黃錦蘭 李敬湘

摘 要：本文采用2011年-2018年數(shù)字普惠金融指數(shù)和上市公司數(shù)據(jù)，考察數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展極大地促進(jìn)了我國上市公司的研發(fā)投入。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在融資約束程度較高、非國有以及市場競爭程度較低的企業(yè)中，這種影響更為明顯。本文對促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新具有重要意義，為理解數(shù)字金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的微觀機(jī)制提供新證據(jù)。

關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟(jì);金融發(fā)展;融資約束;企業(yè)創(chuàng)新

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)形成核心競爭力的關(guān)鍵因素，對宏觀經(jīng)濟(jì)的增長具有重要影響。黨的十九大報(bào)告指出，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及新增長動力都需要技術(shù)創(chuàng)新支撐，以技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展是轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵。同時(shí)，由于創(chuàng)新的特殊性，創(chuàng)新從投入到產(chǎn)出是成本高、周期長、不確定性大的過程。因此，企業(yè)創(chuàng)新的資金必須具有數(shù)量大、長期性和可持續(xù)性的特性。

企業(yè)研發(fā)投入的資金來源可分為內(nèi)部融資和外部融資，其中內(nèi)部融資是主要來源。與外部融資相比，內(nèi)部融資具有明顯的優(yōu)勢。如，不需提供抵押;出現(xiàn)信息不對稱問題可能性較小;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不會被放大。然而，如果創(chuàng)新型企業(yè)的融資渠道只有內(nèi)部融資，那么企業(yè)在經(jīng)營過程中，可能面臨以下問題：一是當(dāng)企業(yè)將創(chuàng)新機(jī)會變現(xiàn)卻需要超過自身內(nèi)部融資的資本時(shí)，對于規(guī)模小、資本積累少的企業(yè)而言，進(jìn)行研發(fā)的可能性較小。二是內(nèi)部融資的資本會受到企業(yè)利潤波動影響，不利于創(chuàng)新項(xiàng)目的進(jìn)行。此時(shí)，相對于內(nèi)部融資而言，外部融資可實(shí)現(xiàn)大規(guī)模、長期的資本供給，相應(yīng)地企業(yè)會面臨更高的融資成本。

事實(shí)上，已有學(xué)者提出，發(fā)展更加完善的金融體系，可以緩解融資約束。Rajan et al.、Kunt et al.等人發(fā)現(xiàn)，金融深化可以拓寬企業(yè)融資渠道，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)依靠外部融資發(fā)展，提高創(chuàng)新水平。Claessens et al.發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平對企業(yè)可以進(jìn)行外部融資的渠道有重要影響，決定著企業(yè)可利用的投資資源。解維敏和方紅星的研究發(fā)現(xiàn)，金融市場化改革以及區(qū)域金融發(fā)展水平的提高，能顯著促進(jìn)公司的研發(fā)投入。數(shù)字金融，作為互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合體，自然也具有金融特征。

長期以來，漸進(jìn)式改革導(dǎo)致我國區(qū)域金融發(fā)展水平差異顯著，由于地方保護(hù)主義的存在，區(qū)域市場處于分割狀態(tài)，尤其是金融市場，使得要素難以在各區(qū)域間高效流動。我國省級金融發(fā)展水平的不均衡為本文檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新提供了契機(jī)。

二、理論分析與研究假設(shè)

創(chuàng)新從產(chǎn)出到商業(yè)化，轉(zhuǎn)為企業(yè)受益是長期且不確定的過程。因此，用于創(chuàng)新投入的資金也必須具有大規(guī)模、長期、穩(wěn)定的特點(diǎn)。此時(shí)外部融資就顯得尤其重要。然而，企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目在進(jìn)行外部融資時(shí)，往往面臨較高的融資成本。究其原因主要有以下兩個(gè)方面：一方面，是信息不對稱的問題，主要出現(xiàn)在內(nèi)部研發(fā)人員與外部投資者之間。另一方面，創(chuàng)新不是一種實(shí)物資產(chǎn)，在融資時(shí)給金融市場帶來了極大的困難，首先是識別上，其次是定價(jià)，最后是資金供給方可能面臨企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題。

