響了AH溢價率的變化；同時，南下資金的流動對恒生溢價指數(shù)更加敏感。沒有通過資金的跨境流通來降低AH股的溢價水平，資金并未通過跨市場套利活動影響到AH股溢價水平。Granger因果關(guān)系檢驗顯示，AH股溢價的變化，導致了資金的跨境流動。當AH股溢價水平提高時，北上資金減少，南下資金增加，反之亦然，表明陸港通雖然實現(xiàn)了兩地市場資金的流動，但市場分割程度并未因此而降低。

研究同時發(fā)現(xiàn)，影響AH股價差的主要因素是中觀因素和微觀因素，宏觀因素中匯率預(yù)期、美元指數(shù)雖然有較為顯著的影響，但是影響程度并不大。中觀因素中，市場強弱指標對AH股溢價的影響最大，但在滬港通之后由于資金流動的對沖作用，市場強弱指標的影響程度有所降低。微觀因素中，股息率對AH股溢價的影響最為顯著，兩者成負相關(guān)關(guān)系，表明境外投資者具有價值偏好，價值指標越高的公司，外資股與內(nèi)資股的價格越接近。其他因素如做空機制、股票的相對供應(yīng)、相對風險水平、A股估值水平等對AH溢價也有顯著的影響。

五、研究結(jié)論

本文通過考察宏觀和微觀層面資金流動情況，研究了資金流動對AH股溢價的影響，得到以下重要結(jié)論：

陸港通開通后，A股與港股實現(xiàn)了資金的連通，然而，兩市的互聯(lián)互通并