近年來，傳統(tǒng)金融體系遺留的諸多發(fā)展問題日益突出，主要體現(xiàn)在金融市場信息不對稱問題突出、企業(yè)融資成本高。隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展，數(shù)字普惠金融這一新型金融服務(wù)模式應(yīng)運(yùn)而生。數(shù)字普惠金融打破了傳統(tǒng)金融服務(wù)的邊界，緩解了傳統(tǒng)金融服務(wù)中信息不對稱帶來的高成本問題，突破了時(shí)間和地域的限制，進(jìn)一步拓展普惠金融的可及性和服務(wù)深度。

鑒于以上分析，提出本文的研究假設(shè)：在其他條件相同的情況下，數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

三、模型設(shè)計(jì)與變量設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心、政府工作報(bào)告、統(tǒng)計(jì)年鑒和中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、國泰安、Wind。根據(jù)以下條件對樣本做剔除處理：公司層面存在數(shù)據(jù)缺失;年份不連續(xù);金融業(yè)和保險(xiǎn)業(yè);*ST、ST、PT企業(yè)。對所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。最終樣本量為9086。

2.模型設(shè)定

參考現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)，本文設(shè)定如下回歸模型：

其中，i表示公司;t表示年份;c表示企業(yè)注冊所在地的省份;RDit表示企業(yè)創(chuàng)新;Digfinict為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的衡量指標(biāo);CONTROL（k）為第k個(gè)控制變量;∑Yearit和∑Industryit分別表示時(shí)間、行業(yè)固定效應(yīng)，以控制經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)環(huán)境的影響;εit表示殘差項(xiàng)。

3.變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可知，在樣本期間，RD的標(biāo)準(zhǔn)誤為1.76，說明樣本內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新投入強(qiáng)度存在較大差異。數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)約為164.43%，數(shù)字金融覆蓋廣度約為147.94%，數(shù)字金融覆蓋深度約為166.83%。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)也列示在表1中，此處不再贅述。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2第（1） -（3） 列為加入企業(yè)層面控制變量，控制時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，并將穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)層面的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，數(shù)字金融發(fā)展的各項(xiàng)代理變量系數(shù)均為正，且都通過顯著性水平為1%的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。在第（4） -（6） 列中加入省域特征的控制變量，回歸結(jié)果無本質(zhì)變化。上述結(jié)論不僅具有統(tǒng)計(jì)意義，而且具有經(jīng)濟(jì)意義，支持本文假設(shè)。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1） 內(nèi)生性問題

考慮到數(shù)字普惠金融的出現(xiàn)可能是基于企業(yè)的融資需求，本文結(jié)論可能還存在內(nèi)生問題。因此，參照謝絢麗等將當(dāng)年各省互聯(lián)網(wǎng)普及率（IV）作為數(shù)字金融發(fā)展的工具變量。

IV回歸結(jié)果顯示，數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果仍然存在，且其系數(shù)絕對值較OLS回歸結(jié)果的系數(shù)明顯增大了。Index的第一階段回歸結(jié)果顯示，不存在弱工具變量問題;選取的工具變量有效且可識別。Breadth與Depth的兩階段回歸結(jié)果如表3所示，在此不再贅述。

（2）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

①企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)敏感性分析。以企業(yè)專利授權(quán)數(shù)量和專利引用數(shù)作為替代指標(biāo)。②遺漏變量問題。增加可能遺漏的變量，包括赫芬達(dá)爾指數(shù)、高管持股比例、分析師關(guān)注度、企業(yè)現(xiàn)金流。③變換模型。采用雙向聚類模型，以期控制潛在的異方差和序列相關(guān)性問題。結(jié)果均未發(fā)生變化，限于篇幅未報(bào)告。

五、進(jìn)一步分析

本部分試圖從企業(yè)和市場機(jī)制角度厘清數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)制。

1.融資約束。本文參考鞠曉生等、盧盛峰等的做法，以SA指數(shù)絕對值取對數(shù)來代表融資約束（FC）。研究結(jié)果表明，F(xiàn)C與數(shù)字金融發(fā)展代理變量的交乘項(xiàng)都顯著為正，即數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在融資約束較大的企業(yè)中更明顯。

2.企業(yè)性質(zhì)。從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度看，與有政府為提供隱性擔(dān)保的國有性質(zhì)企業(yè)相比，民營企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)面臨的融資約束程度更高。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)設(shè)定企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量（Soe）。結(jié)果表明，Soe與數(shù)字金融發(fā)展的交乘項(xiàng)都為負(fù)，且不顯著，表明數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在民營企業(yè)中更明顯。

3.市場競爭機(jī)制。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法引入赫芬達(dá)爾指數(shù)。赫芬達(dá)爾指數(shù)越大，市場競爭程度越低。研究結(jié)果表明其他條件相同時(shí)，市場競爭程度的提高能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

鑒于篇幅有限，均未報(bào)告結(jié)果。

六、總結(jié)與政策啟示

本文的研究結(jié)果表明：（1） 數(shù)字金融的發(fā)展極大地促進(jìn)了我國上市公司的研發(fā)投入，考慮了內(nèi)生性和一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論仍然有效;（2） 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融通過融資約束、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場競爭機(jī)制對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文簡要提出以下政策啟示：（1） 政府應(yīng)繼續(xù)加大對傳統(tǒng)金融的改革力度，逐步消除企業(yè)的信貸歧視，尤其是民營企業(yè)。（2） 現(xiàn)實(shí)中，政府應(yīng)采取相應(yīng)的法律監(jiān)管措施，降低高集中行業(yè)的集中度，從而保證行業(yè)內(nèi)企業(yè)的健康發(fā)展。同時(shí)，應(yīng)減少對市場準(zhǔn)入資格的行政干預(yù)，提高市場競爭程度，完善市場競爭機(jī)制，充分發(fā)揮數(shù)字金融的作用，讓企業(yè)自發(fā)提高創(chuàng)新水平。

參考文獻(xiàn)：

[1] Paul M. Romer. Endogenous Technological Change. 1990，98（5）.

[2] James R. Brown， Steven M. Fazzari， Bruce C. Petersen. Financing Innovation and Growth： Cash Flow， External Equity， and the 1990s R&D Boom. The Journal of? Finance，2009，64（1）.

[3] Raghuram G. Rajan，Luigi Zingales. Financial Dependence and Growth. The American Economic Review，1998，88（3）.

[4] Asli Demirgü?‐Kunt，Vojislav Maksimovic. Law， Finance， and Firm Growth. The Journal of? Finance，1998，53（6）.

[5] Stijn Claessens，Luc Laeven. Financial Development， Property Rights， and Growth. The Journal of Finance，2003，58（6）.

[6] 解維敏，方紅星.金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入.金融研究，2011（05）：171-183.

[7] 世界銀行.《全國產(chǎn)品和要素市場的分割：經(jīng)濟(jì)成本和政策建議》.世界銀行駐中國代表處備忘錄，2005.

[8] 李繼尊.關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融的思考.管理世界，2015（07）：1-7+16.

[9] 郭峰，孔濤，王靖一.互聯(lián)網(wǎng)金融空間集聚效應(yīng)分析——來自互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)的證據(jù).國際金融研究，2017（08）：75-85.

[10] 余明桂，范蕊，鐘慧潔.中國產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2016（12）：5-22.

[11] 胡國柳，趙陽，胡珺.D&O保險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)容忍與企業(yè)自主創(chuàng)新.管理世界，2019，35（08）：121-135.

[12] 鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性.經(jīng)濟(jì)研究，2013，48（01）：4-16.

[13] 盧盛峰，陳思霞.政府偏袒緩解了企業(yè)融資約束嗎？——來自中國的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn).管理世界，2017（05）：51-65+187-188.

作者簡介：黃錦蘭，廣西大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生;李敬湘，廣西大學(xué)商學(xué)院，教授